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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 航空 Table_IndustryInfo 航空专题研究 超配 2021 年 05 月 28 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 盘点海航航空资产，重组影响深远 海航招募战投，破产重组进行中 市场 高度关注 我国第四大航空派系 海航系航空资产的重组进展 。 3 月 19 日海航控股发布公告，明确保留航空资产，寻求战略投资人，并提 出民营资本优先。 近期有上市公司公告拟联合出资方出资参与投资民航 实体企业 。参考近期航空市场运行情况，各主流航司中具备一定规模且 存在显著债务问题并寻求重组的只有海航一家，因此我们认为其 可能 意 向投资于海航重组事宜。 14 家航司、 625 架飞机，精细盘点海航航空资产及市场格局 海航系航空资产包括 14 家航空公司 。海航控股 上市公司体系内目前有 6 个航空牌照， 8 家航空公司 。上市公司 体系外有 8 家航空公司，其中境 内 6 家，境外 2 家。在我国由于严格的监管要求，从无到有申请航空 牌 照时间跨度较长，且机队扩张速度需执行较严格的量化考核，并非有资 金就可以自由在民航业大举扩张，因此对于意图进入航空市场的新玩家， 牌照资源仍相对稀缺。 我们详细拆解了海航系各航空公司的股权结构、机队规模、运营表现、 航线网络及市场竞争格局 ， 估算当前海航系各航司加总机队规模为 625 架，仅次于我国三大国有航空公司（南航 867 架、东航 734 架、国航 707 架） 。 作为一家大型航司， 海航及旗下众多航司的 航线网络与其他航司纵 横交织， 因此 其重组结果、未来战略发展走向将对整个民航业产生极其 深远的影响，需给予密切关注。 兼顾长期影 响及短期矛盾，继续看好航空复苏 海航重组带来的行业影响偏长远，短期来看，民航的核心矛盾仍是国门 放开与否对应的市场景气度截然不同。我们认为随着全民免疫的时间窗 口逐步临近，全球重启互联互通终将实现，民航景气度有望持续回升。 如海航重组后放缓扩张节奏，对行业将产生持续性利好。推荐吉祥航空、 春秋航空、三大航，关注华夏航空。 风险提示 经济下滑，油价汇率波动，海航重组后加速扩张，安全事故，疫情反复 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 601111 中国国航 买入 8.80 111692 -0.20 0.89 -44.0 9.9 600029 南方航空 买入 6.74 94115 0.01 0.62 674.0 10.9 600115 东方航空 买入 5.72 79509 -0.08 0.49 -71.5 11.7 601021 春秋航空 买入 64.80 59387 1.55 2.90 41.8 22.3 603885 吉祥航空 买入 16.52 32481 0.41 0.97 40.3 17.0 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业事件点评：疫苗时间表日趋明晰，清明 五一需求或超预期 2021-03-15 航空行业 2014 年投资策略：供求弱平衡， 风险机会并存 2013-12-17 国信证券 -航空行业专题 -高铁分流 预期差 的现象与逻辑 -20130403 2013-04-03 行业投资策略 -航空业：相对收益或将收敛， 下调至 谨慎推荐 2012-07-25 航空业投资策略：估值折扣决定吸引力，上 调评级 2012-05-03 证券分析师：姜明 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521010004 证券分析师：曾凡 喆 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 M/20 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 上证综指 航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 核心观点 . 5 海航系航空公司综述 . 6 上市公司表内航空资产梳理 . 8 海南航空 . 8 新华航空 . 12 山西航空 . 14 祥鹏航空 . 15 北部湾航空 . 18 福州航空 . 21 乌鲁木齐航空 . 23 长安航空 . 26 上市公司表外航空资产梳理 . 29 大新华航空 . 29 天津航空 . 30 首都航空 . 33 西部航空 . 35 金鹏航空 . 37 桂林航空 . 39 上市公司表外海外航司 . 41 香港航空 . 41 非洲世界航空公司 . 42 投资建议 . 43 风险提示 . 43 国信证券投资评级 . 45 分析师承诺 . 45 风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：海航控股股权结构示意图 . 9 图 2：海航历年引进飞机数量 . 10 图 3：海航机队规模 . 10 图 4：海航本部主要投放机场时刻量及占自身时刻总量比重 . 11 图 5：海航本部前十大航线班次量及其占自身航班总量比重 . 11 图 6：海航本部主要投放机场市场结构 . 11 图 7：海航本部前十大航线市场结构 . 11 图 8：海航本部（ HU）航网结构 . 11 图 9：历史各航司净利润率对比 . 12 图 10：海航控股母公司历史净利润 . 12 图 11：新华航空股权结构示意图 . 13 图 12：新华航空机队规模 . 13 图 13：新华航空资产负债情况 . 13 图 14：新华航空营业收入表现 . 14 图 15：新华航空净利润 . 14 图 16：山西航空股权结构示意图 . 14 图 17：山西航空营业收入 . 15 图 18：山西航空净利润 . 15 图 19：祥鹏航空股权结构示意图 . 16 图 20：祥鹏航空机队规模 . 16 图 21：祥鹏航空资产负债情况 . 16 图 22：祥鹏航空主要投放机场时刻量及占自身时刻量比重 . 17 图 23：祥鹏航空前十大航线班次量及其占自身航班量比重 . 17 图 24：祥鹏航空运力主要投放机场的市场结构 . 17 图 25：祥鹏航空前十大航线市场结构 . 17 图 26：祥鹏航空（ 8L）航网结构 . 18 图 27：祥鹏航空营业收入表现 . 18 图 28：祥鹏航空净利润 . 18 图 29：北部湾航 空股权结构示意图 . 19 图 30：北部湾航空机队规模 . 19 图 31：北部湾航空（ GX）航网 . 19 图 32：北部湾航空主要投放机场时刻量及占自身时刻比重 . 20 图 33：北部湾航空前十大航线班次量及其占自身航班比重 . 20 图 34：北部湾航空运力主要投放机场的市场结构 . 20 图 35：北部湾航空前十大航线市场结构 . 20 图 36：北部湾航空营业收入表现 . 20 图 37：北部湾航空净利润 . 20 图 38：福州航空 股权结构示意图 . 21 图 39：福州航空机队规模 . 21 图 40：福州航空资产负债情况 . 21 图 41：福州航空主要投放机场时刻量及占自身时刻量比重 . 22 图 42：福州航空前十大航线班次量及其占自身航班量比重 . 22 图 43：福州航空运力主要投放机场的市场结构 . 22 图 44：福州航空前十大航线市场结构 . 22 图 45：福州航空（ FU）航网结构 . 23 图 46：福州航空营业收入表现 . 23 图 47：福州航空净利润 . 23 图 48：乌鲁木齐航空股权结构示意图 . 24 图 49：乌鲁木齐航空机队规模 . 24 图 50：乌鲁木齐航空（ UQ）航网 . 24 图 51：乌鲁木齐航空核心投放机场时刻及占自身时刻比重 . 25 图 52：乌鲁木齐航空前十大航线班次及其占自身航班比重 . 25 图 53：乌鲁木齐航空运力主要投放机场的市场结构 . 25 图 54：乌鲁木齐 航空前十大航线市场结构 . 25 图 55：乌鲁木齐航空营业收入表现 . 25 图 56：乌鲁木齐航空净利润 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 57：长安航空股权结构示意图 . 26 图 58：长安航空机队规模 . 27 图 59：长安航空资产 负债情况 . 27 图 60：长安航空主要投放机场时刻量及占自身时刻量比重 . 27 图 61：长安航空前十大航线班次量及其占自身航班量比重 . 27 图 62：长安航空运力主要投放机场的市场结构 . 28 图 63：长安航空前十大航线市场结构 . 28 图 64：长安航空（ 9H）航网结构 . 28 图 65：长安航空营业收入表现 . 29 图 66：长安航空净利润 . 29 图 67：大新华航 空股权结构示意图 . 30 图 68：天津航空股权结构示意图 . 31 图 69：天津航空机队规模 . 31 图 70：天津航空（ GS）航网 . 31 图 71：天津航空核心投放机场时刻及占自身时刻比重 . 32 图 72：天津航空前十大航线班次及其占自身航班比重 . 32 图 73：天津航空运力主要投放机场的市场结构 . 32 图 74：天津航空前十大航线市场结构 . 32 图 75：天津航空营业收入表现 . 32 图 76：天津航空净利润 . 32 图 77：首都航空股权结构示意图 . 33 图 78：首都航空机队规模 . 34 图 79：首都航空（ JD）航网 . 34 图 80：首都航空核心投放机场时刻及占自身时刻比重 . 34 图 81：首都航空前十大航线班次及其占自身航班比重 . 34 图 82：首都航空运力主要投放机场的市场结构 . 34 图 83：首都航空前十大航线市场结构 . 34 图 84：西部航空股权结构示意图 . 35 图 85：西部航空机队规模 . 36 图 86：西部航空资产负债情况 . 36 图 87：西部航空核心投放机场时刻及占自身时刻比重 . 36 图 88：西部航空前十大航线班次及其占自身航班比重 . 36 图 89：西部航空运力主要投放机场的市场结构 . 36 图 90：西部航空前十大航线市场结构 . 36 图 91：西部航空（ PN）航网结构 . 37 图 92：西部航空营业收入表现 . 37 图 93：西部航空净利润 . 37 图 94：金鹏航空股权结构示意图 . 38 图 95：金鹏航空机队规模 . 38 图 96：金鹏航空（ Y8）航网 . 38 图 97：金鹏航空核心投放机场时刻及占自身时刻比重 . 39 图 98：金鹏航空前十大客运航线班次及其占自身航班比重 . 39 图 99：金鹏航空运力主要投放机场的市场结构 . 39 图 100：金鹏航空前十大客运航线市场结构 . 39 图 101：桂林航空股权结构示意图 . 40 图 102：桂林航空机队规模 . 40 图 103：桂林航空（ GT）航网 . 40 图 104：桂林航空核心投放机场时刻及占自身时刻比重 . 41 图 105：桂林航空前十大航线班次及其占自身航班比重 . 41 图 106：桂林航空运力主要投放机场的市场结构 . 41 图 107：桂林航空前十大航线市场 结构 . 41 图 108：香港航空股权结构示意图 . 42 图 109：香港航空航网结构（疫情前） . 42 图 110：香港航空核心内地航线竞争格局 . 42 表 1：海航系航司股权、机队及资产、收入利润梳理 . 6 表 2：海航系各航司运力分布及市场竞争情况 . 7 表 3：海航控股旗下机队情况 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 核心观点 2021 年民航国内 市场强势复苏，航空公司盈利能力显著 修复 ，但受制于国门尚 未开放， 海外运力回流， 全面的高景气区间 暂 未到来。近期市场关注重点在于 我国第四大航空派系 海航系航空资产的重组进展，我们将在本报告中对海 航系航空 公司 资产进行详尽梳理。 海航系公司资产繁杂，巅峰时期业务横跨航空、物流、基础、金融等七大板块 。 大而广的业务范畴，循环交错的股权关系使得海航系公司 长期是资本市场中相 对神秘的存在。 随着国家大力推动去杠杆，依托 大量 举债实现高速扩张的 海航 亦 主动收缩自身业务范围 和 战略方向 。 2018 年 海航 缩减七大主业至“两主两辅” 四大主业， 2019 年初进一步缩减至航空和物流两大主业， 2019 年底仅航空主 业得以保留 。 2018-2019 年海航系部分航空公司寻求出让股权给地方政府或实体企业，但相 关事项均出现搁置。 2020 年大量海航系公司宣告破产 ， 2021 年 3 月 19 日 海航 控股发布公告， 明确保留航空资产， 并以航空资产作为主体 寻求战略投资人 ， 并提出民营资本优先。 近期有上市公司公告称拟联合出资方出资投资航空实体 企业， 参考近期航空市场运行情况，各主流航司中 具备一定规模且 存在显著债 务问题并寻求重组的只有海航一家，因此我们认为其 可能 意向投资于海航重组 事宜。 海航系 航空资产包括 14家航空公司， 其中 上市公司体系内 目前 有 6个航空牌照， 8 家航空公司 。海航于海航控股上市公司 体系外具有 8 家航空公司，其中境内 6 家，境外 2 家。在我国，由于严格的监管要求， 从无到有申请 航空牌照时间跨 度较长，且机队扩张速度需 执行 较严格的 量化考核，并非有资金就可以自由 在 民航业 大举扩张 ，因此对于意图进入航空市场的新玩家，牌照资源仍相对稀缺。 我们详细拆解 了 海航系各 航空公司的股权结构、机队规模、运营表现 、航线网 络及 市场竞争格局。 我们估算当前 海航 系 各航司加总机队规模 为 625 架，仅次 于我国三大国有航空公司 （南航 867 架、东航 734 架、国航 707 架）。 作为一 家大型航司，其航线网络与其他航司纵横交织， 因此 其重组结果 、 未来战略发 展走向将对整个民航业产生极其深远的影响，需给予密切关注。 海航重组带来的行业影响偏长远，短期来看，民航的核心矛盾仍是 国门放开与 否对应的市场景气度截然不同。我们认为随着全民 免疫的时间窗口逐步临近， 全球重启互联互通终将实现，民航景气度有望持续回升。如海航重组后放缓扩 张节奏，对行业将产生持续性的利好。推荐吉祥航空、春秋航空、三大航，关 注华夏航空。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 海航系航空公司综述 截至 2020 年底，我们统计海航系航空公司 合计 16 家，其中上市公司 海航控股 并表范围 内 8 家 航司 ，包括海南航空、新华航空、山西航空、祥鹏航空、北部 湾航空、福州航空、乌鲁木齐航空、长安航空 ， 表外航司 8 家， 包括天津航空、 首都航空、西部航空、金鹏航空、桂林航空、大新华航空以及两家海外航司香 港航空和加纳非洲世界航空。 海航系航空公司 共拥有飞机 625 架， 其中上市公 司体系内 346 架，表外 279 架 。 各航司中 ， 海航本部、天津航空、首都航空、 祥鹏航空规模相对较大，福州航空、乌鲁木齐航空、长安航空、桂林航空规模 相对较小。 海南航空母公司 2020 年资产规模 1409 亿，资产负债率 116.2%，处于破产状 态，海航控股上市公司口径资产规模 1646 亿，资产负债率 113.5%，同样处于 破产状态。海航集团旗下各航司资产规模不一，大如天津航空资产规模达到 391 亿（ 2018 年数据），小如福州航空资产规模仅略超 20 亿（ 2018 年数据）。业绩 方面，汇总 各航司历史业绩，海航系公司 2017 年以前整体盈利能力 尚可 ，但 2018 年起经营状况恶化， 2020 年整体巨亏。 表 1： 海航系航司 股权、 机队及资产、收入利润梳理 代码 航司名称 持股比例 机队规模 资产体量（亿） 资产负债率（ %） 收入（亿） 净利润（亿） 海航控股 HU 海南航空 - 180 1408.7 116.2 175.3 -549.8 新华航空 73.92% 44 154.3（ 2019） 20.2（ 2019） 28.5 -29.7 山西航空 100% 1 - - 12.1 -9.5 8L 祥鹏航空 73.48% 54 168.1（ 2019） 49.2（ 2019） 39.3 -33.1 GX 北部湾航空 70% 24 - - 15.8 -19.1 FU 福州航空 65.22% 16 21.8（ 2018） 28.9（ 2018） 10.1 -14.2 UQ 乌鲁木齐航空 84.02% 16 - - 9.5 -8.4 9H 长安航空 70.5% 11 122（ 2019） 42.1（ 2019） 13.8 -18.0 上市公司合计 - - - 346 1645.8 113.5 294.0 -687.4 表外航司 GS 天津航空 47.82% 86 391.2（ 2018） 60.7（ 2018） 130.0（ 2018） -13.2（ 2018） JD 首都航空 19.6% 81 - - - - PN 西部航空 28.43% 36 143.3（ 2019） 65.3（ 2019） 56.7（ 2019） 0.79（ 2019） Y8 金鹏航空 11.58% 22 - - - - GT 桂林航空 - 11 - - - - HU 大新华航空 - 3 - - - - 海航系外航 HX 香港航空 - 32 - - - - - 非洲世界航空 - 8 - - - - 合计 - - - 625 - - - - 资料来源 :公司公告，民航统计年鉴，民航休闲小站， 国信证券经济研究所 整理 海航 系 各航司 中， 海航本部、天津航空、首都航空机队规模较大，航网遍布全 国，其余中小航司 运力 投放相对集中，但地理分布差别较大， 如祥鹏航空在云 南、北部湾航空在广西、福州航空在福建、乌鲁木齐航空在新疆、长安航空在 陕西 、西部航空在重庆、桂林航空在广西运力占比较 高， 但整体来看，海航系 航空公司在核心机场或热点航线中均与三大航形成相对充分的竞争关系， 仅 部 分中小航司涉及的 非公商务航线 方才存在独飞或高市占率的情况。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 2： 海航系各航司运力分布及市场竞争情况 代码 航司名称 排序 运力投放 前十机场 集中度 前十航线 集中度 运力投放 核心机场 及占自身航班量 核心机场 竞争者 核心航线及占公司航 班量比重 核心航线主要竞争者及相 关市占率 海 航 控 股 HU 海南航空 新华航空 山西航空 大新华航空 1 51.1% 13.2% 北京首都（ 9.7%） 国航 首都 -深圳（ 2.0%） 国航（ 36%）、南航（ 30%）、海航本部（ 15%） 2 海口（ 8.2%） 南航 首都 -广州（ 1.7%） 国航（ 28%）、南航（ 36%）、海航本部（ 14%） 3 深圳（ 5.7%） 国航、南航 广州 -海口（ 1.5%） 南航（ 55%）、海航本部（ 36%） 8L 祥鹏航空 1 57.1% 21.5% 昆明（ 23.9%） 东航 昆明 -西双版纳（ 3.2%） 东航（ 38%）、祥鹏（ 14%） 2 郑州（ 6.0%） 南航 昆明 -郑州（ 2.9%） 南航（ 29%）、东航（ 21%）、祥鹏（ 23%） 3 成都（ 5.0%） 国航 成都 -昆明（ 2.7%） 国航（ 21%）、东航（ 39%）、祥鹏（ 19%） GX 北部湾航空 1 52.0% 21.1% 南宁（ 14.7%） 国航、南航 南宁 -济南（ 3.1%） 海航系其他（ 50%）、北部湾（ 50%） 2 榆林（ 7.1%） 东航 长沙 -徐州（ 3.1%） 北部湾（ 100%） 3 长沙（ 6.0%） 南航 南宁 -常德（ 2.4%） 北部湾（ 100%） FU 福州航空 1 55.3% 22.8% 福州（ 20.7%） 南航 福州 -宜昌（ 2.6%） 福州（ 100%） 2 哈尔滨（ 5.6%） 南航 福州 -昆明（ 2.3%） 南航（ 37%）、东航（ 26%）、福州（ 18%） 3 宜昌（ 5.3%） - 福州 -贵阳（ 2.3%） 南航（ 67%）、福州（ 17%） UQ 乌鲁木齐 航空 1 67.5% 39.8% 乌鲁木齐（ 25.1%） 南航 乌鲁木齐 -兰州（ 6.8%） 南航（ 22%）、乌鲁木齐 （ 17%）、海航系其他 （ 29%） 2 兰州（ 10.5%） 南航、东航 乌鲁木齐 -郑州（ 3.7%） 南航（ 37%）、乌鲁木齐（ 7%）、海航系其他（ 45%） 3 郑州（ 5.5%） 南航 乌鲁木齐 -绵阳（ 3.7%） 南航（ 33%）、乌鲁木齐（ 33%） 9H 长安航空 1 55.9% 27.6% 西安（ 27.6%） 东航 西安 -哈尔滨（ 2.8%） 东航（ 30%）、长安（ 15%） 2 宜昌（ 4.7%） - 西安 -珠海（ 2.8%） 东航（ 25%）、长安（ 25%） 3 贵阳（ 4.1%） 南航 西安 -敦煌（ 2.8%） 东航（ 56%）、长安（ 28%） GS 天津航空 1 56.1% 22.9% 天津（ 12.7%） 国航、南航 呼和浩特 -锡林浩特（ 3.4%） 天津（ 77%） 2 西安（ 9.6%） 东航 西安 -天津（ 3.1%） 天津（ 51%） 3 呼和浩特（ 9.0%） 国航、南航 呼和浩特 -赤峰（ 3.1%） 国航（ 22%）、天津（ 39%） 表 外 航 司 JD 首都航空 1 54.3% 13.8% 杭州（ 8.0%） 南航 海口 -武汉（ 1.7%） 南航（ 32%）、首都（ 27%）、海航系其他（ 32%） 2 海口（ 7.7%） 南航 海口 -南昌（ 1.6%） 国航（ 19%）、首都（ 23%）、海航系其他（ 29%） 3 丽江（ 7.4%） - 杭州 -昆明（ 1.3%） 东航（ 39%）、首都（ 16%） PN 西部航空 1 61.6% 22.1% 重庆（ 22.4%） 国航、南航 重庆 -拉萨（ 3.2%） 南航（ 25%）、西部（ 25%） 2 郑州（ 14.3%） 南航 重庆 -三亚（ 2.1%） 南航（ 32%）、西部（ 21%）、海航系其他（ 32%） 3 合肥（ 6.0%） 国航、东航 重庆 -广州（ 2.1%） 南航（ 46%）、西部（ 8%）、海航系其他（ 19%） Y8 金鹏航空 1 74.6% 38.5% 上海浦东（ 18.7%） 东航 浦东 -三亚（ 3.8%） 南航（ 26%）、金鹏（ 9%） 2 深圳（ 10.8%） 国航、南航 浦东 -琼海（ 3.8%） 金鹏（ 100%） 3 杭州（ 7.1%） 南航 浦东 -哈尔滨（ 3.8%） 南航（ 21%）、金鹏（ 5%） GT 桂林航空 1 58.9% 28.2% 桂林（ 16.3%） - 徐州 -南昌（ 3.9%） 南航（ 41%）、桂林（ 59%） 2 徐州（ 8.8%） - 桂林 -福州（ 2.7%） 南航（ 37%）、桂林（ 37%） 3 郑州（ 8.2%） 南航 桂林 -济南（ 2.7%） 桂林（ 29%） HX 香港航空 1 - - 香港（ 100%） 国泰等 上海浦东 -香港 东航（ 22%)、港航（ 11%） 2 - - 北京首都 -香港 国航（ 26%）、港航（ 13%） 3 - - 三亚 -香港 香港航空（ 42%） 资料来源 :Pre-Flight， 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 上市公司表内 航空 资产 梳理 海航系各 航司于不同时间成立，成立后股权变更频繁，且运力投放 地点区分度 高 ，发展速度不一，经营业绩也有明显差异，因此 在此部分，我们将对涉及的 各航司历史沿革及股权结构、机队状况 、 当前航线网络及核心航线市场竞争情 况 、历史经营业绩等 多 个维度进行详细分析。首先我们优先分析当前仍在上市 公司体系内的 航空公司。 海南航空 1985 年民航体制改革，政企合一的模式被打破，政策鼓励各地方各部门积极办 民航。 1989 年海航控股的前身海南省航空公司成立。 1993 年，海航控股采用 “内联股份制”公开发行股票，通过股份制改造成为我国第一家股份制航空 企 业。 1995 年海航控股募集外资股 2500 万美元，成为第一家实现中外合资的航 空公司。 1997 年公司 B 股上市， 1999 年发行 A 股。 2001 年 -2004 年民航重组成为三大航空集团，中航、西南航、西北航、云南航、 北方航、新疆航等航空公司悉数被合并，而海航控股也吸收了长安航空（ 1992 年由陕西地方航空公司和大鹏航空合并成立）、山西航空（ 1987 年成立）、新华 航空（ 1992 年成立）保持独立发展。 2003 年非典 疫情 后 ， 海航的航空业务发展逐步加速。 2004 年海航集团与扬子 江投资共同出资 5 亿元创立大新华航空，同年海 航控股旗下云南祥鹏航空获批 准成立。 2006 年海航控股与天津市政府签署战略合作协议，成立大新华快运， 后更名为天津航空，同年海航集团以旗下祥鹏航空联合四家股东联合注册成立 西部航空。 2008 年金融危机后，民航再度迎来兼并重组，海航集团于 2010 年重组金鹿航 空为首都航空。 2013 年底海航控股与乌鲁木齐市政府合作设立乌鲁木齐航空， 2014 年与福州国资投资控股等企业成立福州航空。 2015 年海航股份与天航控 股签署股权转让协议，收购天航控股持有的天津航空全部 48.21%股权， 2017 年完成交割，实现对天津航空控股， 2018 年进一步收购天津创鑫所持有的天津 航空股权。 2019 年公司转让天津航空 48%的股权给海航航空集团，目前公司 对天津航空丧失绝对控制权，持股比例为 47.82%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 3： 海航控股旗下机队情况 自购 融资租赁 经营租赁 合计 平均机龄 波音 79 18 167 264 6.14 B737-700 5 2 3 10 6.66 B737-800 55 16 129 200 6.80 B737-8 4 0 12 16 2.34 B787-8 9 0 1 10 6.88 B787-9 6 0 22 28 5.13 空客 7 4 53 64 5.06 A320 系列 0 3 21 24 3.80 A330-200 0 0 9 9 10.38 A330-300 7 1 21 29 4.65 A350-900 0 0 2 2 2.27 巴西工业 4 2 12 18 10.45 E190 4 2 12 18 10.45 合计 90 24 232 346 6.16 资料来源 :公司公告， 国信证券经济研究所 整理 股权结构方面， 海航系公司 结构非常复杂，大而广的业务范畴，循环嵌套的股 权架构令股权分析非常困难。仅就海航控股而言，公司最大单一股东为大新华 航空有限责任公司。大新华航空最大单一股东为海南省国资委旗下海南省发展 控股，其直接持股比例为 24.97%，此外，海南省国资委通过并通过海口美兰机 场有限责任公司等众多子孙公司参股大新华航空。 海航集团对海航控股的 直接 持股比例仅为 3.53%，但其对大新华航空的持股比 例达到 23.11%，并通过参股公司美兰机场、长江租赁间接持有海航控股的股份 ， 破产重组前，海航系资本对海南航空仍具备一定的持股比例 。 图 1： 海航控股股权结构示意图 资料来源 : 公司公告， 天眼查， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 航空公司的核心资产为运输飞机， 历史上海航控股整体机队规模保持着较快增 速， 2017、 2018 年 引进飞机数量分别 达到 69 架、 73 架 。 2019 年起由于债务 问题 频出， 导致 机队 扩张速度大幅降低， 全年 飞机引进速度降低至 31 架， 2020 年进一步降低至 0 架。由于 2019 年起天津航空不再并表， 2020 年因疫情退出 部分飞机，海航控股上市公司口径机队规模有所下降 。截至 2021 年 4 月， 海 航控股自身及通过旗下控股公司新华航空、长安航空、祥鹏航空、乌鲁木齐航 空、山西航空、福州航空、北部湾航空合计拥有飞机 345 架。 图 2： 海航历年引进飞机数量 图 3： 海航机队规模 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ， 民航统计年鉴， 国信证券经济研究所整理 2020 年新冠疫情航空公司航班排布受到明显扰动，国门几近关闭导致大量海外 运力回流，国内线运投大幅增长。 在 2020 年全年民航运力几乎没有增量的情 况下， 2021 年 夏秋航季各航空公司国内线计划航班量相比 2019 年同期整体增 长超过 20%， 这也意味着各航司 依托自身战略超前布局了国内线运力 。 海航系航司与大航情况有所不同，历史上海航 系公司除海航本部 外，如剔除国 际货运航班较多的金鹏航空，其余公司 国际航线 航班量 占比不 大 ，因此 2021 年夏秋季 各海航系航司 航班量相比于 2019 年增量相对不 大 。此外，由于疫情 导致国门关闭，“五个一”政策下分析 2021 夏秋航季的国际线 排班 没有意义， 因此本 部分我们以 2021 年夏秋航季为基准 ， 分析海航本部及海航旗下并表及 非并表航司 国内航线 航网结构 ，主要指标为各航司计划投入航班量排名前十大 机场的运力情况、该机场对应的市场竞争格局 、 各航司国内线航班量前十大航 线、 该 航线对应的市场竞争格局 。 海南航空本部及山西航空、新华航空 、大新华航空 共用 HU 代码， 因此 我们将 其定义为海航本部，很难将其割裂分析。 海航本部 运力核心投放于北京首都、 海口美兰、深圳宝安等机场，运力投放前十大机场占公司总航班量的 51.1%。 主要航线方面，海航本部在北京 -深圳、北京 -广州、海口 -广州、北京 -海口等航 线航班密度较大 ，前十大航线合计占公司航班量的 13.2%。 相关市场竞争格局方面，海航本部运力投放较大的机场中， 除北京首都、广州 机场国航、南航分别占据相对主导地位外，其余各机场没有单一航空公司份额 超过 50%的情况。海航本部前十大航线中，如将北京两场、上海两场算作一个 整体，海航在广州 -海口、北京 -海口、海口 -深圳、海口 -长沙航线航班量占比超 过 30%，其余各航线均与其他航司充分竞争。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 4： 海航本部主要投放机场时刻量及占自身时刻总量比重 图 5： 海航本部前十大航线班次量及其占自身航班总量比重 资料来源： Pre-flight，国信证券经济研究所整理 资料来源： Pre-flight，国信证券经济研究所整理 图 6： 海航本部主要投放机场 市场结构 图 7： 海航本部前十大航线 市场结构 资料来源： Pre-flight，国信证券经济研究所整理 资料来源： Pre-flight，国信证券经济研究所整理 图 8： 海航本部（ HU）航网结构 资料来源 :飞常准， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 经营层面，历史上海航控股合并报表口径 盈利能力稍高于三大航，但由于后期 扩张加速，运力消化压力较大，利润水平逐步下降， 2018 年后因债务问题经营 能力进一步滑坡 。 2020 年海航控股录得巨亏，经详细拆解后，经营层面的亏损 比例高于三大航，但更多的亏损来自与关联方层层抵押、担保带来的各项减值 损失。合并报表中投资损失、公允价值变动损失、资产减值损失、信用减值损 失合计 515.1 亿 。尽管如此 ， 2020 年公司净资产转负 ，录得破产 。 2021 年公 司 寻求重组，并于 3 月 19 日发布公告招募战略投资者，希冀投资人化解债务问 题，为海航带来重生。 图 9： 历史各航司净利润率对比 图 10： 海航控股母公司历史净利润 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 新华航空 新华航空成立于 1992 年， 1998 年并入神华集团。 2001 年海航控股、神华集团、 海航集团重组新华航空。重组后，海航控股持有新华航空 51%的股权，海航集 团持有 9%的股权，神华集团持有 40%的股权。 2002 年海航集团将其持有新华 航空 9%的股权置换给海航控股。 2009 年神华集团将其持有的新华航空 40%的股权转让给大新华航空。 2010 年 海航控股 15 亿元增资新华航空，增资后对新华航空的持股比例上升至 67.59%， 2011 年以 10.8 亿元受让控股股东大新华航空持有的新华航空 32.41%的股权， 交易完成后新华航空成为海航控股的全资子公司。 2015 年北京德通顺利投资顾问公司、嘉兴兴晟海新投资分别向新华航空增资， 增资后海航控股对新华航空的持股比例下降至 69.65%。 2016 年外贸信托增资 新华航空，海航控股的持股比例进一步降至 51.49%。 2017 年海航控股收购北京德通顺利投资顾问公司持有的全部新华航空股权，交 易完成后对新华航空持股比例上升至 61.74%。 2019 年海航控股拟收购嘉兴兴 晟海新投资所持有的新华航空全部 12.18%的股权，收购完成后公司对新华航空 的持股比例达到 73.92%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 11： 新华航空 股权结构示意图 资料来源 : 公司公告， 天眼查， 国信证券经济研究所整理 鉴于众多统计数据均将新华航空的机队并入到海南航空本部进行统计，因此我 们只能参考从统计看民航数据资料。截至 2019 年底，新华航空共拥有 44 架飞机， 相比 2018 年新增 3 架，机队全部 为 B737-800 机型 。 航线网络方面，由于新华航空与海航共用 HU 代码，因此其航线网络分析并入 海南航空本部进行分析，此处不再赘述。 2019 年新华航空总资产规模 154.3 亿，净资产规模 123.2 亿 。 2020 年未披露 资产负债情况。新华航空 2018 年起经营状况明显恶化， 2019 年 实现营业收入 55.9 亿元，实现净利润 0.81 亿 元 ， 2020 年营业收入 28.5 亿，实现净利润 -29.65 亿。 图 12： 新华航空机队规模 图 13： 新华航空资产负债情况 资料来源： 公司公告 ， 民航统计年鉴， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 14： 新华航空营业收入表现 图 15： 新华航空净利润 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 山西航空 山西航空的前身山西省航空公司成立于 1987 年。 2001 年根据民航局、山西省 政府批准，山西省航空公司、海航控股、长安航空重组成立山西航空。成立初 期，海航控股对山西航空的持股比例达到 89.06%，山西航空实业、长安航空则 分别为 6.25%、 4.69%。 2006 年山西航空增资扩股， 2008 年山西航科实业将其持有的山西航空全部股 权转让给海航控股，此时海航控股对山西航空的持股比例为 46.29%。 2014 年 山西航空吸引长安航空增资、吸引北京鸿瑞盛达商贸、
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