煤炭行业2018年信用风险展望.pdf

2018行业 主 营业务 收入增速及 毛利率 情况 资料来源： Wind、 大公 预测 截至 2017 年 11 月末行业存续债到期 期限结构 资料来源： Wind、 大公 预测 行业 负债率及 流动性 走势图 资料来源： Wind、 大公整理 大公资信 工商一部 王思明 王 鹏 王 婧 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit -20020402012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018F%收入增长率 毛利率01,0002,0003,000 亿元发行期限大于 1年 发行期限小于等于 1年020406055606570752012 2013 2014 2015 2016 2017E2018F天%资产负债率 应收账款周转天数政策：需求 ：价格：盈利 ：债务 负担 ：信用 质量 ：3 / 9 从总量上看，去产能任务有望在 2018 年基本完成或提前完成，但煤炭行业相对落后产能仍然较多， 且 在建矿井产能规模较大， 结构性去产能任务依然艰巨 ， 2018 年 煤炭 去产能将逐步由总量 性 去产能向结构性去产能 过渡 。 2017 年是 煤炭行业 供给侧 改革 继续 推进深化的一年， 根据 煤炭工业发展 “ 十三五 ” 规划，十三五期间将化解淘汰过剩落后产能 8亿吨 /年左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能 5 亿吨 /年左右，到 2020 年，煤炭产量 39 亿吨 。 2017 年 年初政府工作报告中提出， 2017 年 要 退出煤炭产能 1.5 亿吨以上 ， 从实际去产能 效果来看，到 10 月份 ， 去产能 任务 提前完成 。 2017 年 11 月 2 日 ， 中国煤炭工业协会会长 在 第十八届中国煤炭经济管理论坛 中指出 ， 截至 目前 全国煤矿总产能 51 52 亿吨 /年，其中有生产 能力的有效产能 39 亿吨 /年以上，在建和技术改造煤矿产能 12 13 亿吨 /年左右 。 总体 来看，2017 年 我国煤炭 行业 去产能 取得 显著效果 。 从 实际产量来看， 2017 年， 由于 276 个工作日限产政策调整，煤炭产量有所恢复， 2017 年 1 10 月，原煤产量同比提高 4.80%，但2017 年发生矿难较多，安全环保要求有所提升， 因此调节产量结构的方式逐步从抑制产能过渡到整体安全环保要求的提高。 由于 人力成本上升以及大型煤企 对于 打破短暂的高价均衡 意愿 不高 ， 政策微调后，产量虽有增加，但幅度有限，未能改变年内供给紧张的格局。预计 未来 受环保 、 安全等问题 影响 ， 产量释放仍将承压。 2017 年 11 12 月，国家发改委 印发关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知 和 关于 建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的 指导意见（试行）等 文件， 对 规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，定价机制 和 履约率等均 有了明确的说4 / 9 明 ，并 对 煤炭 价格处于 绿色 区域、红色区域 等 煤企的库存 提出 明确规定 。 经过煤电 长协谈判，最终 2018 年度长协价仍由基准价 +浮动价组成，而基准价与 2017 年 保持 不变，为 535 元 /吨。大型煤炭企业的长协销售比例预计 从 80%提升至 90%。 保障煤炭企业与上下游签订中长期合同和 煤矿最低和最高库存等政策， 对于保障煤炭稳定供应，维护行业平稳运行发挥重要作用 ，并从 供给端对 2018 年 煤炭价格稳定 提供 一定保障 。预计 2018 年，煤炭行业供给侧 改革延续 ， 煤炭 政策继续 聚焦安全 和 环保 ， 并 通过 约束 煤企 中长期合同 和 库存 稳定 煤炭价格 。 作为我国传统的上游资源品，我国的煤炭消费量一直以来都保持在相对较高的 40亿吨 左右 ，总消费量在 2013年 达到 44.2亿吨的高点后逐年下滑，至 2016年已降至 37亿吨的水平 。 截至 2017年 9月我国共实现煤炭消费总量 28.6亿吨，同比增长 5.4%，需求端在结束了此前连续三年的下行期后 2017年 逐渐企稳。 煤炭行业的下游需求主要包括电力、钢铁、水泥、化肥等。按耗煤量来看，电力占比约 53%，钢铁、水泥和化肥分别占比约 18%、 15%和 3%。电力方面， 2017年上半年水量不足导致水电发电量相应减小，火电替代需求较大。 2017年 1 10月份全国发电量 51,944亿千瓦时，同比增长 6.0%。其中，火力发电量 37,993亿千瓦时，同比增长 5.4%；水力发电量 9,234亿千瓦时，同比 增长 2.2%。预计 2018年 钢铁 、有色等 用电较多 行业 在利润动力的背景下开工有望保持高位， 虽然 随着 我国 环保政策逐渐 趋严，有色 化工等高耗能行业用电 需求 受压制 ， 全年用电量增速 难以 保持高增长，但 电力需求 仍有望 保持平稳。 钢铁方面， 2017年以来，我国粗钢产量逐月保持增长， 1 10月粗钢累计产量 70,950万吨，同比增长 6.1%，增速较去年同期提升 5.4个百分点。钢材价格波动上涨，钢铁企业盈利水平整体有所提升，随5 / 9 着去产能及环保力度的不断加大，市场预期向好 ， 预计 2018年 粗钢产量 增速 将 小幅 回落，但仍保持增长趋势， 煤炭在 钢铁行业的 消费量 有望保持平稳 。 水泥方面，随着水泥行业供给侧改革的深入，去产能化逐步加深，2017年 1 10月 水泥行业通过持续的错峰生产和加强环保管制等措施对供需关系进行了改善，水泥库存水平大幅低于 2016年 同期 ，行业整体呈现量价齐升的态势，但仍处于产能过剩阶段 ， 预计 2018年 水泥行业煤炭消费量变化不大 。 煤化工方面，化工传统耗煤领域如化肥产能过剩，处于进入煤炭消费的平台期。化工领域的煤炭消费增量主要来自煤制烯烃 、煤制天然气、煤制油等新型煤化工。当前价格来看，仍难以实现盈利。 图 1 2009 年以来煤炭下游主要产品产量增速 数据来源： Wind，大公整理 预计 2018年受 下游主要行业 回暖， 钢铁等用电行业在利润驱动下开工率有望保持高位， 部分高耗能工业 用电 受环保 政策 限制，全年 用电量增速难以保持高 增长 ， 但总体 电力需求 仍 有 望 保持平稳，煤炭消费量将 保持 稳定 。 - 2 0- 1 00102030405060 %产量 : 水泥 : 累计同比 产量 : 火电 : 累计同比产量 : 粗钢 : 累计同比 产量 : 合成氨 : 累计同比6 / 9 长期 来看， 由于 当前煤炭价格对于电力企业成本压力 仍 较大，且政策趋向于抑制煤价的 不合理上涨， 因此 2018 年 ，煤炭价格存在一定下行压力 。 在煤炭行业下游 需求稳定的基础上， 考虑 到环保和安全监察 力度趋严 ，供给端 产能释放 受到 一定限制， 煤炭 行业供需紧平衡短期内仍将持续 。 2017 年 发改委对 2018 年煤 企签订中长期合同和最低最高库存提出明确要求， 并 提出 严厉打击煤炭行业哄抬价格和价格垄断行为 ，亦有助于 稳定煤炭价格 。 因此，预计煤炭价格 2018 年 在合理区间波动 。 2017 年 初发布的 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知 （以下 简称 “ 备忘录 ” ）中 设定了动力煤价格的绿色 （价格正常） 、蓝色 （价格 轻度上涨或下跌 ） 和红色区域 （价格 异常上涨或下跌 ）， 其中 动力煤 价格 绿色区域 为 500 570 元 /吨 。 图 2 2014 年以来 环渤海动力煤 （ Q5500K） 价格 情况及 备忘录绿色 区域 数据来源： Wind，大公 整理 在煤炭行业下游电力、钢铁需求回暖 ， 安全环保要求趋严以及 供给侧改革超预期的驱动下，煤炭价格自 2016 年下半年起快速回升 ，3 0 03 5 04 0 04 5 05 0 05 5 06 0 06 5 02014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11元 / 吨环渤海动力煤 (Q5500K) 备忘录 绿色区域下限 备忘录 绿色区域上限7 / 9 2017 年 继续 保持高位震荡趋势 。 环渤海动力煤价格指数从 2016 年初的 371 元 /吨增长至 2017 年 4 月末的 598 元 /吨。 2017 年 5 月，大型煤企纷纷下调煤炭长协及现货价格，逐步引导市场价格回归平稳区间，2017 年 10 12 月，环渤海动力煤价格指数小幅下降并 稳定 至 576 元/吨 左右。 煤炭开采和洗选业主营业务收入自 2017 年起从持续多年的下降转为增长 。 2017 年 1 10 月，实现主营业务收入 21,701.10 亿元，同比增长 34.10%，利润总额 2,506.30 亿元，同比增长近 11 倍。 销售 利润率方面， 2017 年保持 在 10%以上， 同比 显著提升。 但债务规模仍然较大，煤炭行业资产负债率仍然较高 ,截至 2017 年 10 月末，资产负债率高达 68.24%，下降幅度有限，债务负担仍较重。 图 3 2011 年 2 月以来煤炭开采和洗选业盈利情况 数据来源： Wind，大公 整理 2018 年 ， 在煤炭 价格 合理 波动的情况下， 预计 煤企 整体 盈利能力保持稳定，但增速 将 有所放缓 ， 行业利润率较 2017 年 保持平稳。 同时 良好的盈利 以及 市场化债转股 的 逐步落地 等将 持续 改善煤炭企业的资本 结构， 资产 负债率 水平 有望 小幅下降 。 从行业集中度来看，自 2012 年煤炭价格下降以来， 随着亏损企- 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 - 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10%千亿元主营业务收入 : 累计值 利润总额 : 累计值 主营业务收入 : 累计同比 煤炭开采和洗选业 : 销售利润率8 / 9 业数量的增多，以及国内淘汰落后产能政策的执行，煤炭 企业个数快速下降。同时按原煤产量排，前十大煤炭企业的原煤产量占全国原煤产量比重也呈现上升趋势， 2016 年和 2017 年 前三季度 ，前十大煤企原煤产量占比分别为 40.74%和 42.05%。总体来看，煤炭行业集中度有所提升 。 与此同时 ， 煤炭市场供需平衡的基础仍 较脆弱，煤矿关闭退出人员安置难度大，资产债务处理困难，“三供一业” （供水 、供电、供暖和物业管理 职能） 移交难，企业历史负担重等问题 仍 较 突出， 虽 有诸如神华、山东能源、陕煤、伊泰、中煤 、 淮北矿业 等业绩 较好 的企业，但多数煤炭企业仍处于微利状态 ，且 仍有部分煤炭企业 未摆脱 亏损 局面 ，行业内盈利水平出现明显分化 。 预计 2018 年 ， 行业内企业 盈利分化 将 更加 明显 ， 随着淘汰落后产能、国企混改、债转股和资产重组等一系列国企改革的推进 ，行业集中度将进一步提升， 从而 更加 有利于 稳定 煤炭价格和煤炭行业盈利水平。 2017 年 1 11 月，受多家地方政府出面为所属煤企提供金融面支持及煤炭价格回升等影响，煤炭行业信用环境得到改 善，发债规模和数量小幅 提升 ， 当期发行债券总额 3,085.30亿元 ，同比增长 5.37%。从债券品种看， 仍以超短期融资券和短期融资券等短期类债券发行为主 ， 且 主要集中在 AAA 级别 企业， 短期 类 债券占 发行 总额比重为56.88%， 同比 下降 12.38 个 百分点 ， 煤炭 行业整体债务融资工具的 期限 结构有所改善 。 从 存续债 来看 ， 截至 2017 年 11 月末 ，存续债券 余额 7,518.01亿元 ， 主要 分布在 3年 以内，其中于 2018 年到期 债券 余额 为 2,633.12亿元 ， 占 比为 35.02%，占比 最高。 此外 于 2020 年 到期的债券余额为2,003.22 亿元 ，占比为 26.65%，占比亦较高。 综合来看， 煤炭 发债企业面临一定债券集中兑付压力，尤其 2018 年债券 兑付压力较大。 9 / 9 从发债主体级别来看， 2017 年，发债主体级别向高级别集中，主体级别 均在 AA 以上，且 AAA 占比不断增大。 级别 调整 方面 ， 截至 2017年 11 月末，煤炭行业 共有 26 家企业级别或展望调整 ，其中 5 家企业级别上调， 16 家企业展望上调（其中淮北矿业同时被大公 上调展望并被联合资信上调级别） ,6 家级别下调。 表 1 2017 年 1 11 月 煤炭行业级别调整 主要 原因 级别 或展望 上调原因 级别 下调原因 煤炭价格上涨 社会负担重，期间费用高企 采取降本增效措施降低费用和成本 非煤业务亏损严重 新矿井或技改矿井达产，产量和销量得以提升 受去产能政策影响，关停在产矿井 剥离亏损资产 债务重组使得优质资产被剥离 - 杠杆压力和流动性压力大 - 对外担保金额较大且对象集中，被担保方经营状况 差 - 涉诉金额较大 - 债务 发生逾期 数据来源：公开 资料 ， 大公整理 综合分析 ， 预计 2018 年 ， 在 下游 需求 平稳 ， 政策有利于 稳定煤炭价格， 煤炭 价格有望 在 合理区间波动的情况下，煤企 整体 盈利能力将保持平稳 。 煤炭 行业 整体 信用水平 将 保持稳定， 但 煤企 盈利 分化 将更 加 明显，少数 煤炭资 源条件 差 、非煤业务亏损、费用控制能力弱和债务压力 大 的 煤炭企业 盈利 难以得到明显改善， 面临 一定 信用 风险。