钢铁行业投资策略.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 钢铁 Table_IndustryInfo 钢铁行业投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 04 月 16 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 消费启动，价格反弹 ，利润无忧 4 月份消费启动，库存压力将逐步降低 春节期间受利润驱动钢铁企业减产不足以及春节后工地开工晚导致库存达到2014 年以来的最高水平。随着 4 月初螺纹钢消费大幅增加，库存开始大幅下降，库存压力逐渐降低，钢价止跌回稳。 消费仍将受到资金层面影响 在实体和金融“去杠杆”的整体环境下，社融存量增速进一步下滑， 3 月份达到有数据以来的最低值 10.5%。而同期 M1 和 M2 增速也全部下滑 ， 3 月份分别跌至 7.1%和 8.2%。地方债监管、 PPP 项目清退等都将影响未来钢材消费预期。 同时 ， 中美贸易战将影响中国钢材出口及国内钢材消费量，影响程度仍将根据美国贸易保护程度而定。 环保压力下供给无法完全释放 从供给角度来看，环保标准提升的情况下，唐山、邯郸、武安、徐州相继限产，预计影响日均生铁产量 12.9 万吨。同时，从高炉开工率也可以看出，目前开工水平大大低于去年同期水平。虽然电炉新建产能陆续投产，但由于成本较高，产能利用率相对较低。因此，供给依然受到各方面的限制，无法完全释放。 供需两弱的情况下，短期钢材利润无忧 黑色金属整个产业链条上 ，和钢材相比， 原料的供求关系较差 ， 因此在整个产业链价格下跌过程中 ， 原料价格跌幅要高于钢材产品跌幅 ，导致吨钢毛利下降速度要大大低于钢材价格跌幅。 但钢 铁生产 过程有大量的固定费用 ，除此以外，三项费用也相对固定，因此在钢材价格下跌只有部分可以被原料价格下跌所弥补，企业的净利润同比仍会有所下滑。 投资建议：关注中厚板企业以及低估值企业 南钢股份和华菱钢铁的中厚板产量占比和产能利用率较高 ， 企业业绩和中厚板相关度较高 ， 盈利受到中厚板的拉动较高 。 从一季度利润年化对应的市盈率来看， 华菱钢铁 、 三钢闽光等上市公司 PE 仍处于较低水平 ， 均在 7以下。 另外 ， 关注 市净率均小于 1 的钢铁上市公司 。 风险提示 第一，宏观经济、固定资产投资增速大幅下滑 。 第二，消费大幅回落 。 相关研究报告： 钢铁行业快评：春季行情迟到，但并未缺席 2018-04-10 钢铁行业周报（ 4 月 2 日 -4 月 8 日）：需求释放，库存加速回落 2018-04-09 钢铁行业周报（ 3 月 26 日 -4 月 1 日）：非采暖季限产限制供给释放，成交放量需求持续好转 2018-04-02 钢铁行业兼并重组：把握时间窗口，兼并重组成就行业龙头 2018-03-29 钢铁行业周报（ 3 月 19 日 -3 月 25 日）：消费不及预期叠加美国征收进口关税，板块大幅下跌 2018-03-26 联系人：王海涛 电话： 010-88005311 E-MAIL： wanghaitaoguosen 联系人：冯思宇 E-MAIL： fengsiyuguosen 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4A/17 J/17 A/17 O/17 D/17 F/18上证综指 钢铁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 钢材价格 在 去年 12 月中旬到 3 月底的下跌，钢铁板块也经过了 2 月份以来的大幅调整，板块风险得到释放，对应估值水平又回到了低位。 在金融和实体 “去杠杆”、“紧信用”、地方债务严格监管、清退 PPP 项目等政策的影响，固定资产投资增速将下滑，进而影响钢材消费。另外，制造业运行相对稳定，制造业拉动钢材需求波动不大。但如果中美贸易摩擦加剧，中国钢铁下游行业产品出口将受到影响，则会影响制造业钢材消费。 从供给角度来看，环保标准提升的情况下，唐山、邯郸、武安、徐州相继限产，预计影响日均生铁产量 12.9 万吨。同时，从高炉开工率也可以看出，目前开工水平大大低于去年同期水平。虽然电炉新建产能陆续投产，但由于成本较高，产能利用率相对较低 。因此，供给依然受到各方面的限制，无法完全释放。 在 钢铁 供需两弱的情况下 ， 铁矿石和焦 炭库存不断创新高 。虽然钢材价格下跌，但铁矿石和焦炭价格跌幅要更高，吨钢毛利依然处于较高水平。在需求没有大幅下调的情况下，钢铁企业利润将保持高位。从一季度来看，中厚板吨钢毛利同比增速较快，对应企业将受益。 从模拟利润来看 ， 2018 年一季度螺纹钢和热卷毛利高于 2017 年一、二季度，但低于 2017 年三、四季度。一季度，中厚板产品利润略低于 2017 年三季度，而大幅高于去年一、二季度。因此，从品种来看，一季度中厚板企业利润涨幅要高于热卷和螺纹钢。 从上市公司一季度业绩预告情况来看 ，除韶钢松山、新兴铸管和凌钢股份外，其他一季度归母净利润环比均有所下滑，但同比均有大幅提高。钢铁上市公司利润仍位于较高水平。 核心假设或逻辑 第一， 认为短期中国经济不会出现大幅下跌； 第二， 固定资产投资仍将维持一定水平； 第三， 在政府严控新增产能、严格环保限产的情况下，供应难以完全释放。同时，有效 /合规产能利用率仍保持在较高水平，在这种情况下，钢铁企业利润有望继续保持较高水平。 股价变化的催化因素 第一， 消费拉动下，库存大幅下降，钢价上涨。 第二， 宏观经济预期向好。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 宏观经 济、固定资产投资增速大幅下滑 。 第二， 消费大幅回落 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 4 月份消费启动，库存压力降逐步降低 . 5 春季行情迟到至库存压力增大 . 5 4 月初螺纹钢消费大增，库存大幅下降 . 5 中期消费预期仍受制于资金面 . 6 三月份生铁、钢材产销量均下滑 . 6 社会融资规模和 M2 增速下滑影响投资 . 7 地方债务治理影响基建投资及 PPP 项目 . 7 制造业表现相对稳定 . 8 贸易摩擦对钢材直接出口影响较小，但影响间接出口和国内消费量 . 8 非供暖季节供给继续受限 . 10 非供暖季节限产将影响日均生铁产量 12.9 万吨 . 10 高炉开工率仍然大幅低于去年同期 .11 电炉钢成本略高，产能利用率较低 .11 1.2 亿吨产能置换将逐步释放，但无新增产能 . 12 钢价止跌趋稳，中厚板价格保持高位 . 13 供需两弱下，短期钢材利润无忧 . 14 一季度业绩环比下降，同比大幅上涨 . 14 投资建议 . 15 关注中厚板生产企业 . 15 三费水平低，盈利弹性小的低估值钢铁标的 . 16 国信证券投资评级 . 19 分析师承诺 . 19 风险提示 . 19 证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：五大品种钢材社会库存情况 (万吨 ) . 5 图 2： 螺纹钢每周消费量（元 /吨） . 6 图 3： 螺纹钢社会库存（万吨） . 6 图 4： 全国 237 家流通商建材月均成交量（万吨） . 6 图 5：每周 螺纹钢消费和 237 家 建材成交量（万吨） . 6 图 6： 社会融资规模存量同比增速（ %） . 7 图 7：货币供应量增速 （ %） . 7 图 8：制造业 PMI . 8 图 9： 制造业投资累计增速（ %） . 8 图 10： 中国钢材间接出口量（万吨） . 10 图 11：中国出口到美国下游产品含钢量比例（ %） . 10 图 12： 全国高炉开工率（ %） . 11 图 13： 河北省高炉开工率（ %） . 11 图 14： 电炉钢企业螺纹钢即期毛利（ %） . 12 图 15： 独立电炉开工率情况（ %） . 12 图 16：黑色金属冶炼行业累计固投增速和金属冶炼设备产量累计增速 (%) . 13 图 17：上海地区螺纹钢、热扎板卷和普中板价格 (元 /吨 ) . 14 图 18： 原料滞后一个月测算吨钢毛利润（元 /吨） . 14 图 19： 原料滞后一个月测算吨钢月均毛利（元 /吨） . 14 表 1： 2018 年 3 月份粗钢产销量测算 . 7 表 2： 2017 年美国钢材进口来源国以及从中国进口钢材量（万吨） . 9 表 3：非供暖季节限产影响生铁产量测算 . 11 表 4： 原料滞后一个月测算季度平均吨钢毛利（元 /吨） . 15 表 5：部分钢铁上市公司一季度业绩预告中值（亿元） . 15 表 6：主要中厚板上市公司产能、产量情况（万吨） . 16 表 7：主要钢铁上市公司吨钢三项费用情况（万吨，元 /吨） . 16 表 8：主要钢铁上市公司吨钢市值（万吨，元 /吨） . 17 表 9：主要钢铁上市公司一季度利润对应 PE（亿元） . 17 表 10：主要钢铁上市公司 PB（ LF） . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 4 月份 消费启动， 库存压力降逐步降低 库存是供给和消费错配的结果 ，然而， 库存增加也有主动和被动之分 ， 贸易商对未来消费积极乐观 ， 则会主动增库 ， 以期获得涨价后的额外收益 。 而被动增库则是供大于求的主要表现 。一般来说，下游消费较差，社会库存被动增加，随后厂内库存增加，价格下跌。而消费较好的情况下，库存降低，价格上涨。 春季行情迟到 至库存压力增大 2018 年， 春节 期间 建筑工地停工 ， 螺纹钢消费停滞 ， 而产量 在高利润的驱动下保持高产 ， 导致 螺纹钢社会库存大幅增长 189.4 万吨，达到 810.6 万吨。和往年相比，节后螺纹钢社会库存高于 2016和 2017年同期水平 301.8万吨和 113.3万吨。节后由于工地启动较慢，库存继续增加直至 3 月 16 日，钢材社会库存才有所下降 ，但下降速度依然较慢。 4 月份第一周，社会库存加厂内库存大幅下降 182 万吨，表明了工地的大量开工，春季行情开始启动。 图 1：五大品种钢材社会库存情况 (万吨 ) 资料来源 : Mysteel，国信证券经济研究所测算整理 4 月初螺纹钢消费大增，库存大幅下降 根据测算 ， 4 月 份前 两周 螺纹钢消费量 分别 为 408.7 和 390 万吨 万吨，按照 目前螺纹钢 消费 水平 ，以及假设厂内库存每周下降 20 万吨，测算到 5 月中旬螺纹钢社会库存会下降到 2016-2017 年同期很低水平 。 然而 ，目前 螺纹钢如此高的消费 大概率 是由于去年冬季限制施工和春季施工推迟导致的 ， 因此如此高消费的可持续性 并 不强 。 50070090011001300150017001900210023001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512014 2015 2016 2017 2018 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 螺纹钢每周消费量 （元 /吨） 图 3： 螺纹钢社会库存（万吨） 资料来源： Mysteel， 国信证券经济研究所 整理 测算 资料来源： Mysteel， 国信证券经济研究所 整理 测算 每周螺纹钢的消费量保持在 400 万吨偏乐观，所以同时要关注到每天建材成交数据。 四月份全国 237 家流通商建材成交量 21.5 万吨，分别比 2016 和 2017年高 14.3%和 15%，交易量的稳步提升表明了建筑用钢消费的启动。 因此， 短期仍要继续关注建材成交量及螺纹钢消费情况 。 图 4： 全国 237 家流通商建材 月均 成交量 （万吨） 图 5： 每周 螺纹钢消费和 237 家 建材成交量（万吨） 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Mysteel， 国信证券经济研究所 整理 测算 2018 年，工地开工 略晚 会使工地压缩工期，导致需求增长较快，同时工地面临2018 年供暖季节限制施工以及部分时间段天气影响施工，也会尽量压缩工期，导致消费波动较大。 消费的峰值大概率出现在 4-5 月份 。 中期消费 预期 仍 受制于 资金 面 三月份 生铁 、 钢材 产销量均下滑 2018 年 3 月，中国进口铁矿石 8578 万吨，同比下降 10.2%。由于进口矿占我国铁矿总消费的 85%以上，同时考虑到国产精粉略增 以及港口和厂内铁矿库存变化情况 ，测算生铁产量下降 约 8.8%。 根据 生铁产量及 估算 废钢产量，计算粗钢产量约下降 5.3%。 再考虑到 钢材进出口以及库存变化情况，测 算 3 月份粗钢消费量下降 5.2%左右，为 2016 年以来当月消费增速最低的一个月。 粗钢消费量的测算结果和 mysteel 钢材每周消费量以及市场反应基本一致 。 -100-500501001502002503003504004501 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 412015 2016 2017 20182003004005006007008009001000110012001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 412014 20152016 2017201805101520251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 2017 2018-100-5005010015020025030035040045005101520252015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/3x 10000 建材成交量 (左轴 ) 螺纹钢消费量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1： 2018 年 3 月份粗钢产销量测算 项目 2017 年 3 月 2018 年 3 月 同比增速 铁矿进口量 9,556.0 8,578.0 国内铁矿产量 1,944.0 1,982.9 铁矿港口库存增量 197.0 179.2 钢厂铁矿库存增量 -87.2 2.5 铁矿石消费量 10,927.8 9,964.1 生铁产量 6,622.9 6,038.9 -8.8% 废钢产生量 1,698.0 1,854.0 粗钢产量 7,901.6 7,482.8 -5.3% 钢材出口量 756.0 565.1 钢材进口量 130.0 123.4 钢材库存增加量 -126.5694 24.64 粗钢消费量 7,402.2 7,016.4 -5.2% 资料来源 :Wind， Custeel，国信证券经济研究所整理测算 社会融资规模和 M2 增速下滑 影响投资 在 实体和金融 “ 去 杠杆”的整体环境下，社融存量增速进一步下滑， 3 月份达到有数据以来的最低值 10.5%。而同期 货币供应量， M1和 M2增速也 全部 下滑 ，3 月份分别跌至 7.1%和 8.2%。 历史经验表明，随着 M2 增速和社会 融资 规模增速的下滑，固定资产投资增速将同步下滑 。对于 80%左右的消费靠投资拉动的钢铁行业来说，未来 钢材消费量 必定会受到影响 。 图 6： 社会融资规模存量 同比增速 （ %） 图 7： 货币供应量 增速 （ %） 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Mysteel， 国信证券经济研究所 整理 测算 地方债务治理影响基建投资及 PPP 项目 我国基建投资拉动钢材消费约 1.2 亿吨，也是仅次于房地产行业的第二大钢材消费行业。 3 月 30 日财政部发布财金【 2018】 23 号文 ， 继续强调了 地方政府债务治理， “堵偏门 ”依旧被坚持，同时监管的重点范围被扩大，从融资主体、使用主体，再到作为资金提供者的各类金融机构。 对地方政府债务监管 ， 将影响项目的融资情况 ， 进而影响基建等项目的投资 。 同时， 财政部清退 PPP 项目也显示了对地方债务情况的担心。 截止 2018 年 4月 1 日，在库项目数量总计 13970 个，涉及总投资为 18.26 万亿。根据明树数据，从 2017 年 11 月开始到 2018 年 4 月 1 日，财政部 PPP 库共清退项目数2330 个，涉及投资金额 2.2 万亿元（大岳咨询的数据为清退项目数 2467 个，金额 2.45 万亿）。 PPP 项目资金受限 ， 开工和施工 情况也会受到影响 ， 最终将0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003/122004/102005/82006/62007/42008/22008/122009/102010/82011/62012/42013/22013/122014/102015/82016/62017/42018/20%5%10%15%20%25%30%35%40%45%M1M2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 影响钢材的消费量 。 制造业表现相对稳定 3 月份制造业 PMI 指数为 51.5%，明显高于 1、 2 月份 51.3 和 50.3 的水平 。说明随着春节假期结束 ， 生产制造企业陆续开始正常生产 。由于工业增加值和PMI 有较强的相关性，预计 3 月份工业增加值增速也会高于 1-2 月份 。 同时 ， 制造业固定资产投资累计增速为 4.3%， 保持在合理水平 。 图 8： 制造业 PMI 图 9： 制造业投资累计增速 （ %） 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 1） 汽车 行业产销稳定 根据中汽协数据， 1-3 月份汽车产销量分别为 702.2 万吨和 718.3 万吨，分别增长 -1.36%和 2.79%。同期，新能源车销售 12.94 万辆，同比增速 115%。 2）造船行业 ： 承接新船订单同比大增 根据造船行业协会统计， 1 3 月份，全国造船完工 853 万载重吨，同比下降45.9%。承接新船订单 1553 万载重吨，同比增长 180%。 3 月底，手持船舶订单 9369 万载重吨，同比增长 5.7%，比 2017 年底增长 7.4%。 3）机械行业 ： 挖掘机销量继续亮眼 中国工程机械工业协会数据显示，中国 3月份挖掘机销量同比增长 78.9至 38，261 辆，创七年新高 。 4） 家电行业 ：彩电空调销售快速增长 1-2 月份 ， 彩电和空调销售分别达到 2716.5 万台和 2802.3 万台，分别同比增长 25.5%和 17.0%。 贸易摩擦 对 钢材直接出口影响较小 ， 但影响间接出口和 国内 消费量 2017年 4月 20 日，应 美国 总统 特朗普要求，美国商务部根据 1962年贸易拓展法第 232 条款对进口钢铁产品启动 232 调查。 2018 年 1 月 11 日，美国商务部向美国白宫提交了对钢材的调查报告 ，并在 2月 16 日公布了上述报告。 报告中称进口钢铁损害了美国国内产业，并威胁到美国国家安全 。 针对钢铁产品，美国商务部建议特朗普可对所有进口钢铁征收至少 24%的关税； 其中，将豁免加拿大、韩国、墨西哥和欧盟国家的进口关税。 474849505152532014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/10%2%4%6%8%10%12%14%16%2014/22014/52014/82014/112015/22015/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/2百 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 后续， 特朗普政府打算对价值 1500亿美元（美国白宫公布的数据）的中国进口商品加征关税。第一批 500 亿美元商品征税提议的征求意见期将在 5 月 22 日结束。美国贸易代表办公室的一位官员表示，美国贸易代表办公室近期会公布拟对另外1000亿美元中国商品征税清单，之后计划给出第二轮征求意见的时间 。 中美贸易摩擦对钢铁行业的影响有三个方面 ： 1）直接出口影响很小 美国非我国钢材主要出口国。我国钢材主要出口韩国、越南、菲律宾等地， 2017年，我国出口钢材 7541.00 万吨，其中出口美国钢材仅 118.13 万吨，占总出口量的 1.57%。 美国在 我国 钢铁 出口产量中占比很小，在 总产量中 的 占比 就更为微小。即使美国 对进口钢铁征收 25%的关税 真的实施，对我国钢铁直接出口量的影响也有限。 2） 影响部分钢材 出口 到其他国家 从美国商务部了解到， 2017 年美国从中国进 口钢材 74 万吨，略低于中国海关数据，位居第 11 位。而加拿大、巴西、韩国、墨西哥和俄罗斯是美国钢材进口前五大来源国，合计进口量占美国总进口量的 57.3%。而中国出口到上述 5 个国家的钢材量有 1470万吨，其中主要是出口到韩国钢材量较高达到 1139.7万吨。 如果美国实行 25%的进口关税将导致下表中部分国家钢材出口量下降 ，这部分钢材转而销往国内或出口到其他地区，会 间接影响中国出口到这些国家的钢材量 。由于美国进口关税豁免了加拿大、墨西哥、韩国和欧盟国家，除上述国家外，其余国家大概出口到美国 1500万吨左右，这些国家从中国进口 800万吨，因此将部分影响中国出口到这些国家的钢材量。 表 2： 2017 年美国钢材进口来源国以及从中国进口钢材量（万吨） 序号 国别 出口到美国钢材量 从中国进口量 1 加拿大 567.6 97.6 2 巴西 466.5 88.1 3 韩国 340.1 1,139.7 4 墨西哥 315.5 58.2 5 俄罗斯 286.7 86.4 6 土耳其 197.8 92.9 7 日本 172.8 107.4 8 德国 138.0 18.8 9 中国台湾 112.8 163.1 10 印度 74.3 254.7 11 中国 74.0 其他 701.0 合计 3,447.3 2,106.8 资料来源 : Wind，美国商务部 ， 中国联合钢铁网， 国信证券经济研究所整理 3） 将影响国内钢材消费 中国不仅是钢材出口大国 ， 还是钢铁制品 (机械、家电、汽车等 )出口大国，根据国际钢铁协会测算， 2015 年中国出口 货物中含钢材量约 7045.5 万吨。其中，出口到美国的约有 1000 万吨，主要是机械、运输和家电等产品的出口。因此，如果美国对这些钢铁下游行业产品实施进口关税，将影响到国内钢材消费。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 10： 中国钢材间接出口量 （万吨） 图 11： 中国 出口到美国下游产品 含钢量 比例 （ %） 资料来源： WSA， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Uncomtrade， 国信证券经济研究所 整理 测算 非 供暖季节 供给 继续 受限 非供暖季节限产 将 影响日均生铁产量 12.9 万吨 1）唐山限产政策 供暖季节限产已经过去 ，非 供暖季节限产也开始执行 。 2 月 23 日，唐山市钢铁行业 2018 年非采暖季错峰生产方案征求意见稿发布，文中指出在 2018 年 3 月16 日 -2018 年 11 月 14 日，共 244 天实行错峰生产。其中，提出限产比例：位于市主城区的河钢集团唐钢公司本部、河北唐银钢铁有限公司、唐山国丰钢铁有限公司提出限产比例为 15%，其余各县 (市 )区钢铁企业提出限产比例为 10%。动态限产比例：位于市主城区的钢铁企业不再增加动态限产比例；其余各县市区钢铁企业在基础限产比例的基础上，根据各月常年主导风向变化情况（依据历史气象统 计资料），对位于市主城区上风向的钢铁企业限产比例再增加 5%。错峰生产原则和比例由各县市区政府将全市钢铁行业高炉炼铁错峰生产总任务987.5 万吨，足额逐月分解落实到辖区具体企业。 2） 邯郸 限产政策 同时，邯郸市人民政府发布“关于 2018 年二、三季度重点行业大气污染防治强化管控措施（征求意见稿）”。文件指出，执行时间为