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碳达峰和碳中和： 碳市场 前瞻 与影响 分析 Table_Industry 能源 行业 Table_ReportTime 2021年 07月 19日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 投资策略 报告 Table_StockAndRank 能源 行业 投资评级 看好 上次评级 看 好 Table_Author 左前明 能源 行业 首席 分析师 执业编号： S1500518070001 联系电话： +86 10 83326795 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 碳达峰和碳中和： 碳市场前瞻与影响分析 Table_ReportDate 2021 年 07 月 19 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 核心提要 ： 碳市场作为 有效的减排手段，受到国家高度重视。 本文 对全 球碳市场（国际碳市场、 欧盟碳市场和碳边境调节机制 、 我国 碳市场） 进行了 全面分析， 建议关注碳市场对行业产生的结构性影响， 重点把 握 技术路径、用能形式存在明显差异的行业的投资机会，如电解铝（水 电铝 vs 火电铝 ）、钢铁（电炉钢 vs转炉钢 ）等 ，以及 区分不同类型电 源的环境属性下的 非化石能源发电（水电、风电、光伏等）板块 机会 ； 同时 须 注意碳交易所股权价值、 CCER价值 存在的风险。 国际碳市场 中 ，碳配额交易机制难以落地实施，仍将 以 碳信用交易机 制为主， 但预计 交易量和交易金额较为有限 。 京都议定书构建了三 大市场化的减排机制， 其 中 清洁发展机制（ CDM）发展规模最大，但 在 2013年 后 因欧盟政策调整而趋于消亡 。 2020年后， 巴黎协定 成 为全球减排总纲领，但其 对于 碳 市场机制尚存在较多未明确之处，缔 约方间也存在大量分歧与争议。预计未来较长一段时间内，国际碳市 场仍将 以 碳信用交易机制为主，且交易量和交易金额较为有限。 欧盟碳边境调节机制（ CBAM）是欧盟碳市场在边境的延伸，其本质 是碳关税。 （ 1）欧盟内部存在争议，完成立法并非易事，预计最终立 法内容与当前可能存在较大差异；（ 2）虽然欧盟极力避免将 CBAM定 位为 “ 碳关税 ” 而上升至 WTO层面进行讨论，但可能难以实现，而一 旦进入 WTO 层面讨论，大概率将引发广泛争议，预计将大大推迟 CBAM落地进程；（ 3） 按照当前规则， CBAM对我国出口影响有限， 主要受影响行业为钢铁和电解铝 。 未来应重点关注欧盟碳市场 对工业 免费配额的减少和 CBAM对商品上游投入物排放的计算 方式 ，上述变 化是 CBAM对我国出口影响的核心变量。 全国碳市场在 “十四五 ”期间影响主要为结构性而非系统性。 预计 “十四 五 ”期间配额总量将总体充足，不会给行业带来系统性的减排压力；从 配额分配方法来看，主要采用的基准法、历史强度法将会对所纳入行 业产生结构性影响， 主要 利好碳排放强度 低于行业基准值的头部 企业 。 对于火电行业， 300MW以上和 300MW及以下机组采用不同基准线 ， 若考虑基准线约为每档机组度电排放加权平均值，则 度电利润影响不 超过 3%。对于下一步有望纳入碳市场的电解铝行业， 目前电解铝外购 电量采用区域电网平均排放因子，则 火电铝 /水电铝利 润弹性 为 - 1.4%/+2.6%。 未来，随着碳价上升，碳配额交易对于电解铝行业的结 构性影响将会持续扩大；同时 需重点关注电解铝 等 行业碳排放核算时 外购电排放因子的选择， 若能够 由区域电网平均排放因子调整为实际 排放因子，碳交易为水电铝带来的业绩提升将明显扩大 （ +7.2%） 。 投资机会：（ 1）关注技术路径、用能形式存在明显差异的行业的投资 机会 ，如电解铝（水电铝 vs 火电铝）、钢铁（电炉钢 vs转炉钢）等； （ 2）区分不同类型电源的环境属性下的电力投资机会 ，看好水电、新 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 能源运营商 、生物质发电 板块。 风险提示：（ 1）碳交易所股权价值或存在高估；（ 2） CCER政策不确 定性大， 应把握业绩修复逻辑 ， 而非额外收益逻辑 。 预计 平价 风电、 光伏等难以继续 申请 CCER， CCS、生物质发电 等项目或仍能受益 ， 林业碳汇 项目需重点考虑其能否满足额外性要求，从历史经验看该类 型项目较难申请 。 风险因素： 1、 自然因素导致全球温升控制目标出现变化； 2、欧美联 合推进碳边境调节机制； 3、全国碳交易市场 覆盖行业碳配额分配政策 出现较大变化（基准线出现较大调整、大幅提高有偿分配比例等） 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 关于减排政策工具的对比分析 . 7 1、推动温室气体减排的政策工具 . 7 2、碳定价机制在全球的应用情况 . 7 3、我国减排政策前瞻 . 11 全球碳市场的架构与发展 . 11 1、碳市场的构成与运行 . 11 2、全球碳市场的总体架构 . 12 3、全球碳市场的发展现状与趋势 . 14 国际碳市场发展前瞻 . 16 1、京都议定书下的国际碳市场 . 16 2、巴黎协定下的国际碳市场 . 23 欧盟碳市场与碳边境调节机制 . 24 1、欧盟碳市场 . 24 2、欧盟碳边境调节机制 . 28 全国碳市场与投资机会 . 32 1、基本框架及行业影响 . 32 2、行业影响 . 36 3、投资分析 . 40 4、重点投资领域和相关上市公司 . 44 风险因素 . 44 表 目 录 表 1：三种减排政策工具对比 .7 表 2：碳市场与碳税在全球的实施情况 .8 表 3：联合国气候变化框架公约附件一国家及相关限排减排承诺 . 16 表 4：京都议定书下的三种减排合作机制 . 17 表 5： CDM 项目分类 . 19 表 6：欧盟碳市场的四个发展阶段对比 . 24 表 7：欧盟碳边境调节机制政策制订进程 . 28 表 8：欧盟碳边境调节机制立法草案的主要内容 . 29 表 9：边境调节机制与世界贸易组织规则适应性 . 31 表 10：区域试点市场采用的初始配额分配方法 . 33 表 11：基准线法和历史强度法可能涉及的行业 . 34 表 12：发电行业碳配额分配规则 . 36 表 13：不同煤种的单位热值含碳量和标煤碳排放系数 . 37 表 14：国标要求的机组单位产品能耗限额等级 . 37 表 15：典型火电机组度电碳配额收益 /支出测算 . 38 表 16：华能国际火电度电业绩弹性测算 . 38 表 17： 2019 年电解铝 CO2排放测算 . 39 表 18：全国碳市场的组织架构 . 41 表 19：参股地方碳交易所的上市公司及相关公司 . 41 表 20：十四五风电和光伏产生的减排量测算 . 43 表 21：重点投资领域和相关上市公司 . 44 图 目 录 图 1：碳市场与碳税在全球的实施情况 .8 图 2：全球碳定价机制运行数量和覆盖的温室气体排放量占比 .9 图 3：各国家和地区碳价水平 . 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 4：不同国家 /地区碳市场所覆盖的行业 . 10 图 5：碳市场的架构 . 11 图 6：碳配额分配方法的分类 . 12 图 7：碳配额分配方法对比 . 12 图 8：碳市场的运行流程 . 12 图 9：全球温室气体排放增长情况 . 13 图 10： IPCC 所建议的全球减排路径 . 13 图 11：全球碳市场的总体架构 . 14 图 12：全球碳市场发展现状 . 15 图 13：欧盟与瑞士碳市场连接前后的碳价变化 . 15 图 14：京都议定书下的三种减排合作机制示意图 . 18 图 15： CDM 项目开发流程图 . 19 图 16：各阶段 CDM 项目统计 . 19 图 17：提交 PDD 和已签发 CERs 的各类型 CDM 项目数统计 . 21 图 18：各类型 CDM 项目 CERs 签发量和占比统计 . 21 图 19：年新增注册项目数和新增签发 CERs 项目数 . 22 图 20： CERs 新增签发量和累计签发量 . 22 图 21：签发的 CERs 的主要来源国 . 22 图 22： CDM 项目的主要开发国 . 22 图 23：签发 ERUs 项目数及占比 . 22 图 24：各领域项目 ERUs 签发量及占比 . 23 图 25：月新增 JI 开发项目数和注册项目数 . 23 图 26： ERUs 月新增签发量和累计签发量 . 23 图 27：欧盟碳市场配额总量下降趋势 . 25 图 28：欧盟碳配额期货价格走势及主要原因 . 26 图 29：欧盟碳配额期货价格与 CERs 期货价格对比 . 26 图 30：欧盟碳市场第三阶段免费配额总量与占比 . 27 图 31：欧盟碳市场第三阶段各类免费配额量 . 27 图 32：欧盟低收入国家电力行业免费配额发放量 . 27 图 33：欧盟发电（供热）行业碳排放量 . 27 图 34：欧盟制造业分行业排放量 . 27 图 35：欧盟制造业分行业免费配额量 . 27 图 36：欧盟对于 CBAM 的进度安排 . 28 图 37：欧盟碳边境调节机制的可能征收方式 . 30 图 38：欧盟普通立法程序 . 30 图 39：中国对欧盟出口中当前欧盟 CBAM 所涉行业金额占比 . 32 图 40：中国对欧盟出口中当前欧盟碳市场所涉行业金额占比 . 32 图 41：全国碳市场的基本框架 . 33 图 42：北京关于水泥行业二氧化碳排放的核算规则 . 35 图 43：国内八个试点碳市场碳配额日成交均价 . 36 图 44：国内八个试点碳市场碳配额加权平均成交价 . 36 图 45：全国碳排放权交易市场的预期价格 . 36 图 46：典型机组度电排放（ 供电煤耗取能耗限额 1、 3 级均值 ） . 38 图 47：典型机组度电排放（ 供电煤耗取能耗限额 3 级 ） . 38 图 48： 2020 年铝电解环节电力消耗产生的单位排放（企业） . 39 图 49：电力供给和需求曲线 . 40 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图 50：碳价提高非化石能源发电利润空间 . 40 图 51：核电主要上市公司市场化电量占比 . 41 图 52：核电平均上网电价（元 /MWh） . 41 图 53：公开披露的各类型 CCER 项目备案减排量及占比 . 43 图 54： CCER 项目流程及供给量测算 . 44 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 关于减排政策工具的对比分析 1、推动温室气体减排的政策工具 减排可以通过行政 命令 、碳税、碳市场三种方式实现。 行政命令 ， 一般 是 政府通过 控制高排放产品的供需来 实现 减排 ， 通常 采用 限制新项目核准、限制存量项目产量或要求存量项目进行节能减排改造等方式 ； 碳税 ，是指 针对 二氧化碳 排放征税， 主要面向 煤炭、 石油、 天然气 等 化石燃料 ， 按照其碳含量或碳排放量 进行 征收 ； 碳市场 ，是 碳排放权交易市场的简称，指 建立在温室气体减排量基础上将排放权作为商品流通的交易市场 ， 采用 “ 总量管制 与排放交易 （ Cap & Trade） ”的运作方式 ，即 设定排放 总量 控制目标 ，然后引导边际减排成本不同的各方进行交 易 ，以最低的成本实现减排目标 。 碳税和碳市场是有效的碳定价工具，能够 将二氧化碳等温室气体的负外部性内部化 ，相 较 行政命令而言，效率更 高、社会福利损失更少。 碳税 和 碳市场均遵循“污染者付费原则”，通过具体的碳价，鼓励生产者和消费者将温 室气体排放所产生的社会成本的一部分实现内部化。 碳市场 能够 控制 碳 排放量， 但存在价格波动； 碳税 能够 控制 碳 排放成本 ，但排放量难以 直接 确定 。 在完全竞争、 完全信息和零交易费 用的条件下，碳税和 碳市场 可以达到相同的政策效果，两者可以相互替代，只要将价格或者 排放上限确定在边际减排成本与边际减排收益相等处即可。 但现实 中 上述条件 很难满足， 因而 碳税和 碳市场 的政 策效果并不相同。 一般来说，碳 市场 是基于总量干预的环境经济政策，其实质是控制碳排放 量 ；而碳税是基于价 格的干预手段，其实质是控制碳排放成本。 行政命令、碳税、碳市场 三种 政策工具市场化程度 、效率 依次升高 ，但执行难度逐渐变大，因而 在不同的减排阶 段、面向不同的减排领域可能需要 不同 的政策工具组合 。通过对比三种政策工具的优劣势，我们认为： 行政手段 适合碳排放较快增长阶段 ， 以规划控制等方式 限制新增项目 ， 快速 降低新增排放 ； 碳税 适合碳排放低速增长或下 降阶段， 可运用在 参与方众多、排放强度较低、边际减排成本相近 ，而 交易成本较高的领域，如建筑、交通部门 等 ； 碳市场 适合碳排放低速增长或下降阶段， 可运用在 参与方相对有限、排放强度较高、 边际减排成本 存在差异、 交易成本较低的领域，如 电力 、工业部门 等 。 表 1：三种减排政策工具对比 减排政策工具 优势 劣势 适用范围 行政 命令 执行速度很快 具有数量确定性 难以准确测算各排放主体的合理 减排量，容易出现一刀切、不公平 等现象 ， 影响企业生产经营，甚至 造成相关产品价格异常波动 适合碳排放较快增长阶段 ， 以规划控 制等方式限制新增项目，快速降低新 增排放 碳税 具有价格确定性 可依托现有税收渠道， 执行速度较 快 实际减排量难以预知 增加控排企业税负，容易引发强烈 反对 难以确定合适的税率， 税率过高影 响经济发展，过低影响减排效果 适合碳排放低速增长或下降阶段，适 用于参与方众多、排放强度较低、 边 际减排成本相近、 交易成本较高的领 域，如建筑、交通部门 等 碳市场 具有数量确定性 灵活性高 。 一是可通过 抵消机制、 配额储存和有限的预借等 方式 让 控排企业自由选择减排的时间和 地点 ；二是 不同碳市场之间可以连 接而扩展其政策范围和效益 需要 建立碳交易相关基础设施，不 断健全配额分配模式、 监测 /报告 / 核查体系 等 价格波动可能较大，影响排放主体 的 预期和 决策 适合碳排放低速增长或下降阶段，适 用于参与方 相对有限 、排放强度较高、 边际减排成本存在差异 、 交易成本较 低的领域，如 电力 、工业部门 等 资料来源： ICAP，信达证券研 发中心 2、碳定价机制在全球的应用情况 从全球来看， 碳市场和碳税 均有较大范围 应用。 采用 碳市场的 有 1个共同体、 9个 国家 和 20个地区， 主要包括 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 欧盟、 中国 、美国 部分 州 、 韩国、 德国、 英国 等； 采用 碳税的 有 27 个 国家 和 7 个地区， 主要 包括 法国、英国、 日本 等； 同时采用 碳市场和碳税 的有 19个 国家和 2个 地区 ， 主要 包括 法国、英国、 加拿大、 西班牙、葡萄牙 等 。 图 1： 碳市场与碳税在全球的实施情况 资料来源： 世界银行 ，信达证券研发中心（截至 2021 年 4 月） 表 2： 碳市场与碳税在全球的实施情况 国家 /地区 实施中 计划实施 考虑实施 碳市场 1 个 共同体 ： 欧盟 9 个国家： 德国、英国、瑞士、韩国、加拿大、墨西 哥、新西兰、 哈萨克斯坦、 中国 （计划今年 6 月运 行） 20 个地区： 北京 市 、天津 市 、上海 市 、广东 省 、深 圳 市 、湖北 省 、福建 省 、重庆 市 （中国）； 东京 市 、 琦玉 县 （日本） ；魁北克省 、 纽芬兰和拉布拉多省 、 新斯科舍省 、 萨斯喀彻温省 、 阿尔伯塔省 、 不列颠哥 伦比亚省 （加拿大）； 马萨诸塞州 、 弗吉尼亚 州、 加 利福尼亚 州、 区域温室气体倡议 RGGI（美国） 3 个地区： 安大略 省（加拿大） 、 美 国东北部的交通 和气候倡议计划 （ TCI-P） 、 美国 气候行动储备方 案（ Climate Action Reserve, CAR） 10 个国家： 日本、越南、泰国、印度 尼西亚、巴基斯坦、土耳其、乌克兰、 黑山、哥伦比亚、智利 6 个 地区 ： 沈阳 市 （中国） 、台湾省（中 国）、库页岛（俄罗斯）、 马尼托巴 省 （加拿大）、宾夕法尼亚州（美国）、 俄 勒冈 州（美国） 碳税 27 个国家： 法国、英国、西班牙、葡萄牙、瑞士、 爱尔兰、荷兰、 卢森堡、 列支敦士登、 斯洛文尼亚 、 波兰、乌克兰、 拉脱维亚 、爱沙尼亚、芬兰、瑞典、 挪威、丹麦、冰岛、加拿大、墨西哥、哥伦比亚、阿 根廷、智利、日本、南非 、新加坡 7 个 地区 ： 纽芬兰和拉布拉多省 、 不列颠哥伦比亚省 、 爱德华王子岛 、西北地区（加拿大）； 塔毛利帕斯州 、 萨卡特卡斯州 、 下加利福尼亚州 （墨西哥） 无 2 个国家： 塞内加尔、 科特迪瓦 4 个地区： 加泰罗尼亚 （西班牙）、 马 尼托巴省 （加拿大）、 哈利斯科 州（墨 西哥）、夏威夷州（美国） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 碳市场 &碳税 19 个国家： 法国、 英国、西班牙、葡萄牙、荷兰、 瑞士、卢森堡、爱尔兰、斯洛文尼亚、波兰、爱沙尼 亚、拉脱维亚、芬兰、瑞典、挪威、丹麦、冰岛、加 拿大、墨西哥 2 个 地区 ： 纽芬兰和拉布拉多省 、 不列颠哥伦比亚省 （加拿大） 无 无 资料来源： 世界银行，信达证券研 发中心 （截至 2021 年 4 月） 从覆盖面看， 2021 年 运行的碳定价机制（碳税和碳市场）数量达到 64 个，覆盖的温室气体排放量占全球温室 气体排放总量的 21.5%。 根据世界银行统计， 2020 年 运行的碳定价机制数量 为 58 个 ，覆盖全球 15.1%的温室 气体排放量。 2021年增量主要来自于中国 全国 碳排放权交易市场的建立。 图 2： 全球碳定价机制运行数量 和覆盖的温室气体排放量占比 资料来源：世界银行 ，信达证券研发中心 从碳价 水平 看， 无论采用碳税还是碳市场，碳价均存在较大差异，中位数为 18美元 /吨二氧化碳当量 ，与实现 2 温升控制目标要求 下的碳价水平还存在较大差距 。 世界银行预测，为 实现 全球 2温升控制目标要求，碳价应 达 到 40-80 美元 /吨二氧化碳当量 水平，而目前碳价 高于 这一水平的温室气体覆盖率仅为 3.76%，均为瑞典、瑞士、 列支敦士登等欧洲发达国家。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 3： 各国家 和 地区碳价水平 资料来源：世界银行 ，信达证券研发中心 （ 2021 年 4 月 1 日价格） 从涉及的 领域 来看， 碳市场普遍 直接覆盖电力和工业部门，大多通过覆盖上游排放源的形式纳入建筑和交通部 门。 国内航空、 废弃物、林业等行业，碳市场涉及较少。 图 4： 不同 国家 /地区 碳 市场 所覆盖的行业 资料来源： ICAP，信达证券研发中心（截至 2020 年底） 碳市场 适合覆盖的领域排放占比很高，加之其适用边界在不断延伸，预计 将 加快发展， 成为最主要的减排政策工 具 。一是 碳市场覆盖的 电力部门和 工业 部门， 二者排放的 CO2在 CO2排放总量中 占比 较高，以我国为例，该比 例约为 80%； 二是 碳市场能够通过一些 技术手段 替代碳税， 扩展 适用 范围。 如面向交通和建筑领域， 美国、加拿 大部分地区 通过覆盖上游 市场主体 （如交通部门上游的燃料分销商、建筑部门上游的供暖燃料分销商等）等方式， 将相关部门纳入碳市场 ；又如北京在碳排放权交易试点过程中，通过细分交通部门，将排放源相对集中、易于监 测的公共交通企业纳入碳市场管理 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 3、我国减排政策 前瞻 在 碳达峰前 ， 预计我国 主要采用 “ 行政 命令 +碳市场 ” 进行减排 。 一是 推动我国 二氧化碳排放 达峰， 重在控制排 放增量。目前，各地仍在积极上马“两高”（高耗能、高排放）项目， 国家通过 规划控制 ， 压缩 新增项目 、减少 排放增量 ，必定是 碳达峰前的 主要政策选择之一 。 4 月 15 日，生态环境部 已 印发 关于加强高耗能、高排放项 目生态环境源头防控的指导意见（征求意见稿） ，要求坚决遏制“两高”项目盲目发展。 二是 建立健全全国碳市 场， 积极探索满足碳排放要求的最低成本路线， 将 为碳达峰之后的深度减排阶段做好体制机制准备。 碳达峰至碳中和阶段 ， 预计我国主要采用 “ 碳市场 +碳税 ” 进行减排 。 碳市场 至少 覆盖 电力、工业等部门， 排放 量占比高， 加之其具有灵活扩展能力，因此将是碳达峰至碳中和阶段的主要政策工具 。 碳税 将 作为碳市场的补充， 主要针对排放点多、面广、浓度低的领域 。需要特别说明 的 是，碳税 覆盖的排放总量较小，因而 若是未来减排压 力不大，则国家有可能不出台碳税政策 。 全球碳市场的架构 与发展 1、 碳市场 的 构成与 运行 （ 1）碳市场的架构 碳市场 通常 包括 一主一辅两个市场 。 主市场为 碳配额交易市场（ 碳 排放权 交易 市场 ） ， 交易主体主要为控排企业 （市场较为成熟后，可将交易主体进一步扩充至金融机构、个人投资者等） ， 交易标的为碳配额 ，实际排放量大 于初始碳配额的企业可向存在富余碳配额的企业购买 ； 辅市场为 碳信用交易市场（ 自愿减排市场 ） ， 交易主体主 要为控排企业和自愿减排企业， 交易标的为碳信用（核证减排量） 。控排企业可使用碳信用完成配额清缴，但 为 了确保控排企业 有效减排 ，该 使用 量 会存在限制，一般 不超过 控排企业应清缴碳排放配额 的 5%或 10%。该机制 又称基线与信用机制、抵消机制 等。 碳信用 （ Carbon Credit） 是 指 自愿减排企业 实施 提升 能源使用效率、 吸收 温室气体、减少温室气体排放 等 类 型 项目 ， 产生 的相较于 基线 （ 上述 项目未实施 时 通常可能发生的情况 ） 的减排量 。该减排量需要 由政府部门 或国际组织 核证 签发， 可 用于抵消量化减排义务。 图 5： 碳市场的架构 资料来源： ICAP， 中国碳排放交易网 ， 信达证券研发中心 （ 2） 碳市场 的 Cap & Trade模式 碳市场采用总量控制和交易（ Cap & Trade）模式 。 根据 政策要求确定年度排放总量上限，将碳配额分配给控排 企业，之后组织 碳配额和碳信用 交易， 通过市场机制寻找成本最低的减排路径。 总量上限决定了对控排行业的系 统性影响，而配额分配方式决定了对控排行业的结构性影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 碳配额的分配方法包括免费分配和有偿分配两类，一般由免费分配起步，逐步提高有偿分配的占比。 历史 总量 法 ：控排企业碳配额 =企业 过去 N年 的 排放均值 减排系数 。 利好 减排潜力大的企业，但此类企业 多为落后产能。 历史强度法 ：控排企业碳 配额 =企业的 历史 排放 强度值 减排系数 产量 。 如果减排系数相同，则低排放强 度的高效产能反而受损；如果 设置差异化的减排系数，则能够达到鼓励先进、鞭策落后的效果。 基准线法：控排企业碳配额 =行业基准值 产量 。 利好 排放强度 位于 行业基准线以下的企业，一般为 行业头 部、 技术水平较高 的 企业 ，其每生产一单位产品，将产生实际排放与行业基准线差值的碳配额富余，可以通 过碳市场出售给碳配额不足的企业；而排放强度位于行业基准线以上的企业，与此相反。 图 6： 碳配额分配方法的分类 资料来源 : 中创碳投， 信达证券研发中心 图 7： 碳配额分配方法对比 资料 来源 : 中国碳排放交易网， 信达证券研发中心 （ 3）碳市场的运行流程 碳市场的 运行大致 包括三个关键节点： 配额预分配， 根据上一年度产量等数据预分配目标年的配额， 如 我国 发电 行业根据 2018 年供电（热）量的 70%预分配 2019-2020 年配额 。 配额最终核定， 次年对目标年的实际排放进 行核查， 对配额进行最终核定 ， 若与预分配不一致，则多退少补 。 配合清缴（履约）， 控排企业 完成 目标年的 配 额清缴 ，其中配额不足的企业可 通过购买碳配额、碳信用 等方式完成清缴。 图 8： 碳市场的运行流程 资料来源： 2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业） ， 信达证券研发中心 2、全球碳市场的 总体架构 理想条件下， 全球 形成统一 碳市场 。 通过 在不同控排 主体 、不同 行业、 不同 国家 之间碳配额的充分交易， 实现碳 排放权在全球的最优配置 ，同时形成最低成本的减排路径 。 排放总量的确定：基于温升控制目标确定 全球 剩余碳排放预算，然后结合经济社会发展 等因素 ，确定年度排 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 放总量 限额 。 如 政府间气候变化专门委员会 （ IPCC）测算表明，若希望将全球温升控制在 1.5C 以内（ 50% 以上概率），剩余碳排放预算约为 580-770 GtCO2， 然后 可结合经济社会发展、技术条件等因素，确定年度 碳排放上限。 碳配额的分配：基于一定原则，将 全球 年度 排放 总量限额 分配至 各个国家， 各国进一步分配至各个控排主 体 。 国家碳配额的分配可综合考虑历史排放水平、人均排放水平等因素进行分配 ； 国内碳配额的分配可基于 历史排放、行业平均排放强度 、 拍卖等形式进行分配。 碳配额的交易： 将 全球所有控排主体 纳入统一的碳交易市场，使其能够 直接 、充分地 进行 碳配额 交易 ，以此 最大程度降低减排成本 。 三方面因素限制了 理想条件下的全球统一碳市场 的 形成 ，约束了其发展形态 。 一 是碳配额在国家之间的分配面临巨大争议，在较长一段时间内全球碳 配额交易 市场或难以形成， 国家 /经 济体 之间或仅能够 通过 一些 国际减排合作机制，开展有限的碳信用交易 。 从碳配额分配的可行性看 ， 若要满 足 1.5C / 2C温升控制目标，根据 IPCC 测算，全球碳排放需要 立刻 下降， 争取在 2050年 /2070 年左右实 现碳中和， 但实际上全球碳排放至今仍持续保持上升（ 2020 年受新冠疫情影响，除外）， 全球碳配额总体不 足背景下，难以向各国分配碳配额 。 从 历史经验上 看 ， 京都议定书设置了联合 履约 、排放贸易、清洁发 展机制 开展 国际减排合作， 其中 排放贸易机制下的国家分配单位（ Assigned Amount Units， AAUs） 类似 国 家 碳配额，但其 交易远不及清洁发展机制下的经认证减排单位（ Certified Emission Reduction， CERs）交 易活跃，从一定程度上表明了在国家之间推行 Cap & Trade 减排模式存在极大阻力。 京都议定书下的国 家碳配额交易仅面向发达国家， 其执行情况 尚且如此，若要面向全球所有国家， 其 难度 可想而知 。 图 9： 全球温室气体排放增长情况 资料来源 : UNEP， 信达证券研发中心 图 10： IPCC所建议的全球减排路径 资料 来源 : IPCC， 信达证券研发中心 二是 减排 初期 各国成本差异巨大 ，大量 控排 企业 进行 国际 碳交易有可能扰乱国家的经济、产业部署， 构建 国 家 /经济体 层面的碳市场 并以此为主推进碳交易， 或为更加现实的方式。 碳市场 寻求碳排放权的最优配置， 而国家发展需要考虑产业链完整、就业情况等多方面因素，二者或难以完全契合。因此， 以 国家 /经济体 碳市 场为主 ，在考虑产业结构要求等条件下引导控排 企业 减排 更加切实可行 。这种模式虽然有可能损失一部分效 率，但国家将获得宏观调控自主性 。 三 是 国际 碳市场 、国家 /经济体 碳市场难以 一次性 覆盖所有排放源， 在发展初期 国家 /经济体 内部可能还会存 在一些小型市场，作为前者的补充。 如 欧盟碳市场主要覆盖电力、工业等部门，德国碳市场覆盖建筑、交通 部门，实现对欧盟碳市场的补充。 在理想情景下考虑现实约束 ， 我们认为 全球碳市场 将主要包括 国际 碳市场和 国家 /经济体 碳市场两个层面 。 国际 碳市场 在未来相当长的一段时间内将主要开展碳信用交易，且交易规模较为有限。 国家 /经济体碳市场是主体 ， 作为各国推进减排的重要政策工具 ； 国家 /经济体碳市场 内部， 可能存在一些小型市场，主要覆盖前者未涉及的 行业、领域 。 国家 /经济体碳市场之间 ，碳定价水平 的 差异 影响产品竞争力并可能导致“碳泄露”问题（碳泄露是 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 指对于严格减排的 国家， 其 国 内一 些产品（尤其是高耗能产品）生产可能转移到其他未采取 严格 减排措施的国家 ， 导致前者 减少的碳排放，将会被 后者因产业转移带来的新增 碳排放而 抵消）。这 将会产生两种影响：一是不同 国 家 /经济体碳市场 进行连接，市场交易将拉平二者碳定价水平，商品在生产环节即支付相同的碳成本，之后可开 展自由贸易；二是 高碳定价国家 通过 构建碳边境调节机制（碳关税）， 在国际贸易环节拉平 进口商品与国内商品 的碳成本。 图 11： 全球碳市场的总体架构 资料来源：京都议定书，巴黎协定， 信达证券研发中心 3、全球碳市场 的发展现状 与趋势 当前， 全球碳市场 建设 总体 呈现“下沉”特征： 国际碳市场陷于停滞 。碳配额交易市场， 因 难以 在全球年排放上限、 各个 国家碳配额 分配等问题上达成共识， 故 一直无法 建立 ； 碳信用交易市场， 受益于 京都议定书设立的 三种灵活合作机制 （ 国际排放贸易机制 、 联合 履约 机制 、 清洁发展机制 ） 推动， 国际碳信用交易 在 京都议定书 第一承诺期（ 2008-2012 年）初步 建立 ； 但 之后，由于 各国参与京都议定书 第二承诺期 （ 2013-2020年 ） 的积极性大打折扣、发达经济体 调整碳信用购买要求等原因，该市场成交量出现了明显下降。京都议定书于 2020年到期，新 的 全球气候 协议 巴黎协定 开展了 新合作机制 探讨 ， 但距离机制出台仍需时日 。 国家 /经济体 碳市场 之间 相互影响加深 。一是开展 碳市场连接的 探索， 瑞士碳市场于 2020 年与欧盟碳市场 完成了 连接 ； 二是 欧盟 积极推进碳边境调节机制 ， 3月 10日，欧洲议会投票通过 “ 碳边境调节 机制 ”（ Carbon Border Adjustment Mechanism， CBAM）议案，计划 2023年正式施行 。 国家 /经济体 碳市场加快建设 。 随着 2020 年多国提出碳中和目标， 更多 国家 /经济体 开始推动 碳市场建设。 据 国际碳行动伙伴组织 （ International Carbon International Carbon Action Partnership， ICAP）统计，截至 2021年 1 月 31 日，全球共有 24 个运行中的碳市场 ； 有 8个碳市场正在计划实施，预计将在未来几年内启 动运行 ；还有 14 个 国家 /地区 在考虑碳市场这一政策工具在其气候变化政策组合 中所能发挥的作用 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图 12： 全球碳市场发展 现状 资料来源： ICAP， 信达证券研发中心 （ 截至 2021 年 1 月 底） 展望未来， 自上而下的 Cap & Trade 模式难以推行，自下而上 推动 国家 /经济体 碳市场 连接 、逐步组建全球碳市 场 将 是可行途径。 京都议定书 总体采用自上而下的管理方式， 带来各方争议过大、难以形成共识等问题。 巴 黎协定 转向自下而上的管理方式 ， 规定各方将以“自主贡献”的方式参与全球应对气候变化行动，各方根据不 同的国情，逐步增加当前的自主贡献，并尽可能增大力度。 在此政策背景 下 ，结合上述理论和现状 分析 ，我们认 为，未来全球碳市场大概率将自下而上 、 由 各个 国家 /经济体 碳市场耦合连接而成。 碳价 相近国家的碳市场或将逐步连接。 碳市场 连接 后 碳价将趋同。 边际减排成本相近 的碳市场连接，价格变 化有限，对控排 企业 影响较小。 瑞士碳市场于 2020 年与欧盟碳市场完成了 连接，此后价格趋于一致。 图 13： 欧盟与瑞士碳市场连接前后的碳价变化 资料来源： ICAP， 信达证券研发中心 （ 截至 2021 年 3 月 ） 碳价 差异较大的国家，或通过碳边境调节机制、 经贸 谈判等 方式 ， 对碳市场施加间接 影响。 碳价 差异较大的 国家 难以直接推动碳市场连接 ，而维持不同的碳价将对各国经济发展、出口商品竞争力产生差异化影响 ， 因 而碳价将成为国际竞争博弈的重要内容。可以预见， 减排进度较快国家将 通过碳边境调节机制、经贸谈判等 方式， 对 减排进度较慢 国家 的 碳市场 施加 间接 影响 ，提高后者的碳成本 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 国际碳市场发展前瞻 1、 京都议定书 下的国际碳市场 （ 1）三大机制 京都议定书 为发达国家 设定 了温室气体减排目标，同时 构建了 三大 市场化的减排 机制 ， 推动全球低成本减 排 。 联合国气候变化框架公约 附件一确定了 43 个 存在 减排 要求的 缔约方 ， 主要 为 发达国家 /经济体（部分为 向市场经济过渡的国家 ）。 京都议定书 为 附件 B中 39个 缔约方设定了 量化减排目标 ，同时构建了三种灵活合 作机制 ， 推动 发达国家 缔约方 通过 配额交易或减排项目合作 等方式 灵活地完成减排任务， 同时使 发展中国家获得 相关技术和资金支持。 表 3：联合国气候变化框架公约附件一国家 及相关 限排 减排承诺 序号 缔约方 纳入时间 是否为 向市场经济过渡的国家 京都议定书第一期（ 2008-2012 年） 限制或减少排放的承诺 以下为相对 基准年或基准期 （一般为 1990 年）的 百分比 1 澳大利亚 1992 年 5 月 108 2 奥地利 1992 年 5 月 92 3 白俄罗斯 1992 年 5 月 是 4 比利时 1992 年 5 月 92 5 保加利亚 1992 年 5 月 是 92 6 加拿大 1992 年 5 月 94 7 克罗地亚 1998 年 8 月 增加 是 95 8 塞浦路斯 2013 年 1 月 增加 9 捷克共和国 1998 年 8 月 增加 是 92 10 丹麦 1992 年 5 月 92 11 欧洲经济共同体 1992 年 5 月 92 12 爱沙尼亚 1992 年 5 月 是 92 13 芬兰 1992 年 5 月 92 14 法国 1992 年 5 月 92 15 德国 1992 年 5 月 92 16 希腊 1992 年 5 月 92 17 匈牙利 1992 年 5 月 是 94 18 冰岛 1992 年 5 月 110 19 爱尔兰 1992 年 5 月 92 20 意大利 1992 年 5 月 92 21 日本 1992 年 5 月 94 22 拉脱维亚 1992 年 5 月 是 92 23 列支敦士登 1998 年 8 月 增加 92 24 立陶宛 1992 年 5 月 是 92 25 卢森堡 1992 年 5 月 92 26 马耳他 2010 年 10 月 增加 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 27 摩纳哥 1998 年 8 月 增加 92 28 荷兰 1992 年 5 月 92 29 新西兰 1992 年 5 月 100 30 挪威 1992