山西汾酒深度报告：“国改”赋能汾酒速度外延 升级挖掘强品牌潜力.pdf

1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模板 深 度 报 告 山西汾酒 (600809) 报告日期： 2021 年 06 月 01日 “国改”赋能汾酒速度 ，外延 +升级挖掘强品牌潜力 山西汾酒 深度报告 分析师：马莉 执业证书编号： S1230520070002 联系人：杨骥、张潇倩 ； 行 业 公 司 研 究| 食 品 饮 料| 报告导读 公司 为 清香香型白酒龙头公司，上世纪曾长期位居行业第一，近年来公司通 过大刀阔斧改革，重回高光时刻。我们认为公司体制机制得到大幅改善为改 革成功之源，未来高价位青花系列产品占比持续提升速度及省外市场拓展速 度均有望实现超预期发展。 投资要点 清香鼻祖， 强 品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气 曾经的“汾老大”地位 +深厚悠久的文化底蕴 +优异品质赋予其极高的品牌挖 掘潜力， 同时 作为清香型白酒鼻祖，公司充分享受差异化竞争优势 ， 在品牌 为王时代，山西汾酒极强的品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气。 青花及玻汾所处的次高端、光瓶酒赛道均处快速扩容阶段 次高端酒方面： 20 年 次高端酒规模约为 740 亿元左右， 消费升级背景下， 预 计 20-25 年次高端酒收入 CAGR 约为 17.3%；光瓶酒方面： 1419 年 光瓶酒市 场规模 CAGR 达 13.52%，预计至 23 年光瓶酒市场规模将超 1300 亿元 ， 山西 汾酒的两大主要系列青花及玻汾所处价位持续扩容，利好未来发展。 “国改”赋能汾酒速度，重回快速上升通道 17 年汾酒集团与国资委签订目标考核责任书，标志着汾酒国企改革的大幕 正式掀开，公司通过充分合理授权放权、选聘优秀管理团队、引入 战投、推 进混改 、完善激励制度、解决关联交易 以及收购相关资产等系列措施推进改 革， 在压力转化为动力、动力转化为活力下， 公司 高质量 超额 提前完成了三 年经营任务 。相较于上一轮改革，我们认为： 1）变化一：本轮改革在体制机 制方面有突破性改变， 富有活力的 市场化机制为公司成功实现改革之源； 2） 变化二： 公司的渠道及产品策略更为精细，比如 建立“ 31 个省区 +10 个直属 管理区”的区域营销组织构架、区隔青 20/30产品运作、 加强经销商管控等。 超预期： 复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期 复兴版引领高端 ， 青花收入占汾酒系列比或达 40% -50% 。 青花系列凭借“玻 汾实现香型培育 +出色产品品质 +卡位主流消费价格带 +约 10%-15%的 高渠道 利润”已取得亮眼成绩 青花系列 17-19 年保持 40%-60%的高速增长， 20 年实现了超 30%的增长 （收入占比约 25%-30%） ，考虑到公司 当前产品战略为 “ 拔中高控底部 ” 、青花 30复兴版的推出 将 进一步提升品牌形象，并打开青 花 20 的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高 于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。 2016-2020年公司省外销售收入 CAGR 为 42.45%， 远超省内 扩张速度， 同时 省外收入占比达 56.1%，公司的 全国化战略已 初 现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点： 1）环山西市 场：环山西板块整体市场空间约 1800 亿元，汾酒市占率不足 3%，随着青花 汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉， 产品结构升级促进业绩释放 ， 环 山西板块仍有较大发展潜力。 2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费 价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市 场，并提出三年平均增速超 50%的目标， 未来 省外市场表现或超预期。 证 券 研 究 报 告 table_invest 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 460 LastQuaterEps 单季度业绩 元 /股 2Q/2020 0.44 3Q/2020 0.98 4Q/2020 0.71 1Q/2021 2.50 table_stktrend 公司简介 山西汾酒历史悠久，是我国四大名酒 之一，被誉为清香鼻祖。 公司 坐落于 山西省汾阳市，其文化源远流长，酿 造历史悠久，清香品质卓越，被誉为 清香鼻祖。 Table_relate 相关报告 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 山西汾酒 沪深 3 0 0 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值 我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放， 同时考虑到 2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、 2021 年公司收入目标为 30%+，预计 2021-2023 年收入增速分别为 34.7%、 26.6%、 25.8%；归母净利 润增速分别为 45.3%、 32.4%、 31.2%； EPS分别为 5.1、 6.8、 8.9 元 /股； PE 分 别为 90、 68、 52 倍 。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖 给予买入评级。 催化剂： 消费升级持续、 高价位产品导入顺利； 风险提示： 国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预 期；管理层变动风险。 财务摘要 table_predict （百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 13990 18847 23868 30014 (+/-) 17.8% 34.7% 26.6% 25.8% 净利润 3079 4475 5924 7773 (+/-) 58.8% 45.3% 32.4% 31.2% 每股收益（元） 3.5 5.1 6.8 8.9 P/E 126 90 68 52 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 清香品类龙头， “汾老大 ” 品牌底蕴深厚 . 6 1.1. 曾长期位居行业第一，现重回光辉时刻 . 6 1.2. 清香鼻祖，品牌价值仍有较大挖掘空间 . 8 1.3. 玻汾为香型培育 先行军，青花助力实现品牌复兴 . 9 2. “国改 ”赋能汾酒速度，重回快速上升通道 . 13 2.1 上轮改革（ 09-12年）：打破旧机制，激发企业活力 . 13 2.2 本轮改革（ 17-20年）：改革力度空前，激励机制完善 . 14 2.1.1 以签订业绩目标责任书为始，汾酒开启国改序幕 . 14 2.1.2 引入战投推进混改，员工持股持续推进 . 15 2.1.3 关联交易问题得到解决，酒类资产实现整体上市 . 17 2.3 体制机制为核心变化点，渠道精细度显著提升 . 17 2.3.1 变化 一：本轮改革在体制机制方面变化巨大 . 17 2.3.2 变化二：本轮改革在渠道精细度方面提升显著 . 18 3. 行业：次高端酒持续扩容，尽享消费升级红利 . 21 3.1 次高端酒：处于快速扩容阶段，仍有较大增长空间 . 21 3.1.1 行业规模：青花所处的次高端酒规模约 740 亿元，扩容速度或超预期 . 21 3.1.2 行业格局：处于战国时代竞争激烈，集中度有望进一步提高 . 21 3.1.3 行业趋势：价格带动态上移，布局高价位带以实现 “占位 ” . 23 3.2 光瓶酒：品类替代产品升级，玻汾所处的光瓶酒市场规模持续扩容 . 23 3.2.1 百元以下低端酒增速放缓，光瓶酒市场规模迅速扩容 . 23 3.2.2 竞争格局分散，行业集中度不断提升 . 25 4. 看点：全国化进行加速，复兴版引领高端化 . 26 4.1. 市场：发力长江以南地区，全国化进程加速 . 26 4.1.1. 省 内市场：竞争地位稳固，仍有进一步下沉空间 . 26 4.1.2. 省外市场：立足环山西市场，发力长江以南地区 . 27 4.2. 产品：拔中高控底部，复兴版引领高端化进程 . 30 5. 盈利预测与估值 . 32 5.1 盈利预测 . 32 5.2 估值分析 . 33 风险提示 . 34 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2： 2011 年青花系列价格显著低于茅台和五粮液 . 7 图 3： 2002-2007 年公司省外扩张迅猛 . 7 图 4： 公司超额完成三年营收增速目标 . 7 图 5：公司超额完成三年利润增速目标 . 7 图 6： 清香型白酒产品与浓香、酱香差异化明显 . 8 图 7： 汾酒为清香白酒绝对龙头（ 20 年清香型酒企收入情况） . 8 图 8： 公司近年品牌价值增速较快 . 9 图 9： 公司广告及业务宣传费情况 . 9 图 10： 2020 年公司收入分产品线占比（ %） . 10 图 11： 山西汾酒 “2+2” 品牌结构 . 10 图 12： 青花 30近年价格稳健提升，接近 1000元价格带 . 11 图 13： 2015 年以来竹叶青系列营收及增速 . 12 图 14： 2015 年以来竹叶青系列毛利率 . 12 图 15： 14年 -2021Q1 公司整体吨价情况 . 13 图 16： 14年 -2021Q1 公司 毛利率、净利率情况 . 13 图 17： 09-12 年改革期间公司品牌数量大幅下降 . 14 图 18： 09-12 年改革期间公司省外收入与占比不断提升 . 14 图 19： 09-12 年改革期间公司收入及净利润保持高速增长 . 14 图 20：公司股权架构图 . 15 图 21：三大举措保障青花 20/30 未来 市场竞争力 . 19 图 22： 2016-2020 年经销商数量保持快速增长 . 19 图 23： 2016-2020 年销售人员数量持续上升 . 19 图 24：前五大经销商占比（ %）明显降低 . 19 图 25：电商收入占比（ %）逐渐增长 . 19 图 26：青花系列价格稳中有升 . 20 图 27： 次高端酒扩容速度或超预期 . 21 图 28： 2020 年次高端各产品市占率一览 . 22 图 29： 光瓶酒行业市场 规模情况一览（亿元） . 24 图 30： 玻汾 15 年起保持较高发展增速 . 25 图 31： 玻汾占总收入比重连续持续增长 . 25 图 32： 目前光瓶酒竞争格局较分散， CR3 占比较低 . 26 图 33： 光瓶酒 CR3 较次高端酒和高端酒低 . 26 图 34： 2019 年 山西省市场竞争格局 . 26 图 35： 2019 年 汾酒山西省内市场份额领先主流地产酒 . 26 图 36：区域市场战略裂变 . 27 图 37： 2016-2020 年省内、省外 营收占比 . 28 图 38： 2016-2020 年省内省外营收增速 . 28 图 39： 公司 2016-2020 年省外收入复合增速显著高于省内 . 28 图 40： 2016-2020 年公司可控终端网点数量（单位：万家） . 28 图 41： 17-19 年汾酒环山西市场销售规模（单位：亿元） . 29 图 42： 19 年环山西市场汾酒与其他白酒销售额（单位：亿元） . 29 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43： 2019 年汾酒部分南方市场销售规模（单位：亿元） . 29 图 44： 2016-2019 年部分南方市场收入增幅（单位： %） . 29 图 45：汾酒针对长江以南市场出台保障措施 . 30 图 46： 2020 年青花系列保持 30%的高增长 . 31 图 47： 2019 年 青花收入占比较 2012 年略有下滑 . 31 图 48： 次高端二线名酒估值情况 . 33 图 49： 山西汾酒与酒鬼酒估值差 . 33 表 1：公司屡获奖项和荣誉，彰显全国名酒基因 . 8 表 2： 2017-2020 年汾酒主要品牌宣传活动 . 9 表 3：山西汾酒产品 矩阵 . 10 表 4：青花 20/30 区分管理 . 11 表 5：青花系列提价情况 . 11 表 6：玻汾调价情况 . 12 表 7： 09-12 年改革期间公司产品价格稳步提升 . 14 表 8：制定三年 任期目标，明确领导层考核指标 . 16 表 9：考核目标完成情况 . 16 表 10：股权激励考核目标 . 16 表 11：覆盖高端及中层管理人员、核心骨干等，覆盖面广 . 17 表 12：汾 酒收购集团酒类资产情况 . 17 表 13： “13344”营销改革作战计划 . 18 表 14：公司近期提价情况 . 20 表 15：近年公司渠道策略情况 . 20 表 16： 规模以上酒企发展情况 . 21 表 17：主要次高端大单品情况一览 . 22 表 18：次高端产品在高端价格带的布局情况 . 23 表 19： 2020 年以来，成本压力推动主要光瓶酒酒企相继提价 . 24 表 20： “1357”战略拆解 . 27 表 21：江南地区具体开拓 “作战计划 ” . 30 表 22： 山西汾酒白酒板块业务拆分表 . 32 表 23： 山西汾酒 PEG 在同行中仍具性价比 . 33 表 24： 可比上市公司盈利预测及估值表 . 33 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 清香品类龙头， “汾老大” 品牌底蕴深厚 山西汾酒历史悠久，是我国四大名酒之一，被誉为清香鼻祖。山西汾酒坐落于山西 省汾阳市，其文化源远流长，酿造历史悠久，清香品质卓越，被誉为清香鼻祖。公司拥 有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌，旗下有青花汾、玻汾、竹叶青、老白汾、 巴拿马等多个系列的白酒产品，主要产品汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒 是著名的保健养生酒，在国内外享誉盛名。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 1.1. 曾长期位居行业第一 ，现重回光辉时刻 1） “汾老大”地位稳固 （ 1949-1994 年）： 改革开放后，白酒行业走入市场经济使得 白酒需求迅速提升，供不应求成为主要市场问题，在这一背景下，时任党委书记带领企 业进行了一系列改革，推使汾酒成为了“汾老大”： 汾酒在产能扩张上具有优势。受 益于清香型酒具有生产周期短、成本低、出酒率高等特点，汾酒在产能扩展上具有先天 优势，在汾酒决定大力挖潜改造后的第二年产量便提升了约 3200 吨， 1985 年产能达 11500 多吨，为市场第一， 1986 年汾酒销量在市场中遥遥领先； 公司重视品质，并制 定了相应奖惩制度。汾酒依靠扩产 +高品质成就了汾老大地位，同时公司成为了首家白 酒上市公司公司。 2） 民酒 战略阶段（ 1994-2001 年）： 由于公司在 90 年代在价格及品牌战略上 定位民 酒 ，从而错失高端酒发展机会， 1994 年收入被五粮液赶超， 1995 年零售价再次被五粮液 超越后，收入规模陆续被古井贡酒、茅台、泸州老窖、金种子、沱牌、水井等企业超越， 收入从 1993 年的约 6 亿元下降至 1998 年的 2.5 亿元， 1998 年朔州假酒案叠加白酒消费 税改革阻碍了全国化扩张步伐，虽然汾酒与假酒案无联系，但仍受重创，省 外市场下降 幅度达 70%，从此 跌落一线阵营 。 3）调整尝试阶段（ 2002-2008 年）： 汾酒于 2000 年后走出低迷期主要原因为：产品 及销售模式方面， 2001 年开始山西经济加快增长，公司持续优化产品结构（ 2001 年推出 青花汾， 2004 年推出高端酒国藏汾酒），并依靠工商联合开发销售模式逐步走出低谷， 逐步实现恢复性增长；渠道方面，公司在 2001年把巩固本省市场、拓展省外重点市场作 为基本策略，通过对现有成熟品牌实行总代理、加强自营网络建设、成立 30多家汾酒专 卖店等措施完善渠道， 2002 年公司合资成立了汾酒销售有限责任 公司，并实施大营销策 略。但和五粮液后期情况相似，汾酒在 2006年联合开发模式弊端逐步显现，产品过度开 发导致公司出现销售体系、价格体系、品牌弱化等问题 （高峰期联合开发品牌达 1000+ table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个），因此 2007 年公司业绩大幅下降。 2008 年后公司通过更换管理层、进行系统改革来 解决问题， 2009年改革效果初显。 图 2： 2011 年青花系列价格显著低于茅台和五粮液 图 3： 2002-2007 年公司省外扩张迅猛 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 4）全面改革阶段（ 2009-2012 年）： 2009 年汾酒管理层换届，李秋喜出任汾酒集团 和股份公司“双料董事长”，新任年轻一代管理层上任后，对公司进行了全面改革，对 公司治理结构、管理体制、营销体系进行了深入的改革，帮助公司进入良性发展阶段。 高端品种青花汾酒的收入规模接近 20亿元， 2009-2012年间汾酒 CAGR 达到 44.59%。 5）行业调整阶段（ 2013-2014 年）： 13-14 年行业进入深度调整期，由于三公消费受 限、煤炭产业低迷使得山西省内经济增速放缓，该阶段汾酒收入业绩大幅下滑，渠道库 存普遍超过半年以上、渠道利润下降、青花系列产品占比由 30%以上下降 至 15%。 6）品牌复兴阶段（ 2015 年 -至今）： 2017 年汾酒集团与省国资委正式签署三年任 期经营目标考核责任书，品牌复兴战役正式打响，公司通过签署军令状、实施股权激 励极大激发内部活力，通过引入战投推进混改、集团整体上市优化公司治理，三年国改 红利不断释放，公司超额完成军令状任务。 图 4： 公司超额完成三年营收增速目标 图 5： 公司超额完成三年利润增速目标 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 复盘历史，我们认为山西汾酒的发展驱动力已由上世纪的“产量为王” 优势转变为 “品牌力” +“渠道力” +“营销力”综合赋能 。 深厚的群众基础、强大的品牌基因为公 司走向复兴的基础条件，而近年来公司正确的经营方针 、 国改赋能 、战略高效执行 则为 公司走向快速上升通道的引擎 。 受益于次高端酒单品青花及光瓶酒玻汾势能持续释放， 公司业绩在疫情期间也表现出十足的韧性，未来“汾酒 +竹叶青”双轮驱动战略将引领 公司走向十四五新发展阶段。 30% 30% 20% 37% 47% 26% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 目标营收增速（ % ） 实际营收增速（ % ） 25% 25% 25% 50% 56% 27% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 目标利润总额增速（ % ） 实际利润总额增速（ % ） table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 清 香鼻祖， 品牌价值仍有较大挖掘空间 公司品牌文化底蕴深厚，具有回归高端梯队潜力。 公司曾于 1915年获得巴拿马万国 博览会甲等金质大奖章，新中国成立后被周总理指定为首款国宴用酒，之后连续五次出 现在历届全国名酒榜单，在上世纪 80 年代更是被酒业公认为“汾老大” ，我们认为其曾 经的“汾老大”地位 +深厚悠久的历史文化底蕴 +优异的产品品质赋予其极高的品牌力挖 掘潜力，在品牌为王时代，山西汾酒极强的品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气。 表 1：公司屡获奖项和荣誉，彰显全国名酒基因 资料来源： Wind，浙商证券研究所 作为清香型白酒鼻祖， 公司 充分享受差异化竞争优势。 从香型角度来看，口感繁复 度排序分别为：清香 -浓香 -酱香， 其中清香与酱香口味差别最大，替代性较弱，在酱酒 热背景下，作为清香型品类龙头的汾酒拥有一定抵御酱酒冲击能力。 图 6： 清香型白酒产品与浓香、酱香差异化明显 图 7： 汾酒为清香白酒绝对龙头（ 20 年清香型酒企收入情况） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 据世界品牌实验室发布中国 500 最具价值品牌显示，汾酒的品牌价值由 16年的 140 亿元提升至 20 年的 422.7 亿元，年均复合增速为 31.8%，进步速度位居白酒行业前 列，品牌价值实现跃升，主因： 日期 奖项与荣誉 191 5年 巴拿马万国博览会最高奖甲等大奖 1951年 汾酒成为国宴指定用烈性酒 1953-1989年 蝉联五届国家名酒称号 1991年 首届全国工企业技术进步成就展览会荣誉奖 199 7年 “杏花村”商标被国家工商局评为全国驰名商标 2003 年 “杏祥酒”获中国白酒典型风格银杯奖；全国质量效益信誉等级证书 200 5 年 杏花村牌白酒获“全国三绿工程畅销品牌”称号 2015年 荣获国家工商总局和世界知识产权组织联合颁发的“中国商标金奖” 2017年 封藏大典营销活动荣膺由中国人民大学商学院发起的首届“金牛角”最具品牌活动大奖 2017年 荣获山西总工会颁布的“质量管理小组活动优秀企业”称号并蝉联“第二届山西省质量奖” 201 8年 全国国企管理创新成果一等奖 2019年 “一带一路”新品荣获香港“一带一路”国际食品展“最佳中国白酒大奖”荣誉 2019年 青花汾酒中国装荣获第50届国际葡萄酒暨烈酒大赛金奖 2020年 “青享竹叶青酒项目”“酵母菌与乳酸菌的平衡关系定向调控汾酒发酵的新模式研发项目”分别获得中国食 品工业协会科学技术奖一等奖”、“二等奖” 2020年 汾酒荣获“2 020 全国食品工业科技竞争力优秀企业”称号 浓香型 代表产品：五粮液 / 泸州老窖 发酵时间： 45 - 90 天 工艺特点：泥窖固态 发酵，续槽配料，混 蒸混烧 风味特点：窖香浓郁、 绵甜甘冽、香味协调、 回味悠长 酱香型 代表产品：贵州茅台 / 郎酒 发酵时间： 1 年 工艺特点：“三高三 长”，九次蒸煮，八 次发酵，七次取酒 风味特点：酱香突出， 幽雅细腻，酒体醇厚， 回味悠长，空杯留香 持久 清香型 代表产品：山西汾酒 / 红星二锅头 发酵时间：约 28 天 工艺特点：清蒸清烧， 地缸固态发酵，清蒸 两次清 风味特点： “ 无色透 明，清香纯正、香味 协调，余味净爽 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 山西汾酒（亿元） 江小白（亿元） 红星（亿元） 黄鹤楼（亿元） table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1） 2020 年确定了“中国酒魂，活态为魂”的新战略定位， 持续沉淀品牌价值 。 陆 续举办汾酒封藏大典、“行走的汾酒 2020”等大型营销活动，品宣高空 +地面联动发力， 将汾酒的品牌与中国饮酒文化有机结合，树立了汾酒“文化”、“品质”的品牌形象。 2）公司在投入大量营销费用以实现立体化、系统化高强度宣传。销售费用和广告 宣传费分别 由 16 年的 7.8 亿元、 4.6 亿元快速提升至 20年的 22.8 亿元、 12.8 亿元，年均 复合增速分别达 30.9%、 28.8%； 3）削减品牌系列，实现品牌聚焦。公司通过削减开发产品以实现瘦身， 19 年品牌 数已从 1200+个缩减至 500 个以内，主品牌形象得到提升 ，同时公司聚焦青花及玻汾系 列，实现规模的快速扩张 。 图 8： 公司近年品牌价值增速较快 图 9： 公司广告及业务宣传费情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 表 2： 2017-2020 年汾酒主要品牌宣传活动 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.3. 玻汾为香型培育先行军，青花助力实现品牌复兴 汾酒 产品线 完备 且划 汾酒产品线完备且划分清晰，实现价格带全覆盖。 公司目前拥 有汾酒、系列酒（杏花村）、配制酒（竹叶青）三条产品线 。 截止 2020 年年底，分别实 现营业收入 126.3/5.7/6.5 亿元，营收占比分别为 90.3%/4.0%/4.7%,汾酒产品线为公司 主要收入 来源 （包含青花、巴拿马金奖、老白汾、玻汾等系列产品），产品结构来看， 预计 2020 年青花及竹叶青系列收入增速均超 30%、玻汾收入增速约为 30%，在疫情下， 主要产品均实现高速增长显示公司业绩极具韧性。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 品牌价值（亿元） 同比增速 ( 右轴， % ） 5 0 % 5 2 % 5 4 % 5 6 % 5 8 % 6 0 % 6 2 % 6 4 % 6 6 % 6 8 % 0 5 10 15 20 25 30 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 广告及业务宣传费（亿元） 销售费用（亿元） 广宣费占销售费用比例（右轴， % ） 日期 具体品牌形象宣传活动 2017/9/21-23 在2 017 欧 亚经济论坛上进行汾酒品牌的立体展示 2017 策划实施了朗读者系列活动 2018 出版汾酒收藏名人说汾酒等文献资料，与央视国家记忆对话栏目以及媒体的多个 品牌栏目进行深度合作，全方位、多角度地传播汾酒好声音 2019/8/26 承办比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛 2020/11/7 与国际知名巧克力品牌爱顿博格全球联名推出 “ 汾酒酒心巧克力 ” 2017-2020 成功举办世界酒文化博览会 2018-2020 成功举办“行走的汾酒”活动 2019-2020 成功举办汾酒封藏大典营销活动 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 2020 年公司收入分产品线占比（ %） 图 11： 山西汾酒 “ 2+2”品牌结构 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 表 3： 山西汾酒产品矩阵 资料来源：公司官网，京东，饿了么，浙商证券研究所 玻汾为香型培育先行军，青花实现持续高增长。 18-19 年 公司坚持“抓两头带中间” 战略，重点布局高端青花及低端玻汾系列，旨在通过低端玻汾放量以培育消费群体，并 带动腰部及中高端产品发展，青花系列则 通过 高举高打 实现高速发展 。得益于青花 20、 青花 30在次高端酒中拥有较强的渠道力及品牌力，玻汾在光瓶酒中性价比突出，青花及 玻汾已成为公司业绩核心驱动力。 2020 年末公司提出未来公司将构建“ 2+2” 品牌结构 ， 实现汾酒竹叶青品牌双轮驱动。 青花系列 为汾酒实现复兴的重要支撑，业绩表现亮眼 。 目前青花系列产品主要以次 高端青花 20/30为主 （快速放量以抢占市场份额， 2020年青 20、青 30占比分别约为 50%、 产品线 品牌 品类 价格（元/ 瓶） 容量 5 0 0 M L 价格（元） 产品展示 价格带 定位 6 5 度青花5 0 1088 100 5440 5 5 度青花5 0 5999 500 5999 5 5 度青花 中国装 1499 500 1499 5 3 度青花3 0 复兴版 1199 500 1199 5 3 度青花3 0 788 500 788 5 3 度青花2 0 488 500 488 5 3 度巴拿马2 0 418 475 440 4 2 度巴拿马2 0 339 475 357 5 3 度巴拿马1 0 338 475 356 4 2 度巴拿马1 0 328 475 345 5 3 度老白汾封坛1 5 229 475 241 5 3 度老白汾1 0 158 475 166 5 3 度老白汾醇柔 118 475 124 4 8 度乳玻汾 79 475 83 5 3 度出口玻汾 53 500 53 5 3 度黄盖玻汾 50 475 53 4 2 度红盖玻汾 49 475 52 4 5 度竹叶青3 0 678 500 678 4 2 度竹叶青2 0 498 500 498 3 8 度竹叶青1 0 308 500 308 4 5 度牧童竹叶青 75 475 79 4 0 度白玉汾酒 55 375 73 4 0 度玫瑰汾酒 55 375 73 5 3 度印象杏花村 258 475 272 5 3 度杏花村 一带一路 149 450 166 5 3 度杏花村 诗酒壹壶 139 475 146 4 2 度杏花村 2 0 129 500 129 5 3 度杏花村金质3 98 500 98 5 3 度复古杏花村 48 500 48 系列酒 杏花村 系列酒 大众民酒，满足定制 化需求 100-300元 中端酒，满足大众宴 请需求 配制酒 竹叶青 配制酒 保健酒，贴合饮酒健 康化趋势 白玉+ 玫瑰 玻汾 1 0 0 元以下 高线光瓶酒，满足日 常自饮需求 汾酒 青花 8 0 0 元以上 高端酒，为提升公司 品牌高度的形象产 品，打造国酒之源、 清香鼻祖的品牌形象 450-800元 次高端酒，满足商务 用酒需要 巴拿马 300-450元 中高端酒，满足商务 、大众宴请需要，为 历史名酒，体现公司 深厚底蕴 老白汾 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40%） ，而高端青花 40/50 为形象产品 （提升品牌形象），其中公司对青花 30 采取控量挺 价策略，而青花 20 则凭借较高的渠道利润及极强的品牌力，成为 300-400 元价位带的有 力竞争者。另外，公司 2020 年通过推出青花 30 复兴版以抢占千元价位带，进一步拔高 品牌力 。受益于消费升级 及高举高打战略 ，近年青花系列收入增速亮眼，销售占比不断 提升，即使经历 2020 年初的疫情困难时期，依然逆势而上， 2020H1 收入同比增长 30%以 上 ； 2021Q1 青花受疫情影 响基数较低（同增个位数），实现 150%以上增长，表现亮眼 。 图 12： 青花 30 近年价格稳健提升，接近 1000 元价格带 表 4： 青花 20/30 区分管理 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 表 5： 青花系列提价情况 资料来源： 公开新闻报道，浙商证券研究所 玻汾稳中有升、持续推进全国化布局。 玻汾主要产品为红盖、黄盖、出口，定位为 高线光瓶酒，具有快消属性，由于其性价比高 （汾酒品牌力强 +纯粮固态酿造 +价格不 高） 、存货周转快 （ 自然动销 情况好， 渠道利润可观） ，近年来放量迅速。其高性价比利 于在全国打开市场，快速培养清香型 基础 消费者，成为汾酒全国布局的突破口。由于光 瓶酒消费者对价格较为敏感，玻汾近年来提价频率较低，幅度较小，目前 53度黄盖玻汾 价格维持在 50-60元 /瓶左右，高线光瓶地位已经明确树立 ，未来随着玻汾价格逐步上移， 杏花村将实现补位。 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 价格（元 / 瓶） :30 年青花汾酒 (53 度 )500ml ，京东 青花2 0 青花3 0 价位差别 4 8 8 （元/ 瓶） 7 8 8 （元/ 瓶） 产品定位 提升市占率 提升品牌价值 市场定位 聚焦1 0 0 个空白市场 全国5 0 个优势城市 渠道模式 侧重渠道运营 侧重团购 核心终端 覆盖烟酒店、专卖店及终端 目标营销意见领袖 消费场景 宴席 商务和团购 产品 日期 具体内容 2 0 1 7 年5 月 5 3 度/ 4 2 度青花3 0 产品升级，开票价分别提至4 9 8 / 4 8 8 元，各上涨7 0 元， 团购指导价分别上调至5 5 8 / 5 4 8 元 2 0 1 7 年1 1 月 5 3 度青花3 0 开票价上调至5 2 8 元，上涨3 0 元 2 0 1 8 年4 月 5 3 度青花3 0 开票价上调至5 5 8 元，上涨3 0 元 2 0 1 8 年7 月 5 3 度青花3 0 开票价上调至5 7 3 元，上涨1 5 元 2 0 2 0 年6 月 5 3 度青花3 0 开票价上调至6 7 3 元，上涨1 0 0 元； 4 8 度青花3 0 开票价将上涨1 0 0 元 2 0 2 0 年1 0 月 5 3 度青花3 0 开票价上调1 0 1 元/ 瓶，出货价也同步上调 2 0 1 7 年5 月 5 3 度/ 4 2 度青花2 0 开票价分别提至3 3 8 / 3 1 8 元，各上涨2 0 元，团购指导价分别上调至4 1 8 / 3 9 8 元 2 0 1 7 年1 1 月 5 3 度青花2 0 开票价上调至3 5 8 元，上涨2 0 元 2 0 1 8 年4 月 5 3 度青花2 0 开票价上调至3 6 8 元，上涨1 0 元 2 0 2 0 年6 月 5 3 度青花2 0 开票价上调至3 9 8 元，上涨3 0 元 4 2 度青花2 0 开票价将上调至3 3 3 元，上涨1 5 元 2 0 2 0 年1 0 月 5 3 度青花2 0 开票价上调2 0 元/ 瓶，出货价也同步上调 青花3 0 青花2 0 table_page 山西汾酒（ 600809）深度 报告 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6： 玻汾调价情况 资料来源： 酒说，酒业家， 浙商证券研究所 巴拿马系列韧性强，老白汾仍处调整期 。 老白汾（ 100 元 -200 元）和巴拿马系列 （ 200-400 元） 为公司 腰部 产品，其中老白汾系列 在山西省内市场有较高的认可度和消 费者基础，曾在 14年前拥有较高收入占比，但是由于 其存在渠道透明度高、产品老化、 全国扩张初期未走出环山西市场 等原因 ， 收入占比有所下滑， 为此，公司通过推出承接 老白汾升级需求的产品（巴拿马金奖系列）以丰富产品 线，在疫情期间，巴拿马系列仍 实现正增长显示其较强韧性，在品牌力不断提升叠加全国化进程加快背景下，汾酒腰部 产品市场空间有望进一步打开 。 竹叶青 为未来双轮驱动战略发展重点 ，竹叶青或为汾酒下一 亮点 。 竹叶青为 全国知 名的保健酒品牌， 在疫情冲击下， 20 年配制酒收入增速仍达 19.23%， 毛利率较 19 年提 升 2.45 个百分点至 20 年的 67.04%。 市场方面， 2020 年竹叶青收入省外占比近 70%，长 江以南市场增幅超过 150%，省外市 场中 ，广东市场实现亿元突破 。 2020年经销商大会上， 公司表示将加快推进竹叶青酒发展步伐，要把竹叶青大健康产业项目打造成山西高质量 转型的标杆项目 ； 战略上， 2020 年 3 月公司已明确竹叶青的全国布局目标， 2020 年 12 月细化了全国化战略，未来汾酒竹叶青有望 成为 公司目前重点聚焦的另一个增长极， 三 年内收入规模有望达到几十亿元。 图 13： 2015 年以来竹叶青系列营收及增速 图 14： 2015 年以来竹叶青系列毛利率 资料来源：公司年报， 浙商证券研究所 资料来源：公司年报， 浙商证券研究所 系列酒整合资源、统筹管理。 公司自 201