公司研究系列之财务报表看企业生命周期：盛衰有时.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 06 月 15 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 于那 资格编号： S0120521040001 邮箱： yuna 研究助理 相关研究 1. 固 本 培 元 ，上沿勿躁， 2021.6.14 2.注册 13 家过会 9家，询价关注 百洋医药、威高骨科 周观新股 2021 年 6月第 2周 -， 2021.6.12 3.从投资者行为看 REITs 偏好 首批公募 REITs 发售跟踪（五） -， 2021.6.11 4.热捧与“冷遇”：公募基金缘何 缺席首批公募 REITs？， 2021.6.9 5.四大投资主体稳中有升，北上资 金活跃度显著提升微观流动性跟踪 双周报 (2021.5.24-2021.6.6)-， 2021.6.8 盛衰有时 公司研究系列之财务报表看企业生命周期 Table_Summary 企业生命周期理论是指企业的发展与成长的动态轨迹， 可分为 发展、成长、成熟、 衰退几个阶段 。 经历四个阶段后，企业通常会面临消亡、稳定以及转向三种结局。 该理论自 20 世纪 50 年代被首次 提出 后，历经多 个发展 阶段，已形成完善的理论 框架，其中以 爱迪思 的“ 企业生命周期的十个阶段 ”理论最具代表性。 基于企业生命发展不同周期的特征，构建综合评价体系。 我们基于完善的理论基 础，总结出企业发展的四个主要时期：导入期，扩张期，稳定期和衰退期 ，其中扩 张期又可分为波动扩张期和稳定扩张期。 结合不同发展阶段的特征，我们从盈利能 力、市场份额、研究开发、成本控制、规模扩张、收益质量 等 六方面选取指标进行 综合分类，构建了对于企业不同生命周期的综合指标评价体系 ，并 根据对企业影响 力大小将六项指标分别赋予不同权重 ，将全 A（除金融） 企业的模型测算结果 对应 到不同的企业生命发展阶段 。 全 A企业的生命发展周期以稳定期和衰退期为主。 模型结果显示，全 A（除金融） 企业所处的生命周期呈 偏态 分布，上市企业多数已发展较为成熟，八成企业已走过 导入期和扩张期，进入稳定发展或衰退阶段。同时各项指标在不同的企业生命周期 阶段也呈现出显著差异。其中， 处于扩张期的企业财务表现最优，衰退期企业的业 绩整体显著下滑。 行业 方面 ，部分轻工业及消费行业以稳定期或衰退期企业为主 。 汽车、传媒、轻工、 有色、通信、食饮、纺服、家电、商贸行业的稳定期及衰退期企业占比 85%以上， 六项指标的行业均值变动趋势跟随生命发展周期，整体呈现先上升后下降的趋势。 生命周期各阶段 财务 综合 指标 选股 标准： 针对企业不同生命周期的特点，我们从企 业的债务 风险、市场份额、资金周转、盈利质量、成本控制等方面选取财务指标进 行评价筛选， 重点关注导入期、扩张期、稳定期的绩优企业： 1）导入期 ，结合企 业该阶段举债情况、资本积累、营收增速、扩张意愿等因素，重点采用货币资金 / 有息负债、资本积累率、营收增长率、购建资产增速等指标筛选； 2）扩张期 ，伴 随企业市场地位提升，采用业绩成长性、市场份额提升、运营效率、资本支出等相 关筛选指标； 3）稳定期， 稳定期企业增速放缓，综合考虑企业的利润规模、盈利 质量、产业链话语权、投资效率等指标筛选。 （筛选 公司 组合，详见正文） 风险提示： 评价体系 的 局限性 ； 统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价 解释力有 限 ； 企业所处外部环境发生重大变化。 策略专题 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 企业的生命周期理论 . 4 1.1. 企业生命周期的理论发展历程 . 4 1.2. 代表理论 ： 爱迪思 “企业 生命周期的十个阶段 ”. 5 1.3. 企业的各生命发展周期划分及特征 . 6 1.4. 构建企业生命周期综合评价体系 . 7 2. 全 A 企业的生命发展周期 . 8 2.1. 全 A 企业以稳定期和衰退期为主 . 8 2.2. 不同生命周期企业的核心评价指标波动显著 . 9 2.3. 处于扩张期的企业业绩表现最优 .10 3. 分行业企业生命发展周期 . 11 3.1. 部分轻工业及消费行业以稳定 期或衰退期企业为主 . 11 3.2. 分指标看各行业的企业生命发展周期 .12 3.2.1. 家电、传媒、军工行业盈利增长率领先 .13 3.2.2. 各行业市占率增长率指标变动趋势较为分化 .14 3.2.3. 研发费用增长率整体跟随生命发展周期波动 .15 3.2.4. 家电、传媒、农业毛利率提升增速 亮眼 .16 3.2.5. 多数行业的规模扩张率指标在扩张期提升明显 .17 3.2.6. 波动扩张期家电 /通信 /计算机 /汽车等行业现金收益比远高于市场均值 .19 4. 生命周期各阶段财务综合指标选股标准及筛选结果 .20 4.1. 各生命阶段财务指标综合评价体系 .20 4.2. 选股结果 .21 5. 风险提示 .24 策略专题 3 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：企业的生命周期理论的发展历程 . 4 图 2： 爱迪思的生命周期理论 生命周期的十个阶段 . 5 图 3：企业在发展的不同阶段展现出差异化目标追求 . 6 图 4：企业生命周期发展的四个阶段及主要特征 . 6 图 5：企业生命发展周期六维度综合评价体系 . 7 图 6：评价模型的主要指标及对应权重 . 8 图 7： I值对应的企业生命周期阶段 划分 . 8 图 8：全 A（除金融）上市公司 I值分布图 . 9 图 9：六项指标各生命周期的均值差异显著 .10 图 10： 2020年全 A（ 除金融 ） 企业财务指标情况 按生命周期划分 .10 图 11：各行业内企业生命周期分布结构（家） . 11 图 12：各行业内企业生命 周期分布数量 . 11 图 13：六项指标行业均值跟随周期波动 .12 图 14： 分行业各周期企业指标变动情况 盈利增长率 .13 图 15： 分行业各周期企业指标变动情况 市占率增长率 .14 图 16： 分行业各周期企业指标变动情况 研发费用增长率 .16 图 17： 分行业各周期企业指标变动情况 毛利 率增长率 .17 图 18： 分行业各周期企业指标变动情况 规模扩张率 .18 图 19： 分行业各周期企业指标变动情况 现金收益比增长率 .20 图 20： 生命周期各阶段财务综合指标选股标准 .20 图 21：导入期企业选股结果 .21 图 22：波动扩张期企业选股结果 .22 图 23：平稳扩张期企业选股结果 .23 图 24：稳定期企业选股结果 .24 策略专题 4 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前言： 探寻价值创造本源，公司 是价值创造的组织形式。 万物难逃生老病死， 永续经营 的公司 并 不存在 ， 百年老店 也 非常态 。 公司 处于生命周期 不同阶段 时， 在经营、投资、筹资等多方面 也会 体现出不同的特征。 1. 企业的生命周期理论 1.1. 企业生命周期的理论发展 历程 企业生命周期理论是指企业的发展与成长的动态轨迹，包括发展、成长、成 熟、衰退几个阶段。 经历四个阶段后，企业通常会面临消亡、稳定以及转向三种 结局。企业生命周期理论的研究目的在于为企业找到能够与其特点及所处发展阶 段相适应的模式来保持企业的发展能力。 代表人物伊查克 爱迪思 ，用 20 多年的时间研究企业如何发展、老化和衰亡， 准确生动地概括了企业十个不同生命阶段的特征，指示了企业生命周期的基本规 律。迄今为止已有的企业生 命周期理论超过 20 种，研究的出发点不同对企业生命 阶段的划分方式也就不同。 对企业生命周期的划分，大致可分为按企业规模、组 织结构、销售额、产品和技术的生命周期特征、经济增长阶段等来进行划分。 该 理论把企业看成一个机体，而不仅仅是一个组织，从把握全程到注重阶段 提出动态管理的思想， 为 企业的战略管理 发展 ，提供了一个新的视角。 图 1： 企业的生命周期理论的发展历程 资料来源： 魏丽丝生命周期理论文献综述 ， 杨浩现代企业理论教程 ， 德邦 证券 研究所 时间 理论发展 代表人物 理论要点 哥德纳 提出企业生命周期的特殊性：1 . 不可预期性；2 . 企业发展过程中可能出现停滞阶 段；3 . 企业消亡并非不可避免，可以通过变革实现再生。 斯坦梅茨 发现企业成长过程呈S 形曲线，并划分出直接控制、指挥管理、间接控制及部门化组 织四个阶段。 邱吉尔& 刘易斯 提出五阶段成长模型，包括创立阶段、生存阶段、发展阶段、起飞阶段和成熟阶段 。 葛雷纳 根据企业在组织规模和年龄两方面的不同表现组合成一个五阶段成长模型：创立阶 段、指导阶段、分权阶段、协调阶段和合作阶段 。 伊查克爱迪 思 把企业成长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期 、官僚初期、官僚期以及死亡期共十个阶段，认为企业成长的每个阶段都可以通过 灵活性和可控性两个指标来体现 。 陈佳贵 将企业生命周期分为：孕育期、求生存期、高速发展期、成熟期、衰退期和蜕变 期，蜕变期的加入对企业可持续发展具有重要意义 。 李业 提出企业生命周期的修正模型，不同点在于将销售额作为变量，原因在于销售额反 映了企业的产品和服务在市场上实现的价值 。 21c初 - 至2 0 1 3 年，转向对企业寿命的研究，即如何保持和提高企业的成长性，从而延长企 业寿命 。 模型描述阶段 ：加入模型论证，理论 研究进入繁荣阶段，形成完善代表性理 论伊查克 爱迪思的“企业生命周期十阶 段” 萌芽阶段： 首次提出“生命周期”概念 系统研究阶段： 学术界加深理论研 究，并发现其特殊性 改进修正阶段： 我国学者在西方研究 的基础上，对理论进行进一步修正和改 进 延伸拓展阶段： 研究方向由生命周期 转向企业寿命研究 20c50s-60s 马森海尔瑞 首次提出企业的发展也符合生物学中的成长曲线并提出企业发展中的停滞、消亡等 现象。 20c60s-70s 20c70s-80s 20c90s-20c末 策略专题 5 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 代表理论：爱迪思“企业生命周期的十个阶段 ” 爱迪思在企业生命周期一书中提出，企业生命周期变化规律是以 12 年为 周期的长程循环。它由 4个不同阶段的小周期组成，每个小周期为 3年。不同企 业在 4 个不同周期阶段变化各异，各自的发展轨迹也不同。总体可归纳为如下三 种变化： 1）普通型 上升期（ 3年） 高峰期（ 3 年） 平稳期（ 3年） 低潮期（ 3年） 该 类企业占比约 60%，周期运行相对稳定，没有大起大落 2） 起落型 上升期（ 3年） 高峰期（ 3 年） 低潮期（ 3年） 平稳期（ 3年） 该 类企业占比约 20%，运行轨迹在周期转换过程中突发剧变，直接从高 峰落入低谷。经营者往往错误估计形势而导致投资决策失误。 3）晦暗型 下落期（ 3年） 低潮期（ 3 年） 高峰期（ 3年） 平稳期（ 3年） 该 类企业占比约 20%，在经历下落和低潮两个小周期阶段的低位循环后， 运行轨迹突发剧变，直接从低谷冲上高峰。鉴于这个变化特点，企业决策 者要权衡利弊，扬长避短，充分利用这一优势，把不利转化为有利因素。 可以利用这段时间采用相应的战略调整，着眼于中长期目标的投资。 图 2： 爱迪思的生命周期理论 生命周期的十个阶段 资料来源： 伊查克 爱迪思 企业生命周期 ， 李苗企业生命周期理论 ， 德邦证券研究所 孕育期 婴儿期 学步期 青春期 盛年期 稳定期 贵族期 官僚初期 官僚期 死亡期 创业空想 夭折 创业者陷阱 家族陷阱 过早老化 壮志未酬的企业家 企业成长阶段 企业衰退阶段 创新精神强 可塑性强 创业者高谈 阔论但不关 心市场 存在产品完 善与扩大销 售的矛盾 预算与规模 有限，需要 实干精神 产品服务得 到市场认可 需不断对机 会做出反应 规范运作， 进入经理人 治理阶段 确定明确的 经营目标 灵活性和控 制力达到平 衡状态 已产生规模 经济和显著 效益 缺乏创新精 神 压缩长远的 研发预算而 加大短期盈 利能力投入 实干精神减 少，热衷于 短期获利和 低风险目标 通过并购满 足扩张欲望 为维护自身 利益而斗争， 出现内部斗 争和相互诋 毁 企业濒临破 产，充斥着 制度、表格、 程序、规章， 没有真正的 经营活动 官僚期企业 若没有政府 的监护，终 将进入死亡 期 规 模 时间 策略专题 6 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3： 企业在发展的不同阶段展现出 差异化 目标追求 资料来源： 伊查克 爱迪思 企业生命周期 ， 中国工业经济关于企业生命周期与企业蜕变的探讨 ， 德邦证券研究所 1.3. 企业 的 各生命 发展 周期 划分及 特征 企业处于不同生命周期时，在经营、投资、筹资等多方面体现出不同的特征。 关于生命周期的划分与度量方法有着丰富的研究成果，主要集中于定量方法，其 中包括：单变量分析法 综合指标分析法 现金流组合法 其他特殊方法等。 我们认为综合指标分析法是较为全面和可靠的生命周期定量划分方法。 基于完善的理论基础， 我们比较和总结了现有研究中生命周期的阶段划分， 并将企业发展归纳为四个时期：导入期，扩张期，稳定期和衰退期 ，其 中 ， 扩张 期又可分为波动扩张期和平稳扩张期。 我们认为 每个时期企业所具备的特点主要 包括 ： 图 4： 企业生命周期发展的四个阶段及主 要特征 资料来源： 陈少华企业生命周期划分及度量方法评析 ， 德邦证券研究所 孕育期 婴儿期 学步期 青春期 盛年期 稳定期 贵族期 官僚初期 官僚期 死亡期 创业空想 夭折 创业者陷阱 家族陷阱 过早老化 壮志未酬的企业家 实现构想 创造市场 地位 增加销量 资金正常 周转 收入与利 润双重增长 获取市场 份额 利润持续 增长 经营管理 规范化 内部运作 规范，效率 提升 市场份额 进一步扩大 维持盈利 水平 压缩预算 与调研费用 等 获取投资 回报 实现低风 险经营 内部权利 的斗争 管理者制 定制度，建 立程式迷宫 规 模 时间 导入期 扩张期 稳定期 衰退期 有较强扩张意愿 资本积累能力差 自身经营能力不足 销售收入及利润缓慢增长 为促进销售产生大量应收 资金周转能力提升 市场需求旺盛 为实现扩张需借入资金 运营效益逐渐提升 市场占有率扩大 盈利质量较好，可持续性强 开始降低消耗，控制成本 自身造血能力强，现金流较好 投资效率达到最高 市占率下降但地位较为稳定 短期盈利能力大幅下降 现金周转能力下降 经营风险升高 固定成本攀升 市场占有率下降 策略专题 7 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）导入期 ：企业在生命周期的导入阶段各项财务指标表现并不优异，主要体 现在资本积累，经营能力等方面，此时利润增长缓慢。 2）扩张期： 扩张阶段整体处于上升状态，与这一阶段高成长机会的特征（如 企业规模扩张、市场占有率扩大等）相对应，扩张期的企业往往会有较高的销售 增长率和固定资产投资比例。同时，高销售增长和高资本支出能帮助企业确立成 本优势。但扩张阶段前期企业经营会出现正常波动，各项指标可能出现暂时性下 降，后期进入平稳扩张阶段后逐渐回升。 3）稳定期 ：当企业进入稳定期后，市场占有率和利润水平虽逐渐下降但都较 为稳定，保持在高于导入期的水平，发展目标逐渐转向对成本的控制。但因成长 机会逐渐减少，其销售增长率不再保持明显的增长趋势。 4）衰退期 ：进入衰 退期后，企业长期发展能力减退，短期盈利能力大幅度下 降，虽保有一定的市场份额但市占率增速骤减。由于产销规模缩小，销售业绩开 始下滑，固定支出占总支出比重上升 ,收不抵支的情形越来越突出。该时期的企业 通过业务收缩、资产重组，或被接管、兼并等形式可以延缓衰退，或蜕变至其它产 业。 1.4. 构建 企业生命周期综合评价体系 六维度综合评价企业生命发展周期。 结合企业不同发展阶段的特征，我们从 盈利能力、市场份额、研究开发、成本控制、规模扩张、收益质量六方面选取指标 进行综合分类，构建了对于企业不同生命周期的综合指标评价体系。 图 5： 企业生命发展周期 六 维度综合评价 体系 资料来源： 孙建强企业生命周期的界定及其阶段分析 ， 德邦证券研究所 在确定生命周期的界定标准时， 我们 根据对企业影响力大小将六项指标分别 赋予不同权重， 采 用以下 模型 来 判定 企业 当前所处 的生命周期 阶段 ： 综合指 标评价 体系 盈利增长率 反映了企业的销售水平，代表企业的盈利能力 市场占有增长率 反映企业整体竞争力的变动趋势，是企业生存与盈利的基础 研发费用增长率 反映企业研究开发能力的变动趋势 毛利率增长率 体现企业在所处产业链的话语权和成本优势 规模扩张率 反映企业对内及对外的投资能力 现金收益比增长率 反映企业收益质量的变动趋势 策略专题 8 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 =%+%+%+%+%+% 图 6： 评价模型的主要 指标及 对应 权重 资料来源： Wind， 德邦证券研究所 我们 通过对 全 A上市公司（除金融） 的财务数据进行趋势分析，并结合国外 成熟企业的财务情况， 对模型 I 值的计算结果进行以下范围划分，并对应到不同 的企业生命发展阶段： 图 7： I值 对应的企业生命周期阶段划分 资料来源： 张晓琳基于企业生命周期的财务战略选择 ， 德邦证券研究所 2. 全 A企业 的 生命 发展 周期 2.1. 全 A企业 以稳定期和衰退期为主 指标名称 占比 计算方法 备注 盈利增长率 P 25% 2017-2020净 利润复合年均增长率 - 市场占有增长率 M 25% 2017-2020市 场占有率复合年均增长率 市场占有率：当期企业营业收入/ 产业总营业收 入（采用S W 一级行业划分，统计口径为营业收 入） 研发费用增长率 T 20% 2018-2020研 发费用复合年均增长率 研发费用增长率：2 0 1 8 - 2 0 2 0 年研发费用三年复 合增长率 毛利率增长率 C 10% 2017-2020毛 利率复合年均增长率 - 固定资产投资扩张率：2 0 1 7 - 2 0 2 0 年固定资产复 合增长率； 对外投资扩张率：2 0 1 7 - 2 0 2 0 年投资活动产生的 现金流量净额复合增长率 现金收益比增长率 R 15% 2017-2020净 利润现金含量复合年均增长率 净利润现金含量：经营活动产生的现金流量净额 / 归属于母公司所有者的净利润* 1 0 0 % 规模扩张率 S 5% 固定资产投资复合年均增长率* 5 0 % + 对外投 资复合年均增长率* 5 0 % I 值范围 周期阶段 阶段特征 0.2 I 值 0 .3 导入期 营业成本较高，重心在市场占有率的获取，盈利能力较弱 0.3 0.4 平稳扩张期 投资扩张比例继续提升，成本管理得到优化，利润大幅增长， 盈利质量较好 0.05 I 值 0 .2 稳定期 盈利能力、市占率及成本控制水平都开始下降但仍优于初创时 期 I 值 0. 05 衰退期 盈利增长率、成本降低率、收益质量变动连续几年出现负增长， 规模扩张出现大幅度收缩 策略专题 9 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全 A（除金融） 企业所处 的生命周期阶段 的分布曲线 呈 现 偏态 分布 。 我们以 2021/5/28 之前已上市的 全 A（除金融） 企业为样本，分别计算上市公司 I值。结 果显示，全 A（除金融） 上市公司的 I值呈 偏 态分布，样本中有效 I值共 3732组， 主要分布于（ -0.89， 0.51）之间，该范围内有 3417 家上市公司，占总样本比例 91.56%。其中， I值范围（ -0.09， 0.21）的企业分布最为集中，意味着 市场上多 数 企业 均 处 于稳定期 和衰退期 ；其次为（ 0.21,0.31），共 277 家，该范围 内主要是 导入期企业 。 从有效样本数量及分布结果来看， I值模型及划分阶段的标准设定能 够有效涵盖大部分样本且较为符合全 A（除金融） 企业的实际情况。 图 8： 全 A（除金融） 上市公司 I值 分布图 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2.2. 不同生命周期企业的核心评价指标波动显著 我们根据 全 A（除金融） 企业的 I值结果进行企业 生命周期划分 ，其中 处于 稳 定期（ 1109 家）及衰退期（ 1977 家）企业 占比 最 高 ， 合计占比 82.69%， 其次为 导入期（ 295家） ， 波动扩张期（ 151家）和平稳扩张期（ 200 家）企业数量相对 较少， 市场中的 上市企业多数已发展较为成熟，八成 企业已走过导入 期 和扩张期， 进入稳定发展或衰退阶段。 我们将六项指标在各个企业周期的均值进行逐项分析，发现 各项 指标在 不同 的企业 生命周期 阶段呈现显著差异： 1）盈利增长率： 代表企业盈利能力， 指标均值（算数平均） 从导入期的 39.27% 持续上升至平稳扩张期的 85.95%，进入稳定期后盈利增速 急剧下降，至衰退期 指 标均值已降为负，达 -54.33%； 2）市占率增长率： 代表企业 相对于行业（采用 SW 一级行业）内其他上市公 司的 市场地位变化，从 导入期的平均 6%提升至 平稳扩张期的 23.55%， 市占率 实 现倍速增长，进入稳定 期 后 市占率提升增速显著放缓， 衰退期 企业的平均市占率 有所下滑 ； 143 162 209 533 821 629 277 139 72 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 -2.29 -2.19 -2.09 -1.99 -1.89 -1.79 -1.69 -1.59 -1.49 -1.39 -1.29 -1.19 -1.09 -0.99 -0.89 -0.79 -0.69 -0.59 -0.49 -0.39 -0.29 -0.19 -0.09 0.01 0.11 0.21 0.31 0.41 0.51 0.61 0.71 0.81 0.91 1.01 1.11 1.21 1.31 1.41 1.51 1.61 1.71 1.81 1.91 2.01 2.11 2.21 2.31 2.41 2.51 2.61 2.71 2.81 2.91 3.01 3.11 3.21 3.31 3.41 3.51 序号 组坐标 频数 1 - 0.8 9 87 2 - 0.7 9 1 00 3 - 0.6 9 69 4 - 0.5 9 76 5 - 0.4 9 82 6 - 0.3 9 1 05 7 - 0.2 9 1 43 8 - 0.1 9 1 62 9 - 0.0 9 2 09 10 0 .01 5 33 11 0 .11 8 21 12 0 .21 6 29 13 0 .31 2 77 14 0 .41 1 39 15 0 .51 72 策略专题 10 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3） 研发费用 ： 反映企业 的 研发投入力度，预示企业发展潜力，研发费用增长 率在导入期便达到 42.05%，到平稳扩张期实现 205.48%的高速增长 ，但在稳定 期和衰退期企业的研发投入则出现大幅收缩。 4） 毛利率增长率 ： 反应企业的成本变动， 毛利率指标的 波动 整体 较小，最高 水平出现在波动扩张期（ 3.77%），衰退期 企业的毛利率水平则出现下滑 ； 5） 规模扩张率 ： 包括 企业 对内及对外扩张强度，企业从导入期便致力于规模 扩张，增长率达到 23.46%，在平稳扩张期达到 32.44%的最高水平 ，衰退期企业 的规模 出现大幅 收缩 ； 6）现金收益比 ： 反应企业 的 盈利质量， 处于 导入期、扩张期 的企业，整体保 持较高 的 盈利质量 ， 且 随着企业的发展盈利质量得到 稳步 提升 ，进入稳定期后 收 现率降低，盈利质量 逐渐 下降 。 图 9： 六 项 指标 各生命 周期 的 均值 差异显著 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 （注：截至 2021/5/28 前，全 A 除金融上市公司） 2.3. 处于扩张期的企业业绩表现最优 企业在扩张期财务表现最为强劲，衰退期业绩整体显著下滑。 我们 将六项指 标拆分后 ， 提取 各项的 核心 财务 指标进行 进一步 分析 。其中， 归母净利润 规模 和 ROE的均值 呈同趋势变动，经历扩张期的大幅提升后在稳定期开始回落；营业收 入和市占率 均值 在波动扩张期 出现 小幅下降 ，进入平稳扩张期大幅 上涨， 在 稳定 期 和衰退期逐步 回落；毛利率随企业逐步发展完善整体呈下降趋势，期间伴随小 幅波动；对内及对外投资扩张率在平稳扩张期达到峰值；而收益质量在扩张期两 个阶段达到最佳水平。 图 10： 2020年全 A（除金融） 企业财务指标情况 按 生命周期 划分 导入期 波动扩张期 平稳扩张期 稳定期 衰退期 备注 企业数量（家） 295 151 200 1,109 1,977 各生命周期企业数量（家） 盈利增长率 P 39.27% 56.09% 85.95% 19.93% -54.33% 2017-2020年归 母净利润CAGR 市占率增长率 M 6.00% 6.69% 23.55% 2.06% -3.04% 2017-2020年市 占率CAGR 研发费用增长率 T 42.05% 54.97% 205.48% 21.99% 6.62% 2018-2020年研 发费用CAGR 毛利率增长率 C 1.08% 3.77% 2.77% -0.45% -9.62% 2017-2020年毛 利率CAGR 规模扩张率 S 23.46% 22.16% 32.44% 6.42% -31.10% 2017-2020年固 定资产投资CAGR和 对外投资CAGR均值 现金收益比增长率 R 22.58% 41.19% 43.36% 11.14% -103.11% 2017-2020年现 金收益比CAGR I值 0.24 0.34 0.77 0.12 -0.31 六项指标加权平均 策略专题 11 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 （注：截至 2021/5/28 前，全 A 除金融上市公司） 3. 分行业企业生命 发展 周期 3.1. 部分轻工业及消费行业 以稳定期或衰退期企业为主 部分 行业 85%以上企业 已 进入稳定期或衰退期。 分行业来看（采用申万一级 行业） ， 各 行业 内企业的周期分布情况 与全 A（除金融） 市场的周期结构 基本一致 。 稳定期和衰退期企业数量最多，导入期次之。 上市企业数量较多的行业， 如机械 设备、医药生物、电气设备、计算机、化工、电子等 ， 在各周期中均占比较 高。 部 分 行业，如汽车、传媒、轻工、有色、通信、食饮、纺服、家电、商贸， 绝大部分 企业已迈入生命周期尾声，稳定期及衰退期企业占比 85%以上 。 图 11： 各 行业 内企业 生命周期分布结构 （家） 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 （注：采用申万一级行业） 图 12： 各 行业 内企业生命周期分布数量 导入期 波动扩张期 平稳扩张期 稳定期 衰退期 平均归母净利润（百万元） 506.26 712.93 1,817.64 687.57 226.78 平均营业收入（百万元） 6,786.39 6,588.00 22,465.50 10,155.07 11,031.92 R O E （平均，% ） 15.10% 15.87% 19.44% 12.22% 4.60% 平均市占率（企业营业收入/产 业营收总规模，%） 0.46% 0.44% 1.41% 0.61% 0.64% 平均毛利率( % ） 36.31% 37.02% 32.73% 34.64% 26.91% 固定资产投资扩张率（%） 30.46% 27.67% 36.70% 20.09% 10.07% 对外投资扩张率（%） 16.46% 16.64% 28.17% -7.25% -72.24% 现金收益比（% ） 172.88% 235.45% 200.18% 193.31% 171.50% 1 4 9 1 2 4 1 2 5 1 1 6 7 5 6 1 5 4 1 9 4 2 3 6 3 2 3 4 2 9 4 4 2 4 2 0 2 7 1 6 2 1 1 8 1 6 3 6 1 1 6 1 2 1 1 1 8 7 1 4 8 1 3 3 1 4 4 1 2 9 1 1 9 1 1 0 7 4 7 1 7 9 7 2 7 1 4 9 4 9 5 5 4 0 4 7 4 1 2 7 2 8 2 6 2 0 1 6 1 9 1 1 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 导入期 波动扩张期 平稳扩张期 稳定期 衰退期 策略专题 12 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 （注：采用申万一级行业） 3.2. 分指标看各行业 的 企业生命 发展 周期 六 项 指标 的 行业均值变动趋势 跟随生命发展周期， 整体呈现先上升后下降的 趋势。 其中，研发费用增长率 的波动 幅度最大，在不同周期阶段内差异最为明显， 在平稳扩张期达到 196%，远高于其他时期，其次是盈利增长率。而毛利率增长率 和市占率增长率变动幅度较小，其中毛利率增长率在稳定期便开始呈现负增长。 较为不同的是，现金收益比增长率早于其他指标，在波动扩张期便达到峰值，之 后持续下降。 图 13： 六 项 指标 行业 均值 跟随 周期波动 行业 导入期 波动扩张 期 平稳扩张 期 稳定期 衰退期 总计 机械设备 32 18 20 149 211 430 化工 37 14 21 124 187 383 医药生物 35 24 28 125 148 360 电子 35 17 16 116 133 317 计算机 30 9 7 75 144 265 电气设备 15 14 11 61 129 230 汽车 11 4 4 54 119 192 传媒 6 4 6 19 110 145 轻工制造 8 4 8 42 74 136 公用事业 15 3 10 36 71 135 建筑装饰 9 4 9 32 79 133 有色金属 7 6 2 34 72 121 通信 7 1 3 29 72 112 食品饮料 8 4 4 44 49 109 国防军工 5 5 4 24 49 87 纺织服装 4 2 5 20 55 86 农林牧渔 9 1 6 27 40 83 交通运输 3 3 9 16 47 78 家用电器 5 2 1 21 41 70 建筑材料 7 5 7 18 27 64 采掘 3 2 5 16 28 54 房地产 1 3 4 3 26 37 钢铁 1 1 7 6 20 35 综合 1 0 0 11 16 28 商业贸易 0 1 1 6 19 27 休闲服务 1 0 2 1 11 15 总计 295 151 200 1109 1977 3732 策略专题 13 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦研究所 3.2.1. 家电、传媒、军工行业盈利增长率领先 盈利增长率的变动趋势整体分为两类 ： 1） 近半数行业呈现先上升后下降的趋 势 ，整体上升至平稳扩张期后开始回落，如钢铁、机械设备、医药生物、电气设 备、农林牧渔、国防军工、建筑装饰、电子行业等。 2） 另外 一半 企业 的 盈利增长 率在波动扩张期出现下降 ，至平稳扩张 期 开始回升，如采掘、家用电器、建筑材 料、公用事业、传媒、通信、轻工制造、汽车等。较为特殊行业如交通运输、房地 产、食品饮料的盈利增长率在周期内整体呈下降趋势 。 在盈利增长率整体较高的平稳扩张期中，家用电器、传媒、国防军工行业业 绩突出，盈利增长率达到 1.4 倍以上。 图 14： 分行业各周期企业指标变动情况 盈利增长率 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 导入期 波动扩张期 平稳扩张期 稳定期 衰退期 盈利增长率 市占率增长率 研发费用增长率 毛利率增长率 规模扩张率 现金收益比增长率 策略专题 14 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 （注：采用申万一级行业） 3.2.2. 各行业 市占率增长率指标变动 趋势较为 分化 各行业的 市占率增长率 变动趋势 较为分化 ： 1） 近半数行业市占率增长率上升 至平稳扩张期后开始回落， 如建筑材料、公用事业、传媒、电气设备、农林牧渔、 化工等 。 2） 部分行业 市占率增长率在波动扩张期达到高点，进入平稳扩张期后市 占率增速逐步下降 ， 如 交通运输、通信、商业贸易等； 3） 部分行业的市占率增长 波动较大，多数在导入期便高速扩张达到峰值，后续发展阶段市占率增速下滑 ， 如 有色金属 。 部分行业在平稳扩张期市占率增长迅速，如汽车行业市占率增长率达 104.03%，其中中国铁物 （ 000927） 增速达 364.96%，是由于公司 2020 年进行 重大资产重组，主营业务由汽车整车制造调整为面向轨道交通产业为主的物资供 应链管理及轨道运维技术服务，报表统计口径发生变化。医药 行业市占率高速增 长 源于部分新股上市，如百奥泰 （ 688177） 2020年研发的产品格乐立正式上市销 售，带来收入的大幅增长（总收入由 2019年 100万元增加至 2020年 1.85亿元） 。 图 15： 分行业各周期企业指标变动情况 市占率 增长率 行业 导入期 波动扩张期 平稳扩张期 稳定期 衰退期 采掘 24.28% 18.31% 128.76% 19.02% -56.66% 交通运输 46.53% 37.35% 20.94% 10.84% -52.13% 家用电器 65.80% 19.87% 163.42% 25.27% -60.99% 钢铁 -35.30% -13.40% 19.11% 0.77% 0.22% 建筑材料 76.00% 60.90% 89.68% 25.05% -25.01% 机械设备 46.74% 62.44% 98.96% 24.53% -51.60% 公用事业 33.80% 27.34% 35.74% 22.85% -48.80% 传媒 46.37% 32.60% 142.36% 19.87% -106.24% 通信 22.49% -28.10% 132.45% 17.58% -57.62% 医药生物 44.55% 73.06% 130.23% 18.15% -67.61% 有色金属 23.53% 67.83% 27.70% 18.14% -30.59% 商业贸易 183.14% 17.87% 32.39% -97.95% 电气设备 29.70% 75.62% 105.42% 24.10% -55.14% 农林牧渔 22.29% 84.64% 98.32% 18.74% -54.84% 国防军工 40.59% 58.21% 162.72% 25.02% -31.16% 建筑装饰 13.66% 26.68% 62.69% 23.06% -47.91% 计算机 37.27% 37.30% 38.30% 21.19% -60.75% 纺织服装 28.72% 107.37% 63.02% 17.69% -86.64% 房地产 82.33% 60.73% 16.11% 14.36% -57.19% 轻工制造 50.88% 49.13% 137.05% 14.55% -36.87% 综合 24.49% 28.01%