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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 2 月 21 日 总量 研究 煤炭 行业 信用 研究框架 煤炭 行业 债券 专题 研究 报告 之一 1、 煤炭行业 概览 我国煤炭资源储量丰富 、分布面积广 ， 在我国一次 能源结构中， 煤 炭 消费 比例近 6 成，这与我国煤炭储量丰富、煤种齐全的资源禀赋特征息息相关。然而， 我国 煤炭资源分布极不均匀， 呈“北多南少 、西多东少” 的格局 。 根据煤炭 用途 的不同，我们又将其分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三类。动力煤作 为动力原料的煤炭，主要用于火力发电、锅炉燃烧等；炼焦煤 具有一定的粘结性， 主要用于炼钢；无烟 煤 煤 化程度较高，挥发分产率低，其中无 烟块煤主要用于化 肥化工等行业，无烟粉煤主要用于冶金高炉喷吹等 。我国煤炭储量中，动力煤占 比最高，其次为炼焦煤，无烟煤占比最低 。 煤炭行业直接的下游行业一般分为四大行业： 火电 、 钢 铁 、 建 材 和 化工行业，四 大 行业耗煤合计占比超过 80%。其中，电 力 行业占煤炭消费 占比 最高 ，钢铁行 业 、 建材行业 消费量 占比 次之 ，化工行业占煤炭消费的 比例 相 对 较低 。 我们 循着 煤炭的直接下游行业继续分析，可追踪到煤炭消费的最终端 -房地产 及基础设施 建设 。 2、 煤炭 行业 的 历史 价格走势及 核心 因素 分析 煤炭行业位于产业链上游， 价格是影响 行业信用资质的重要因 素， 因此，我们回 溯近年来煤炭的价格走势， 剖析影响煤炭价格波动的核心因素， 以 史明鉴， 可 对 未 来的煤炭价格做出合理预期。 通过对煤炭价格的历史回溯，我们发现，影响煤炭价格的核心因 素 是供 需 关 系 ， 而 影响 煤炭 供需 关系 的 根本 则是 经济形势 及 相关 政策 。 3、 煤炭行业债券存续情况 截至 2021 年 2 月 19 日， 煤炭行业 共有 529 只存续信用债（ 包括 企业债、公司 债、中期票据、短期融资券、定向工具），余额总计 7612.25 亿元，占信用债 比重 3.02%，发债主体共计 55 家。煤炭债主体 发行 集中度较高，其中 陕西煤业 化工集团、 同 煤 集团、 国 家 能源集团 债券余额 相对 高企， 分别为 1345、 1084.75 亿元和 774 亿元 。 4、 煤炭行业 信用分析框架 我们将 煤炭行业 信用分析框架分为两大部分， 即通过 内生性因素及外生性因素 对 其信用资质进行分析 。 5、 重点 煤炭 企业 财务数据 分析 我们选取当前仍有存续公开发债信息的重点煤企作为此次分析的样本 ， 从盈利能 力、 债务负担 、现金流、偿债能力等角度对 上述 重点煤企的财务情况进行分析 。 6、 风险提示 需关注 经济 衰退 对 煤价 的影响 。 需关注 政策 变动 对 煤炭 行业 供需 关系 的 影响 。 需关注 杠杆率 较高 的 煤企 。 作者 分析师：张旭 执 业 证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师： 危玮肖 执业证书编 号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 煤炭行业概览 . 3 1.1、 煤炭区域分布情况 . 3 1.2、 煤炭种类概述 . 3 1.3、 从产业链情况来看 . 4 2、 煤炭行业的历史价格走势及核心因素分析 . 4 3、 煤炭行业债券存续情况 . 5 4、 煤炭行业信用分析框架 . 8 5、 重点煤炭企业财务数据分析 . 9 6、 风险提示 . 16 图 表 目录 图表 1：煤炭分类标准 . 3 图表 2：煤炭行业产业链 . 4 图表 3：煤炭价格走势 . 5 图表 4：不同煤企企业属性债券余额占比情况 . 6 图表 5：煤企评级分布情况 . 6 图表 6：不同券种债券余额情况 . 7 图表 7：不同剩余期限债券余额情况 . 7 图表 8：煤炭行业信用分析框架 . 8 图表 9：内生性因素分析框架 . 9 图表 10：重点煤企 盈利能力概览 . 10 图表 11：重点煤企 ROA . 10 图表 12：重点煤企 ROE . 11 图表 13：重点煤企资产负债率概览 . 11 图表 14：重点煤企资产负债率（主体） . 12 图表 15：重点煤企现金流情况 . 13 图表 16：重点煤企经营性现金流情况 . 13 图表 17：重点煤企长期偿债能力 . 14 图表 18：重点煤企短期偿债能力 . 14 图表 19：货币资金短债比（短期偿债能力） . 15 图表 20： EBIT 利息保障倍数（长期偿债能力） . 16 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1、 煤炭行业 概览 1.1、 煤炭区域分布情况 我国煤炭资源储量丰富 、分布面积广 ， 在我国一次 能源结构中，煤炭消费比例近 6 成，这与我国煤炭 储量丰富、煤种 齐 全 的 资源禀赋特征息息相关。然而， 我国 煤 炭资源 分布极不均匀，且正好与地区的经济发达程度呈逆相关性。 具体来看， 我国经济发展存在着地域上的不平衡，其一是呈东部、中部和西部 的带状分布，东部相对发 达 、 西部相对滞后；其二是 呈 南北分异现象，南部相对 发达 、 北部相对滞后。而我国煤炭资源分布的“多”和“少”又恰与 其相悖 。 我 国的 煤炭区域分布呈“北多南少 、西多东少” 的格局 ， 西 煤 东运、北煤南运，便 是煤炭资源区域分异现象与经济区域分异性相悖之具体表现。 根据煤炭资源的 分布，国务院在 2014 年发布的能源发展战略行动 计划 （ 2014-2020 年）中确定 ，我国有十四大煤炭生产基 地，分别是晋北、晋中、晋 东、神东、 陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆 14 个亿吨 级大型煤炭基地 。 1.2、 煤炭种类概述 按指标 分类 ： 根据 中国 煤炭分 类 （国家标准局 1986 年 1 月 9 日发布 GB5751-86） 煤炭分类参考的指标分别为粘结指数（ G）及挥发分（ Vdaf），分 类的依据为煤化程度及煤工艺性能 ， 根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为无烟煤、 烟煤和褐煤；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦 煤、瘦煤、焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、气肥煤、气 煤 、 1/2 中黏煤、弱黏煤、不黏 煤和长焰煤 。 按用途分类： 根据煤炭用于的不同，我们又将其分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三 类。动力煤作为动力原料的煤炭，主要用于火力发电、锅炉燃烧等；炼焦煤 具有 一定的粘结性 ，主要用于炼钢； 无烟 煤 煤 化程度较高，挥发分产率低，其中无 烟 块煤主要用于化肥化工等行业，无烟粉煤主要用于冶金高炉喷吹等 。我国煤炭储 量中，动力煤占比最高，其次为炼焦 煤，无烟煤占比最低 。 图 表 1： 煤炭 分类 标准 种 类 缩写 分类指标 按用途分类 Vdaf% GRL 无烟煤 WY 10 无烟煤 贫煤 PM 10.0-20.0 10.0-20.0 520 炼焦煤 瘦煤 SM 10.0-20.0 20-65 焦煤 JM 20.0-28.0 50-65 10.0-20.0 65 肥煤 FM 10.0-37.0 85 1/3 焦煤 1/3JM 28.0-37.0 65 气肥煤 QF 37.0 85 气煤 QM 28.0-37.0 50-65 37.0 35-65 1/2 中 粘 煤 1/2ZN 20.0-37.0 30-50 弱粘煤 RN 20.0-37.0 5-30 动力煤 不黏煤 BN 20.0-37.0 37.0 37.0 资料来源： 国家 能源网 ， 光大 证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 1.3、 从产业链情况来看 煤炭行业直接的下游行业一般分为四大行业： 火电 、钢铁、建材和化工行 业，四 大行业耗煤合计 占比超过 80%。其中，电 力 行业占煤炭消费 占比 最高 ，钢铁行 业 、 建材行业 消费量 占比 次之 ，化工行业占煤炭消费的 比例 相 对 较低 。 我们 循着 煤炭的直接 下 游 行 业继续分析， 可追踪到煤炭消费的最终 端 。 火电 的 下游 行业 分 别 为 钢铁 、 水泥 、 有色 、 生活消费 及 化工 ； 钢铁 的下游 行业 分别为 房地产 、 基础 设施 建设 、 机械 等； 水泥 下游 行业 为 基础设施 建设 及房地产。 由此 我们可以看出 ， 煤炭 最 终 的 消费行业 主要 指向了 房地产 及 基建行业。 因此 ，基建投资和地产投资 的变动 是引导煤炭行业变动的 根 源，而这两者又与宏观政策紧密相关。 综上 ， 从 政策设计及预期 、下游基建和地 产投资变动到中游钢铁、电力等行业的变动、 都 是煤炭行业基本面分析中需 要关注 的 重 点 。 2、 煤炭 行业 的 历史 价格走势及 核心 因素 分 析 煤炭行业位于产业链上游， 价格是影响 行业信用资质的重要因 素， 因此，我们回 溯近年来煤炭的价格走势， 剖析影响煤炭价格波动的 核心因素， 以 史明鉴， 可 对 未 来的煤炭价格做出合理预期。 2008-2012 年间 ： 由于 2008 年 世界金融危机爆发，各地煤矿安全事故频发，煤 价 大幅 下跌 。 我国 政府 为应 对 此类 问题， 推出 政策 予以支持 煤炭行业 。 在 政策 促 进下 ，煤价快速拉升 ， 高额 的 利润驱使国内煤炭产能建设加速。 我国原煤 产量 迅 速 升高， 2013 年一度达到 顶峰 。 然而 ， 进 入 2012 年 ， 我国煤炭消费 进入换挡 期 ， 消费 增速 快速下滑 ，其后 的 2014 年至 2016 年， 煤炭消费 甚至 出现负增长， 煤炭需求量 的 持续下滑， 最终导致了 2012-2015 年的煤炭 行业 的 下行 周期。 2016-2019 年 间 ： 2016 年 2 月国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发 展的意见进一步明确了煤炭行业化解过剩产能的相关要求：一是 3-5 年时间 退出 5 亿吨 左右 产能 ， 3 年内 原则 上停止审批 新项目，新建一律实 行减量置换； 图 表 2： 煤炭行业 产 业 链 煤炭 火电 钢铁 建材 化工 钢铁 水泥 有色 化工 房地产 机械 基础设施 水泥 其他 汽车 上游行业 下 游行业 房地产及基础设施建设 终端 行业 资料来源： 光大 证券研究所 绘 制 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 二是推进企业改革重组，单一煤气生产规模全部达到 300 万吨 /年。 2016 年 以 后，煤炭行业产能逐 渐 有 序 退出，行业供需格局 改善， 2016 年 -17 年煤价也逐 渐上行 。 2020 年 以来 ： 2020 年初，随着去产能任务完成和先进产能的逐步 释放， 叠加 新冠疫情对 煤 炭 下游需求的影响，煤炭行业供需形势趋于宽松，煤炭价格下行， 2020 年 二季度以来 随着下游企业复工复产，煤炭需求保持复苏态势，价格有所 回升，但全年煤炭销 售均价仍呈下降走 势 。 通过对煤炭价格的历史回溯，我们发现 ，影 响煤炭价格的核心因素则是供需关系 ， 而 影响 煤炭 供需 关系 的 根本 则是 经济形势 及 相关 政策 。 具体来看 ， 供给 端 方面， 需关注 煤炭 产量 是否稳定， 供给 是否 过于 宽松 ， 同时 需考 虑 煤炭 进口量 的变化 ； 需 求 端 方面， 首先 需 关注 煤企 的 主要下游 行业 （ 火电 、 钢铁 、 建材 、 化工 ） 需求 量 ， 以及 终端 行业（ 房地产 、 基础设施 建设） 的需求量 。 此外， 还需 关注 非 化 石 能源 发电 对 煤电 的 替代 持续推进， 此类替代品 或将 制约 煤炭 的需求 ， 同时 需 对 政 策 保持 高度 敏感性 。 整体来看， 通过 对 供需 两方面 情况的关注 ， 我们 预计 今后 一 段 时间 ， 随着我国 经 济 持续 回暖， 后期房地产开发 、 基础设施 建设 投资 韧 性 或将 增强 ， 经济基本面 恢复 将带动 煤炭需求 量 。 而 非化石能源发电对煤电的替代将 持 续 推进， 或 将制约煤炭需求增长。 供应方面，为保障我国煤炭稳定供应，满足市 场 用煤需求，产煤省区和重 点 煤 炭企业将在确保安全和疫情防控前提下有序释放 煤炭产能，预计煤炭 产能产量将维持相对高位 。 综合来看， 我们认为 未来 煤炭价 格在 或将 在 中枢稳定的 基础上随政 策小幅波动 。 3、 煤炭行 业债券 存续情况 截至 2021 年 2 月 19 日， 煤炭行业 共有 529 只存续信用债（ 包括 企业债、公司 债、中期票据、短期融资券、定向工具）， 余 额 总计 7612.25 亿元，占信用债 比重 3.02%，发债主体共计 55 家。煤炭债主体 发行 集中度较高，其中 陕西煤业 化工集团、 同煤集团、 国家能源集团债券余额 相对 高企， 分别为 1345、 1084.75 亿元和 774 亿元 。 从企业属性来看，煤炭企业发债主体多为国企 。 其中共有 6 家为中央国有企业， 其余大多为地方政府国有企业， 债券 余 额 占比 分别为 14.73%和 84.62%。 民营 企 业仅有 5 家，仅占比 0.65%。 从煤企大部分是国有企业的角度来看，其具有 一定的公益 属性， 承担着“三供一业”及地方公益职能。 图 表 3： 煤炭 价格 走势 0. 00 200 . 0 0 400 . 0 0 600 . 0 0 800 . 0 0 1, 000 . 00 1, 200 . 00 市场价 : 动力煤 ( Q 5500 , 山西产 ): 秦皇岛 201 2 - 2 01 5 年间， 产能过剩，需求 量下滑，供给严 重不平衡，煤炭 价格暴跌， 2015 年价格触底 自供给侧改革 实施后，行业 景气度回暖， 价格回升 2020 年受新冠 疫情影响，经 济下行压力加 大，供给宽松， 需求疲弱，价 格呈下行趋势 2012 年前，政策 刺激下，煤炭价 格强势 资料来源： wind， 光大 证券研究所 单位： 元 /吨 统计区间： 2009 年 1 月 1 日至 2021 年 2 月 19 日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 从评级等级来看，煤企发行人评级等级均较高 。 具体来看， AAA 等级主体 共有 24 家 ， AA+等级主体共有 12 家 ， AA 等级发行人共有 11 家， AA-等级发行人共 有 5 家。 AA-等级以下的发行人共有 3 家，分别为永泰能 源 、永煤控股和霍煤集 团。 图 表 4： 不同 煤企 企业 属性 债券 余 额 占比 情况 8 4 .62 % 1 4 .73 % 0 .65 % 地方国企 央企 民企 资 料 来源： wind， 光大 证券研究所 统计区间： 截至 2021 年 2 月 19 日 图 表 5： 煤企 评级 分布情况 0 5 10 15 20 25 30 A A A A A + AA AA - 及以下 资料来源： wind， 光大 证券研究所 统计区间： 截至 2021 年 2 月 19 日 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 从债券类型来看，煤企存续债主要以中期票据及公司债为主。 具体来看， 中期票 据共 225 支，余 额 占 比高达 42.27%，公司债共 148 支，余额占比为 28.18%。 企业债 、短 期融资券、定向工具分 别 为 32 支、 67 支和 57 支，余额占比分别为 10.19%、 12%和 7.37%。 从剩余期限来看， 债券剩余期限集中在 1 年以内及 1-3 年，煤炭行业面临一定短 期集中偿付压力。 其中，剩余 期限在 1 年 以内的存续债券余额为 占比 为 32.71%； 剩余期限在 1-3 年的 存续债券余额为 占 比 47.25%；剩余期 限 在 3-5 年及 5 年以 上的存续债券余 额 占比分别为 13.81%和 6.23%。 图 表 6： 不同 券种 债券 余 额 情况 7. 37% 12 . 00 % 10.19% 28. 18% 42. 27% 定向工具 短期融资券 企业债 公司债 中票 资料来源： wind， 光大 证券研究所 统计区间： 截至 2021 年 2 月 19 日 图 表 7： 不同 剩余 期限 债 券 余 额 情况 6. 23% 13. 81% 47. 25% 32. 71% 5 年以上 3 - 5 年 1 - 3 年 1 年以内 资料来源： wind， 光大 证 券 研究所 统计区间： 截至 2021 年 2 月 19 日 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 4、 煤炭行业 信用分析框架 我们将 煤炭行业 信用分析框架分为两大部分， 即通过 内生性因素及外生性因素 对 其信用资质进行分析 。 外生性因素方面 ， 如上文 所述 ，我们认为影响煤企的信用 资质核心因素则是煤炭的价格，而价格的波动又 与煤炭的供需密不可分， 煤炭的 供需又要从宏观经济 、 政策 、下游及终端行业 对煤炭的 需求量、 煤炭 替代品 的 供 给、进口量 等 多 个维度进 行 分析。 内生性因素即 影 响 煤企自身的抗风险能力 的因素 ，当煤炭行业进入下行周期，煤 炭价格回落时，信用风险向主体传导 ，此时 需将 目光 下 沉 至 个体， 煤企 主体自身 资质的优劣 便 成为了 其抵御风险的 主要衡量因素 。 煤企既具有公益性， 亦 存在经营性，因此， 我们利用了三个维度来 构 建煤企 自身 信用资质分析框架，分别为煤企的经营情况、财务情况及 外部支持力度（公益属 性 的体现） 。 经营情况： 由于 煤炭 行业属于资源型产业，资源禀 赋在 一定程度上决定了煤企发 展 的 上限，因此在 分析煤企经营情况的时候，我们需要重点考 虑煤企的资源禀 赋 情况，另外，还需结合煤企的生产 规 模 、经营业绩 等 情况对煤企的经营情况综合 分析。 资源禀赋方面， 需关注煤企的地质储量、 煤种 、及区域运输条件。 具体来 看，地质储量可以反映出煤企的资源储备； 不同煤种 稀缺性不同，导致下游行业 的需求与价格不同，煤种的价格排序为：炼焦煤 无烟煤 动力煤；区域运输条 件则是关注 煤炭资源的分布情况， 当 煤炭资源分布处于交通运输发达地区， 可有较高的需求 量 ，运销优势显著。 生产规模方面 ， 需关注 产能、原煤产 量、商 品煤 销量 等情况。产能越高的煤企代表其所占市场份额 越高，市场地位较 高，具有较强的议 价能力。 经营业 绩方面， 需关注 煤企的主营业务收入 、 煤炭收 入占比等 情况。 财务情况： 我们 通过煤企的盈利能力 、 债务负担 、 偿债能力及现金流情况 对煤企 的财务情况进行综合判断。 盈利能力方面， 我们通过 ROA、 ROE、 销售净利率 等指标来反映企业的盈利水平。 债务负担方面， 需关注公司的资产负债率 、 有息 负债规模等指标，此指标反应了公 司的偿债压力。 偿债能力方面， 需分别关注公 图 表 8： 煤炭行业 信用 分析框架 供需关系 煤炭价格 煤炭 行业信用资质 外生性因素 煤企信用资质 影响 影响 内生性因素造就煤企风险抵御能力 资料来源 ： 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 司的长短 期偿债能力。我们 通过指标 EBIT 利息保障倍数来 反映公司的长期偿债 能力，通过指标 货币 资金 短债比 、 速动比率 、 流动比率反映公司的短期偿债能力。 外部支持力度 ： 我们分别通过 企 业属性及公司股权结构对煤企的外部 支 持力度进 行分析 。企业属性方面，我们认为中央国有企业的支持力度 地方国有企业 民 营企业。股权结构则需关注煤企实控人 、 大股东背景及持股情况。 图 表 9： 内生性 因素 分析 框架 一级指 标 二级指标 三级指标 经营情况 资源禀赋 储量 煤种 运输条 件 生产规模 产能 产量 销售情况 经营 业绩 主营业务收入 煤炭收入占比 财务情况 盈利能力 ROA ROE 销售净利率 债务负担 资产负 债率 现金流情况 经营性现金流 投资性现金流 筹资性现金流 偿债能力 长期偿债能力 -EBIT 对利息保障倍数 短期偿债能留 -货币资金短债比、速动比率、流动比率 公益属性 外部支持 公司属性 大股东、实控人背景 大股东、实控人持股比例 资料来源： 光大 证券研究 所 绘制 5、 重点 煤炭 企业 财务数据 分析 我们选取当前仍有存续公开 发债信息的重 点煤企作为此次分析的样本 ， 从盈利能 力、 债务负担 、现金流、偿债能力等角度对 上述 重点煤企的财务情况进行分析 。 盈利能力方面， 2012 年之前， 受益于煤炭价 格 的快速提升，行业 整体利润情 况 向好 ， 销售净利率 、 ROA、 ROE 均达到历史高点。然而，伴随着愈发严重的产 能过剩问题，煤炭需求量大幅下滑，煤炭价格暴跌， 2015 年，煤企的盈利能力 触底。 2016 年，随着煤炭行业展开供给侧改革，煤企盈利能力逐渐修复， 2018 年 年中 ，煤企的盈利能力已基本恢复到 2011 年 年 中的水平。 2020 年， 受新 冠 疫情的影响，煤炭下游支撑 偏弱 ，而煤矿复工 速度相对较快，行业供需整体较为 宽松，煤炭价格下行趋势明显，受此因素影响， 2020 年上半年 煤炭行业盈利能 力小幅回落。 具体来看 ， 近年来 陕西 煤 业 、 华电 煤业 的 盈利能力 较好 ； 而 河南省 煤企 整体 盈 利 能力 相对 较 弱。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 图 表 10： 重点 煤企 盈利能力 概览 -1 0 .0 0 -5 .0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 .0 0 1 5 .0 0 2 0 .0 0 2 0 1 0 H 1 2 0 1 1 H 1 2 0 1 2 H 1 2 0 1 3 H 1 2 0 1 4 H 1 2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 销售净利率（ % ） R O A ( %) R O E( %) 资料来源： wind， 光大 证券研究所 绘制 统计区间： 2010H1-2020H1 图 表 11： 重点 煤企 ROA 地区 省份 集团简称 2 0 1 0 H 1 2 0 1 1 H 1 2 0 1 2 H 1 2 0 1 3 H 1 2 0 1 4 H 1 2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 华电煤业 3 . 5 8 1 0 . 7 1 8 . 9 1 2 . 3 2 3 . 2 0 1 . 7 9 0 . 8 9 9 . 0 0 1 1 . 2 6 7 . 9 5 9 . 5 1 国家能源集团 1 3 . 2 3 1 4 . 9 0 1 3 . 3 8 1 0 . 6 5 9 . 1 6 5 . 4 4 4 . 7 9 7 . 5 7 8 . 4 5 6 . 3 9 6 . 1 4 神华宁夏煤业集团 1 0 . 4 3 1 1 . 1 0 1 0 . 3 6 6 . 5 8 5 . 7 0 1 . 3 8 - 0 . 2 7 4 . 4 6 3 . 1 4 4 . 3 4 0 . 4 6 中煤能源股份 1 1 . 3 8 1 1 . 4 7 8 . 6 3 5 . 0 4 2 . 0 2 0 . 7 7 2 . 1 7 4 . 5 8 6 . 1 5 7 . 6 5 5 . 6 4 新集能源 1 1 . 5 6 9 . 6 9 1 2 . 7 7 4 . 0 6 - 2 . 1 7 - 3 . 6 7 3 . 1 8 5 . 6 4 1 1 . 2 7 1 0 . 7 2 6 . 2 1 同煤集团 3 . 1 6 3 . 8 3 2 . 9 4 2 . 6 1 2 . 6 6 1 . 1 5 2 . 3 4 2 . 4 5 2 . 6 0 3 . 0 0 2 . 4 7 晋城煤业集团 7 . 1 9 8 . 0 0 7 . 0 7 4 . 0 3 2 . 9 0 2 . 8 1 2 . 3 0 2 . 7 4 4 . 6 7 4 . 1 6 2 . 9 6 兰花集团 1 4 . 2 3 1 6 . 4 5 1 4 . 9 3 6 . 8 5 0 . 5 5 0 . 9 9 - 0 . 6 0 5 . 2 9 6 . 3 8 5 . 5 8 1 . 9 0 焦煤集团 6 . 4 0 6 . 3 7 5 . 8 8 2 . 6 1 2 . 0 9 1 . 6 5 1 . 4 5 2 . 0 3 3 . 2 3 3 . 3 7 2 . 7 4 山西焦煤 1 8 . 6 5 1 7 . 7 4 1 3 . 9 8 8 . 2 3 4 . 4 1 3 . 4 9 2 . 6 4 7 . 0 7 7 . 4 0 7 . 2 5 5 . 8 5 潞安环能 1 9 . 0 5 1 6 . 8 7 1 3 . 7 1 6 . 1 6 2 . 8 9 0 . 8 2 0 . 8 2 6 . 2 4 6 . 7 2 7 . 6 3 5 . 2 8 华阳股份 1 9 . 2 3 1 9 . 8 8 1 2 . 6 5 6 . 6 3 3 . 7 6 2 . 8 1 1 . 2 7 7 . 0 0 7 . 1 9 7 . 2 8 4 . 5 7 蓝焰控股 1 0 . 6 5 6 . 1 5 1 . 2 4 - 1 . 2 6 - 3 . 7 9 - 8 . 3 1 - 8 . 3 4 1 1 . 1 5 1 2 . 3 8 1 1 . 3 4 6 . 2 5 山煤国际 1 0 . 7 4 1 2 . 9 9 1 0 . 1 9 4 . 9 9 3 . 1 7 2 . 3 5 0 . 3 5 5 . 3 2 7 . 0 6 8 . 7 8 6 . 7 9 兰花科创 1 6 . 0 7 1 6 . 1 8 1 8 . 2 0 9 . 5 5 0 . 8 0 1 . 4 2 - 1 . 2 3 7 . 0 6 8 . 2 1 6 . 6 1 2 . 8 4 晋控煤业 1 8 . 2 5 1 8 . 4 7 1 1 . 6 0 1 . 6 7 1 2 . 1 1 - 2 . 3 3 5 . 7 3 1 0 . 6 8 1 1 . 3 7 1 0 . 5 9 8 . 7 7 永泰能源 1 2 . 1 5 7 . 8 3 1 0 . 3 8 5 . 2 7 6 . 5 5 5 . 5 4 4 . 1 2 4 . 0 8 4 . 8 7 4 . 4 4 3 . 3 0 陕西煤业化工集团 7 . 3 1 1 2 . 0 4 7 . 2 4 3 . 5 4 2 . 4 9 0 . 5 4 1 . 9 3 4 . 3 6 5 . 6 4 5 . 5 7 4 . 5 9 陕西煤业 - 2 6 . 3 3 - 1 3 . 3 1 6 . 0 9 0 . 2 3 1 . 9 0 1 9 . 2 3 1 8 . 8 2 1 6 . 2 3 1 2 . 5 5 内蒙 伊泰 2 6 . 9 7 2 4 . 8 1 1 9 . 7 9 8 . 8 3 5 . 4 8 2 . 9 5 4 . 9 0 8 . 9 2 8 . 3 3 8 . 5 7 5 . 0 8 京煤集团 5 . 2 0 7 . 6 2 5 . 0 2 2 . 5 2 1 . 5 9 1 . 2 1 0 . 9 4 4 . 1 2 4 . 7 4 2 . 3 2 1 . 1 1 昊华能源 2 3 . 1 2 2 0 . 7 6 1 6 . 9 7 8 . 2 4 2 . 2 2 1 . 0 6 - 0 . 8 6 7 . 6 5 9 . 3 7 8 . 0 9 3 . 3 2 冀中集团 7 . 5 9 7 . 4 8 6 . 9 6 3 . 6 5 3 . 2 0 2 . 9 0 2 . 7 6 3 . 6 9 3 . 8 4 4 . 1 9 4 . 5 9 开滦集团 4 . 9 8 5 . 0 6 5 . 1 2 2 . 2 7 - 1 . 5 5 - 2 . 9 8 0 . 8 2 2 . 4 7 3 . 2 8 3 . 3 0 2 . 9 5 冀中能源峰峰集团 - 4 . 8 7 2 . 9 4 3 . 9 6 3 . 9 0 2 . 5 2 3 . 7 9 4 . 9 1 4 . 9 7 5 . 5 2 7 . 5 8 开滦股份 9 . 5 2 9 . 0 8 9 . 0 1 4 . 5 2 3 . 5 3 0 . 3 4 2 . 4 8 4 . 9 5 8 . 9 9 9 . 7 8 7 . 7 4 冀中股份 1 5 . 9 0 1 6 . 9 0 1 2 . 8 2 7 . 7 9 2 . 3 1 1 . 2 8 1 . 3 7 5 . 2 8 5 . 3 5 5 . 2 5 5 . 5 6 兖矿集团 9 . 3 5 1 0 . 4 0 6 . 7 7 1 . 2 5 3 . 3 5 3 . 8 5 2 . 8 4 3 . 9 0 4 . 8 6 6 . 2 4 5 . 7 5 临矿集团 - 1 8 . 3 8 1 2 . 3 0 4 . 2 9 1 . 8 4 0 . 3 8 1 . 7 1 6 . 5 7 7 . 8 0 5 . 0 9 4 . 3 3 兖州煤业 1 1 . 1 1 1 7 . 9 5 9 . 9 6 - 6 . 9 4 2 . 2 4 3 . 0 3 2 . 1 4 7 . 4 2 9 . 7 8 9 . 5 4 8 . 1 6 济矿集团 - 1 0 . 6 9 5 . 0 5 5 . 7 8 4 . 9 0 3 . 7 9 4 . 1 8 1 2 . 3 4 9 . 9 5 3 . 5 1 6 . 9 4 山东能源集团 - 1 5 . 1 3 1 1 . 2 3 4 . 3 2 2 . 5 2 2 . 1 4 1 . 9 0 5 . 1 2 7 . 8 9 5 . 5 1 2 . 8 9 新矿集团 1 3 . 5 0 1 4 . 5 0 1 1 . 2 7 4 . 5 5 2 . 6 4 2 . 9 5 0 . 3 0 4 . 0 5 7 . 9 4 6 . 1 7 2 . 7 9 永煤控股 1 1 . 5 4 1 1 . 8 1 6 . 0 3 5 . 0 8 3 . 7 8 2 . 3 9 - 0 . 2 8 4 . 4 1 4 . 9 4 3 . 6 1 2 . 7 9 中国平煤神马集团 5 . 3 9 5 . 2 6 2 . 8 1 2 . 1 5 2 . 5 5 1 . 1 3 1 . 3 7 5 . 0 9 5 . 7 1 4 . 6 4 3 . 7 7 郑煤集团 4 . 5 7 5 . 3 7 4 . 0 1 1 . 8 0 1 . 0 4 0 . 5 3 - 0 . 9 9 4 . 3 8 4 . 0 3 2 . 4 7 - 0 . 1 9 平煤股份 2 0 . 7 8 1 6 . 6 2 1 1 . 8 3 5 . 9 1 2 . 0 5 - 2 . 7 7 4 . 2 1 6 . 3 8 4 . 5 7 5 . 7 6 6 . 0 9 淮南矿业 4 . 1 0 3 . 6 9 4 . 0 0 2 . 5 1 1 . 6 0 - 0 . 1 0 2 . 0 4 5 . 1 5 4 . 5 4 8 . 3 4 5 . 7 5 淮北矿业集团 3 . 8 2 5 . 1 9 5 . 2 1 1 . 3 9 1 . 4 6 0 . 3 7 2 . 1 7 5 . 5 2 7 . 2 2 5 . 9 9 5 . 4 5 皖北煤电 3 . 7 8 4 . 9 7 4 . 9 2 2 . 2 5 0 . 2 2 - 0 . 2 3 1 . 1 4 3 . 6 7 3 . 5 3 3 . 8 5 3 . 3 1 淮北矿业控股 1 6 . 9 4 1 1 . 4 3 8 . 4 7 9 . 0 2 1 1 . 5 9 7 . 8 8 7 . 9 8 6 . 3 8 7 . 0 2 9 . 7 6 7 . 7 1 江西 江西能源 - 6 . 7 9 5 . 1 1 1 . 4 7 2 . 5 5 0 . 0 0 - 3 . 0 7 0 . 3 2 3 . 1 0 1 . 5 5 1 . 0 6 江苏 徐矿集团 1 . 5 6 4 . 0 5 5 . 2 8 2 . 0 2 1 . 4 0 0 . 0 9 0 . 7 4 2 . 5 4 2 . 9 8 3 . 6 2 3 . 2 4 东北 黑龙江 宝泰隆 1 3 . 4 6 1 0 . 0 7 8 . 1 7 2 . 7 5 4 . 0 8 4 . 1 8 1 . 0 7 3 . 0 3 4 . 5 0 2 . 4 8 0 . 5 7 东中部 河南 安徽 央企 三西地区 山西 陕西 华北 北京 河北 山东 资料来源： wind， 光大 证券研究所 绘制 单位： % 统 计 区间： 2010H1-2020H1 颜色 含义： 绿色 代表 煤企 盈利 能力 较强， 红色 代表 煤企 盈利能力 较弱 （ 深绿 -浅绿 -浅 红 -深红 依次 代表 煤企 盈利能力 由 强 到 弱） 注 ： 表格中 的 “ ” 代 表数据 缺失 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图 表 12： 重点 煤 企 ROE 地区 省份 集团简称 2 0 1 0 H 1 2 0 1 1 H 1 2 0 1 2 H 1 2 0 1 3 H 1 2 0 1 4 H 1 2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 华电煤业 8 . 0 8 2 5 . 4 3 1 1 . 1 5 3 . 2 2 0 . 2 9 - 4 . 2 0 - 1 0 . 4 8 1 8 . 0 2 2 1 . 3 6 1 7 . 4 6 1 5 . 1 9 国家能源集团 1 4 . 7 6 1 5 . 6 6 1 5 . 4 3 1 2 . 8 8 1 0 . 6 3 3 . 9 6 2 . 7 6 7 . 6 1 9 . 2 4 6 . 4 1 5 . 3 0 神华宁夏煤业集团 2 6 . 5 3 2 2 . 7 2 1 9 . 7 4 1 1 . 6 9 1 1 . 2 8 - 0 . 6 0 - 4 . 5 7 8 . 8 3 4 . 5 7 5 . 0 7 - 6 . 0 0 中煤能源股份 1 2 . 7 3 1 3 . 2 5 1 1 . 5 9 6 . 3 4 1 . 5 7 - 2 . 2 4 1 . 4 7 3 . 9 1 6 . 1 3 8 . 0 9 4 . 7 3 新集能源 2 0 . 3 4 1 6 . 9 8 2 2 . 7 9 2 . 9 6 - 1 5 . 4 2 - 2 9 . 0 9 1 . 7 6 6 . 6 1 2 9 . 1 1 2 5 . 8 9 3 . 0 6 同煤集团 0 . 0 8 - 0 . 4 3 0 . 7 6 - 5 . 6 0 - 7 . 1 2 - 6 . 5 9 - 2 . 3 0 - 7 . 3 1 0 . 4 0 - 0 . 4 5 - 0 . 7 9 晋城煤业集团 2 2 . 9 3 1 8 . 7 9 1 7 . 7 4 6 . 8 3 0 . 2 9 - 1 . 0 1 - 1 . 1 8 1 . 0 2 4 . 5 2 2 . 1 3 1 . 0 4 兰花集团 2 0 . 9 7 2 4 . 1 2 2 0 . 2 1 9 . 4 4 - 2 .
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