医美行业2021中期策略：科技变美服务赋能.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2021 年 06 月 09 日 医美 行业 科技变美， 服务赋能 2021 中期策略 行业展望：全球最大医美市场，未来五年有望翻倍增长。 从可选到 “必选 ”的消费升 级， 2019 年国内人均总收入突破万元美元，构筑医美赛道的经济基础。颜值经济下， 医美需求爆发式增长，一二线城市、 20-30 岁女性为主力人群。中国为全球最大医美 市场， 我们 预计 2025 年 医美消费 规模 实现翻倍增长， 用户渗透率提升为核心逻辑， 市场规模 从 2020 年的 1386 亿元增至 2025 年的 2801 亿元，五年 CAGR 15.11%， 手术类 /注射类 /光电类市场规模分别为 1417/993/391 亿元 ，以 19-49 岁城镇女性为 基数，用户渗透率分别提升至 6.30%/15.32%/20.25% ，对应消费人数 1192/2895/3827 万人，客单价分别为 11892/3430/1021 元。医美赛道迎来 未来五 年的黄金成长期， 具备 高客单价、高复购率、长用户生命周期等优质消费品投资属 性。 上游注射厂商：产业链中竞争壁垒高、竞争格局集中、 盈利能力强 的一环。 从产品 端分为玻尿酸及肉毒素两大品 类，玻尿酸按功效 /注射部位 /维持时间区分不同产线品 类丰富，目前 NMPA 获批产品达 40 余款，肉毒素偏标品且管控严格，目前仅 4 款获 批产品。 2020 年，玻尿酸 /肉毒素出货量分别在 500 万支 /440 万支，出货市场规模 分别为 50 亿 /40 亿元， 我们 预计 2023 年 出货市场规模 分别达到 98/80 亿元，三年 翻倍增长。从竞争格局来看，玻尿酸欧美（艾尔建 /高德美） /日韩（ LG/Huons） /国 内（爱美客 /华熙生物 /昊海生科）品牌三分天下，国产产品品牌升级，渠道建设更专 业完善，有望进一步抢占市场份额。肉毒素市场品牌先发优势明显， 20 年以来两强 对抗转为 四方竞争（ 保妥适 /兰州衡力 /乐提葆 /吉适），未来伴随新增产品获批，市 场竞争趋于激烈。 针剂厂商间的竞争，不仅比拼牌照 审批 下的时间先发优势，更是 产品力 +渠道力的综合竞争。 下游医美服务：产业链中交易实现、投资期较长、高运营壁垒的一环。 2019 年具备 医疗美容资质的机构约 1.3 万家， 70%以上为中小型机构，整形类执业医生不超过 3 万人，执业牌照许可及执业医生为稀缺资源，为内生扩张的制约因素之一。 重医美 机构包含手术及非手术全科项目，回报期长（ 5 年以上）、资金及人员投入较高，收 购模式可缩短投资周期、降低投资风险，为集团化的主要路径；轻医美机构以非手 术类为主，回报期较短（ 2-3 年左右）、且对选址及开设密度要求较低，更适合内生 自建模式，地方机构借助轻医美模式可实现品牌连锁。以地产切入医美（奥园美谷 / 苏宁环球）、以纺服切入医美（朗姿股份 /金发拉比）前期均以资本驱动，后期均考 验投后的管理运营能力。服务机构间的竞争， 单体 盈利能力比拼获客能力与运营效 率，外延并购比拼资金储备与行业资源、投后整合管理能力。 对标海外：全球医美市场过去五年增速 7%，美国市场成熟，韩 国用户年轻 。 2014-2019 年全球医美市场规模从 993 亿美金增至 1460 亿美金 （ CAGR8.0%） ，非 手术类项目从 520 亿美金增至 820 亿美金（ CAGR7.89%），手术类项目从 470 亿美 金增至 640 亿美金（ CAGR6.37%），肉毒素市场 5 年间增速均不低于 7%，玻尿酸 市场增速 2019 年突破 5%。美日韩肉毒素在注射类项目中的占比接近 50%，玻尿酸 占比 30%左右。美国正规市场规模 80 亿美元、非正规市场 90 亿美元，肉毒素：玻 尿酸案例数 2:1，产品审批及政策监管最为严格，产品畅销全球。韩国医美市场 2018 年达 84 亿美元， 25-35 岁年轻群体占比达 67%，手术类及海外消费者占比较高，下 游连锁化受政策限制， 以 专业化单体私立医院为主。 行业估值与投资建议。 我们预计 未来五年 医美 消费 市场规模预计 15%复合增速，伴 随用户渗透率及付费能力提升，增长空间显著。长期看好产品研发及渠道能力优秀 的上游针剂厂商【爱美客】【华熙生物】【四环医药】【昊海生科】，建议关注 龙 头设备厂商【复锐医疗科技】以及优质 下游服务机构【朗姿股份】。 风险提示： 消费需求下降；行业竞争加剧；盈利能力不及预期；政策规范变化。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 赵雅楠 执业证书编号： S0680521030001 邮箱： 相关研究 -16% 0% 16% 32% 48% 2020-06 2020-09 2021-01 2021-06 沪深 300 2021 年 06 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300896.SZ 爱美客 买入 2.03 3.36 5.24 7.66 316 191 123 84 688363.SH 华熙生物 买入 1.35 1.57 2.30 2.91 173 148 101 80 00460.HK 四环医药 买入 0.05 0.009 0.14 0.21 68 37 24 17 06826.HK 昊海生科 买入 1.3 2.63 3.59 4.62 107 53 39 30 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注： PE 对应 6 月 8 日 收盘价 2021 年 06 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 医美行业：长坡厚雪，低渗透 /高客单 /高复购 . 8 1.1 行业驱动：收入提升奠定消费基础，颜值时代助力行业高增 . 8 1.1.1 从可选到 “必选 ”，收入提升下的消费升级 . 8 1.1.2 颜值经济下，美业需求爆发式增长 . 10 1.2 用户画像：年轻化 /女性 /一二线 /轻医美四大标签 . 12 1.3 市场 规模：五年翻倍增长，终端消费规模达 3000 亿 . 16 1.4 产业链构成：上游高壁垒，下游重服务 . 18 2. 针剂厂商：牌照壁垒、产品及渠道综合实力 . 19 2.1 注射产品及分类：玻尿酸及肉毒素的面部加减法 . 19 2.1.1 玻尿 酸： “交联技术 ”为核心，产品功效及时效多样 . 20 2.1.2 肉毒素：专注皮肤 “减法 ”，用于除皱及瘦脸 . 21 2.2 竞争要素：牌照许可 +产品研发 +2B2C 渠道建设 . 22 2.2.1 牌照资质：审批流程长、成本高，针剂牌照稀缺 . 23 2.2.2 产品研发：技术硬实力 +消费者洞察软实力 . 25 2.2.3 渠道建设：医生及消费者触达， 2B 及 2C 双管齐下 . 27 2.3 玻尿酸：产品管线持续丰富，国产替代品牌升级 . 28 2.3.1 出货规模：国内第一大市场， 2024 年达 120 亿元 . 28 2.3.2 竞争格局：海外品牌议价力强，国产替代趋势渐强 . 29 2.3.3 产品趋势：用户及产品细分化，国产替代价格升级 . 32 2.4 肉毒素市场：低渗透率、大单品，品牌先发优势明显 . 33 2.4.1 肉毒市场：水货市场占比较大，正规市场放量增长 . 34 2.4.2 竞争格局：牌照审批严格，品牌先发优势明显 . 34 3. 医美服务：轻重结合 +内生外延，共筑集团化之路 . 36 3.1 市场概况：头部集中度低，地方性机构为主 . 36 3.2 竞争要素：机构牌照稀缺，运营效率为王 . 40 3.2.1 牌照壁垒：机构及医生执业许可稀缺性 . 40 3.2.2 运营效率：人力资本密集，服务业态比拼坪效人效 . 42 3.2.3 管理能力：分级管理提升集团运营能力 . 43 3.3 扩张模式：内生 +外延，助推进入快速发展期 . 45 3.3.1 内生增长：轻医美爬坡周期短，单店模型更优 . 45 3.3.2 外延并购：初期资金与资源导向，后期考验运营管理 . 46 3.3.3 未来趋势： “1+N”轻重组合，运营效率最大化 . 48 3.4 渠道趋势：直客化、线上化、下沉化 . 49 4. 海外对标：市场成熟，日韩欧美各有不同 . 50 4.1 全球市场：规模持续增长，轻医美占比提升 . 50 4.2 美国市场：产品领先，服务专业 . 52 4.2.1 上游厂商：高度集 中，艾尔建一家独大 . 54 4.2.2 下游机构：监管严格，专业性极强 . 56 4.3 韩国市场：经历快速成长，海外用户贡献增量 . 57 4.3.1 上游厂商：业务拓展迅速，市场遍布全球 . 58 4.3.2 下游机构：政策限制连锁化，专业性单体机构 . 60 5. 投资建 议 . 61 6. 相关标的 . 63 2021 年 06 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 6.1 爱美客：国内龙头针剂厂商，品牌及渠道优势高筑 . 63 6.2 华熙生物：透明质酸全产业链龙头， “四轮驱动 ”并驾齐驱 . 64 6.3 四 环医药：十年磨一剑，向医美、高质量医药转型 . 65 6.4 昊海生科：眼科 +骨科 +医美多领域全面开花 . 67 6.5 复锐医疗科技：背靠复星医药，稀缺医美设备龙头 . 68 6.6 时代天使（待上市）：隐形矫治龙头迎风起飞 . 69 6.7 创尔生物（待上市）：胶原贴敷料产品的开创者 . 70 6.8 鲁商发展： “生物医药 +健康地产 ”双轮驱动 . 70 6.9 朗姿股份：从衣美到颜美的多品牌矩阵 . 71 6.10 奥园美谷：收购杭州连天美，上下游医美全产业链布局 . 72 6.11 苏宁环球：百亿医美投资能力，瞄准医美终端服务 . 72 6.12 华韩 整形：深耕江苏地区， “1+N”模式扩张进行时 . 73 6.13 医美国际：深耕华南地区，第三大医美服务机构 . 74 6.14 必瘦站：加速扩张的一站式医美服务平台 . 74 6.15 新氧：中国最大的在线医美垂直类平台 . 75 风险提示 . 76 图表目录 图表 1：中、美、欧、韩的人均总收入水平（美元） . 8 图表 2：美国、韩国、中国人均可支配收入（美元） . 8 图表 3：美国医美总疗 程例数和人均 GDP 走势 . 8 图表 4：中国医美市场规模与人均可支配收入成高度正相关 . 8 图表 5：医美消费者抽样家庭年收入分布情况（ %） . 9 图表 6：全球医美市场规模及增速（十亿美元， %） . 9 图表 7：我国医美市场 规模及增速超越美国（亿美元， %） . 10 图表 8：消费者端美业全景 . 10 图表 9： “她 ”经济崛起，女性整容更多为愉悦自己（ %） . 11 图表 10：小红书医美相关关键词笔记数量（个） . 11 图表 11：新氧月度 MAU 及购买用户数（百万） . 11 图表 12： 中国居民对医疗美容的接受度（ %） . 12 图表 13： 72%的中国女性对自己的颜值不够满意（ %） . 12 图表 14：中国及全球医美用户以女性为主导（ %） . 12 图表 15： 2018-2019 年我国医美消费者年龄分布（ %） . 13 图表 16： 2018 年中国各线级城市医美用户渗透率对比（ %） . 13 图表 17：中国医美消费者分线级城市分布（ %） . 13 图表 18：中国手术类及非手术类项目市场份额占比（亿元， %） . 14 图表 19： 2019 年中国手术类及非手术类项目疗程分布（ %） . 14 图表 20：非手术类医美项目中注射类项目占比（ %） . 14 图表 21：中国医美细分品类订单量及排名变化趋势（基准换算） . 15 图表 22：新氧平台光电项目细分品类销量及热度 . 15 图表 23：中国医美细分品类客单价（元） . 16 图表 24：医美消费市场分项目规模测算（亿元） . 17 图表 25：医美行业产业链上中下游拆分 . 18 图表 26：医美产业链价值分配 . 19 图表 27：注射材料的作用及对应产品示意图 . 20 2021 年 06 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：全球非手术项目细分品类及占比（ %，含光电类） . 20 图表 29：中 国医注射类项目细分品类及占比（ %） . 20 图表 30：透明质酸分子式 . 21 图表 31：不同分子量透明质酸应用场景 . 21 图表 32：不同玻尿酸产品在面部的应用 . 21 图表 33：肉毒素的作用机制 . 22 图表 34：肉毒素面部注射点及注射剂量 . 22 图表 35：主要注射针剂竞争要素及重要程度 . 23 图表 36：我国对三类医疗器械的具体管理方法 . 23 图表 37：肉毒素从获批临床到产品上市销售流程及各环节耗时（年） . 24 图表 38：近 5 年我国玻尿酸注射产品年均审批数量在 5 个左右 . 24 图表 39： 2009-2020 年我国仅发放 4 张注射用肉毒素牌照 . 25 图表 40：玻尿酸的量产依赖微生物发酵合成方法 . 25 图表 41：主要玻尿酸品牌交联技术 . 26 图表 42：爱美客嗨体 “熊猫针 ” . 26 图表 43：四款肉毒素产品技术区分 . 27 图表 44：针剂厂商 2B2C 路径 . 27 图表 45：爱美客全轩学院 . 28 图表 46：玻尿酸针剂厂商产品收入直销 /经销比例（ %） . 28 图表 47：中国合规玻尿酸出货市场规模及增速（亿元； %） . 29 图表 48： 2020 年我国玻尿酸合规市场出货情况 . 29 图表 49：国内医美玻尿酸市场竞争格局（按销售额占比， %） . 30 图表 50：获批进口玻尿酸品牌枚举 . 31 图表 51：获批国产玻尿酸产品枚举 . 32 图表 52：玻尿酸新品主打概念及适应症细分化 . 33 图表 53：玻尿酸产品价格上缘抬高（元） . 33 图表 54：国内肉毒素市场规模（亿元） . 34 图表 55：按金额计中国医疗美 容肉毒素市场份额（ %） . 35 图表 56： 2019 年按销量计中国医疗美容肉毒素市场份额（ % . 35 图表 57： 国内 4 种获批肉毒素产品 . 35 图表 58： 国内未来可能获批肉毒素 . 35 图表 59： 国内 4 种获批肉毒素产品 对比 . 36 图表 60： 2019 年合法医美机构类型分布 -按类型 . 37 图表 61： 2019 年合法医美机构类型分布 -按规模 . 37 图表 62：中国医美服务机构集中度分布及举例 . 37 图表 63： 2009-2020 年医美规范政策一览 . 38 图表 64：我国医美终端分布情况 . 39 图表 65：头部规模医美机构分布地理位置 . 39 图表 66：医美机构经营范围 . 40 图表 67：医美机构审批流程 . 41 图表 68： 2013-2018 年整形美容医院医生数量（单位：人） . 41 图表 69： 2017 年主要国家每十万人口整形外科医生数量（个 /十万人） . 41 图表 70： 2016-2019 年中整协医疗机构评级历年发布情况 . 42 图表 71： 2019 年中整协医疗机构评级结果 . 42 图表 72： 2020 年主要医疗服务机构营收情况对比（单位：亿元） . 42 图表 73： 2020 年主要医疗服务机构人员情况对比（单位：人） . 42 2021 年 06 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 74： 2020 年主要医疗服务机构人效情况对比（单位：万元 /人） . 43 图表 75： 2020 年主要医疗服务机构坪效情况对比（单位：万元 /平米） . 43 图表 76：不同等级医美机构对应营收体量及爬坡周期 . 43 图表 77：爱尔早期三级管理体系 . 44 图表 78：华韩整形机构类型及作用 . 44 图表 79：朗姿医美业务四级管控体系 . 45 图表 80：自建模式下重医美服务机构发展阶段 . 45 图表 81：单店模型其二： 分规模模型 . 46 图表 82：单店模型其一：分项目模型 . 46 图表 83：业内上市企业外延收购项目情况 . 46 图表 84：收并购模式优缺点对比 . 47 图表 85：爱尔 2014 年 “合伙人 ”模式 . 47 图表 86：爱尔眼科扩建阶段及特点 . 47 图表 87：爱尔主要并购基金情况 . 48 图表 88：业内上市企业产业基金设立情况 . 48 图表 89：扩张模式优劣对比 . 49 图表 90： 2020 年中国医美用户信息获取渠道：线下渠道 . 49 图表 91： 2020 年中国医美用户信息获取渠道：线上渠道 . 49 图表 92： 2020 年医美机构线上入住率 . 50 图表 93：新氧付费医疗提供商数量变化情况（单位：个） . 50 图表 94： 2019 年各线级城市医美消费者分布 . 50 图表 95：全球医美市场规模（单位：亿美元） . 51 图表 96：全球医美市场手术类 /非手术类项目占比情况（单位：十亿美元） . 51 图表 97：全球肉毒市场规模历年变化情况（单位：十亿美元） . 51 图表 98：全球玻尿酸市场规模历年变化情况（单位：十亿美元） . 51 图表 99：美韩中医美行业周期对比 . 51 图表 100： 2019 年各医美消费大国千人诊疗次数 . 52 图表 101：主要医美消费大国医美渗透率变化情况 . 52 图表 102： 2019 全球主要国家肉毒素占注射类项目数量比重 . 52 图表 103：美国历年医美案例数（单位：万） . 53 图表 104：美国医美市场规模（单位：亿美金） . 53 图表 105： 2019 年美国手术类 /非手术类市场分布情况 . 53 图表 106：美国肉毒素市场规模历年变化情况（单位：亿美金） . 54 图表 107：美国肉毒素市场案例数及增速（单位：万例） . 54 图表 108：美国玻尿酸市场案例数及增速（单位：万例） . 54 图表 109： 2011-2019 年艾尔建营业收入（亿元 RMB） . 55 图表 110： 2011-2019 年艾尔建净利润（亿元 RMB） . 55 图表 111：艾尔建医美线产品 . 55 图表 112： Botox 销售规模历年变化情况（单位：亿美金） . 55 图表 113：美国整形外科医师 /医学美容科医师培养制度 . 56 图表 114：长岛整形集团发展历程 . 56 图表 115：深蓝医疗 spa . 57 图表 116： 2019 韩国医美消费者年龄构成 . 58 图表 117：历年赴韩就诊外国游客人数（单位：万人） . 58 图表 118： Hugel 历年营收情况（单位：十亿韩元） . 58 图表 119： Hugel 历年净利润情况（单位：十亿韩元） . 58 2021 年 06 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 120： Hugel 发展历程 . 59 图表 121： Hugel 产品信息 . 59 图表 122： Hugel 肉毒素销售许可的国家 . 60 图表 123： ID 美容整形医院发展历程 . 60 图表 124：整形外科部分专家介绍 . 61 图表 125：医美行业相关标的估值 . 62 图表 126：医美行业海外标的估值 . 63 图表 127：爱美客盈利预测 . 64 图表 128：华熙生物盈利预测 . 65 图表 129：四环医药盈利预测 . 67 图表 130：昊海生科盈利预测 . 68 2021 年 06 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1. 医美行业：长坡厚雪，低渗透 /高客单 /高复购 1.1 行业驱动：收入提升奠定消费基础， 颜值时代 助力行业高增 1.1.1 从可选到 “必选 ”，收入提升下的消费升级 人均可支配收入增加，构筑医美赛道的经济基础。 1980 年至今，美国、欧元区、韩国及 中国人均总收入水平呈持续上升趋势，美国人均总收入从 1980 年的 1.26 万美元增至 2019 年的 6.53 万美元， CAGR4.31%，欧元区从 0.98 万美元增至 3.90 万美元， CAGR3.60%，韩国 39 年间实现了近 18 倍的增长， CAGR7.78%，中国实现了 10.68% 的年均复合增长， 2019 年人均总收入突破万元美元大关至 1.02 万美元，为世界人均 GDP 中位数的 2 倍多，中国人均可支配收入 2013-2020 年间实现超 75%的增长，从 2875 美 元快速增加至 5054 美元， CAGR8.39%。 图表 1：中、美、欧、韩的人均总收入水平（美元） 图表 2：美国、韩国、中国人均可支配收入（美元） 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 注：单位为 2021/05/31 美元现价 资料来源： Wind，国家统计局，国盛证券研究所 注：韩国数据换算 汇率为 1 美元 =1110.72 韩元，中国数据换算汇率为 1 美元 =6.36 元 人民币 从可选到必选，医美消费动力与收入水平高度正相关。 2000-2019 年，美国医美总疗程 与人均 GDP 走势高度拟合。从走势来看，医美市场规模与人均可支配收入的吻合程度同 样较高， 2014-2020 年，中国医美市场规模由 2014 年的 521 亿元增至 2020 年的 1518 亿元， CAGR 14.3%。 图表 3：美国医美总疗程例数和人均 GDP 走势 图表 4：中国医美市场规模与人均可支配收入成高度正相关 资料来源： ASPAS， Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源： Wind， Frost&Sullivan，国盛证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 中国 美国 欧元区 韩国 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 韩国 美国 中国 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人均可支配收入（元） 中国医美市场规模（千万元） 2021 年 06 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 中等收入人群占比提升，构成医美行业消费主体。 根据艾瑞咨询的调查问卷，医美消费 人群集中在家庭年收入 24-60 万元区间，合计占比 52%，家庭年收入水平越高，进行医 美消费的人数越多。医美行业景气度与中产阶级性占比提升同步， 2018 年 CHIP 数据结 果显示，我国中等收入群体的人口规模在全国仅占 29.4%，对应人口数 6.51 亿人，中 等收入群体的消费总支出约占全国总体的 46.5%，未来 10 年医美消费者有望随着中产 人口占比提升加速增长，消费能力持续提升，进一步刺激医美行业发展。 图表 5：医美消费者抽样家庭年收入分布情况（ %） 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 2019 年全球医美市场规模达 1459 亿美元，增速放缓，回归个位数增长。 2015-2019 年，全球医美市场规模从 1036 亿美元增至 1459 亿美元， CAGR 8.94%，同比增速逐年 放缓，从 2016 年的 10.9%持续降至 2019 年的 7.5%，预计 2020 年全球医美市场规模 1561 亿美元，至 2022 年缓增至 1782 亿美元。 图表 6：全球医美市场规模及增速（十亿美元， %） 资料来源： ISPAS，立鼎产业研究网，国盛证券研究所 我国医美市场占比全球 14.04%，超越美国成为全球最大医美市场。 美国自 2017 年开 始仅统计正规医美市场规模， 2017/2018 年正规医美市场分别为 90/80 亿美元，在统计 口径变化前同比增速基本处于 0-10%区间内，假设 2017-2018 年全口径市场规模同比增 速保持 10%，则对应市场规模为 165/182 亿美元， 12-18 年 CAGR 为 8.75%。我国正规 医美市场自 2018 年开始超过美国， 2018 年市场规模达 191 亿美元， 12-18 年 CAGR 26.33%，规模及增速均超越美 国全口径市场。 104 115 126 136 146 156 167 178 10.9% 9.5% 7.9% 7.5% 7.0% 6.9% 6.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 全球医美市场规模（十亿美元） yoy（ %） 2021 年 06 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：我国医美市场规模及增速超越美国（亿美元， %） 资料来源： ASPAS， Frost&Sullivan，国盛证券研究所 注：美国医美市场规模自 2018 年开始只包括正规医美市场， 因此当年起市场规模下降，中国数据为正规市场规模，换算汇率为 1 美元 =6.36 元人民币 1.1.2 颜值经济下，美业 需求 爆发式增长 美业泛指以视觉变美为核心需求的行业 。从消费者自身角度出发，按针对的身体部位， 美业下辖 6 大项目集合：皮肤美容、面部整形、美体塑形、牙齿美容、私密护理及植发 种发。针对各细分身体部位，又可划分多种细分项目。根据艾媒咨询线上调研结果，在 700 名参与调研的医美消费者中， 69.0%的用户购买过皮肤美容类项目， 60.6%的用户 购买过面部整形项目，购买过美体塑形 /牙齿美容的用户占比分别为 43.9%/39.7%，私 密护理及植发种发项目购买者较少，占比为 14.3%/4.3%。 图表 8：消费者端美业全景 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 注：数据来自艾媒咨询 2020 年 3 月在 iClick 进行的在线调研，样本数为 700 名医美已有用户，对应问题为 “请问您都购买过以下哪类医美项目 ”（多选） 社会 /文化 /科技三驾马车拉动消费意愿，颜值经济下 “改头换面 ”。 1）社会层面： 80、 90 后成为消费主力群体，观念更包容，消费习惯更多元，女性地位与收入提升， “她 ”经 济的崛起促进颜值消费； 2）文化层面：韩流文化、欧美文化及其导向的消费方式使大众 对医美的接受程度与偏好程度日益提高； 3）科技层面：医美技术的成熟打消了消费者顾 虑，各等级医美服务逐步贴近大众生活，互联网时代医美 APP 实现了信息的有效互通， 医美保险及医美消费分期提升了消费者的消费意愿。 110 120 120 140 150 90 80 47 59 75 106 133 160 191 10% 0% 13% 11% -43% -1% 27% 27% 41% 25% 20% 20% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国医美市场规模（亿美元） 中国医美市场规模（亿美元） 美国 yoy（ %） 中国 yoy（ %） 2021 年 06 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： “她 ”经济崛起，女性整容更多为愉悦自己（ %） 资料来源：新氧，国盛证券研究所 线上营销推动医美热潮，新兴社媒兴起提升用户接受度。 小红书、 B 站、抖音等线上平 台涌现大量自发式或推广式的案例体验分享， KOL、明星、素人在社交平台、直播间等 线上场合分享自身医美体验，一定程度上助力医美 “去妖魔化 ”。以小红书为例， “医美 ” 关键词下笔记数量 94 万 +， “变美 ”关键词下笔记数量 107 万 +， “注射 ”笔记数 13 万 +， “玻尿酸 ”笔记数 53 万 +。新氧、更美等 APP 普及， 2017-2019 年，新氧月度 MAU 从 98 万人增至 290万人，实现超 2倍增长，平台购买用户数从 15万增至 57万， CAGR近 100%。 医美消费者寻找有效、透明的信息更加便利，消费者教育程度快速提高。 图表 10：小红书医美相关关键词笔记数量（个） 图表 11：新氧月度 MAU 及购买用户数（百万） 资料来源：小红书，国盛证券研究所 资料来源：新氧 2019 年年报，国盛证券研究所 网红经济叠加颜值风口， “容貌焦虑 ”助推 医美消费情绪。 新氧数据显示， 2018 年我国对 医美持正面态度的人群占比达 66%，其中 37%可接受微整， 24%持欣赏态度，近 5%的 人接受手术类项目调整，医美消费的认知逐渐提高。社交网络对个人生活的全方位渗透 带来 “容貌焦虑 ”，以 “美 ”为生计的网红经济席卷消费者，树立 “美 ”的绝对标准，催化焦虑 情绪。根据艾尔建和 CBNData 的在线调研，仅有 28%的中国女性对自己的颜值非常满 意，剩余 72%对自身颜值不够满意。 C 端持续提升的医美接纳程度与个体日益增加的 “容 貌焦虑 ”共振，医美消费情绪持续高涨可预期。 14% 49% 23% 12% 2% 51% 26% 17% 4% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 取悦自己 工作需要 取悦另一半 改变命运 弥补天生缺陷 2015 2017 0.98 1.4 2.9 0.15 0.31 0.57 2017 2018 2019 月度 MAU（百万） 购买用户数（百万） 2021 年 06 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 中国居民对医疗美容的接受度（ %） 图表 13： 72%的中国女性对自己的颜值不够满意（ %） 资料来源：新氧，国盛证券研究所 资料来源： CBNData，国盛证券研究所 1.2 用户画像：年轻化 /女性 /一二线 /轻医美四大标签 1）性别分布：女性用户主导，男性占比不到 10%。 无论全球还是中国，医美用户均以女性为主导。 2018-2019 年，我国女性医美消费者占 比均在 90%左右，伴随在女性市场的渗透率提升呈现微幅上涨趋势，由 2018 年的 88.88% 微增 1.4pcts 至 2019 年的 90.02%。 图表 14：中国及全球医美用户以女性为主导（ %） 资料来源： ISAPS，新氧大数据，国盛证券研究所 注：全球男性和全球女性数据为 2016&2017 年数据 2）年龄分布： 20-30 岁年轻 用户 占比超 6 成，年轻化 特征显著 。 2018 年我国医美消费者中 20-30 岁年轻人群合计占比达 65%，其中 20-25 岁消费者占 比高达 39%， 25-30 岁消费者占比微增 4pcts 至 27%。 “95”后、 “00”后新生代对医美 接受程度较高， 2019 年， 19 岁及以下的消费者渗透率 15.48%，确保了医美消费市场未 来长期的可持续拓展空间。 5% 37% 24% 18% 16% 可接受手术 可接受整容 欣赏 中立 不理解 72% 28% 不够满意 非常满意 11.1% 88.9% 13.8% 86.2% 10.0% 90.0% 14.4% 85.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国男性 中国女性 全球男性 全球女性 2018年 2019年 2021 年 06 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2018-2019 年我国医美消费者年龄分布（ %） 资料来源：新氧 2019 年医美行业白皮书，国盛证券研究所 3）城市分布：一线城市集中度高，下沉渠道拓展空间大。 根据新氧数据， 2018 年一线及新一线城市医美用户渗透率分别为 21.16%/8.73%，二线、 三线、四线及以下城市渗透率递减，分别为 4.22%/1.95%/0.69%。一、二线消费者更 成熟，消费转化率较高，而三、四线城市目前仍处于市场教育阶段，目前的渗透率基数 低，未来随着渗透率提升，下沉市场规模增长空间巨大。 图表 16： 2018 年中国各线级城市医美用户渗透率对比（ %） 图表 17：中国医美消费者分线级城市分布（ %） 资料来源：新氧 2018 年医美行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源： FastData，国盛证券研究所 4）项目分布：无创 /可逆 /低风险，轻医美接受程度高。 非手术类医美项目风靡，成为医美消费新宠。 2014-2018 年，按消费额计，非手术类医 美项目市场份额不断提升，从 2014 年的 38.51%提升 2.57pcts 至 2018 年的 41.08%， 2020 年占比进一步提升至 57%。按疗程计， 2019 年非手术类项目疗程占比高达 67%， 为手术类项目的 2 余倍。非手术医美项目（轻医美）已获得更多消费者青睐。 19% 40% 23% 14% 2% 1% 15% 39% 27% 15% 3% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2018年 2019年 21.16% 8.73% 4.22% 1.95%0.69% 一线 新一线 二线 三线 四线及以下 37.5% 33.6% 28.6% 24.7% 35.5% 38.2% 41.8% 42.7% 14.5% 15.5% 16.7% 19.4% 12.6% 12.7% 12.9% 13.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年 2018年 2019年 2020年 1-9月 三线及以下 二线 新一线 一线 2021 年 06 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：中国手术类及非手术类项目市场份额占比（亿元， %） 图表 19： 2019 年中国手术类及非手术类项目疗程分布（ %） 资料来源：新氧招股说明书， Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：新氧 2019 年医美行业白皮书，国盛证券研究所 注射项目占据绝对优势地位，光电项目市场有待挖掘。 根据新氧 2019 年医美行业白皮 书，按照疗程计算，非手术项目中注射类项目占比高达 84.72%，面部年轻化项目（光 电类项目）及其他合计占比仅为 15.28%。 图表 20：非手术类医美项目中注射类项目占比（ %） 资料来源：新氧，国盛证券研究所 注射类项目中，肉毒素、水光针、玻尿酸订单量排名居前。 根据德勤发布的中国身体 塑形市场行业发展白皮书 2021，以 2020 年皮肤美容订单量为基准进行换算，皮肤美 容订单量遥遥领先，为排名第二的脱毛项目订单量的近两倍。 2018 至 2020 年肉毒、水 光针及玻尿酸始终在注射类项目中排名前 3，在总项目中排名前 6： 1）肉毒素订单量增 长超 4 倍，排名提升 1 个位次至第三位； 2）水光针订单量从 2.6 增至 14.7，排名提升 2 个位次至第 4 位； 3）玻尿酸订单量从 3.3 增至 11.6，增长约 2.5 倍。 321 388 468 592 717 201 249 308 401 500 39% 39% 40% 40% 41% 37% 38% 38% 39% 39% 40% 40% 41% 41% 42% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014 2015 2016 2017 2018 手术类项目（亿元） 非手术类项目（亿