煤炭行业信用风险报告.pdf

行业 随着煤炭价格回升，煤炭企业盈利水平整体改善但分化明显，未来行业集中度将进一步提升。长期来看，我国煤炭仍将处于产能过剩阶段，但供需矛盾将有所缓解，煤炭价格将在合理区间波动。短期内安全环保要求的提升，使得煤炭产量释放受到抑制，煤炭价格有望保持相对高位。 债市 2017 年 1 7 月，煤炭行业整体信用质量有所提升，存续发债企业中， 17家上调， 5家下调；发债数量与发债规模同比小幅提升，新增债券以短期融资券和超短期融资 券为主；行业信用利差下降，略低于下游钢铁行业信用利差。 企业 在行业总体利润回暖背景下，行业出现分化，资源禀赋差、非煤业务盈利能力弱和费用控制差的企业财务表现较差。 展望 受供给侧改革和下游电力、钢铁需求回暖支撑， 2017年煤炭行业盈利趋势有望延续。预计 2017 年下半 年，煤炭行业下游需求保持稳定，政策限制煤炭行业大规模释放产能，供需紧平衡短期内将持续，煤炭行业景气度将保持行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 强周期 行业 周期阶段 景气上行 行业盈利性 2017H1 2016 主营收入增速（ %） 37.59 -1.57 毛利率（ %） 26.36 19.77 期间费用率（ %） 12.00 13.27 资金利润率（ %） 7.29 5.54 行业竞争性 2017H1 2016 企业单位数（个） 5,067 5,592 产量前十占比（ %） 41.84 40.74 行业负债与流动性 2017H1 2016 资产负债率（ %） 68.39 69.54 应收账款周转率（ %） 8.93 6.65 行业信用利差（ BP） 134 169 煤炭 行业信用风险报告 大公国际工商一部 煤炭小组 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 / 15 稳定。因此，对煤炭行业 的评级展望为稳定。一、 行业环境分析及展望 随着煤炭价格回升，煤炭企业盈利水平整体明显改善，但债务负担仍较重；供给侧改革下，煤炭行业集中度有所提高，企业盈利能力出现明显分化，未来行业集中度将进一步提升 煤炭行业是强周期性行业，宏观经济走势决定行业景气度。随着煤炭价格的提升， 2016 年以来，煤炭企业盈利能力显著改善。煤炭开采和洗选业主营业务收入自 2017 年起从持续多年的下降转为增长，利润总额一度由 2016 年 2 月的亏损大幅扭亏。 2017 年 1 7 月，实现主营业务收入 15,585.00 亿元，同比增长 36.30%，利润总额1,714.00亿元，同比增长近 11倍。但债务规模仍然较大，煤炭行业资产负债率仍然较高 ,截至 2017年 7月末，资产负债率高达 68.39%，下降幅度有限，债务负担仍较重。 图 1 2011年 2月以来煤炭开采和洗选业盈利情况 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 从行业集中度来看，自 2012 年煤炭价格下降以来，随着亏损企业数量的增多，以及国内淘汰落后产能政策的执行，煤炭行业企业个数快速下降。同时按原煤产量排，前十大煤炭企业的原煤产量占全国- 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 - 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06%千亿元主营业务收入 : 累计值 利润总额 : 累计值主营业务收入 : 累计同比 销售利润率行业展望 3 / 15 原煤产量比重也呈现上升趋势， 2016年和 2017年上半年，前十大煤企 原煤产量占比分别为 40.74%和 41.84%。总体来看，煤炭行业集中度有所提升，在煤炭价格处于相对高位的情况下，仍有部分煤炭企业处于亏损状态，行业内盈利水平出现明显分化。未来在淘汰落后产能、国企混改、债转股和资产重组等一系列国企改革的推进下，行业集中度将进一步提升。 宏观经济增速换挡，结构调整效应微显；煤炭需求受电力、钢铁等下游产量回升而有所改善，预计下半年在利润驱动下，钢铁等用电行业开工有望持续高位，煤炭需求保持平稳 2017年第一和第二季度，我国 GDP累计同比增速均为 6.90%，同比均提升 0.20个百分点。从其他指标来看， 2017年上半年，我国固定资产投资额为 28.06万亿元，同比增长 8.60%，增速同比减少 0.40个百分点，但降幅大幅缩减；经济景气度方面， 2017年 1 6月的官方 PMI指数均保持在枯荣线以上。综上， 2017年以来，国民经济增速有所提升，各主要经济指标出现回转趋势，经济运行较为平稳。但我国仍处于调结构、转方式的阶段，国内经济下行压力依然较大。 图 2 2009年以来煤炭下游主要产品产量增速 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 煤炭行业的下游需求主要包括电力、钢铁、水泥、化肥等。按耗- 20- 1001020304050602009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07%水泥产量累计同比 火电产量累计同比合成氨产量累计同比 粗钢产量累计同比行业展望 4 / 15 煤量来看，电力占比约 53%，钢铁、水泥和化肥分别占比约 18%、 15%和 3%。电力方面， 2016年以来，钢铁、有色、水泥等表现有所回暖，开工率高企，电力需求旺盛， 2016年全国发电量在经历了 2014 2015年的负增长后同比增长 4.5%，其中火电发电量同比增长 2.6%， 2017年上半年水量不足导致水电发电量相应减小，火电替代需求较大。2017年 1 7月份全国发电量 35,698亿千瓦时，同比增长 6.8%。其中，火力发 电量 26,581亿千瓦时，同比增长 7.8%；水力发电量 5,857亿千瓦时，同比下降 3.4%。预计下半年钢铁、有色等产业在利润动力的背景下开工有望保持高位，电力需求有望继续保持平稳。 钢铁方面，在钢铁行业下游房地产、基础设施投资建设等方面的投资回暖以及供给侧改革超 预期推进的双驱拉动下， 2016年以来钢铁行业供需矛盾得到一定程度的缓解，钢铁企业业绩转好提升其生产意愿， 2016年粗钢产量同比增长 1.20%，增速较 2015年上升 3.50个百分点。 2017年以来，我国粗钢产量逐月保持增长， 1 7粗钢累计产量49,155万吨，同比增长 5.1%，增速较去年同期提升 5.6个百分点。钢材价格波动上涨，钢铁企业盈利水平整体有所提升，随着去产能及环保力度的不断加大，市场预期向好。 水泥方面，随着水泥行业供给侧改革的深入，去产能化逐步加深，2017年上半年水泥行业通过持续的错峰生产和加强 环保管制等措施对供需关系进行了改善，水泥库存水平大幅低于 2016年上半年，行业整体呈现量价齐升的态势，但仍处于产能过剩阶段。 煤化工方面，化工传统耗煤领域如化肥产能过剩，处于进入煤炭消费的平台期。化工领域的煤炭消费增量主要来自煤制烯烃、煤制天然气、煤制油等新型煤化工。当前价格来看，仍难以实现盈利。 总体来看，煤炭需求受电力、钢铁等下游产量回升而有所改善，预计下半年在钢铁、有色等用电行业利润驱动下，开工率有望保持高位，电力需求有所保障，煤炭需求将保持平稳。 行业展望 5 / 15 受供给侧改革 力度加大及下游需求回暖影响， 2016年下半年以来，煤炭价格快速回升并维持在相对高位；长期来看，我国煤炭仍将处于产能过剩阶段，煤炭价格受电力企业亏损影响面临一定下行压力，但短期内安全环保要求的提升，使得产量释放受到一定抑制 由于我国煤炭新建、改扩建矿井和停产矿井规模较大，且部分矿井仍具有一定超产能力，煤炭产能远大于需求，因此始终处于产能过剩阶段。如按照煤炭行业 2015年有效产能 47亿吨、原煤产量 37亿吨计算，中国煤炭 2015 年产能利用率只有 78.8%。 2016 年煤炭去产能政策执行力度加大， 3月全国所有煤矿按照 276个工作日重新确定生产能力， 2016 年全国煤炭行业超额完成去产能目标任务，规模以上煤炭企业原煤产量回落到 33.64 亿吨，同比下降 9.4%。 2017 年，276个工作日限产政策调整，煤炭产量有所恢复，调节产量结构的方式逐步从抑制产能过渡到整体安全环保要求的提高。 图 3 2000年以来原煤产量及同比变化情况 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 虽然政策加码提高煤矿产能利用率，但实际产量并未显著上升，主要因安全问题以及人力成本上升以及大型煤企并不想大举增产打破短暂的高价均衡。因此，政策微调后，产量虽有增加，但幅度有限，- 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 30 35 0501001502002503003504004502000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年7月%千万吨原煤产量累计值 原煤产量累计同比行业展望 6 / 15 未能改变年内供给紧张的格局。 2017年 1 7月，原煤产量同比提高6.33%，但 2017年发生矿难较多，安全环保要求有所提升，预计下半年受环保安全等问题产量释放仍将承压。 在煤炭行业下游电力、钢铁需求回暖以及供给侧改革超预期的双驱动下， 2016年以来，煤炭行业供需矛盾有所缓解，煤炭价格自 2016年下半年起快速回升。从动力煤、焦煤和无烟煤 价格情况来看，总体上涨趋势一致。其中焦煤价格 2016 年 7 月份后涨幅较快，主要源于供给侧改革和钢铁价格上涨幅度较大，对原料的补库需求增加，焦炭企业库存降低，生产积极性被带动。 2017 年 5 月后受钢材消费淡季临近和炼焦煤进口成本相对较低使得进口的替代需求增加等影响，炼焦煤价格有所回落。 同时 2016年下半年至 2017年上半年煤炭价格维持在高位，截至2017 年 6 月末，环渤海动力煤价格指数从 2016 年初的 371 元 /吨增长至 577元 /吨。 图 4 2014年以来煤炭主要品种价格 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 未来我国仍将处于调结构、转方式的阶段，预计煤炭需求变化不大，煤炭供需格局的影响主要来源于供给，而供给方面，考虑到还存在较大规模的超产能力、不符合安全规定的矿井等，煤炭的潜在供给能力显著大于需求。此外，尚有在建矿井产能规模较大，因此长期看，02004006008001000120014002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-07元 / 吨环渤海动力煤 ( Q 5 5 0 0 K ) 1 /3 焦煤全国市场价 无烟煤 (2 号洗中块 ) 全国市场价行业展望 7 / 15 我国煤炭仍将处于产能过剩阶段。 从煤炭价格来看，当前煤炭价格处于相对高点，电力企业普遍亏损较严重，盈利能力较弱，预计煤价难以持续高位运行，后续有一定的下行压力，未来将逐步稳定在合理区间，但短期内安全环保要求的提升将使得煤炭产能释放受到一定抑制。 二、 行业债市回顾及展望 2017年以来，煤炭行业发债规模同比小幅上升，行业债券期限结构均趋于短期化，易导致资产负债期限结构不匹配，流动性风险加大；煤炭行业发债主体向高级别集中 从发债情况来看， 2014 2016 年及 2017 年 1 7 月，煤炭行业发债数量和发债规模有所波动， 2016 年，受煤炭行业下行，行业违约事件频发影响，煤炭行业发债规模、发债数量和发债企业数量均大幅缩减。 表 1 2014年以来煤炭行业发债情况（单位：亿元、支） 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 1 7月 发债规模 3,754.78 4,789.26 3,396.70 2,107.10 发债数量 224 304 214 138 发债企业数量 65 72 42 31 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 2017年 1 7月，受多家地方政府出面为所属煤企提供金融面支持及煤炭价格回升等影响，煤炭行业信用环境得到改善，发债规模和数量小幅提升。此外，煤炭企业债券发行呈现集中化趋势，煤炭行业内单个发债企业的债券发行规模大幅提升。 从债券品种看，煤企发债种类发生较大变化，中期票据和定向工具等长期类债券规模下降，超短期融资券和短期融资券等短期类债券发行规模增长，并成为煤炭企业发行最主要债券类型。其他债券种类主要包括私募债、企业债、公司债和可交换债，规模较小 。 行业展望 8 / 15 从发债主体级别来看， 2014 2016 年及 2017 年 1 7 月，煤炭行业发债主体级别全部在 AA-及以上，但 2016 年以后，发债主体级别向高级别集中，主体级别在 AA以上，且 AAA占比不断增大。 表 2 2014年以来煤炭行业发债品种结构（单位：支、亿元） 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 1 7月 债券种类 数量 金额 数量 金额 数量 金额 数量 金额 超短期融资债券 32 1,073.00 81 1,882.50 114 1,857.50 63 961.00 短期融资券 43 637.00 61 917.50 34 535.50 20 329.50 中期票据 32 888.50 43 903.35 25 524.10 24 331.00 私募债 7 12.10 10 104.20 10 128.90 10 189.60 企业债 5 57.20 8 56.00 5 51.00 0 - 公司债 3 95.00 4 42.60 8 100.00 4 47.00 定向工具 86 955.98 70 867.60 13 192.00 15 199.00 交易商协会 ABN 5 15.00 0 - 0 - 0 - 证监会主管 ABS 11 21.00 27 15.51 4 3.30 0 - 可交换债 0 - 0 - 1 4.40 2 50.00 合计 224 3,754.78 304 4,789.26 214 3,396.70 138 2,107.10 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 整体来看， 2017年 1 7月，煤炭行业发债规模小幅增加，债券期限结构趋于短期化，债券期限结构均趋于短期化可能会导致资产负债期限结构不匹配，流动性风险加大；从发债主体级别分布看，以AAA及 AA+企业居多，且发债主体逐年向高级别集中。 2017年以来，受行业回暖，煤炭价格上涨，企业盈利能力回升等影响，煤炭行业级别整体呈上行态势，级别调整主要以上调展望为主。 2017 年以来，受供给侧改革影响，行业去产能力度加大，产能过剩情况缓解，同时受下游消费需求回暖影响，煤炭价格大幅上涨，煤炭企业盈利水平整体有所提升，煤炭行业 企业级别或展望整体呈上行态势。截至 2017年 7月末，煤炭行业共有 17家企业级别或展望上调，其中 4 家企业级别上调， 14 家企业展望上调（其中淮北矿业同时被大公国际上调展望并被联合资信上调级别） ,5家级别下调。 级别上调的原因主要涉及（ 1）煤炭行业回暖，煤炭价格上涨使得盈利水平大幅改善；（ 2）采取降本增效措施降低费用和成本；（ 3）行业展望 9 / 15 新矿井或技改矿井达产，产量和销量得以提升；（ 4）剥离亏损资产。 级别下调的原因主要涉及（ 1）在煤炭价格上涨的情况下，仍然无法改善亏损局面（ 2）社会负担重，期间费用高企，对利润侵蚀明显；（ 3）非煤业务亏损严重；（ 4）受去产能政策影响，关停在产矿井；（ 5）债务重组使得优质资产被剥离；（ 6）杠杆压力和流动性压力大；（ 7）对外担保金额较大且对象集中，被担保方经营状况较差，存在代偿风险；（ 8）涉诉金额较大，存在较大或有风险；（ 9）债务发生逾期。 表 3 2016年以来 水泥 行业发债企业的主体级别及展望调整情况 公司名称 评级机构 调整前 调整后 级别 调整时间 级别 展望 级别 展望 淮北矿业 (集团 )有限责任公司 大公 AA+ 负面 AA+ 稳定 2017-01-23 淮北矿业股份有限公司 大公 AA+ 负面 AA+ 稳定 2017-03-02 山西蓝焰控股股份有限公司 鹏元 BBB 负面 AA 稳定 2017-05-31 北京昊华能源股份有限公司 大公 AA+ 负面 AA+ 稳定 2017-06-20 山西襄矿集团有限公司 鹏元 AA- 负面 AA- 稳定 2017-06-21 开滦能源化工股份有限公司 鹏元 AAA 负面 AAA 稳定 2017-06-21 平顶山天安煤业股份有限公司 中诚信 AAA 负面 AAA 稳定 2017-06-21 沈阳煤业 (集团 )有限责任公司 联合 AA- 负面 AA- 稳定 2017-06-26 山西凯嘉能源集团有限公司 鹏元 AA- 负面 AA- 稳定 2017-06-26 山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司 联合 AAA 观望 AAA 稳定 2017-06-27 淮北矿业 (集团 )有限责任公司 联合 AA 稳定 AA+ 稳定 2017-06-30 山西乡宁焦煤集团有限责任公司 大公 A 负面 A 稳定 2017-07-19 郑州煤炭工业 (集团 )有限责任公司 大公 AA- 负面 AA- 稳定 2017-07-20 大同煤矿集团有限责任公司 中诚信 AAA 负面 AAA 稳定 2017-07-25 新汶矿业集团有限责任公司 大公 AA 稳定 AA+ 稳定 2017-07-26 华电煤业集团有限公司 联合 AAA 负面 AAA 稳定 2017-07-26 安徽省皖北煤电集团有限责任公司 联合 AA- 稳定 AA 稳定 2017-07-27 大同煤业股份有限公司 中诚信 AAA 负面 AAA 稳定 2017-07-27 肥城矿业集团有限责任公司 大公 B- 负面 CC 负面 2017-01-25 江西省能源集团公司 中诚信 AA 负面 AA- 负面 2017-02-15 安源煤业集团股份有限公司 中诚信 AA 负面 AA- - 2017-02-22 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 鹏元 BB 负面 CC 负面 2017-04-14 铁法煤业 (集团 )有限责任公司 中诚信 AA+ 负面 AA 稳定 2017-07-14 数据来源： Wind资讯 宏观及行业环境一定的情况下，煤炭作为资源性行业，资源禀赋行业展望 10 / 15 结合经营管理形成了一个企业的财富创造能力。在煤炭行业黄金时期，下游需求旺盛，供不应求，煤炭价格高位运行，行业利润空间较大，企业基础条件对利润水平的影响弱化，因此表现出的盈利能力差异性较小。当产能过剩，价格下行，整体行业低迷时期，市场条件弱化，企业基本面的差异导致盈利能力分化，信用风险差异扩大，导致部分企业盈利恶化，出现巨额亏损。为缓解亏损带来的压力，企业只能依靠借新还旧偿还债务，导致财务杠杆不断加大，同时部分企业按照去产能政策要求淘汰落后产能使得总体产 能下降，盈利能力进一步下滑。因此，尽管煤炭价格此后回暖，但资源禀赋差、非煤业务拖累严重、费用控制能力弱、或有风险大的企业的经营状况仍然继续恶化。 受前期煤炭企业降级较多影响， 2017年 1 7月，煤炭开采行业信用利差有所分化，整体下行，略低于下游钢铁行业信用利差 由于 2016 年下半年煤炭企业降级较多，且主要集中在 AA+与 AA级别，使得二者利差一度出现倒挂。 2017年 1 7月，随着煤炭企业盈利情况转好，煤炭行业信用利差在波动中呈现一定分化趋势，逐步恢复正常，但总体呈下降趋势。 AAA 级发债企业利差由 1 月 3 日的122.81BP波动上升至 5月 18日的 133.02BP，此后下降至 7月 31日的 106.27BP。 AA+级别企业信用利差总体呈波动下降趋势， 1 月 3 日为 296.44BP，至 7 月 31 日下降至 222.29BP。 AA 级别企业信用利差呈波动上升趋势，从 1月 3日的 303.07BP上升至 7月 31日的 365.54BP。