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1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 非银金融 强于大市 强于大市 维持 2021年 07月 19日 （ 评级） 分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号： S1110518110003 分析师 舒思勤 SAC执业证书编号： S1110521070002 非银研究框架 行业投资策略 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 全面降准与社融增速超预期，股票、基金市场景气度有望持续提升，边际利好券商大财富管 理业务发展。深度参与财富管理产业链的头部机构优势显著，建议关注第三方基金销售龙头 东方财富、持股头部公募基金（易方达基金、广发基金）的广发证券、 A/H 估值差异明显的 中金公司 H。 长期来看，中国的保险业持续向好的基本面没有改变，保障缺口依然巨大。中期来看，寿险 行业“去产能”还要经历 1-2年时间，即持续到明年年底， 2023年开始或有改善。不合格的 代理人将被淘汰，我们预计届时行业代理人数量将为 2017-2018年数量的 50%-60%。对友邦 和太保而言，我们预计走出低谷的时间将更短，明年 2月或将开始走出低谷。未上市的保险 公司承压加剧，长期利好友邦、太保、平安。 风险提示： 资本市场大幅波动；非银股的 属性较强，受市场波动的影响较大；保险公司负 债端改善慢于预期 。 3 Part 1 券商研究框架 4 1.1.券商业务框架与研究框架 图 1：证券行业分析框架总览 资料来源：天风证券研究所 证券公司是专门从事有价证券买卖的法人企业 。 狭义的证券公司是指证券经营公司 ， 是经主管机关批准并到有关工商行政管理局领取营业执照后专门经营证券业务的机 构 。 它具有证券交易所的会员资格 ， 可以承销发行 、 自营买卖或自营兼代理买卖证 券 。 普通投资人的证券投资都要通过证券公司来开展 。 证券公司的本质是资本市场的中介机构 ， 资本市场不仅是 “ 股票市场 ” ， “ 债券市 场 ” 、 “ 商品市场 ” 和 “ 衍生品市场 ” 同样适用于此 。 机构业务 坚持以金融服务实体经济和中小企业 为客户提供股权、债权融资，并购重组等“一站式”投行服务 财富管理业务 不断提升主动资产管理能力 力求满足不同类型客户的财富管理需求 以研究能力为核心驱动综合业务发展：通过强大的研究实力，发挥定价能力，打通资金与资 产两端，形成完整的业务闭环 经纪业务 投资咨询 金融产品代销 融资融券 资产管理 集合 /定向资管 ABS CMBS 私募基金 PE/VC 政府引导基金 创业投资基金 期货业务 期货经纪 期货咨询 风险管理 自营业务 权益类自营 债券交易 人民币利率互换 研究业务 产业 /上市公司调研 定制研究咨询 研究成果路演 股权融资 IPO/定向增发 /配 股 科创板上市 重大资产重组 债权融资 公司债券 金融债券 绿色债券 海外业务 证券期货交易 证券咨询 资产管理 资产规模 资管结构 管理费率 市场股基交易额 市场份额 佣金率 管理规模 投行实力 人才团队 市场交易额 市场份额 佣金率 资本金 牌照 投资收益率 人才团队 激励机制 业务赋能 项目储备 承销费率 团队人数 项目储备 承销能力 定价能力 牌照 人才团队 客户基础 1.1.券商业务框架与研究框架 资料来源：天风证券研究所 5 6 （ 1） 行业收入结构趋向多元化 ， 自营投资和经纪业务占比最高 。 业务模式： 从单一的通道类业务走向包括资本中介 、 直投等在内的完整业务线 。 盈利模式： 从传统的的佣金费用走向利差收入 、 投资收益和管理费等多元盈利方式 。 1.1.券商业务框架与研究框架 图 2：中国证券行业收入结构 资料来源：中证协，天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 经纪 投行 资管 利息 自营 其他 7 （ 2） 证券行业盈利能力和抗风险能力有所提升 ， 周期性特征仍然明显 。 2020年 ， 证券行业实现营业收入 4485亿元 ， 同比 +24%；净利润 1575亿元 ， 同比 +28%。 期末 ， 净资产 2.31万亿元 ， 较 19年底 +14%， ROE为 6.82%。 财富管理成为最大亮点：实 现经纪业务收入 1161亿元 ， 同比增长 47%；实现代理销售金融产品净收入 134亿元 ， 同比 增长 149%， 创下历史新高 。 资产管理业务收入 299.6亿元 ， 同比增长 9%， 增速开始回升 。 1.1.券商业务框架与研究框架 图 3：证券行业经营业绩 图 4：证券行业资产规模 资料来源：中证协，天风证券研究所 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 总资产（亿元） 净资产（亿元） 净资本（亿元） 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 营业收入（左轴） 净利润（左轴） ROE（右轴） 8 经纪业务：业绩弹性趋弱 ， 但仍是零售客户积累的基础 1.1.券商业务框架与研究框架 （ 1）核心盈利模式： 投资者通过证券公司买卖股票、基金，券商从中收取佣金手续费。 （ 2）决定代理买卖证券业务收入的核心因素： 股基交易额、佣金率。 （ 3）业务特征 ：股基交易额与股市走势显著正相关，券商经纪业务收入因此也具有明显的 周期性， 2020年日均股基交易额为 9072亿元 ,YOY+62%。佣金率在激烈的价格战竞争中呈 现出不断下降的趋势，当前为万分之 2.6。 图 5：股基交易额与股指走势 图 6：证券行业经纪业务佣金率 资料来源： Wind，天风证券研究所 0.000% 0.020% 0.040% 0.060% 0.080% 0.100% 0.120% 0.140% 0.160% 0.180% 佣金率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 股基日均成交额（亿元），左轴 沪深 300指数，右轴 9 投行业务：机构业务客户流量入口 ， 风控未来将决定业务发展下限 1.1.券商业务框架与研究框架 （ 1）核心盈利模式： 券商通过承销保荐赚取佣金收入，通过并购重组赚取财务顾问费用。 （ 2）承销保荐业务关注指标：承销规模、承销费率 ，短期内业绩变量关注项目储备，中长 期看费率提升。 图 7：股权承销规模（ 2008年至 2020年） 图 8：债券承销规模（ 2008年至 2020年） 资料来源： Wind，天风证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 债券承销（亿元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 首发 (亿元 ) 再融资 (亿元 ) 10 投行业务：机构业务客户流量入口 ， 风控未来将决定业务发展下限 1.1.券商业务框架与研究框架 （ 3）监管政策变化是影响股权融资业务的重要因素。 表 1： 2018年 11月以来投行业务松绑政策 时间 部门 /主角 政策 /事件 2018-11-01 证监会 上市公司重大资产重组管理办法 修订 2019-01-23 中央全面深化改革委 员会 在上海证券交易所设立科创板并试点注册 制总体实施方案 关于在上海证券交易所 设立科创板并试点注册制的实施意见 2019-10-18 证监会 关于修改 上市公司重大资产重组管理办法 的决定 2019-10-25 证监会 启动全面深化新三板改革 2019-12-28 全国人大常委会 中华人民共和国证券法（修订草案） 2020-02-14 证监会 再融资新规出台，发行条件大大放松 2020-04-27 中央全面深化改革委 员会 创业板改革并试点注册制总体实施方案 资料来源：证监会，天风证券研究所 11 资管业务：严监管影响边际减弱 ， 轻装上阵承担产品创设功能 1.1.券商业务框架与研究框架 （ 1）核心盈利模式： 券商通过代理客户管理资产，赚取管理费和超额收益。 （ 2）资管业务分类： 集合资管、定向资管、专项资管以及公募业务。 （ 3）集合资管业务的资产配置结构决定管理费率，通常是股票型 混合型 债券型 货币型。 集合资管产品的设计允许券商获取超额收益，这使得该业务具备一定的业绩弹性。 图 9：券商资管产品类型 资料来源： Wind，天风证券研究所 券商资管 集合资管 多对一 主动管理为主，按照配置结构分为股票类、混合类、债券类、货币类 定向资管 一对一 一对一 多对一 以通道业务为主，规模很大，费率较低， 严监管下规模持续压缩 专项资管 公募业务 多为 ABS类产品，与投行业务协同 现有 14家券商资管获得公募牌照，但除 东方证券外，多数体量都很小 12 资管业务：竞争激烈 ， 投资能力是立身之本 1.1.券商业务框架与研究框架 （ 4）来自于券商资管、公募基金、私募股权投资基金、另类投资子公司业绩成为券商业绩 稳定器。 图 10：资产管理业务利润成为券商业绩稳定器 资料来源 ： wind， 天风证券研究所 注： 2020年中信证券、中信建投资管子公司利润 =其他 6家券商资管子公司净利润贡献率均值 *对应公司归母净利润 单位：亿元 2017A 2018A 2019A 2020A 2017A 2018A 2019A 2020A 东方证券 12.47 19.72 11.07 20.79 34.6% 154.0% 44.7% 76.36% 广发证券 29.05 18.84 25.72 40.27 32.0% 40.7% 31.7% 40.11% 招商证券 18.74 14.91 20.12 22.89 32.3% 33.5% 27.5% 24.11% 华泰证券 22.82 17.32 36.14 46.72 24.3% 33.6% 39.9% 43.17% 海通证券 29.73 5.80 23.84 38.38 30.1% 10.1% 22.6% 35.29% 中信证券 39.67 20.38 38.27 53.64 33.1% 20.6% 30.3% 35.99% 中信建投 0.00 4.14 3.89 17.04 - 13.3% 7.0% 17.92% 国泰君安 14.31 7.96 10.49 13.61 13.6% 11.3% 11.6% 12.24% 13 信用业务：周期性明显 ， 负债端未来将决定盈利能力 1.1.券商业务框架与研究框架 （ 1）核心盈利模式： 本质上为通过加杠杆赚取息差。 （ 2）业务类型： 融资融券、股票质押、约定购回、保证金存款，以两融和股质为主。 （ 3）业务特征： 两融属于顺周期业务，费率约为 7%-8%，融券是未来增长点。股票质押具 有一定的逆周期特征，随着股价下跌，质押物会发生贬值，因此隐含了一定的信用风险，费 率约为 6.5%-7.5%。 图 11：市场两融规模与股指走势 图 12：上市券商股票质押表内规模 资料来源： Wind，天风证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20 10 /11 /01 20 11 /07 /01 20 12 /03 /01 20 12 /11 /01 20 13 /07 /01 20 14 /03 /01 20 14 /11 /01 20 15 /07 /01 20 16 /03 /01 20 16 /11 /01 20 17 /07 /01 20 18 /03 /01 20 18 /11 /01 20 19 /07 /01 20 20 /03 /01 20 20 /11 /01 20 21 /07 /01 沪深两融余额（亿元，左轴） 沪深 300指数（右轴） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 上市券商股票质押表内规模（亿元，左轴） 沪深 300指数年度涨跌幅（右轴） 14 1.1.券商业务框架与研究框架 图 13：券商主要负债工具 资料来源： Wind，天风证券研究所 负债工具 卖出回购 信用业务收益权转让、债券回购 应付短期 融资款 应付债券 银行贷款 信用业务：周期性明显 ， 负债端未来将决定盈利能力 （ 4） 相对于大型券商，中小券商抗风险能力弱，负债成本高。从负债工具来看，信用业务 利息收入与利息支出在报表上并不完全对应。券商常见的负债工具包括卖出回购、应付短期 融资款、应付债券、银行贷款等。 短期收益凭证、短期证券公司债、短期次级债等 次级债、公司债、长期收益凭证等，负债成本取决于 利率环境 所占比重较小 15 自营投资业务：资本金决定收益上限 ， 风险管理水平决定投资下限 1.1.券商业务框架与研究框架 （ 1）核心盈利模式： 券商运用自有资金进行股票和债券等金融工具投资，赚取投资收益， 属于重资本业务。券商自营投资收益率与资本市场走势密切相关，周期性较强。 （ 2）从资产配置结构看： 券商自营投资资产以固收类产品为主。 2020年 40家上市券商自营 权益类资产 /净资本的平均值为 23.93%，自营固收类资产 /净资本的平均值为 185.32%。 图 14：证券行业自营投资收入 图 15：上市券商自营收益率与股指走势 资料来源：中证协， Wind，天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20102011201220132014 201520162017201820192020 自营投资收入（亿元，左轴） 自营投资收入占比（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 沪深 300指数年度涨跌幅（左轴） 上市券商自营投资收益率（右轴） 16 1、 证券公司利润表 表 2：证券公司营业收入明细 资料来源： Wind，天风证券研究所 营业总收入 解释 手续费及佣金净收入 轻资产业务收入 =规模 *费率 其中：经纪业务手续费净收入 对应经纪业务，一般包括证券经纪业务和期货经纪业务（占比小），证券经纪业务包括代理买卖证券 业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务（占比小） 投资银行业务手续费净收入 对应投行业务，包括证券承销业务、证券保荐业务、财务顾问业务 资产管理业务手续费净收入 对应券商资管业务收入 +控股公募基金并表收入，在附注中显示为资产管理业务净收入和基金管理业 务净收入 其他（该项目在附注中披露） 主要为投资咨询业务收入（对应券商研究业务），以及其他业务 利息净收入 主体为信用中介业务收入 其中：利息收入 包括信用中介业务中的融资融券利息收入、买入返售利息收入（包括股票质押回购和约定购回），此 外还包括货币资金及结算备付金、其他债券投资、拆出资金利息收入 利息支出 与利息收入不一一对应，包括应付债券、卖出回购、应付短期融资券、拆入资金、短期借款、代理买 卖证券款、长期借款 投资收益 包括金融工具投资收益、处置长期股权投资的投资收益、权益法确认的收益，后两者占比小 其中：对联营企业和合营企业的投资收 益 在计算自营金融资产投资收益时予以扣除 公允价值变动收益 包括交易性金融资产、交易性金融负债、衍生金融工具，交易性金融负债主要是收益凭证。注意：投 资收益 -对联营企业和合营企业的投资收益 +公允价值变动损益，一般被近似认为是企业的自营投资收 益 汇兑收益 海外公司的汇兑损益，占比小 资产处置收益 - 其他收益 - 其他业务收入 部分涵盖大宗商品相关的收入，但利润率极低，不被券商重视 1.1.券商业务框架与研究框架 17 2、 证券公司利润表与资产负债表对应关系 表 3：证券公司利润表与资产负债表对应关系 资料来源： Wind，天风证券研究所 营业总收入 资产负债表对应科目 手续费及佣金净收入 - 其中：经纪业务手续费净收入 资产：货币资金 -客户资金，结算备付金 -客户备付金。（客户证券账户中的非券商自有资金）负债：代理买卖证券款 投资银行业务手续费净收入 代理承销证券款 资产管理业务手续费净收入 典型的表外业务，在资产负债表中不体现 利息净收入 货币资金、融出资金、买入返售金融资产、其他债券投资、各类负债 其中：利息收入 - 利息支出 - 投资收益 交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资（求和后近似为券商自营投资金融资产规模，与自营投资收益相除可得出自营业务投资收益率） 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 - 公允价值变动收益 交易性金融资产、债权投资、其他债券投资、其他权益工具投资 汇兑收益 - 资产处置收益 - 其他收益 - 其他业务收入 - 1.1.券商业务框架与研究框架 18 第一轮监管周期： 2004-2006年 第一轮发展周期： 2006年行业转盈 ， 结束 2002-2005年四年亏损 ， 2007年行业 ROE达 38%。 第二轮监管周期： 2008-2011年 第二轮发展周期： 2015年上旬券商指数破万点 ， 2015全年行业 ROE达 21%。 第三轮监管周期： 2015.7- 2018.10第三轮发展周期：目前全行业 ROE处于上升通道中 。 资料来源： Wind，天风证券研究所 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 券商 (申万 ) 上证指数 沪深 300 第二轮 第三轮 证券行业 三年整治 全 球 金 融 危 机 市场： 全球 金融危机余波 行业： 严监 管证券公司经 营传统业务； 同时经纪佣金 率不断下滑 市场： 股灾后的三年严监 管 行业： 股灾后业务从严监 管，多项创新业务叫停 第一轮 1.2.证券行业驱动因素 市场趋势 +监管政策 19 复盘券商股历史走势 ， 我们认为市场趋势和监管政策是决定券商股股价的核心因素 。 1.2.证券行业驱动因素 市场趋势 +监管政策 1）市场趋势方面， 券商特有的商业模式导致其行业景气度与资本市场相关性极强，经纪业 务、两融业务和自营投资业务的景气均取决于市场指数表现，市场波动将直接影响券商的盈 利表现，从而影响券商股的股价表现，这也是券商股周期属性的重要来源。 2）监管政策方面， 券商本质上是资本市场中介机构，其业务的发展无法绕开资本市场融资 和投资两大基础功能，监管政策通过影响市场投融资环境间接影响券商业务开展，传导至其 盈利能力从而导致券商股价波动。 3） ROA年化约 2%。 理论上经纪、投行、资管等牌照业务无需消耗资本金，这些业务决定 行业 ROA的下限；信用业务、投资业务的开展依赖于资本规模，这些业务能够放大 ROA的 弹性。 4）行业杠杆率约 3倍。 加杠杆主要是依靠两大类业务：信用业务，主要是两融和股票质押 等；持续扩大的投资业务，尤其是非方向性的投资业务。 5）根据杜邦公式， ROE=ROA*权益乘数，杠杠的提升是提升行业未来盈利能力的核心， 也是区分不同券商估值中枢的核心指标。 资料来源： Wind，天风证券研究所 20 市场趋势改变是证券行业的 “ 戴维斯双击 ” ：交易额 、 承销额 、 自营收益 、 利润率 、 估值均提升 。 1.2.证券行业驱动因素 市场趋势 +监管政策 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 16：市场趋势改变券商的盈利与估值 21 海外投行 、 本土商业银行 、 互联网头部机构均在试水国内证券业务 ， 传统证券公司的竞 争优势主要是包括六大维度 。 1.3.重点证券公司历史数据 表 4：券商的竞争优势包括六大维度（高盛经验） 资料来源：翟晨曦， 如何打造国际级航母券商 头部券商的竞争优势与发展方式 电话会议纪要，天风证券研究所 内涵 定性或定量指标 合伙人文化 包括管理体系和薪酬文化，体现对人才价值的尊重 员工平均薪酬、核心高管薪酬、股权激励计划 顶层委员会体系 顶层委员会模式（“执行委员会 +专业委员 会”）有助于券商形成牌照协同的跨部门协调 机制，实现以客户为中心的管理模式 是否建立顶层委员会体系、是否重新以客户为 中心划分业务体系 有竞争力的业务体系 机构客户服务（ FICC业务； PB业务）、投资 管理业务（大公募牌照业务）、投资与借贷业 务（大自营的约束放开与杠杆提升）均大有可 为 业务行业排名、市场份额、资金实力、业务资 质等 中后台管理能力 风险管理 +科技水平 分类评价情况、信息技术投入、信息技术投入占营业收入的比例等 国际化战略 未来能够在国际化战略方面有所建树的本土券商，将有望获得较大的业务增量。 境外子公司证券业务收入占营业收入比例 客户管理体系 本土券商如果能够将客户覆盖体系与 CRM体系 有效结合，那么现存客户就可产生相当可观的 增量业务。 明确统一管理架构、建立全面客户信息系统、 明确对公司的贡献度 证券公司的战略方向：抓住资本市场新一轮窗口期，持续向行业头部迈进，将公司打造成为 一家精英化、市场化、专业化、国际化的一流投资银行。 打通资金与资产两端，形成完整的业务闭环 以研究驱动机构业务 ， 成为机构业务的发动机； 以深度产业链研究为核心 ， 打造优质资产 、 资金 、 资源的整合 聚合 、 撮合生态平台 。 建设一流投资银行，服务实 体经济发展 四大战略：区域战略 +行业战略 +集团 战略 +创新战略； 两大能力；定价能力 +销售能力 研究协同：抓住产业联盟和生态投资 两条主线 。 加快向财富管理战略转型，打造 完整的财富管理闭环生态 C端：提供交易服务 /投顾服务 /资产配置服务； B端：提供交易 /托管 /研究 /杠杠 /风险管理等 业务； 研究协同：抓住超级流量平台合作和研究内 容转化两条主线 。 大财富 大研究 大投 行 一体化跨 业务线联 动 金融科技 赋能 1.3.重点证券公司历史数据 资料来源：天风证券研究所 22 23资料来源： wind，天风证券研究所 表 5：中资券商的归母股东权益情况（亿元） 1.3.重点证券公司历史数据 中信证券 、 国泰君安 、 海通证券 、 华泰证券 、 招商证券 5家公司归母股东权益超 过千亿元 。 单位：亿元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中信证券 704 866 865 877 991 1391 1427 1498 1531 1616 1817 国泰君安 260 274 317 341 420 953 1000 1231 1235 1375 1373 海通证券 445 450 587 615 684 1077 1101 1178 1179 1261 1534 华泰证券 329 332 342 357 413 808 844 873 1034 1225 1291 广发证券 194 316 330 347 396 775 785 849 850 912 982 招商证券 240 247 258 272 415 484 598 792 807 850 1057 申万宏源 152 159 172 184 215 502 523 552 694 832 884 中国银河 145 160 174 252 290 569 580 645 660 709 812 国信证券 174 178 192 206 328 499 484 521 525 562 809 东方证券 102 144 148 156 184 350 405 530 517 540 602 光大证券 227 215 222 228 258 405 472 486 472 474 524 中信建投 94 105 119 131 167 301 411 438 476 566 677 中金公司 62 62 65 69 80 164 184 367 422 483 716 方正证券 86 142 144 155 303 350 354 374 378 386 396 24资料来源： wind，天风证券研究所 表 6：中资券商的归母净 利润（亿元） 1.3.重点证券公司历史数据 中信证券归母净利润保持绝对优势 ， 华泰证券 、 中信建投正迎头赶上 。 单位：亿元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中信证券 113.1 125.8 42.4 52.4 113.4 198.0 103.7 114.3 93.9 122.3 149.0 国泰君安 40.3 27.1 24.9 28.8 67.6 157.0 98.4 98.8 67.1 86.4 111.2 海通证券 36.9 31.0 30.2 40.4 77.1 158.4 80.4 86.2 52.1 95.2 108.8 华泰证券 34.3 17.8 16.2 22.1 44.9 107.0 62.7 92.8 50.3 90.0 108.2 广发证券 40.3 20.6 21.9 28.1 50.2 132.0 80.3 86.0 43.0 75.4 100.4 招商证券 32.3 20.1 16.5 22.3 38.5 109.1 54.0 57.9 44.2 72.8 89.2 申万宏源 29.3 16.7 14.1 18.7 34.3 121.5 54.1 46.0 41.6 57.4 77.6 中国银河 28.2 15.8 14.2 21.4 37.7 98.4 51.5 39.8 28.9 52.3 72.4 国信证券 31.1 18.2 18.5 21.1 49.3 139.5 45.6 45.7 34.2 49.1 66.2 东方证券 13.2 9.1 6.1 10.1 23.4 73.3 23.1 35.5 12.3 24.4 27.2 光大证券 22.0 15.4 10.0 2.1 20.7 76.5 30.1 30.2 1.0 5.7 23.3 中信建投 21.6 12.1 13.4 17.9 34.1 86.4 52.6 40.2 30.9 55.0 95.1 方正证券 12.5 2.6 5.6 11.1 18.0 40.6 25.7 14.5 6.6 10.1 11.0 兴业证券 7.9 4.4 4.8 6.7 17.8 41.7 20.5 22.8 1.4 17.6 40.0 25资料来源： wind，天风证券研究所 表 7：中资券商的净资产收益率（ %） 1.3.重点证券公司历史数据 中信建投 ROE水平处于行业盈利 ， 兴业证券 、 招商证券 、 国信 证券次之 。 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中信证券 16.1% 14.5% 4.9% 6.0% 11.4% 14.2% 7.3% 7.6% 6.1% 7.6% 8.43% 国泰君安 15.5% 9.9% 7.8% 8.5% 16.1% 16.5% 9.8% 8.0% 5.4% 6.3% 8.54% 海通证券 8.3% 6.9% 5.1% 6.6% 11.3% 14.7% 7.3% 7.3% 4.4% 7.6% 7.88% 华泰证券 10.4% 5.4% 4.7% 6.2% 10.9% 13.2% 7.4% 10.6% 4.9% 7.3% 8.61% 广发证券 20.8% 6.5% 6.6% 8.1% 12.7% 17.0% 10.2% 10.1% 5.1% 8.3% 10.60% 招商证券 13.5% 8.1% 6.4% 8.2% 9.3% 22.6% 9.0% 7.3% 5.5% 8.6% 10.85% 申万宏源 19.3% 10.5% 8.2% 10.1% 15.9% 24.2% 10.3% 8.3% 6.0% 6.9% 9.05% 中国银河 19.4% 9.9% 8.1% 8.5% 13.0% 17.3% 8.9% 6.2% 4.4% 7.4% 9.84% 国信证券 17.9% 10.3% 9.6% 10.2% 15.0% 28.0% 9.4% 8.8% 6.5% 8.7% 10.61% 东方证券 12.9% 6.3% 4.1% 6.5% 12.8% 21.0% 5.7% 6.7% 2.4% 4.5% 4.85% 光大证券 9.7% 7.2% 4.5% 0.9% 8.0% 18.9% 6.4% 6.2% 0.2% 1.2% 4.74% 中信建投 22.9% 11.5% 11.2% 13.7% 20.4% 28.7% 12.8% 9.2% 6.5% 9.7% 18.18% 方正证券 20.1% 4.1% 8.6% 16.1% 22.5% 24.7% 13.9% 4.0% 1.6% 2.1% 2.81% 兴业证券 9.1% 3.1% 3.3% 4.4% 5.9% 11.9% 5.8% 6.1% 0.4% 4.6% 11.07% 26资料来源： wind，天风证券研究所 图 17：不同类型证券公司业绩增速情况（ 2012-2020） 1.3.重点证券公司历史数据 证券公司业绩分化明显 ， 头部券商利润增速明显高于其他券商 。 备注：头部券商指归母股东权益大于 500亿元（包括 500亿元）的上市券商，中型券商指归母股东权益 200-500亿元的上市券商，小券商指归母股东权益小于 200亿元的上市券商。 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 头部券商 中型券商 小券商 27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1）证券行业的业绩增长大概率将依靠于机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券、投行业务等。 机构业务发展的 驱动力为利好政策、投资者机构化和资本市场国际化等。 2）机构业务的亮点是总量扩大。 2021年，我们预计投资收益的收入占比将由 31%提升至 35%，衍生品和私募股权投 资则是券商自营业务的重要扩张方向之一。 3）零售业务的亮点是结构优化。 2021年零售业务大概率不会贡献业绩增量，但是关键制度改变或将带来交易量的提 升（单次“ T+0”等），基金投顾或将加速券商财富管理业务转型。重点关注数字化转型（东方财富）、租用第三方 网络平台（招商证券）等公司市场份额提升带来业绩超预期增长。 4）行业盈利驱动的转变意味着综合金融服务能力的重要性提升。 我们判断发展机构业务需要较强的资产负债表管理能 力（信用债违约事件预计将使得不同券商的杠杆率差距进一步拉大）、适应业务发展的组织架构（机构投资者需求多 样化，跨部门协同要求高）、专业的人才队伍以及强大的 IT系统等。 5）证券行业盈利水平预计将持续攀升。 我们预计 2021年行业利润为 1878亿元，同比增长 19%，预计行业 ROE为 7.4%。我们判断证券行业的投资机会或将来自于： 1） 机构业务具有竞争优势的券商； 2） 零售业务受益于结构优化的 券商。 我们建议关注第三方基金销售龙头东方财富、持股头部公募基金（易方达基金、广发基金）的广发证券、 A/H 估值差异明显的中金公司 H。 1.4. 证券行业业务增量来自于哪？ 28 Part 2 保险研究框架 29 保险公司的业务逻辑： （ 1） 保险产品定价 （ 即产品的费率拟定 ） （ 2） 获取保费 （ 同时提取 “ 保险责任准备金 ” ） （ 3） 产生费用 （ 包括内勤费用 、 外勤费用 ） （ 4） 产生赔付 （ 即给客户的利益 ） （ 5） 投资收益 （ 即保险资金运用 ） 税前利润 = （ 2） +（ 5） -（ 3） -（ 4） 保险公司的利润来源： A、 销售能力 ， 即销售 “ 低负债成本 ” 的复杂保单的能力 B、 投资能力 ， 即获取超额投资收益的能力 C、 运营能力 ， 即费用管控与赔付管控的能力 2.1. 保险行业的逻辑框架（定性） 新业务价值（ NBV） 投资收益率；利率、股 市 营运偏差；费用率、赔付率 30 2.1.保险行业的逻辑框架（定性） 精 算 模 型 保单费率 定价假设 定价利率 生命表 定价费用 实际经验 投资收益 理赔支出 费用支出 利差 死差 费差 保费收入 利润构成 投资收益 理赔支出 费用支出 总利润 图 18：保险公司盈利模式 资料来源 ： wind， 天 风证券研究所 31 一个重要的会计政策： “ 不能确认首日利得 ” 。 即 ， 在保单销售的第一天 ， 新保单不允 许为保险公司产生利润 。 因此保险公司需要多提准备金 ， 名为 “ 剩余边际 ” 。 一个重要的经营指标： “ 营运利润 ” 。 即扣除了短期投资波动 、 折现率变动影响之后的 净利润 （ 稳定性利润 ） 。 营运利润 = 剩余边际摊销 + 净资产投资收益 + 息差收入 + 营运偏差及其他 。 营运利润的稳定性较强 ， 且与分红相挂钩 ， 因此保险股的股息能够平稳增长 ， 从而适用 DDM估值方法 。 目前应用营运利润 （ OPAT） 的保险公司包括友邦保险 、 中国平安 、 中国太保 。 2.1.寿险行业的逻辑框架 32 2.1.寿险行业的分析框架一（ EV框架） 评 估 价 值 未来的新业务价值的 贴现值加总 当期的内含价值 新业务价值 倍数 新业务价值 新单保费 代理人数量 人均件数 件均保费 渠道结构 产品种类 缴费方式有效业务价值 调整后净资产 + x x + 新业务价值率 Margin 保险公司的存量价值： 内含价值是保单未来可分配利润的贴现值 。 内含价值 EV = 有效业务价值 VIF + 净资产 （ 调整后 ） 资料来源：天风证券研究所 33 2.1.寿险行业的分析框架一（ EV框架） 一 、 聚焦内含价值 EV的可信度 有效业务价值 VIF的本质是保险公司基于精算假设和 DCF方法计算出来的 “ 存量保单值多 少钱 ” ， 因此有 “ 可信度 ” 问题 。 精算假设是 “ 黑箱 ” 。 所披露的精算假设主要包括： 1） 5%的长期投资收益率假设 ； 2） 11%的风险贴现率假设 。 EV折价的核心来源： 市场预期的长期投资收益率 中国台湾（ 23%） 中国香港 （ 20%） 日本（ 14%） 中国内地（ 12%） 美国（ 9%）。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 香港 美国 日本 中国台湾 英国 中国大陆 图 32：调整后的人身险深度 数据来源：根据中国香港保险业监管局、台湾商业人寿保险同业公会、日本保险业协会、中国银保监会网站等数据测算，天风证券研究所 2.3.行业发展展望 :长期视角 人身险行业的空间有多大？创新指标 47 个人卫生费用负担重的困局有待商业健康险来破解。社会基本医疗保险，往往对重大疾病的保障 力度相对有限，对于恶性肿瘤等高费用疾病，由于先进药品和治疗方式纳入医保往往存在一定的 时滞，患者的