房地产企业信用研究分析框架.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 吴雪梅 联系人 wuxuemei 房 地产 企 业 信用 研究 分析 框架 基本结论 房地产是我国国民经济最重要的组成部分， 其 开发流程长，产业链环节众 多，对相关产业具有明显的带动作用。 房地产行业具有强周期性、重资产、 资金密集、受政策调控影响大等特点。随着我国人口增长和城镇化速度日渐 放缓，房地产刚性需求增长 也 随之 放缓，再加上监管政策全面细化， 房地产 行业正在由增量时代向存量时代转换。 存量时代对房企资金实力、开发营销、内部管理等能力的要求提升， 我们将 公司治理、经营质量和债务周转能力作为房企信用研究的三条主线。 公司治理是房企经营活动的基石， 良好的公司治理能促进房企经营权和管理 权的合理分配，有助于制定高效匹配的经营战略，提升经营效率 、 盈利能力 以及优化融资结构、降低违约风险。 关注公司属性、大股东持股比例、管理 层稳定性和业务结构。 经营质量是房企业务竞争力的来源， 经营质量较高的房企 通常 拥有更多的项 目开发和管理经验， 市场占有率高，融资渠道更为通畅， 在宏观经济下行和 政策收紧时抗风险能力更强 ，其中 规模是房企竞争力的核心，是房企抗风险 能力的 主要 来源 。 重点关注土 储规模、 区域 分布 、 城市 能级 分布 、存货周转 率和销售净利率 等指标 。 债务周转是衡量 房企 抗风险能力的表现， 三道红线 政策 出台后，房企有息负 债增 长 受到限制，债务周转能力差的房企稳健性较弱，一旦出现外部冲击， 可能 无法通过足额的销售回款或再融资来缓解偿债压力，发生资金链断裂、 造成债务违约的可能性较大。 重点关注 剔除预收账款的资产负债率 、 净负债 率 、短债占比、隐性负债 、融资 成本 和现金短债比 等指标 。 通过我们的信用分析框架对房企的信用资质进行分析，将 2020 年克尔瑞全 口径销售额 TOP 50 房企分成了三档： 1） 中海地产、保利地产、华润置 地、龙湖集团和万科地产等为优质型房企， 其业务规模大，土储质量较好， 市场认可度高，周转稳健、利润率可观，流动性对债务覆盖程度较好，处于 三道红线的绿黄档，信用资质出色； 2） 龙光集团、佳兆业、雅居乐、时代 中国等为价值挖掘型房企 ，这类房企虽然在规模优势上不如龙头房企，但区 域布局合理，周转率高，偿债能力较为出色，处于三道红线的黄橙档，信用 资质较好； 3） 华夏幸福、富力地产、中国恒大和蓝光发展等为关注型房 企， 其杠杆率高，存货周转速度慢，短期偿债负担重，处于三道红线的红 档，需警惕其存续债收益率波动和信用风险。 风险提示： 1）宏观经济超预期变化； 2）地产调控政策进一步收紧； 3）部 分房企数据缺失，统计可能存在偏差。 2021年 02月 22 日 固收专题分析报告 固定收益深度研究 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、房地产行业及特点 .4 1、房地产行业综述 .4 2、房地产行业的主要特点 .5 二、房地产企业信用分析框架总览 .7 三、公司治理是经营活动的基石 .8 1、公司属性 .8 2、 大股东持股比例 .8 3、 管理层稳定性 .8 4、业务结构 .9 四、经营质量是业务竞争力的来源 .10 1、业务规模 .10 2、业务布局 .13 3、运营效率 .15 4、盈利能力 .16 五、债务周转是抗风险能力的表现 .17 1、资本结构 .17 2、负债结构 .18 3、现金流 .21 4、偿债能力 .22 六、总结 .23 七、风险提示 .24 图表目录 图表 1：房地产行业相关产业链 .4 图表 2：房地产开发简要流程 .5 图表 3： 2005 年以来的房地产四轮周期 .5 图表 4： 2020Q3 房地产行业杠杆率仅次于银行和非银（ %） .6 图表 5：房地产行业主要调控政策 .6 图表 6：我国人口增长和城镇化速度均放缓 .7 图表 7：我国房地产行业总资产 增长放缓 .7 图表 8：房地产企业信用分析框架 .7 图表 9： TOP50 房企公司治理概况 .8 图表 10： TOP50 房企地产开发业务类型 .9 图表 11： TOP50 房企总资产规模及增速 . 11 图表 12： TOP50 房企 主营业务收入及增速 . 11 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： TOP50 房企 2020H1 房地产开发销售金额及面积 .12 图表 14： TOP50 房企 2020H1 存量土储及新增土储情况 .13 图表 15： TOP50 部分房企土储倍数 .13 图表 16： TOP50 房企地产开发业务区域分布 .14 图表 17： TOP50 房企总资产周转率及存货周转率（截止 2019 年末） .16 图表 18：部分 TOP50 房企销售回款率 .16 图表 19： TOP50 房企 2020H1 盈利能力情况（ %） .17 图表 20： TOP50 房企 2020H1 杠杆率踩线情况 .18 图表 21： TOP50 房企 2019 年融资结构 .19 图表 22： TOP50 房企短期债务占比（ %，截止 2020H1） .19 图表 23： TOP50 房企的少数股东权益占比（截止 2020H1） .20 图表 24： TOP50 房企的长期股权投资和其他应收款占比（截止 2020H1） .20 图表 25： TOP50 房企的流动性缺口率（截止 2020H1） .21 图表 26： TOP50 房企的融资成本（截止 2020H1） .22 图表 27： TOP50 房企的偿债能力（截止 2020H1） .22 图表 28： TOP50 房企主要经营和财务情况（ 2020H1） .23 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 近日华夏幸福 的 信用事件引发了市场的广泛关注，随着 2021 年房地产 融资 监 管 进一步 收紧，我们该如何看待房企的信用资质？本文 是我们做的 一个 关于 房 企信用研究的分析框架， 供投资者参考。 一、 房地产行业 及特点 1、 房地产行业 综 述 房地产是 我国 国民经济最重要的组成部分， 通常意义上的房地产 行 业主要指的 是房地产开发 业 ， 房地产开发是集工业、建筑、市政、房屋和商业综合为一体 的产业， 包括商业地产、住宅地产和产业地产三大类 ， 其中 住宅地产 包括 普通 住宅、别墅和酒店公寓等；商业地产包括办公楼和商场等；产业地产有工业园 区、旅游度假村、养老地产等 。 房地产开发流程长，产业链环节众多，上游产业链主要参与开工建设阶段， 涉 及 土地开发、建筑、建材、机械、钢铁等行业，下游则主要服务于竣工交付之 后，包括家电、家居、装修、房地产中介服务等行业。据不完全统计，房地产 及其产业链涉及的细分行业超过 30 个，对 相关 产业 具有明显 的带动作用 ，是 经济发展的压舱石。 图表 1：房地产行业相关产业链 来源： Wind，国金证券研究所 房地产行业 主要 包括增量开发和存量运营 及交易 两个环节， 以住宅地产为例， 开发的具体环节按顺序分别是“土地获取项目开工施工建设预售销售 竣工交付”，其中 从 拿地到项目开工平均耗时 6-9 个月，项目开工到商品房预售 耗时 6-9 个月， 预售到竣工交付耗时 1-2 年， 整体房地产 开发全环节平均花费 2.5-4 年。存量运营及交易则主要包括物业管理和存量交易两部分。 土地开发 建筑行业 建材 行业 机械 行业 钢铁行业 上游 下 游 住宅地产 商业地产 产业地产 中游 家用电器 轻工家具 装修装饰 房产中介 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：房地产开发简要流 程 来源： Wind，国金证券研究所 2、 房地产行业的主要 特点 房地产 是典型的强周期行业 ， 被称为“周期之母” 。 商品房兼具 消费和 投资属 性， 当宏观经济上行时，房地产企业增加投资，居民购房能力和意愿较高，房 地产供给和需求都会上升；反之，经济下行时，房地产供需都会大幅下滑。 房 地产 产业链条长， 涉及的行业众多， 房地产市场的销量、土地购置和新开工面 积 均 是重要的经济先行指标 ，对 宏观经济起到了重要的 拉动 作用。 房地产投资 和消费两者合计占 GDP 比重 约 在 10%以上， 与经济发展具有一定的联动效应。 2005 年至今 我国房地产行业 共经历了四轮周期， 平均一轮周期 在 3 年左右， 其 中 2015 年 至今 是第四轮周期。 图表 3： 2005 年以来的 房地产 四轮周期 来源： Wind，国金证券研究所 房地产是重资产 和资金密集型 行业，房企 杠杆 率普遍较高。 由于房地产企业销 售的是房屋这一特殊形式的商品， 在 一般 制造业报表中以无形资产和固定资产 形式存在的 土地和房屋，在房企报表中，均以存货的形式存在， 并且 是房企规 模最大的流动资产。由于房地产开发需要大量的资 金， 这使得房地产行业的资 产负债率 普遍偏高 ， 2020 年 第 三季度房地产行业 A 股上市公司的平均资产负 债率为 79.53%，仅次于银行和非银。 土地 获取 项目 开工 施工 建设 预售 销售 竣工 交付 物业 管理 存量 交易 竣工 交付 出租 经营 住宅地产 商业地产 增量开发 存量运营及交易 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 商品房销售面积 : 累计同比 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 当月同比 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 2020Q3 房地产行业杠杆率仅次于银行和非银 （ %） 来源： Wind，国金证券研究所 房地产行业受政策调控影响较大。 从长期来看，房地产需求主要受人口增长和 城镇化水平影响，从中短期看，由于在国民经济中 居 重要地位，房地产业受 产 业及金融 政策调控影响较大。当市场过热时，政策通过控 制 房价 ，限制房企融 资等抑制 投机性需求， 减轻市场炒作 ；而在房价下行 、 经济增长 压力凸显 时 ， 政策 则通过鼓励刚需 、 信贷支持等 刺激房地产行业的增长 。 历史上， 我国多次 房地产调整 都 与政策相关 ，如 2016 年 下半年全国各大城市密集出台“限购限 售限贷”政策， 有效 抑制了房地产市场的投机性需求； 2020 年上半年 疫情 背景 下货币政策放松促进了房地产市场的阶段 性 繁荣， 下半年 三道红线政策 则 从融 资端大幅收紧了房地产市场的监管 。 图表 5：房地产行业主要调控政策 政策种类 政策名称 主要影响 产业政策 土地政策 政府是土地的唯一供给方，不同区域、不同时期政府对土地供给 的调控政策不尽相同，土地供给直接决定了房屋供给，因此土地 政策是影响房地产市场供需均衡的源头。 户籍政策 户籍人口城镇化率的提高和住房制度改革的深化有助于消化房地产库存，解决区域性、结构性问题。 地方政策 “限购、限贷、限价、限售”四限有助于有效控制房价，减少投机性需求，抑制房市过热。 金融政策 财政政策 针对房地产企业征收的各类税费会增加房企的开发成本，针对购 房者的税收使得购房和持有成本上升，有利于抑制房地产的投机 需求。 货币政策 政府运用灵活的货币政策改变货币供应量、调整存准率和存贷利 率等渠道，有效的刺激或抑制房地产投资规模、信贷规模，从而 间接促进或抑制房地产市场的发展。 融资政策 融资政策的收紧从供给端对房地产企业的融资渠道和规模进行控 制，着力于防范资产泡沫和金融风险，对市场供需的冲击力大、 调控作用较为明显。 来源： Wind，国金证券研究所 房地产行业正在由增量时代向存量时代转换。 随着我国 人口 增长和 城镇化 速度 日渐放缓 ，房地产 刚性 需求 增长 逐渐放缓， 再加上 监管政策 的 全面 细化 ， 房地 产行业 开始 进入存量时代， 2019 年我国房地产开发企业总资产为 94.79 万亿， 同比 增长 11.17%，增速较上年大幅下降了 6.9 个百分点。在存量时代， 房企盈 利空间压缩，行业竞争分化加剧，战略定位、区域分布、内部管理水平 等资源 要素 的 重要性 进一步 提 升。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 银 行 非 银 金 融 房 地 产 建 筑 装 饰 公 用 事 业 家 用 电 器 商 业 贸 易 汽 车 交 通 运 输 钢 铁 电 气 设 备 有 色 金 属 机 械 设 备 综 合 化 工 电 子 轻 工 制 造 通 信 国 防 军 工 采 掘 农 林 牧 渔 建 筑 材 料 休 闲 服 务 计 算 机 医 药 生 物 纺 织 服 装 传 媒 食 品 饮 料 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：我国人口增长和城镇化 速度 均放缓 图表 7： 我国 房地产 行业 总 资产增长放缓 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 二、 房地产企业信用分析框架 总览 随着房地产 存量时代 对房企 的 资金实力、开发营销、 内部管理 等能力 的 要求提 升， 我们将 公司治理、 经营 质量 和 债务周转能力 作为房企信用研究的 三 条 主线 。 公 司治理是房企经营活动的基石，关注公司属性、大股东持股比例、管理层稳定性和 业务结构。经营质量是房企竞争力的来源， 关注业务规模、 区域 布局、运营效率 和 盈利能力。 债务周转能力 是房企抗风险能力的表现 ， 关注 资本结构、 负债 结构 、现 金流 与偿债能力。 下文对 房企的信用分析框架进行详细介绍，并据此对 2020 年 克尔瑞 全口径销售额 TOP 50 房企 1的信用 资质 进行分析。 图表 8： 房地产企业信用分析框架 一级指标 二级指标 三级指标 1 由于仁恒置地和卓越集团数据不全， 未 纳入样本，样本房企向后递推两家。 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 0 .0 % 0 .2 % 0 .4 % 0 .6 % 0 .8 % 1. 0 % 1. 2 % 1. 4 % 1. 6 % 1 .8 % 人口增速（ % ） 城镇化率（ % ，右） 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 房地产开发企业总资产（万亿） Y O Y （右） 是否国企 是否上市 大股东持股比例 - 管理层稳定性 201 7年以来董高监离职人数 业务结构 主要开发业务类型 总资产 主营业务收入 销售规模 土储规模 城市分布数量 主要区域分布 城市能级分布 总资产周转率 存货周转率 销售回款率 销售毛利率 销售净利率 总资产报酬率 剔除预收账款的资产负债率 净负债率 渠道结构 短债占比 表外负债 流动性缺口率 融资成本 长期偿债能力 短期偿债能力 区域分布 运营效率 经营质量 公司治理 业务规模 公司属性 盈利能力 资本结构 债务周转能力 负债结构 现金流 偿债能力 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind， 国金证券研究所 三、 公司治理是经营活动的基石 公司治理是房企经营活动的基石 ， 良好的公司治理能促进房企经营权和管理权的合 理分配，有助于制定高效匹配的经营战略，提升经营效率及盈利能力以及优化融资 结构、降低违约风险。关注公司属性、大股东持股比例 、 管理层稳定性 和业务结构 四 个指标。 1、公司属性 不同的公司属性对企业有不同的增进作用， 央 企 和地方国企 拥有更强的外部支持， 在 土 地 获取、项目获取 和投融资等 方面 具备一定优势 ； 上市公司 的 融资渠道 较为 多 元但同时可能具备更大的业绩压力 。 TOP 50 房企 中， 31 家房企为民营企业，实 际控制人为个人或家族，央企 8 家，地方国企 4 家，公众企业 7 家。从规模上 看，央企 房企 的 整体 规模大于地方国企，民企和公众企业规模相对分散。 TOP50 房企上市比例超过九成（ 47 家），其中 30 家在港股上市， 17 家在 A 股 上市。 2、大股东持股比例 不同的股权结构对企业经营策略及风格 的 影响 不同 。 一方面，若大股东股权过于集 中，可能产生“一股独大”的现象， 导致 大股东独断专行 而 侵害中小股东的利益 ； 另一方面，过于分散的股权结构又可能增加企业经营的不确定性，拖累企业的经营 效率。 TOP 50 房企 中，半数（ 25 家）房企第一大股东持股比例超过 50%，其 中 7 家股权集中度超过 75%， 整体房企股权较为集中 。 3、 管理层稳定性 稳定的管理层可提高房企经营策略和内部控制的有效性，管理层变动频繁 则 可能影 响企业战略的执行效率。近两年， 随着地产行业竞争加剧，房企人事变动趋于频 繁， TOP50 房企中 46 家上市房企 2披露了管理层的变动情况， 2020 年上市房 企董高监离职人数达到 93 人， 2017 年以来每家房企平均高管离职人数达到 8.5 人， 其中 万科地产、绿地控股、中南置地 4 年高管离职人数超过 20 人，管 理层的稳定性较差。 图表 9： TOP50 房企公司治理概况 排名 企业简称 2020 年 全 口径金额 （亿元） 证券代码 企业性质 第一大股东持股比例（ %） 实际控制人 2017 年以 来董高监离 职人数 是否 上市 1 碧桂园 7888 2007.HK 民营企业 57.60 杨惠妍 11 是 2 中国恒大 7035 3333.HK 民营企业 71.78 许家印 11 是 3 万科地产 7011.2 000002.SZ 公众企业 27.91 - 23 是 4 融创中国 5750 1918.HK 民营企业 43.87 孙宏斌 6 是 5 保利 地产 5028 600048.SH 中央国企 37.70 国务院国资委 7 是 6 中海地产 3634.4 0688.HK 中央国企 51.23 国务院国资委 9 是 7 绿地控股 3567 600606.SH 公众企业 29.13 - 24 是 8 世茂集团 3003. 1 0813.HK 民营企业 55.06 许荣茂 3 是 9 华润置地 2850.3 1109.HK 中央国企 59.51 国务院国资委 7 是 10 招商蛇口 2780. 1 001979.SZ 中央国企 58.14 国务院国资委 16 是 11 龙湖集团 2706. 0 0960.HK 民营企业 43.75 吴亚军 2 是 12 新城控股 2521.6 601155.SH 民营企业 61.06 王振华 14 是 13 金地集团 2426. 0 600383.SH 公众企业 21.69 - 12 是 14 旭辉集团 2310. 0 0884.HK 民营企业 28.84 林峰及其家族 4 是 15 中国金茂 2237. 0 0817.HK 中央国企 35.15 国务院国资委 5 是 16 金科集团 2234.9 000656.SZ 民营企业 14.20 黄红云 14 是 2 新希望地产和融侨集团未上市， 祥生集团和金辉集团 2020 年才在港股上市，均无高管离职信息。 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 17 中南置地 2232. 1 000961.SZ 民营企业 54.42 陈锦石等 22 是 18 阳光城 2180.1 000671.SZ 民营企业 18.65 吴洁 15 是 19 绿城中国 2146 3900.HK 公众企业 22.36 - 9 是 20 中梁控股 1688.2 2772.HK 民营企业 78.79 杨剑 3 是 21 融信集团 1551.7 3301.HK 民营企业 65.90 欧宗洪及其家族 3 是 22 正荣集团 1530.2 6158.HK 民营企业 52.17 欧宗荣 6 是 23 龙光集团 1497. 0 3380.HK 民营企业 61.63 纪海鹏等纪氏家族 3 是 24 富力地产 1496. 6 2777.HK 民营企业 28.97 李思廉，张力 4 是 25 佳兆业 1435. 2 1638.HK 公众企业 14.54 - 19 是 26 雅居乐 1381.5 3383.HK 民营企业 62.63 陈卓贤等陈氏家族 4 是 27 滨江集团 1363. 6 002244.SZ 民营企业 42.95 戚金兴 2 是 28 荣盛发展 1358. 0 002146.SZ 民营企业 35.65 耿建明 6 是 29 奥园集团 1330. 1 3883.HK 民营企业 51.62 郭梓文，江敏儿 5 是 30 祥生集团 1306. 0 2599.HK 民营企业 78.10 陈国祥 是 31 建发房产 1296.8 1908.HK 地方国企 68.58 厦门市国资委 6 是 32 中国铁建 1273.4 175733.SH 中央国企 100.00 国务院国资委 9 否 33 美的置业 1260. 8 3990.HK 民营企业 76.39 卢德燕 1 是 34 华发股份 1205 600325.SH 地方国企 24.20 珠海市国资委 2 是 35 新力地产 1196.4 2103.HK 公众企业 78.99 - 2 是 36 远洋集团 1183.4 3377.HK 公众企业 29.59 - 16 是 37 禹洲集团 1049.7 1628.HK 民营企业 57.33 郭英兰，林龙安 3 是 38 蓝光发展 1036. 3 600466.SH 民营企业 46.86 杨铿 11 是 39 合景泰富 1036.1 1813.HK 民营企业 40.93 孔健岷 7 是 40 新希望地产 1031 155699.SH 民营企业 30.48 刘永好 否 41 中骏集团 1015. 2 1966.HK 民营企业 50.40 黄朝阳 5 是 42 首开股份 1015 600376.SH 地方国企 47.12 北京市国资委 12 是 43 时代中国 1004 1233.HK 民营企业 61.54 岑钊雄 3 是 44 金辉集团 972 9993.HK 民营企业 84.05 林定强 是 45 越秀地产 970. 3 0123.HK 地方国企 27.15 广州市国资委 5 是 46 华夏幸福 963 600340.SH 民营企业 29.69 王文学 7 是 47 弘阳地产 865.1 1996.HK 民营企业 72.29 曾焕沙 5 是 48 融侨集团 859 175354.SH 民营企业 91.00 林宏修 否 49 华侨城 858.7 000069.SZ 中央国企 47.01 国务院国资委 14 是 50 中交房地产 850.9 000736.SZ 中央国企 53.32 国务院国资委 12 是 来源： Wind，国金证券研究所 4、业务结构 不同开发类型对房企资金实力的要求不同。 住宅地产环节简单，周期短，回款 较快；商业地产较为复杂，投资规模 较 大，回收周期 较 长，对企业的资金实力 和管理能力要求 较高；而产业地产与政府的合作较多， 投资规模 最 大， 对区域 经济 发展 和企业资金实力的要求 均 最高。 TOP 50 房企 多数 主营业务 以住宅地 产开发为主， 较少布局商业地产，极少布局产业地产。主营业务布局商业地产 的有 绿地控股 、招商蛇口等 15 家房企， 涉及产业地产的有 招商蛇口、荣盛发 展、 越秀地产、 华夏幸福和华侨城 5 家房企 。 华夏幸福和华侨城是 TOP50 房 企 中 唯二主打产业地产的房企，华夏幸福定位工业和高科技产业园，主要分布 在京津冀区域；华侨城定位文化和旅游产业园，主要布局 华东和华南地区的 一 二线城市。 图表 10： TOP50 房企地产开发业务类型 排名 企业简称 住宅地产 商业地产 产业地产 排名 企业简称 住宅地产 商业地产 产业地产 1 碧桂园 26 雅居乐 2 中国恒大 27 滨江集团 3 万科地产 28 荣盛发展 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 4 融创中国 29 奥园集团 5 保利发展 30 祥生集团 6 中海地产 31 建发房产 7 绿地控股 32 中国铁建 8 世茂集团 33 美的置业 9 华润置地 34 华发股份 10 招商蛇口 35 新力地产 11 龙湖集团 36 远洋集团 12 新城控股 37 禹洲集团 13 金地集团 38 蓝光发展 14 旭辉集团 39 合景泰富 15 中国金茂 40 新希望地产 16 金科集团 41 中骏集团 17 中南置地 42 首开股份 18 阳光城 43 时代中国 19 绿城中国 44 金辉集团 20 中梁控股 45 越秀地产 21 融信集团 46 华夏幸福 22 正荣集团 47 弘阳地产 23 龙光集团 48 融侨集团 24 富力地产 49 华侨城 25 佳兆业 50 中交房地产 来源： Wind，国金证券研究所 四、经营质量是业务竞争力的来源 经营质量是房企 业务 竞争力的来源， 经营质量较高的房企通常 市场占有率更高 ， 融资渠道更为通畅， 在宏观经济下行和政策收紧时 抗风险能力较强。 关注 业务 规模 、 区域分布 、 运营效率 和 盈利能力 四个指标。 1、业务规模 规模是房地产企业 竞争力的核心 ， 反映 了 房企的资金实力、市场地位和品牌影响力 ， 是 房企 抗 风险能力 的 来源 。 随着房地产行业 进入 存量时代，马太效应加强，中小 房企生存环境恶化面临出清，而规模 较 大的房企 拥有更多的项目开发和管理经验， 在拿地和融资等方面都具备优势， 在行业下行时 抗风险能力更强。 与此同时， 房企规模的快速增长通常伴随着激进的扩张、债务杠杆率的提升，一定程度上 会导致信用风险的上升和积累。 业务规模 主要 关注总资产、主营业务收入、销 售规模和土储规模四个指标 。 房地产是重资产行业，早期资产的扩张就意味着规模的 扩大 ， 近两年 随着 需求 的放缓和监管的全面趋严， TOP 50 房企整体资产增速回落 。 具体来看，中国 恒大、碧桂园和万科地产总资产超过 1.5 万亿，远超其他房企，绿地控股、中 国铁建和保利发展总资产也超过 1 万亿， 大型房企 资产增长较稳健；新城控股、 奥园集团、新希望地产 、旭辉 集团 和滨江集团 等房企资产增长较快，近三年复 合增长率超过 40%。 固收专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： TOP50 房企总资产规模及增速 来源： Wind，国金证券研究所 营收方面，中国恒大、绿地控股、碧桂园和万科地产 2020 年上半年主营业务 收入超过 1000 亿元，营收增长速度保持在 20%-30%之间； 中交房地产、 融创 中国、新希望地产和 奥园 集团等房企营收增长较快，近三年复合增长率超过 50%。总体上，房企的营收与资产规模相匹配，规模较大的房企资金实力更强， 发展较稳健，营收增长较快的房企资产扩张速度也较快，需要警惕这类企业是 否存在高成本负债和信用风险的积累。 图表 12： TOP50 房企主营业务收入及增速 来源： Wind，国金证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 15 00 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 中 国 恒 大 碧 桂 园 万 科 地 产 绿 地 控 股 保 利 发 展 融 创 中 国 华 润 置 地 中 海 地 产 龙 湖 集 团 招 商 蛇 口 世 茂 集 团 新 城 控 股 华 夏 幸 福 富 力 地 产 华 侨 城 中 国 金 茂 绿 城 中 国 金 地 集 团 金 科 集 团 旭 辉 集 团 阳 光 城 中 南 置 地 首 开 股 份 雅 居 乐 奥 园 集 团 佳 兆 业 华 发 股 份 荣 盛 发 展 中 梁 控 股 美 的 置 业 远 洋 集 团 龙 光 集 团 越 秀 地 产 蓝 光 发 展 融 信 集 团 合 景 泰 富 正 荣 集 团 中 国 铁 建 时 代 中 国 禹 洲 集 团 金 辉 集 团 中 骏 集 团 滨 江 集 团 祥 生 集 团 建 发 房 产 新 希 望 地 产 融 侨 集 团 新 力 地 产 弘 阳 地 产 中 交 房 地 产 2 0 2 0 H1 总资产（亿元） 近三年总资产增长率（ % ，右） -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 12 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 0 50 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 中 国 恒 大 绿 地 控 股 碧 桂 园 万 科 地 产 中 海 地 产 融 创 中 国 保 利 发 展 世 茂 集 团 龙 湖 集 团 华 润 置 地 新 城 控 股 华 夏 幸 福 富 力 地 产 雅 居 乐 龙 光 集 团 金 科 集 团 中 南 置 地 奥 园 集 团 荣 盛 发 展 招 商 蛇 口 阳 光 城 绿 城 中 国 中 梁 控 股 越 秀 地 产 旭 辉 集 团 华 发 股 份 佳 兆 业 美 的 置 业 融 信 集 团 金 地 集 团 远 洋 集 团 首 开 股 份 祥 生 集 团 蓝 光 发 展 中 骏 集 团 时 代 中 国 正 荣 集 团 禹 洲 集 团 合 景 泰 富 中 国 金 茂 金 辉 集 团 滨 江 集 团 弘 阳 地 产 新 力 地 产 华 侨 城 融 侨 集 团 中 交 房 地 产 中 国 铁 建 新 希 望 地 产 建 发 房 产 2 0 2 0 H1 总营收（亿元） 近三年总营收增长率（ % ，右） 固收专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 销售规模是房企经营能力的 重要 体现，销售旺盛反映出房企营销能力强，市场 占有率高，品牌影响力强，可从销售金额和销售面积两方面体现。总体来说， TOP50 房企的销售金额和销售面积相匹配，龙头房企销售金额和面积均保持领 先，中型房企销售规模增长较快，千亿房企阵容不断扩大。 图表 13： TOP50 房企 2020H1 房地产开发销售金额及面积 来源： Wind，国金证券研究所 注：碧 桂园、龙光集团、 佳兆业 和祥生集团为权益口径销售金额及面积，其余为全口径销售金额及面积。 土地储备包括待开发土地、在建房产和竣工待售房产等形态，是房企规模的重 要体现，也是后续发展的基石，通常关注 存量土储、新增土储和土储倍数 3三个 指标 。 存量土储方面，碧桂园、保利地产、融创中国 和中国恒大 土地储备超过 2 亿平方米，远超过其他房企，多数房企土储规模在 5000-10000 万平方米之 间。 合理的新增土储和土储倍数是 房企 具备成长空间的保障，一方面， 新增土 储（土地储备）过多可能会导致房企现金流紧张；另一方面，拿地规模（ 土储 规模）过小则可能导致房企未来可供开发土地不足。 以 2020 年上半年新增土 储占存量总土储的比重来看， TOP 50 房企中，滨江集团、华侨城、绿城中国 和中国恒大新增土储较多，土储面积增长了 20%以上。房企 土储倍数 多数在 4- 6 倍 之间 ， 中交房地产、 华侨城、融创中国 和 保利发展的土地储备更加充分 ， 新力地产、建发地产、华夏幸福的土储倍数不足 3 倍，土地储备相对有限，可 能面临后续增长动能不足的问题。 3 土储倍数 =房企存量土储面积 /销售面积。 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 20 00 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 40 00 4 5 0 0 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 中 国 恒 大 万 科 地 产 碧 桂 园 保 利 发 展 融 创 中 国 中 海 地 产 绿 地 控 股 龙 湖 集 团 华 润 置 地 招 商 蛇 口 世 茂 集 团 中 国 金 茂 金 地 集 团 新 城 控 股 绿 城 中 国 阳 光 城 金 科 集 团 中 南 置 地 旭 辉 集 团 中 梁 控 股 融 信 集 团 雅 居 乐 正 荣 集 团 滨 江 集 团 富 力 地 产 奥 园 集 团 华 夏 幸 福 荣 盛 发 展 美 的 置 业 建 发 房 产 龙 光 集 团 首 开 股 份 华 发 股 份 新 力 地 产 禹 洲 集 团 远 洋 集 团 中 骏 集 团 新 希 望 地 产 蓝 光 发 展 越 秀 地 产 金 辉 集 团 合 景 泰 富 佳 兆 业 祥 生 集 团 时 代 中 国 中 国 铁 建 华 侨 城 弘 阳 地 产 融 侨 集 团 中 交 房 地 产 销售金额（亿元） 销售面积（万平米，右） 固收专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： TOP50 房企 2020H1 存量土储及新增 土储情况 来源： Wind，国金证券研究所 注：碧桂园 为权益土储 面积，其余 为 全口径 土储 面积。 图表 15： TOP50 部分 房企土储倍数 来源： Wind，国金证券研究所 2、 业务布局 区域布局 影响房企的 业务 竞争力 ，包括 城市数量、区域 分布 和城市能级 分布 。 我国不同地区房地产市场存在较大分化，核心一二线房价持续上涨、市场过热， 而 部分 弱四五线城市 却 房价暴跌、交易低迷。鉴于房地产市场存在较大的不确 定性和地域差异性，对于房企来说，通过项目地域的多元化分布可在一定程度 上降低单一地区市场波动对企业经营的影响。 长三角、珠三角、京津冀经济圈 以及重点一二线城市经济实力更强，人口保持净流入，购房需求旺盛，主要布 局这些地域的房企销售去化压力更小。 TOP 50 房企中，龙头房企业务分布区域更加多元化，其中碧桂园和中国恒大 房地产开发业务分布城市超过 了 200 个。 9 家房企项目分布城市超过 100 个， 0 1 0 0 0 20 00 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 0 5 0 0 0 10 00 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 碧 桂 园 保 利 发 展 融 创 中 国 中 国 恒 大 万 科 地 产 绿 地 控 股 新 城 控 股 中 海 地 产 世 茂 集 团 中 国 金 茂 龙 湖 集 团 金 科 集 团 华 润 置 地 富 力 地 产 中 梁 控 股 金 地 集 团 美 的 置 业 雅 居 乐 招 商 蛇 口 阳 光 城 奥 园 集 团 绿 城 中 国 中 南 置 地 旭 辉 集 团 荣 盛 发 展 龙 光 集 团 中 骏 集 团 远 洋 集 团 金 辉 集 团 融 信 集 团 华 侨 城 正 荣 集 团 佳 兆 业 合 景 泰 富 祥 生 集 团 越 秀 地 产 时 代 中 国 禹 洲 集 团 弘 阳 地 产 中 交 房 地 产 建 发 房 产 新 力 地 产 华 夏 幸 福 滨 江 集 团 融 侨 集 团 中 国 铁 建 华 发 股 份 蓝 光 发 展 首 开 股 份 存量总土储（万平米） 新增土储（万平米，右） 0 2 4 6 8 10 12 14 中 交 房 地 产 华 侨 城 融 创 中 国 保 利 发 展 富 力 地 产 新 城 控 股 越 秀 地 产 远 洋 集 团 绿 地 控 股 中 国 金 茂 世 茂 集 团 雅 居 乐 龙 光 集 团 佳 兆 业 美 的 置 业 中 骏 集 团 金 地 集 团 中 梁 控 股 龙 湖 集 团 祥 生 集 团 华 润 置 地 合 景 泰 富 绿 城 中 国 融 信 集 团 招 商 蛇 口 奥 园 集 团 中 海 地 产 时 代 中 国 荣 盛 发 展 融 侨 集 团 金 科 集 团 旭 辉