光学零组件行业展望分析报告.pdf

行业 研究 上海申银万国证券研究所 上海市南京东路 99号 | +86 21 2329 7818 swsresearch 简单金融 成就梦想 2018 年 4 月 2 日 声明 ： 本报告 中的 所有市场数据均截止于 2018 年 3 月 21日。本 报告为 中文 翻译 缩略版， 发布 时间较英文版有所延迟， 英文 报告发布日期为2018 年 3 月 22 日。如有 差异之处请参考英文原版 。 赛道升级光学零组件行业展望 投资要点 ： 超配 维持 证券分析师 李欣伟 A0230518010004 BHK128 lixwswsresearch 伴随强劲的光学组件需求增长，我们预计未来智能手机镜头仍然将维持增长。其主要的增长动能来源于出货量提升，双摄渗透率提升以及像素升级（需要更多镜片）。我们预计从 2018 年起 3D 感测镜头渗透率将会持续提升。在国内零组件厂商中，我们首选舜宇光学（ 2382:HK 买入）及瑞声科技（ 2018:HK 买入）。我们对光学行业维持超配评级。 双摄渗透率 。 智能手机中双摄设计将会越来越普遍。预计 2017 年双摄渗透率大约为17%。我们认为伴随中端手机逐步采用相关设计，未来双摄渗透率仍将不断提升。如今双摄模组已能实现 2 倍光学变焦。华为在今年上半年将发布的手机将会实现 3 倍光学变焦。 像素升级 。共支架式摄像头设计使得成像效果有较大提升。未来手机厂商仍会持续提升像素。如今，我们看到多数手机采用 5P 设计，其像素能达到 1300 万。未来像素升级趋势 仍将持续 ，例如 采用 6P 甚至 7P 设计。仅国产手机像素升级将带来每月约 4000 万新增镜头需求。混合式 镜头也是一大看点。 3D 探测模组 渗透率 。我们预计从 2018 年起，安卓阵营将跟随苹果（ iPhone X）的设计，会逐步采用 3D 探测模组。考虑到较高的技术壁垒，短期内我们认为安卓阵营很难采用 3D 设计。但我们预计 2018 年安卓阵营将应用 3D 感应模组， 2019 年将会大规模普及。考虑到与奥地利微电子的合作以及过去的研发优势，我们认为舜宇光学将在未来拿到最多的 3D 探测模组份额。我们预计 3D 探测模组成本可能和如今双摄成本一致。目前舜宇和奥地利微电子是唯一能给安卓阵营提供 3D 感应模组全套方案的供应商。 行业集中度提升 。考虑到未来手机市场出货量提升，双摄渗 透率提升， 3D 探测模组应用及高像素需求，未来镜头增长可期。根据我们的预测，国内前四大手机厂商在 18 年整体出货量同比增速将低于 15%，而镜头产能消耗率仍然会同比增长约 49.7%。我们看到投资者担忧如今产能扩张会导致供需关系恶化及价格下滑，但我们预计未来镜头增长会使得各家厂商的产能利用率仍然维持高位。与此同时，某些厂商低毛利策略可能会抑制龙头公司毛利扩张。我们预计未来技术壁垒将持续提升，毛利收缩使得小厂商将逐步退出相关市场。我们预期行业集中度还将持续提升。 超配光学零组件股票 。在港股市场，我们首选舜宇光学（ 2382:HK-买入），由于其光学收入占比最高。同时我们也推荐瑞声科技（ 2018:HK-买入），主要由于其技术优势以及苹果供应链地位。我们认为丘钛科技（ 1478:HK-未评级）的模组类业务也将受益于此轮光学升级。我们预计光学行业在未来会跑赢恒生中国企业指数。 Please refer to the last page for important disclosures Page 1 2018年 4月 2日 行业 研究 赛道升级 伴随强劲 的 光学 组件 需求 增长 ，我们预计未来智能手机镜头市场将持续增长，主要增长动能来源于手机出货量提升（尽管增速放缓），双摄渗透率提升以及像素升级（需要更多镜片）。苹果（ AAPL:US）于 2017 年推出 搭载深度感知 3D 探测模组的iPhone X。随着安卓手机厂商的跟进， 我们预计从 2018 年起 3D 感测镜头渗透率将会持续提升。 我们将在本报告中分析未来镜头出货量增长的 主要 驱动力。 摄像头模组 即使在中国智能手机出货量增速放缓（ IDC 估计 2017 年出货量同比增速从 2014 年的 27.8%降至 2.4%）的背景下，国内摄像头模组市场持续高速增长，我们将其归功于光学模组平均售价加速上扬，根据我们对舜宇光学摄像头模组的预测，其平均售价的同比增速从 2014 年 的 9.3%升至 2017 年 的 36.7%。 图 1：舜宇光学模组平均售价 图 2：智能手机出货量（亿台） 资料来源： 舜宇光学 ， 申万宏源研究 资料来源： IDC， 申万宏源研究 国内厂商华为的中高端手机 P9 和 OPPO 的 R9 均主打强大的照相技术， P9 和 R9 上市后 ，这两家厂商的智能手机出货量大幅增长，表明在国内中端智能手机市场，卓越的照相功能具有举足轻重的地位。 图 3：华为 P9 海报 图 4： OPPO R9 宣传广告 资料来源： 华为官网 ， 申万宏源研究 资料来源： OPPO 官网 ， 申万宏源研究 303540455055602 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 E Please refer to the last page for important disclosures Page 2 2018年 4月 2日 行业 研究 图 5：华为 P 系列销量 图 6： OPPO R 系列销量 资料来源： IDC， 申万宏源研究 资料来源： IDC， 申万宏源研究 由于高端摄像头组件需求旺盛，手机厂商的光学组件成本快速攀升，占总材料成本的比重增加。我们 估计 虽然摄像头模组成本仅占 iPhone 7 材料成本的 6.5%，该比例在 iPhone X 中升至 12.0%。近年来，苹果主要摄像头模组供应商之一 LG Innotek（ 011070:KS）的光学解决方案业务收入加速增长。 图 7： iPhone 7 摄像头成本占总材料成本的比重 图 8： iPhone X 摄像头成本占总材料成本的比重 资料来源： Techinsight， 申万宏源研究 资料来源： Techinsight， 申万宏源研究 图 9： LG Innotek 光学解决方案收入（万亿韩元） 资料来源： LG Innotek， 申万宏源研究 02 , 0 0 0 , 0 0 04 , 0 0 0 , 0 0 06 , 0 0 0 , 0 0 08 , 0 0 0 , 0 0 01 0 , 0 0 0 , 0 0 01 2 , 0 0 0 , 0 0 01 4 , 0 0 0 , 0 0 01Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q17R7 R9 Please refer to the last page for important disclosures Page 3 2018年 4月 2日 行业 研究 图 10：苹果手机摄像头像素，按机型分 (万像素 ) 5 5c 5s 6 6 plus 6s 6s plus SE 7 7 plus 8 8 plus X 发布时间 2012/09 2013/09 2013/09 2014/09 2014/09 2015/09 2015/09 2016/03 2016/09 2016/09 2017/09 2017/09 2017/09 前摄像头 120 120 120 120 120 500 500 120 700 700 700 700 700 后摄像头 800 800 800 800 800 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200+ 1,200 1,200 1,200+ 1,200 1,200+ 1,200 资料来源： 苹果 ， 申万宏源研究 智能手机摄像头硬件目前的画质效果已接近普通数码相机，意味着新技术突破的空间不大，继续升级只能通过扩大感光元件的体积或增加镜片数量来实现，这均会增加摄像头模组的尺寸，与智能手机另一大设计要领，即机身纤薄相悖。 与单摄相比，双摄模组加上软件算法可显著增强画质，并引入变焦等更强大的照相功能。我们 预计 双摄模组在智能手机设计中的渗透率将逐步提高。 我们通过与投资者交流了解到他们担心光学技术的进步可能已经到顶，但在 2017年世界移动通信大会上，国内手机厂商 OPPO发布了潜望镜式光学变焦解决方案，采用潜望镜式结构（置于手机上部，无损纤薄的机身设计），实现 3 倍光学变焦，在第二个摄像头的加持下，总变焦倍数达到 5 倍。同时，已曝光的华为新机设计图显示，这款 2018年 上半年 即将上市的 P系列新机将配备三摄模组，采用三个拍摄角度不同的摄像头。 图 11： OPPO 潜望镜式双摄设计 图 12：曝光的华为三摄宣传材料 资料来源： OPPO， 申万宏源研究 资料来源： Telefoon Abonnement， 申万宏源研究 除了光学变焦 上 的突破，智能手机厂商还广泛应用更薄、结构更紧密的摄像头模组。随着全面屏在主流智能手机厂商中的渗透率不断提高，机身内部的零部件空间越发狭小，需要更薄更小的摄像头模组。双摄模组解决方案倾向于使用 COB 封装（大部分为安卓手机厂商使用）、 MOB 或 MOC 封装技术。 COB 成本效益高，但体积大，而MOB/MOC封装技术体积小，但成本更高。 MOB/MOC封装基座的体积较 COB封装的缩小幅度高达 11.4%/22.2%。 MOB/MOC封装的性能也更强，大幅降低出错率，增加基座强度。我们注意到近年来 MOB 封装模组在智能手机中的占比逐步提高，但全球模组供应大厂欧菲光透露目前其 MOC 产品出货量仍较低，表明 MOC 解决方案的应用率依然不高。我们还发现基于当前的出货量，小型模组 公司 产能基本被闲置，导致光电零部件供应商光宝科技（ 2301:TT）市场份额流失。随着智能手机厂商陆续加入全面屏阵营，压缩内部零部件空间，我们认为未来采用 MOC 封装技术的小体积模组将逐步走俏。 3D 感测模组 Please refer to the last page for important disclosures Page 4 2018年 4月 2日 行业 研究 2017 年 10 月发布的 iPhone X 搭载苹果深度感知 3D 探测模组，以 实现 人脸 识别功能。此后 ， 多家智能手机厂商开始研发 3D 感测模组。 2017 年 11 月 华为 开发 的 外接3D 感测 模组 亮相 ，我们认为这标志着安卓阵营 或将 于 2018 年推出 配备 3D 感测模组的 手机 。 图 13： iPhone 3D 感测技术 图 14： iPhone X 3D 感测模组零部件供应商 零部件 供应商 模组封装 LG Innotek CMOS 意法半导体 镜头 大立光及玉晶光 晶元级镜头 （ WLO） 奥地利微电子 垂直腔面发射激光器 （ VCSEL） Lumentum 衍射光学元件 （ DOE） 台积电 窄带滤波片 Viavi 资料来源： 奥地利微电子 ， 申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 图 15：华为 3D 感测模组 图 16：华为 3D 感测模组供应商 零部件 供应商 模组封装 舜宇光学 CMOS 意法半导体 镜头 United Electronics WLO 奥地利微电子 VCSEL Princeton 资料来源： 华为， 申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 我们认为 华为 将 于 2018 年 下半年 推出的 Mate 系列新机将配备由电子零部件供应商奥地利微电子（ AMS:SW）和舜宇光学提供的 3D感测模组，而小米可能在新机上采用集成电路厂商奇景光电（ HIMX:US）和电子零部件供应商信利国际（ 732:HK 未评级）提供的解决方案，预计于 2018 年 上半年 上市。 图 17：奥地利微电子 3D 感测模组市场预估 资料来源： 奥地利微电子 ， 申万宏源研究 Please refer to the last page for important disclosures Page 5 2018年 4月 2日 行业 研究 目前， 3D 感测市场由四大业者主导。 图 18:3D 感测模组主要供应商 资料来源：申万宏源研究 苹果的 深度感知 3D 扫描技术是根据“结构光”来构建 3D 图像 （在其他角度收集光信号的变化），在计算景深方面 有所 不足。另一种 业内 普遍预期 适合开发 更先进的3D 扫描应用（不仅限于面部识别）的是 TOF，即计算光从发射到反射 回 传感器的TOF，判断物体距离。德州仪器比较两种方法后认为， TOF 技术不仅能在更短的时间，以更低的成本获得更准确的景深数据，其在不同的光线 条件 下均能达到更好的效果，且对复杂的配套软件依赖度低。尽管如此， TOF 模组的能耗可能更高，体积也大于结构光模组。 手机后摄像头的尺寸要求不如前摄像头那么严格，我们注意到“主动式立体” 3D 感测技术的市场关注度较高，该技术运用双摄模组加上投射器，实现远距离 3D成像。但该技术仍处于开发初期。 图 19：主流 3D 感测技术比较 立体视觉 结构光 TOF 原理 以两个摄像头 模拟 人眼 发射红外点阵照亮环境轮廓 根据 光从发射到反射回传感器的 TOF，判断物体距离 景深准确度 低 基于环境 中等 反应时间 中等 长 短 成本 低 高 中等 能耗 低 中等 高 暗光效果 正常 良好 清晰 强光效果 良好 正常 良好 体积 小 大 中等 软件复杂性 高 中等 低 应用范围 游戏 增强现实 3D 扫描 3D 电影 资料来源： 德州仪器， 申万宏源研究 舜宇光学 是目前唯一向电脑制造商联想（ 992:HK 未评级）和华硕（ 2357:TT）供应 3D 传感器的国内企业，也是唯一具有结构光 3D 传感器开发经验的公司。 Please refer to the last page for important disclosures Page 6 2018年 4月 2日 行业 研究 我们认为大型安卓手机厂商需要全套 3D 感测模组解决方案，因为其缺少研发 3D 感测软硬件的能力，完全依赖零部件供应商。舜宇光学和奥地利微电子于 2017 年 11月宣布合作，计划将图像处理算法和模组封装解决方案结合在一起。 图 20：主要的 3D 感测模组供应商 奥地利微电子 +舜宇 Mantis Vision+欧菲光 高通 +奇景光电 +信利 奥比中光 +丘钛科技 算法 奥地利微电子 Mantis Vision 高通 +奇景光电 奥比中光 模组 封装 舜宇光学 欧菲光 信利 丘钛科技 接收镜头 舜宇光学 CMOS 奥地利微电子 奇景光电 WLO+DOE 奥地利微电子 或舜宇 奇景光电 VSCEL 奥地利微电子 资料来源：申万宏源研究 图 21：国内智能手机厂商 3D 感测模组供应链 模组 传感器 镜头 模组 VCSEL WLO DOE 接收 欧菲光 索尼 玉晶光 输出（待定） 舜宇 奥地利微 电子 舜宇 奥地利微 电子 接收 舜宇 豪威科技 大立光 输出（待定） 光宝 Lumentum United Electronics DNP 输出（待定） 欧菲光 Lumentum United Electronics DNP 资料来源：申万宏源研究 我们将苹果 iPhone搭载双摄后大受欢迎，促使安卓手机厂商逐步普及双摄模组的情况与 3D 感测市场相类比，我们预计 3D 感测模组在智能手机中 的 渗透率将与双摄类似。 2017年 iPhone X上市后， 2018年 3D感测模组将占所有 智能手机 出货量（ 2500万台）的约 5%， 2019 年快速升至约 15%，此后将成为智能手机的标配。奥地利微电子预计未来 5年全球 3D感测市场规模将增长 7倍，其“消费者市场”业务收入将年复合增长 74%。 我们 假设 设计人员在手机背面将更青睐售价高、远距离且体积更大的 3D感测模组，而正面 3D感测模组（主要用于脸部识别）或将维持相对近距离和低价配置。奥地利微电子和 Lumentum（ LITE:US）强劲的收入增长预期预示智能手机厂商计划采用后置 3D 感测模组。 鉴于仅有少数国内厂商开展 3D感测软件研发，大部分厂商须购买包含算法和硬件的全套解决方案。我们预计安卓手机厂商 3D 感测模组的最终材料成本将不低于 20 美元，与标准双摄模组的材料成本相同。与之相对，苹果拥有独立开发的处理算法，仅需采购硬件，其 3D 感测模组成本将更低。 图 22：安卓手机 3D 感测模组的渗透率 资料来源：申万宏源研究 Please refer to the last page for important disclosures Page 7 2018年 4月 2日 行业 研究 3D 感测与镜头融合 为减小光学 摄像头 模组体积，我们预计未来零部件厂商 可能 将把前摄像头和 3D感测组件结合到同一模组中。 目前核心技术难题之一是两个产品的快门技术不同，摄像头模组通常使用卷帘快门（感光元件从上到下逐行曝光）， 3D 感测模组需使用全局快门（整幅图片在同一时间曝光）。在使用卷帘快门的情况下，从感光元件首行曝光到最后一行曝光之间有时差（仅微秒差距，画质无明显差别），这在 3D 感测组件测量光反射时会产生问题。我们了解到该问题在技术上可以解决，奇景光电正在开发使用卷帘快门的 3D感测组件。 图 23：卷帘快门 资料来源： Qimaging， 申万宏源研究 受制于高技术壁垒和大额资本支出需求，我们预计小型模组厂将被迫退出市场，行业集中度将逐步提高。我们注意到整体 CCM 市场进入门槛仍较低，导致利润率极低，我们因而预计行业将进入整合。根据上市 CCM 厂商的数据，即使一线厂商的模组生产毛利率也仅有约 10%，净利率更是低于 5%。 图 24:CCM 总装盈利能力比较 2012 2013 2014 2015 2016 欧菲光 NA 5.40% 11.26% 12.85% 11.14% 舜宇光学 14.10% 12.60% 11.50% 9.60% 10.50% 丘钛科技 13.70% 16.60% 16.31% 10.92% 8.46% LG Innotek 11.15% 9.17% 12.20% 13.18% 11.23% 资料来源： Wind， 申万宏源研究 基于历史经验，我们预计若模组价格年均下滑约 20%，未来大量模组厂商将 退出 市场。即使在技术要求较高的子行业，每一次 光学 技术转移或升级，现有市场领导者（ 指具有尖端技术工艺、生产效率 高的公司）可超越其他业者。随着模组设计更趋紧凑，双摄模组应用愈发广泛以及 3D感测模组渗透率持续攀升，我们预计模组行业的准入门槛将提高，在利润率方面，一线光学零部件企业与小型同业的差距将日趋扩大。 镜头市场展望 我们认为镜头市场将持续增长，增长动能主要来自普通镜头的需求增加以及 3D感测模组带来的增量镜头需求。 Please refer to the last page for important disclosures Page 8 2018年 4月 2日 行业 研究 对于普通镜头而言，越来越多的智能手机采用双摄设计将是镜头需求增长的一大动力，同时手机厂商在新机型中采用更先进的技术配置将抬高镜头的平均售价。我们发现 2015年以来智能手机摄像头像素升级的趋势日益明显。根据我们的调查， 2015年大部分国产及韩国手机品牌的前摄像头像素低于 800 万，而 2017 年 Vivo 和 Oppo采用 5P 甚至 6P 镜头，使前摄像头的像素最高可达 2000 万。 图 25：前摄像头 资料来源： IDC， 申万宏源研究 图 26：后摄像头 资料来源： IDC， 申万宏源研究 基于四大国产手机厂商华为、 Oppo、 Vivo 和小米的数据，我们估计 2016 年国内镜头需求同比增长 71.2%至 11 亿， 2017 年同比增长 49.8%至 16 亿。然而这四家厂商的智能手机出货量 2016 年仅同比增长 42.6%至 3.696 亿台， 2017 年同比增长 24.5%至 4.601 亿台。 Please refer to the last page for important disclosures Page 9 2018年 4月 2日 行业 研究 图 27：镜头消费量 2015 2016 2017E 三星镜头消费量 780,212,649 762,319,220 891,587,474 三星手机出货量 320,855,406 311,409,456 334,825,558 国内手机厂商：镜头消费量 616,223,643 1,054,893,705 1,579,684,635 国内手机厂商： 手机出货量 259,338,609 369,633,816 460,059,407 资料来源：申万宏源研究 图 28：镜头消费量同比增速与手机出货量同比增速比较 2016 2017E 三星镜头消费量同比增速 -2.29% 16.96% 三星手机出货量同比增速 -2.94% 7.52% 国内手机厂商：镜头消费量 同比增速 71.19% 49.75% 国内手机厂商： 手机出货量同比增速 42.53% 24.46% 资料来源：申万宏源研究 假设 2018 年上述四家国内厂商的手机出货量同比增长 12.72%至 5.186 亿台（基于华为和小米同比增长 15%， OPPO 和 Vivo 同比增长 10%的保守预估），双摄模组渗透率提高 20 个百分点至 30%，镜头像素升级 20%以满足高像素解决方案 的 需求，我们预计 2018 年镜头总需求将同比增长 47.5%。 图 29:2018 年镜头需求核心假设 项目 假设 智能手机出货量 同比 增速 12.7% 华为 15% OPPO 10% Vivo 10% 小米 15% 双摄模组在智能手机出货量中的渗透率 30% 镜头像素升级 20% 2018 年镜头需求增量 7.502 亿 同比增速 47.5% 5P 镜头月需求 0.41 亿 资料来源：申万宏源研究 在普通镜头需求的基础上，我们预计增量需求将源自更多厂商在手机设计中加入 3D感测组件。虽然我们认为这一 趋势 难以对 2018年的 镜头 需求产生重大影响，我们假设 2019 年将有 15%的安卓手机配备 3D 感测功能。 我们认为在初期阶段，这或将对手机厂商的利润率造成不利影响，玉晶光 2017 年 3季度毛利率低于预期，我们将其归结于 3D 感测镜头产量增加，而该产品的良率较低。这也表明未来产品升级趋势明显。 我们预计 2017 年 3D 感测镜头需求量为 3000-5000 万， 2018 年升至 1.5 亿。 我们注意 到 市场上就瑞声科技和大立光即将投产的镜头产能是否会挤压舜宇光学的市场份额抱有疑虑。但鉴于我们预计 2018 年镜头消费量将同比增长 47%，我们认为这不是大问题。舜宇光学约 40%的镜头供应给韩国客户，我们预计未来公司在向韩国及国内客户供货时将增加高端产品产量。 Please refer to the last page for important disclosures Page 10 2018年 4月 2日 行业 研究 图 30： 2017 年新增产能 公司 扩产规模 瑞声科技 3000-5000 万 /月 大立光 1.2-1.8 亿 /月 舜宇光学 7000 万 /月 资料来源：申万宏源研究 另一个障碍是开发混合式镜头（指由塑料镜片和玻璃镜片组成的镜头，塑料镜片可提供更高像素，玻璃镜片带来更大光圈），有助于 3D 成像和摄像头组件的深度融合。目前只有 LG电子（ 066570:KS）在手机设计中加入该技术，其 LG V30手机采用舜宇光学开发的混合式镜头解决方案。我们预计 2018 年 Vivo 和华为或将在一或两款机型中尝试混合式镜头，尽管两家公司均未确认新机开发情况。另外，我们认为2018 年苹果采用混合式镜头的可能性不大，因为苹果供应商瑞声科技（苹果供应链中唯一的混合式镜头厂商）的混合式镜头产能 2018年将达 1000万 /月，而苹果的月需求量可能超过 4000 万。 目前 6P 镜头的像素约为 2000 万，基本满足大部分普通智能手机用户的需求。但为改善在不同明暗度下的成像效果，镜头厂商需扩大摄像头光圈，这就需要使用玻塑混合式镜头。由于玻璃镜片比塑料镜片重，自动对焦（通过音圈马达移动镜片位置实现对焦）组件对含有一或两片以上玻璃镜片的摄像头而言是一大技术难题。由于前摄像头主要用于近距离自拍，对像素要求不高，但需适应不同光线，我们 认为 混合式镜头有望率先应用于前摄像头设计中。 我们注意到主要镜头供应商大立光（ 3008:TT）、玉 晶光和舜宇光学均加码 7P 镜头设计。虽然目前我们无法确定智能手机厂商会更青睐混合式镜头，还是 7P镜头 ，或者是其他技术，但未来 产品配置升级必将带动 智能手机摄像头市场持续增长。 尽管 目前尚无法比较混合式镜头模组和 7P镜头模组的优劣，我们预计若混合式镜头成为智能手机摄像头的主流设计，则瑞声科技将是最大赢家，有望夺取大立光的市场份额，因为后者并无混合式镜头产能，而且这一改变很可能应用于以大立光为主要供应商的高端旗舰手机。相反，若大部分手机厂商倾向于 7P镜头模组，大立光和舜宇光学将获益，而瑞声科技可将混合式镜头产能转移至生产 3D 感测模组。 超配光学零组件股票 鉴于光学组件技术不断突破，我们对该板块估值持乐观态度。考虑到智能手机出货量增速触顶及厂商加强对材料 成本 的控制，我们预计全球智能手机市场规模将基本保持稳定。但在智能手机市场中，随着越来越多的手机厂商选用高端镜头组件，并加入双摄及 3D 感测功能，我们认为光学组件板块将持续增长。 Please refer to the last page for important disclosures Page 11 2018年 4月 2日 行业 研究 图 31：智能手机市场增速 资料来源： IDC， 申万宏源研究 尽管 2014-17 年全球智能手机市场同比增速降至约 10%，但同期大立光镜头业务和舜宇光学模组业务收入仍持续高增长。 图 32：大立光收入增速和舜宇光学模组收入增速 资料来源： 大立光，舜宇光学， 申万宏源研究 在智能手机供应链中，我们 认为 光学组件是最具成长潜力的子 行业 ，其收入增速有望超过其他板块，利润率将持续攀升，且受益于高技术壁垒。值得注意的是，光学组件 个股 的净资产收益率在智能手机整机和供应链中位居前列。我们的首选股为舜宇光学，公司光学组件收入占比较高，我们也看好瑞声科技和丘钛科技。 图 33：财务数据比较 代码 公司 净资产收益率 毛利率 净利率 PE (TTM) 市值 (亿港元 ) 3008:TW 大立光 30.7% 69.4% 48.9% 18.4 1,282.35 2382:HK 舜宇光学 46.9% 21.5% 13.0% 50.5 1,753.01 2018:HK 瑞声科技 36.0% 41.1% 24.8% 33.3 1,942.98 0698:HK 通达集团 19.2% 26.1% 12.3% 10.7 107.72 0285:HK 比亚迪电子 20.0% 12.1% 7.5% 17.3 388.45 1478:HK 丘钛科技 23.5% 11.1% 5.5% 25.4 132.53 0732:HK 信利 N.A 9.0% 0.1% 1,014 74.89 资料来源： Wind， 申万宏源研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出货量 同比增速 平均售价 同比增速 市场规模 同比增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2014 2015 2016 2017 大立光 舜宇光学 Please refer to the last page for important disclosures Page 12 2018年 4月 2日 行业 研究 Information Disclosure： The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the analyst. The analyst declares that neither he/she nor his/her associate serves as an officer of nor has any financial interests in relation to the listed corporation reviewed by the analyst. None of the listed corporations reviewed or any third party has provided or agreed to provide any compensation or other benefits in connection with this report to any of the analyst, the Company or the group company(ies). A group company(ies) of the Company confirm that they, whether individually or as a group (i) are not involved in any market making activities for any of the listed corporation reviewed; or (ii) do not have any individual employed by or associated with any group company(ies) of the Company serving as an officer of any of the listed corporation reviewed; or (iii) do not have any financial interest in relation to the listed corporation reviewed or (iv) do not, presently or within the last 12 months, have any investment banking relationship with the listed corporation reviewed. 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