经济增长专题报告二：降低对“补偿性”消费的期待.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏 观 经 济 专 题 报 告 降低 对“ 补偿性 ” 消费 的 期待 经济增长 专题报告 二 投 资摘要 ： 随着疫情的恢复以及消费场景限制的解除 ,市场对补偿性消费的期待持续升 温，但不论是包含清明的 4 月社零数据还是五一小长假的旅游数据似乎都暗 示了线下消费动力不足。 疫情冲击后必选消费韧性强，受冲击较小，线下消费场景线上化 。 随着疫情缓解，线下场景逐步开放，餐饮消费缓慢恢复。 居民消费 =居民收入 -居民储蓄，即消费主要取决于收入与储蓄。 收入由当期收 入、预期收入及居民杠杆（未来收入当期使用）共同决定。收入恒定假设下， 消费还是储蓄由居民的偏好决策。 居民收入修复进度慢于经济 增长 。分城乡看，农村人均收入恢复快于城镇，但 消费上农村消费更为乏力。 4 月农村消费品零售两年平均增长 4.3%，与城镇 持平，这一趋势与过往农村消费增速显著高于城镇不一致，或折射出中低收入 群体的消费能力受疫情的影响更大。 限额以上企业上修动力快于整体。 以商户收入规模来看，限额以上企业消费 品零售总额自去年 5 月已实现同比正增长，恢复显著快于整体。 高奢、轻奢品加速“移民”线上，这部分消费前期没有抑制后续或难补偿。 可选消费中单价较高品类恢复较好，其中通讯器材、金银珠宝远超 2019 年 同期，映射了奢侈品消费并未受到冲击 /从冲击中快速恢复。 低收入人群 杠杆 敏感度不高 ，收入恢复慢消费负反馈 。 限额以下企业主要是 餐饮、批发零售。住宿餐饮从业人员收入较低，低消费人群对利率不敏感、 对财政不敏感、只对收入敏感。低收入人群处于收入受损，消费乏力，所处 行业营收恢复缓慢，收入修复承压，低端消费进一步承压的负反馈循环中。 居民杠杆 上， 短贷回落至常态，长贷高增有压力 ， 通胀预期将继续挤压居民 可支配收入 。 中长期居民贷款更多加在地产端进而带动家用电器、家具等消 费，但利率将逐步常态化，对地产及相关消费有压制。通胀预期将继续挤压 居民可支配收入。 从居民的偏好决策来看，危机后一段时间预防性储蓄仍在上升，当消费者面临 的收入的不确定性越大时，他更倾向于调低未来收入预期，依据当期收入来进 行消费，与此同时进行更多的预防性储蓄。 通过与非典疫情的需求冲击 及 自然灾害的供给冲击进行历史复盘，两项比对 分析 发现冲击消费恢复压力仍在 。 需求端来看，疫情带来的需求冲击只会在短期内影响均衡产出与需求量，在 长期内相应均衡产出和需求量会得到恢复。 供给端来看，由于先收入再消费，居民普遍降低风险偏好，提高储蓄率。自 然灾害在短期、中期均对会提升储蓄率有正效应，短期（当年或次年）效应 更大。 我们 在进一步分析后认为 居民收入有望在 4 季度回归常态，乐观预期下消费 将随之恢复 ，在此之前难见到“补偿性消费” 。 风险提示 ： 货币政策超预期收紧、 经济修复超预期、 疫情反复及大规模复发、 海外关系变动 等 。 2021年中国主要经济指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2021 年 05 月 28 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号： S1660519040001 刘雅坤 研究助理 SAC 执业证书编号： S1660120080015 GDP及三个产业季度累计增幅 资料来源： WIND 相关报告 1、出口保持高韧性 投资消费仍待稳固： 4 月经济数据点评 2021-05-18 2、 4 月 M2 社融超预期回落： 4 月金融 数据点评 2021-05-13 3、货币政策的锚在哪？： 货币政策 目标梳理 2021-05-11 4、出口强韧性的拐点在哪？： 经济 增长专题报告一 2021-04-22 5、出口仍有望高韧性 消费或将超预期 修复： 3 月及 1 季度经济数据点评 2021- 04-19 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 15 证券研究报告 实际 GDP 6.90 6.70 6.10 1.60 9.00 名义固定资产投资 7.20 5.90 5.40 2.90 6.50 名义社会零售总额 9.40 8.16 8.00 -3.5 13.00 CPI 1.56 2.10 2.90 2.50 1.20 PPI 6.31 3.54 -0.32 -1.50 1.50 顺差对 GDP 贡献度 0.6 -0.60 0.70 0.25 0.10 利率（ 1 年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.59 6.89 7.01 6.50 6.20 资料来源：申港证券研究所 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 15 证券研究报告 内容目录 1. 消费缺口修复动力不足 . 4 1.1 尽管线下消费场景放开 消费动力仍不足 . 4 1.2 疫情冲击后消费的三阶段恢复 . 4 2. 消费驱动因素分析 . 6 2.1 居民收入 . 6 2.1.1 限额以上企业上修动力快于整体 . 7 2.1.2 高奢 、 轻奢品加速 “移民 ”线上 . 8 2.1.3 低收入人群 修复敏感度不高 . 9 2.1.4 居民杠杆 . 10 2.2 居民的消费储蓄决策 . 11 3. 消费何时恢复 .11 3.1 非典时期 . 12 3.2 自然灾害 . 13 图表目录 图 1： 社零同比（其中 2021年以来数据为两年平均，蓝色虚线为以 2019年作为常态的中枢） . 4 图 2： 食品饮料日用品等托底明显 . 5 图 3： 通讯器材高增明显 . 5 图 4： 线下餐饮恢复缓慢（其中 2021年以来数据为两年平均） . 5 图 5： 城镇居民可支配收入与经济增速 . 6 图 6： 社零中乡村修复弱于城镇消费 . 7 图 7： 限额以上企业消费品零售总额早已修复至疫情前（ 2021年以来数据采用两年平均） . 7 图 8： 零售业限额以上企业所属行业分类 . 7 图 9： 限额以上与汽车零售 . 8 图 10： 客单价高品类恢复更好（ 2021年以来数据采用两年平均） . 8 图 11： 限额以下企业所属行业分类 . 9 图 12： 居民贷款 . 10 图 13： 首套平均房贷利率 . 10 图 14： 通胀及通胀预期将继续挤压居民可支配收入 . 10 图 15： 非典期间 GDP与居民收入同比增长 . 12 图 16： 非典期间收入与消费同比增长 . 12 表 1： 旅游收入恢复程度 . 4 表 2： 非典对比新冠冲击消费修复进度 . 13 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 15 证券研究报告 1. 消费缺口修复动力不足 1.1 尽管线下消费场景放开 消费动力仍不足 随着疫情的恢复以及消费场景限制的解除 ,市场对补偿性消费的期待持续升温，但 不论 是包含清明的 4 月 社零数据还是五一小长假的旅游数据似乎都暗示了线下消 费动力不足 。 4 月消费边际平缓上行，其中可选消费需求增速回落。社零总体上行趋势确定， 但幅度弱于市场预期。 1-4 月，社 零 同比增长 29.6%；两年平均增长 4.3%。其中， 4 月份社 零 同比增长 17.7%（前值 34.2%）， 两年 复合增速较 3 月份回落 2%， 环 比增长 0.32%。随着疫情的恢复以及消费场景限制的解除 ,线下消费 继续 复苏进 程。值得注意的是尽管 4 月有清明小长假，但可选消费需求环比下行，不及市场 预期。 图 1： 社零同比（其中 2021年以来数据为两年平均，蓝色虚线为以 2019年作为常态的中枢） 资料来源： Wind，申港证券研究所 五一人流量超 2019 年， 但旅游收入仍 低于 2019 年。 据交通运输部统计数据， 今年五一日均旅客运输量 3492、 1570 万人次，同比增长 102.7%、 177.4%； 较 2019 年 五一 日均客运量增长 1.5%、 5.5%。 旅游收入恢复至 2019 年 77%。 表 1： 旅游收入 恢复程度 2018 年 （亿元，后同） 2019 年 2020 年 2021 年 可比口径恢复 春节旅游收入 4750 5139 2782.8 3011 58.60% 清明旅游收入 421 478.9 82.6 271.68 56.70% 五一旅游收入 871.6 1176.7 475.6 1132.3 77.00% 资料来源： 文化和旅游部数据中心 ，申港证券研究所 1.2 疫情冲击后消费的三阶段恢复 中国对外 出口 的主要品类为机械及精密设备相关、纺服、塑料橡胶化工相关、家具 玩具等。 2020年出口同比增长 4%，上述占比高的前六大品类贡献 5.69%。 阶段一 ： 必选消费托底。 2020 年 1 季度，新冠疫情爆发，政府实行以停工停产物 理隔离方式的抗疫措施 。 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 社会消费品零售总额 :当月同比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 15 证券研究报告 图 2： 食品饮料日用品等托底明显 资料来源： Wind，申港证券研究所 阶段二 ：线下场景线上化。 疫情期间涌现出的在线医疗、在线教育、在线办公、 在线娱乐 大爆发 。 随疫情防控常态化，远程居家办公、在线学习，在线游戏等需 求旺盛带动通讯器材高增明显。 图 3： 通讯器材高增明显 资料来源： Wind，申港证券研究所 阶段三： 随 防控政策松绑，线下场景逐步开放， 餐饮消费 缓慢 复苏 。 图 4： 线下餐饮恢复缓慢 （其中 2021 年以来数据为两年平均） -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 社会消费品零售总额 :当月同比 零售额 :日用品类 :当月同比 零售额 :粮油、食品类 :当月同比 零售额 :饮料类 :当月同比 零售额 :烟酒类 :当月同比 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 社会消费品零售总额 :当月同比 零售额 :通讯器材类 :当月同比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 15 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 2. 消费驱动因素分析 居民消费 =居民收入 -居民储蓄， 即 消费主要取决于收入 与 储蓄 。 收入由当期收入、 预期收入及居民杠杆（未来收入当期使用）共同决定。而收入恒定假设下，消费还 是储蓄 由 居民 的 偏好 决策。 2.1 居民收入 居民收入修复进度慢于经济增速。 一季度，全国居民人均可支配收入 较 上年同期名 义增长 13.7%，比 2019 年一季度增长 14.6%，两年平均增长 7.0%，扣除价格因 素，两年平均实际增长 4.5%。分城乡看，城镇居民人均可支配收入同比增长 12.2%， 农村居民人均可支配收入同比增长 16.3%。 图 5： 城镇 居民可支配收入与经济增速 资料来源： Wind，申港证券研究所 农村人均收入恢复快于城镇，但 消费 上农村消费更 为乏力。 4 月农村消费品零售两 年平均增长 4.3%，与城镇持平，这一趋势与过往农村消费增速显著高于城镇不一 致，或折射出中低收入群体的消费能力受疫情的影响更大。 -60.00 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :餐饮收入 :当月同比 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 GDP:不变价 :累计同比 城镇居民人均可支配收入 :实际累计同比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 15 证券研究报告 图 6： 社零中乡村修复弱于城镇消费 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.1.1 限额以上企业上修动力快于整体 限额以 上 企业上修动力 快于整体 。 以商户收入规模来看，限额以上企业消费品零售 总额自去年 5 月已实现同比正增长，恢复显著快于整体。而自去年 3 季度开始，持 续在 2019 年中枢以上 维持高增。 图 7： 限额以上企业消费品零售总额早已修复至疫情前 （ 2021年以来数据采用两年平均） 资料来源： Wind，申港证券研究所 限额以上企业中占比最大的汽车及零配件（占比 39.25%）、综合零售（占比 12.69%）、电器及电子产品（占比 11.69%） 。 图 8： 零售业限额以上企业 所属行业 分类 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :城镇 :当月同比 社会消费品零售总额 :乡村 :当月同比 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 社会消费品零售总额 :当月同比 限额以上企业消费品零售总额 :当月同比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 15 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 汽车行业对限额以上拉动显著 。 图 9： 限额以上与汽车零售 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.1.2 高奢 、 轻奢品 加速 “移民”线上 可选消费 中单价较高品类 恢复较好， 其中 通讯器材、金银珠宝 远超 2019年同期， 映射了奢侈品消费并未受到冲击 /从冲击中 快速 恢复。 通讯器材、金银珠宝 和体育用 品的零售两年平均增速分别达 13.2%、 14.2%和 17.4%。 图 10： 客单价高品类恢复更好 （ 2021年以来数据采用两年平均） 医药及医疗器 材 , 4.85% 汽车及零配件 , 39.25% 综合零售 , 12.69% 外资 , 0.95% 食品饮料及烟草 , 8.92% 纺织、服装及日用 品 , 5.24% 文化体育用品及器 材 , 4.41% 家具及室内装修材料 , 5.81% 家用电器及电子产品 , 11.32% 其他 , 7.50% -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 限额以上企业消费品零售总额 :当月同比 零售额 :汽车类 :当月同比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 15 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.1.3 低收入人群 修复敏感度不高 限额以下企业上修动力不强，是社零消费的主要拖累。 以商户收入规模来看，限额 以上企业消费品零售总额自 5 月已实现同比正增长，恢复显著快于整体。即尽管后 疫情阶段，消费处于逐步修复的进程中，但对于限额以下企业上修动力不强，消费 明显弱于限额以上，是社零消费中的显著拖累项。 限额以下企业主要是餐饮、批发零售。 限额以下企业中餐饮占比 13%，批发零售 占比 87%。 图 11： 限额以下 企业 所属行业 分类 资料来源： Wind，申港证券研究所 住宿餐饮从业人员收入较低，低消费人群对利率不敏感、对财政不敏感、只对收 入敏感。 截至 2018 年底的统计数据显示，就业结构来看，个体工商户中 50.6% 从事批发零售业， 12.1%从事住宿餐饮业。对比就业人员平均工资来看，收入最 低的行业依次是农林牧渔、住宿餐饮业、居民服务。 低收入人群处于收入受损 ， 消费乏力 ， 所处行业营收恢复缓慢，收入修复承压， 低端消费进一步承压的负反馈循环中。 不难发现对于低收入人群特别是从事住宿 餐饮业人员是本次疫情引发的经济冲击中的主要受损群体，而不论是企业减税还 是租金减免等政府救助措施他们都是更难获取足够帮助的群体。他们进入了收入 受损，限额以下消费乏力，所处行业营收恢复缓慢，收入修复继续承压，低端消 费进一步承压的负反馈循环中。 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 社会消费品零售总额 :当月同比 零售额 :化妆品类 :当月同比 零售额 :金银珠宝类 :当月同比 零售额 :体育、娱乐用品类 :当月同比 零售额 :通讯器材类 :当月同比 餐饮 , 13% 批发零售 , 87% 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 15 证券研究报告 2.1.4 居民杠杆 居民杠杆的角度来看， 短贷回落至常态，长贷高增有压力。 疫情 常态化 后 ， 居民新 增短期贷款 （ 居民 经营贷、 消费 贷）也回落至常态 。 图 12： 居民贷款 资料来源： Wind，申港证券研究所 中长期 居民 贷款 更多加在地产 端 进而带动家用电器、家具等消费，但利率将逐步常 态化 ，对地产及相关消费有压制 。 疫情冲击以来低贷款利率对居民加杠杆助推明显。 随经济常态化并政策常态化，宏观审慎及地产逆周期退出的背景下，按揭利率将逐 步回归常态。 图 13： 首套平均房贷利率 资料来源： Wind，申港证券研究所 通胀预期将继续挤压居民可支配收入。 往后看， 整体来看， 上游材料涨价对企业利 润的挤压 ，随着向下游的逐步传导，持续 黑色有色上游材料 或进一步推高相关消费 品的价格，而在居民可支配收入增速较低的情况下， 其 带来的通胀会进一步挤压居 民可支配收入，导致实际内需的下降 。 图 14： 通胀及通胀预期将继续挤压居民可支配收入 -6,000.00 -4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 金融机构 :新增人民币贷款 :居民户 :短期 :当月值 金融机构 :新增人民币贷款 :居民户 :中长期 :当月值 5.00 5.10 5.20 5.30 5.40 5.50 5.60 5.70 首套平均房贷利率 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 15 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 就消费而言，更多的是后疫情阶段经济修复的中后变量，以剩余消费疫情缺口来看， 修复的关键在于中低收入居民，而他们对杠杆的依赖较低，只有预期收入的信心得 以修复才能 消费继续修复 提供支撑。 2.2 居民 的消费储蓄决策 从 消费者（居民）的角度来理解消费储蓄决策 ，消费者要最大化当期和未来消费（当 前的储蓄行为）带来的贴现效用和。 冲击模式下（即对未来 不确定性 大时）， 预期未来消费的边际效用要大于确定性 情况下的消费的边际效用 。 比对 历史经验 来看， 危机后 一段时间 预防性储蓄仍在上升 ， 当消费者面临的收入 的不确定性越大 时，他更倾向于调低未来收入预期， 依据当期收入来进行消费 ， 与此同时 进行更多的预防性储蓄 。 3. 消费何时恢复 我们希望通过综合新冠疫情对经济供给侧与需求侧的冲击进行总体的趋势判断。 消 费将在何时恢复？ 4 季度经济展望中我们提到消费作为慢经济变量在 GDP 修 复至常态前难有起色，自 4 季度经济总量修复至疫情前水平，市场对消费反弹的预 期逐步升温。我们通过需求冲击和供给冲击进行历史复盘，前者选择非典疫情，后 者选择自然灾害，两项比对分析。在进一步分析后，我们将结论推演 居民收入 有望 在 4 季度 回归常态， 乐观预期下 消费将 随之恢复 。 在需求冲击方面，此次疫情与非典疫情最为相似 。 需求侧来看，疫情带来的需求 冲击只会在短期内影响均衡产出与需求量，在长期内相应均衡产出和需求量会得 到恢复， 即 相应经济需求端受到的冲击将会得到恢复 。 在需求冲击方面，此次疫 情与非典疫情最为相似 。 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 PPI:全部工业品 :当月同比 CPI:当月同比 12 12,m ax ( ) ( )cc u c u c 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 15 证券研究报告 供给侧冲击方面 ， 自然灾害等 与 本次疫情 最为相似。 尽管冲击原因及路径与非典 相似，但新冠不论是传染范围及变异程度对经济的影响纵深都更为长远，由于期 间物理隔离未全面放松管制对服务业的供给端的冲击与自然灾害期间更为相似。 3.1 非典时期 非典疫情 于 2003 年 7 月结束，当年 GDP 实现同比环比正增长，当年 居民收入 环 比走弱，次年 随 GDP 恢复快速恢复 。 非典疫情始于 2002 年 12 月， 2003 年 7 月 全球不再增加新增及疑似病例，疫情基本结束。 非典疫情主要集中 在 2003 年 ，并 在短期内得到快速恢复。受非典疫情影响， 期间 我国人均可支配收入增速从 2002 年的 11.3%下降到 2003 年的 10.5%； 随即， 收入增速在 2004 年 恢复至 13.1%。 图 15： 非典期间 GDP与居民收入同比增长 资料来源： Wind，申港证券研究所 走出 非典 疫情的次年居民收入增速恢复并超过疫情前 ，同期 消费需求 恢复 。 在 2001 年我国加入世界贸易组织之后，我国消费增速开始逐年提高。然而 受非典疫情影响， 2003 年全 年总体消费增速 7.4 ，较 2002 年 同比减少 0.7%。 后随 疫情 可控 ，消费 需求 在 2004 年 快速 恢复 ， 2004 年消费增速上提 至 12.1%。 图 16： 非典期间收入与消费同比增长 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 GDP：同比 全国居民人均可支配收入：同比 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 全国居民人均可支配收入：同比 社会消费品零售总额 _累计同比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 15 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 非典 具备短期性， 对需求端的 长期 冲击有限 。 表 2： 非典对比新冠冲击消费修复进度 非典冲击 新冠疫情冲击 开始 2002.12 2020.3 结束（无新增） 国内 2003.06 2020.9 全球 2003.07 尚未 是否封锁 否 是 持续时长 6-7 个月 6- 恢复进度 GDP 恢复 当年 当年 居民收入恢复 次年 尚未 消费恢复 次年 尚未 资料来源： Wind，申港证券研究所 3.2 自然灾害 预防性储蓄是为应对不确定性而产生的 。 对本次疫情的认识也从一次类非典的公共 事件逐步扩大到 20 世纪西班牙流感的大瘟疫 ， 以当前时点来看，全球范围内 疫情 带来的巨大不确定性依然存在，居民部门短期内预防性储蓄水平 仍将 高于此前均值。 从 供给 冲击的类型来看，本次疫情更类似自然灾害 。 大部分自然灾害 冲击供给端生 产流程，由于先收入再消费，居民普遍 降低风险偏好，提高储蓄率。 自然灾害在短 期、 中 期均对会提升储蓄率 有正效应 ，短期（当年 或次年 ）效应更大。 汶川地震的经验显示 对 当地居民储蓄率在短期 (当年 )和 中 期 (五年后 )都有显著 正 效应 ，短期强度更大。 地震使得灾区城镇家庭储蓄率的显著上升， 而后 地震的正 效应虽有所减弱但仍然显著 拉低消费中枢 。 （ 具体可参见 自然灾害与居民储蓄行 为 基于汶川地震的微观计量检验 ） 德国易北河洪水的 经验显示灾害对 当年储蓄率相对此前两年变化不大 ，次年 储蓄 率 开始 大幅下降，随后两年储蓄率缓慢回升 。（具体可参见 Do Natural Disasters Stimulate Individual Saving? Evidence from a Natural Experiment in a Highly Developed Country ） 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 15 证券研究报告 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的 相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部 分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构 和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 15 证券研究报告 免责声明 本研究报告由申港证券股份有限公司研究所撰写，申港证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告 中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买 卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资 银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供申港证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读 和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责 任。 行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5 15之间 中性 报告日后的 6 个月内， 相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间 减持 报告日后的 6 个月内， 相对弱于市场基准指数收益率 5以 上