玻纤行业深度报告：兼具成长的周期性行业看好行业景气度持续(1).pdf

化工 |证券研究报告 行业深度 2021 年 7 月 31 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中国巨石 600176.SH 14.45 买入 中材科技 002080.SZ 25.47 买入 长海股份 300196.SZ 17.72 增持 山东玻纤 605006.SH 13.27 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2021年 7月 29日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 化工 Table_Analyser 证券分析师： 余斯杰 (8621)20328217 证券投资咨询业务证书编号： S1300520060001 证券分析师： 陈浩武 (8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号： S1300520090006 Table_Title 玻纤行业深度报告 兼具成长的周期性行业，看好行业景气度持续 Table_Summary 玻纤作为新材料，下游应用广阔，行业天花板持续增长。行业壁垒较高，头 部企业通过资本市场与自身禀赋不断降本增效形成更强竞争力与差异化定 位。随着海外与国内经济复苏，行业景气度有望维持高位。 支撑评级的要点 行业产能集中，中性假设 2021-2022 年净新增产能分别为 44.3 和 32.5 万吨，产能增速分别为 8.7%和 5.9%：玻纤产品繁多，应用场景广阔， 基本可以分为“纱 -制品 -复材”三个环节，重资产和政策属性较明显。 行业 产能集中，分布在山东、浙江、重庆、四川四省较多，龙头在各 自细分市场有侧重。据测算，未来行业将有较多产能进入冷修期，但 也可能有企业抓住行业景气高点进行产能投放。预计 2021-2022年净新 增产能分别为 44.3和 32.5万吨，产能增速分别为 8.7%和 5.9%。 下游应用广阔，预计 2021-2022年需求增速分别为 11.7%和 8.5%，行业 景气仍有望保持较高水平 ： 玻纤下游应用广阔，整体需求与宏观经济 有一定相关性。具体需求主要来自建筑、风电、电子、汽车。其中建 筑增长点在于绿色建筑普及将增加其使用场景；风电领域随着风 电快 速发展风电纱需求将有明显增长；电子纱随着我国产品占比逐年提升 国内龙头有较大发展空间；交运随着汽车轻量化以及行业复苏整体需 求也将快速提升。预计 2021-2022 年国内玻纤需求 (含出口 )将分别达到 639.6、 694.1万吨，增速分别为 11.7%和 8.5%，高于我们预测的供给增 速。预计后续玻纤行业景气度会有所下降，但仍有望保持较高水平。 降本增效分三步走，国内产品竞争力大大提升 ：国内龙头玻纤持续降 本为产品带来极强竞争力。我国玻纤降本可以大致分为三个阶段：第 一阶段是 2000-2010年池窑快速普及提升了产品的规 模效应；第二阶段 是 2010年后产能冷修升级换代减少了各项材料的消耗提升效率；第三 阶段是近年来以巨石为代表的带动的智造升级提升了人均效率。 行业壁垒较高，头部集中稳定，龙头形成差异化定位 ： 相关产业链中， 玻纤行业居于上游，资产重，盈利能力强；与相关材料相比，玻纤目 前性价比仍无可替代。在政策、资金、技术等壁垒加持下，行业头部 集中格局愈发稳定；优秀企业借助资本市场以及自身优秀禀赋，可以 形成良性的发展循环。中国巨石、美国 OC、日本 NEG 等六家头部企 业占全球产能接近 70%，头部企业之间也开始形成差异定位。 行业周期属性 较强，看好海外与国内经济服务带动行业需求增长 ： 行 业周期属性较强，上下游行业以及行业政策变化是周期外因， 连续生 产以及产能投放时间差是周期内因。 2012 年以来，行业经历了三轮完 整周期，其中汽车与海外需求下行以及产能集中投放导致了最近一次 行业下行；风电抢装与大厂厂区搬迁导致了 2020H2的行业上行。站在 当前时点，我们认为头部企业扩产以及风电需求退坡或将影响行业景 气度，但海外与国内经济复苏仍将为行业需求提供提供坚实支撑。 重点推荐 重点推荐行业龙头 中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤 评级面临的主要风险 风电需求 退坡，头部企业大规模投产 。 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 2 目录 玻纤行业：国内规模持续增长，全球产能高度集中 . 8 行业供给：品种繁多，产能集中，供给或增加 . 13 行业需求：与宏观 /海外关联度高，需求有望稳步增长 . 18 行业成本：降本增效“分三步走” . 29 行业格局：门槛提升，行业集中，优秀企业强者恒强 . 34 周期回溯：供需缺口拐点初现，看好长期行业景气度 . 39 重点推荐 . 46 投资建议 . 47 风险 提示 . 48 中国巨石 . 50 中材科技 . 57 长海股份 . 64 山东玻纤 . 71 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 3 图表 目录 图表 1.玻璃纤维物理性能明显优于其他材料 . 8 图表 2. 玻纤行业产业链示意图 . 8 图表 3. 中国玻纤产量连年增长 . 9 图表 4. 行业进出口贸易依存度逐年降低 . 9 图表 5.中国玻璃纤维产业历史沿革 . 9 图表 6. 中国玻纤下游需求结构 . 10 图表 7. 海外玻纤下游需求结构 . 10 图表 8. 中国巨石、泰山玻纤、重庆国际是国内主要厂商 . 10 图表 9. OC、 NEG、 JM是海外主要厂商 . 10 图表 10. 原材料和燃料是主要成本构成 . 11 图表 11. 叶蜡石是最主要的原材料 . 11 图表 12. 池窑拉丝法的优点 . 11 图表 13. 池窑法快速取代坩埚法成为主要工艺 . 11 图表 14. 坩埚法拉丝工艺 . 11 图表 15. 无碱玻璃纤维生产流程 . 12 图表 16. 玻纤产品具体分类 . 13 图表 17. 制品出口中，织物和无纺品是主要构成 . 13 图表 18. 玻纤制品应用场景广阔 . 13 图表 19.玻纤纱及其制品行业属性对比 . 14 图表 20. 玻纤复材行业规模稳步增长 . 14 图表 21. 热塑性复合材料占比提升 . 14 图表 22.玻璃纤维复合材料不同成型工艺对比 . 15 图表 23. 产能以无碱纱和电子纱为主 . 15 图表 24. 产能集中在山东、浙江、重庆、四川四省 . 15 图表 25.预计 2021-2022年有望冷修产能 . 16 图表 26.预计 2021-2022年有望投产产能 . 16 图表 27.截止 2021年 5月尚在冷修产能 . 16 图表 28. 不同情境下 2021下半年至 2022年国内净新增产能测算（单位：万吨） . 17 图表 29. 国内玻纤消费量和 GDP、 IP有一定相关性 . 18 图表 30. 国内玻纤消费量和 GDP、 IP有一定相关性 . 18 图表 31. 海外玻纤消费量和 GDP、 IP相关性更强 . 18 图表 32. 海外玻纤消费量和 GDP、 IP相关性更强 . 18 图表 33.2021-2022年海内外玻纤消费量测算 (2020年部分数据为推算 ) . 19 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 4 图表 34. 玻纤产品在建筑中的应用 . 19 图表 35. 建筑行业规模保持平稳增长 . 20 图表 36. 基建与地产投资保持平稳增长 . 20 图表 37.2013年以来关于绿色建材、绿色建筑、装配式建筑相关政策 . 20 图表 38. 风电迎来高速发展期 . 21 图表 39. “红六省”弃风率逐年下降 . 21 图表 40.关于完善风电上网电价政策的通知 . 21 图表 41. 风电数据由“招标 -投资 -装机”依次轮动 . 22 图表 42. 2020年风电招标量价均有下滑 . 22 图表 43. 电子纱产业链示意图 . 22 图表 44. 电子纱消费量、 CCL产量、 PCB产量同向变动 . 23 图表 45. 我国高端产品占比逐步提升 . 23 图表 46. 全球电子纱产能分布情况 . 23 图表 47. 电子纱下游需求格局 . 23 图表 48.海内外主要厂商生产电子纱 /电子布产品 . 24 图表 49.玻璃纤维在汽车中的使用 . 24 图表 50. 汽车库存和销量趋势朝上 . 25 图表 51. 不同年份不同整装整备重量汽车百公里油耗要求 . 25 图表 52.近年来政策关于汽车轻量化的表述 . 25 图表 53.汽车轻量化实现路径 . 25 图表 54.不同国家对汽车百公里油耗要求 . 25 图表 55. 玻纤出口增速与发达经济体 PMI高度相关 . 26 图表 56. 海外疫情趋于好转 . 26 图表 57. 玻纤出口比例逐年减少 . 26 图表 58. 2021-2022年建筑领域玻纤需求量测算 . 26 图表 59.2021-2022年风电领域玻纤需求量测算 . 27 图表 60. 2021-2022年电子纱需求预测 . 27 图表 61. 2021-2022年汽车领域玻纤需求预测 . 27 图表 62. 2021-2022年玻纤需求预测汇总 . 28 图表 63. 玻纤粗纱成本结构 . 29 图表 64. 中国巨石产能投放节奏与成本变化 . 29 图表 65. 2004-2012是一个产能投放高峰期 . 29 图表 66. 国内池窑产能快速普及 . 29 图表 67. 2004-2012是一个产能投放高峰期 . 30 图表 68. 各公司单线产能情况 . 30 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 5 图表 69. 2011-2020年行业平均单线产能明显增长 . 31 图表 70. 玻纤吨成本趋于下降 (重庆国际按照玻纤制品算 ) . 31 图表 71. 各公司铂铑合金会计政策 . 31 图表 72.外供浸润剂和自制浸润剂对比 . 31 图表 73.各公司针对叶蜡石粉的措施 . 32 图表 74.中国巨石率先开展智能化升级 . 32 图表 75. 中国巨石智能产线投产情况和投资额 . 33 图表 76. PCB产业链不同环节价值分解 . 34 图表 77. 风电产业链不同环节价值分解 . 34 图表 78. 玻纤在电子产业链上游，价值创造能力较强 . 35 图表 79. 玻纤在风电产业链上游，价值创造能力较强 . 35 图表 80. 风电叶片大型化是大势所趋 . 35 图表 81. 叶片超过 40米后，碳纤维材料更轻 . 35 图表 82.不同厂商风电叶片性能比较 . 36 图表 83.高模量玻纤性能逐步逼近碳纤维 . 36 图表 84.玻纤行业准入门槛不断提升 . 36 图表 85. 行业全球产能高度集中 . 37 图表 86. 池窑普及后，行业寡头垄断格局形成 (左单位 :万吨 ) . 37 图表 87. 缠绕直接纱行业供给曲线拟合 . 37 图表 88. 优秀公司的良性循环 . 37 图表 89. 中国巨石率先上市切入良性闭环，形成产能优势 (单位 :万吨 ) . 38 图表 90. 玻纤下游行业增速 . 39 图表 91. 玻纤需求指数拟合 . 39 图表 92. 玻纤行业供需缺口 . 40 图表 93. 供需缺口领先于价格变动 4-6个月 . 40 图表 94. 库存天数与价格同比高度负相关 . 40 图表 95. 中国巨石利润、资本开支、产能投放有同向性 . 40 图表 96. 玻纤行业周期传动示意图 (深色为外生变量 ) . 41 图表 97. 玻纤周期各 波段价格与产能走势 . 41 图表 98. 玻纤行业周期回顾 . 41 图表 99. 2017-2018年发达经济体 PMI与国内汽车产量下滑 . 42 图表 100. 2018-2019年产能投放高峰后进入冷修集中期 . 42 图表 101. 2019年下半年后风电、汽车、电子需求高涨 (风电为左轴 ) . 42 图表 102. 建筑与工业生产复苏为行业需求托底 (建筑为左轴 ) . 42 图表 103. 玻纤指数表现复盘 . 43 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 6 图表 104. 玻纤指数估值水平复盘 . 43 图表 105. 指数走向与价格相关性大，与业绩增速相关性小 (业绩增速为右轴 ). 43 图表 106. 水泥指数走向也与水泥价格同向 . 44 图表 107. 玻璃指数走向也与玻璃价格同向 (单位 :%) . 44 图表 108. 中国巨石近期投放产能与产能调整 . 44 图表 109. 2020年风机招标量价同步下滑 . 45 图表 110. 海外与国内其他领域需求有望上行 . 45 图表 111. 玻璃纤维行业“十四五”发展规 划（征求意见稿） . 45 附录图表 112.报告中提及上市公司估值表 . 49 图表 113. 中国巨石历史沿革 . 51 图表 114. 中国巨石股权结构 图 . 51 图表 115. 公司收入利润稳步向好 . 52 图表 116. 公司财务指标向好 . 52 图表 117. 公司产能与基地梳理 (标红为在建或冷修 ，加粗为 2021年新投产 ) . 53 图表 118. 公司产能逐年增长，单线产能逐年提升 . 53 图表 119. 玻纤纱是公司主要产品 . 53 图表 120. 公司产品售价与市场价格比较 . 54 图表 121. 降本贯彻到底，吨成本逐年下降 . 54 图表 122. E9性能在原有 E8基础上更进一步 . 54 图表 123. 2020下半年以来，中国巨石业绩屡创新高 . 55 图表 124. 中材科技历史沿革 . 58 图表 125. 公司收入与利润保持快速增长 . 58 图表 126. 风电与玻纤齐头并进，锂电隔膜快速发展 (单位 :百万元 ) . 58 图表 127. 中材科技和中国巨石同属中国建材旗下 . 58 图表 128.公司产能与基地梳理 (标红为在建或冷修，加粗为 2021年新投产 ) . 59 图表 129. 纱与制品均衡发展 . 60 图表 130. 公司成本逐年下降 (玻纤纱成本为左轴 ) . 60 图表 131. 风电招标数据初现回升态势 . 60 图表 132. 叶片大型化增加发电量，降低发电成本 . 60 图表 133. 公司叶片销量与市占率情况 . 61 图表 134. 公司叶片价格与毛利率情况 . 61 图表 135. 收购湖南中锂后，公司锂膜加速发展 . 61 图表 136. 公司锂膜价格与毛利情况 . 61 图表 137. 公司现有及在建锂电隔膜产能情况 . 62 图表 138. 长海股份历史沿革 . 65 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 7 图表 139. 长海股份股权架构示意图 . 65 图表 140. 公司收入与利润保持快速增长 . 65 图表 141. 玻纤与化工制品为主，玻钢与气体为辅 . 65 图表 142.公司产能与基地梳理 (标红为在建或冷修，加粗为 2021年新投产 ) . 66 图表 143.公司玻纤纱与制品产能 梳理 (按时间 ) . 66 图表 144. 公司历次募投项目情况 . 67 图表 145. 公司玻纤及其制品销量与增速情况 . 67 图表 146. 玻纤及其制 品价格与毛利情况 . 67 图表 147. 公司分多次收购天马集团，完成布局复合材料领域 . 67 图表 148. 公司化工制品销量与增速情况 . 68 图 表 149. 化工制品与毛利情况 . 68 图表 150. 公司玻璃钢销量与增速情况 . 68 图表 151. 玻璃钢与毛利情况 . 68 图表 152. 长海 股份产业链布局示意图 (浅色为外购，深色为对外销售 ) . 68 图表 153. 山东玻纤历史沿革 . 72 图表 154. 山东玻纤股权架构示意图 . 72 图表 155. 公司收入与利润保持快速增长 . 72 图表 156. 无碱纱为公司主要产品 . 72 图表 157.公司产能与基地梳理 . 73 图表 158. 公司产能变动情况 . 73 图表 159. 公司玻纤及其制品销量情况 . 73 图表 160. 公司历次募投项目情况 . 74 图表 161. OC是公司重 要客户 (2020年数据 ) . 74 图表 162. 近年来 OC占公司收入 10%-15% . 74 图表 163.公司从其他公司获得技术情况 . 74 图表 164. 公司热电产品销量情况 . 74 图表 165. 公司产品成本逐年下降 . 74 图表 166. 公司研发费用率逐年提升 . 75 图表 167. 公司 产品成本逐年下降 . 75 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 8 玻纤行业：国内规模持续增长，全球产能高度集中 玻璃纤维：性能优异的复合材料，国产规模持续增长 玻璃纤维性能优异，应用场景众多。 玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属复合纤维材料，具有成 本低廉、轻质高强、耐高温耐腐蚀等一系列优点。其比强度达到 833Mpa/gcm3，在常见材料中仅次于 碳纤维（超过 1,800Mpa/gcm3）。由于玻璃纤维量产技术成熟，成本低廉单价低，细分品类众多，综 合性价比明显优于碳纤维，可根据不同场景设计不 同产品，因此被广泛应用与各种场景，是当今最 重要的无机非金属复合材料之一。 图表 1.玻璃纤维物理性能明显优于其他材料 材料 密度 抗拉强度 杨氏模量 比强度 比刚度 断裂伸长率 价格 比强度单价 g/cm3 Mpa Gpa Mpa/gcm3 Gpa/gcm3 % 元 /吨 (元 /吨 )/(Mpa/gcm3) 玻璃纤维 2.4 2,000.0 72.0 833.3 30.0 3.4 6,000.0 7.2 钢铁 7.8 400.0 200.0 51.3 25.6 10.0 4,000.0 78.0 铝 2.8 500.0 70.0 178.6 25.0 13,000.0 72.8 碳纤维 1.9 3,500.0 350.0 1,804.1 180.4 1.5 120,000.0 66.5 资料来源：材料力学，中银证券 玻纤产业涉及众多上下游，分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复材三个环节 ：玻璃纤维产业链较长，上 游主要设计采掘、化工、能源等基础性行业。玻纤产业自上而下则分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复 合材料三个环节。玻纤下游为各个应用行业，目前包 括建筑建材、电子电器、风力发电、工艺管罐、 航天军工等各行业。目前玻纤下游应用领域仍在不断拓展，行业天花板仍在逐步提升中 图表 2. 玻纤行业产业链示意图 资料来源：长海股份招股说明书，中银证券 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 9 图表 3. 中国玻纤产量连年增长 图表 4. 行业进出口贸易依存度逐年降低 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 产量 万吨 消费量 万吨 消费量增速 % 产量增速 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 进口 /消费量 % 出口 /产量 % 资料来源：中国纤维复材网，中银证券 资料来源：中国纤维复材网，中银证券 我国玻纤行业持续高速增长，行业进出口依赖度持续下降 ： 2020 年，全国玻璃纤维产量达到 541 万 吨，相比 2001年的 25.8万吨， 20年来我国玻纤行业 CAGR高达 17.4%。从进出口数据看， 2020年全 国玻纤及制品出口量为 133万吨，同比有所下滑， 2018-2019年出口量分别为 158.7和 153.9万吨；进 口量为 18.8万吨，维持正常水平。总体来看，我国玻纤产量持续高速增长，除 2020年受疫情影响出 口下滑外，往年出口也保持高速增长；进口维持在 20万吨左右的水平。中国玻纤行业出口量占产量 占比，进口量占消费量占比均在逐年下降，说明当前我国玻纤行业对国际贸易的依存度逐年下降， 在国际产业中的影响力日益提升。 图表 5.中国玻璃纤维产业历史沿革 时间点 时期 特 征描述 2000年以前 探索期 我国玻纤行业开始于 20世纪 50年代，以坩埚法生产为主，产量小，主要用于国防军工领域 2001-2008年 快速发展期 池窑技术在国内快速普及，国内玻纤产量明显提升，但以低端品为主，进出口对海外市场依存度都比较高 2009-2013 弯道超车期 金融危机影响下，全球市场规模萎缩。中国玻纤弯道超车，成为全球产量第一大国 2014-至今 高质发展期 开启产能升级换代，深氧燃烧等技术逐步普及，进入高质量发展时期，对海外市场进出口依存度明显减小 资料来源：中国玻璃纤维工业协会 ，中银证券 我国玻纤行业经历 60多年发展，分为四个阶段 ：玻纤行业发展的描述，我国玻纤行业从 1958年上海 耀华玻璃厂年产 500t产能算起，经历 60多年发展，经历从无到有、从小到大、从弱到强的过程，目 前产能、技术、产品结构均位于世界领先水平。行业发展可以大致概括为四个阶段。 2000 年以前， 我国玻纤行业以坩埚生产法为主，产量小，主要应用于国防军工领域。 2001 年开始，池窑技术开始 在国内快速普及，国内产量快速提升，但以低端品产出为主，严重依赖出口。 2008 年受金融危机影 响，全球市场规模萎缩，我国玻纤行业弯道超车， 一举成为全球产量第一大国。 2014 年后，我国玻 纤产业开启升级换代时代，逐步进入高质量发展期，对海外市场近出口依存度逐步降低，国际市场 影响力明显提升。 玻纤产业：需求领域众多，产能高度集中 下游需求分为建筑、交运、电子、风电、工业，国内在电子、工业等领域需求较多，海外在汽车、 风电领域需求较多 ：玻纤被广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器、风力发电、工业管罐、国 防军工等各行各业。其中建筑建材、交通运输、电子电器、风力发电是玻纤四个最主要的应用领域。 根据中国纤维复材网数据， 2019年上述我国玻纤在上述四大领域应 用占比分别为 34%、 14%、 20%、 10%，合计占比达到 78%。海外需求和中国相比，在交通运输领域的使用量明显较高，风电领域的使 用量也高于中国。电子、工业制造使用量少于国内，建筑建材使用量和国内基本相同。具体需求结 构为建筑、交通、电子、风电、工业占比分别为 32.1%、 41.3%、 12.2%、 10.0%、 4.5%。 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 10 图表 6. 中国玻纤下游需求结构 图表 7. 海外玻纤下游需求结构 3 4 . 0 % 1 4 . 0 %2 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 2 . 0 % 建筑 交通 电子 风电 工业 3 2 . 1 % 4 1 . 3 % 1 2 . 2 % 1 0 . 0 % 4 . 5 % 建筑 交通 电子 风电 工业 资料来源：中国纤维复材网，中银证券 资料来源：中国纤维复材网，中银证券 行业产能高度集中，中国巨石、泰山玻纤 、重庆国际、 OC、 NEG、 JM是主要厂商 ：玻纤行业产能高 度集中，根据卓创资讯数据，中国玻纤产能合计达到 594 万吨（含部分停产产能），超过全球产能 50%。其中中国巨石、泰山玻纤、重庆国际为国内三大龙头，与第二梯队企业明显拉开差距，国内产 能占有率分别为 31.5%、 18.3%、 16.1%， CR3达到 65.9%。未来随着行业逐步向高质量发展，第一梯队 龙头市占率有进一步提升的趋势。海外龙头主要是 OC、 NEG、 JM，产能占有率分别为 35%、 17.5%、 10.5%， CR3达到 63%，同样处于高度集中的状态。在全球范围内， 中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、 OC、 NEG、 JM六大巨头合计产能超过 600万吨，产能占有率达到 68.5%。 图表 8. 中国巨石、泰山玻纤、重庆国际是国内主要厂商 图表 9. OC、 NEG、 JM是海外主要厂商 3 1 . 5 % 1 8 . 3 %1 6 . 1 % 5 . 1 % 3 . 3 % 3 . 1 % 1 . 2 % 2 1 . 4 % 中国巨石 泰山玻纤 重庆国际 山东玻纤 长海股份 内江华原 重庆三磊 其他 3 5 . 0 % 1 7 . 5 %1 0 . 0 % 7 . 8 % 2 . 1 % 2 7 . 6 % OC N E G JM 中国巨石 重庆国际 其他 资料来源：卓创资讯，中银证券 资料来源：中国纤维复材网，中银证券 材料和燃料构成玻纤生产的主要成本，其中叶蜡石在材料成本中占比最高 ：不同公司玻纤生产成本 有差距，主要体现在材料消耗、折旧成本等方面。以山东玻纤为例，其无碱玻纤材料、燃料、人工、 制造成本占比分别为 39.0%、 22.4%、 14.3%、 24.2%。而材料成本中，叶蜡石占比最高，达到 52%，生 石灰和纯碱次之，占比分别为 22%和 9%。 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 11 图表 10. 原材料和燃料是主要成本构成 图表 11. 叶蜡石是最主要的原材料 3 9 . 0 % 2 2 . 4 % 1 4 . 3 % 2 4 . 2 % 材料 燃料 人工 制造 5 2 . 0 % 2 2 . 0 % 9 . 0 % 8 . 0 % 7 . 0 % 2 . 0 % 叶蜡石 生石灰 纯碱 高岭土 白云石 石灰石 资料来源：山东玻纤招股说明书，中银证券 资料来源：中材科技债券募集说明书，中银证券 生产技术：池窑生产是主要工艺，坩埚拉丝生产特殊品类 坩埚法是传统工艺，目前尚用于部分特种玻纤生产 ：玻璃纤维的生产主要有池窑法和坩埚法两种。 坩埚法俗称“两步法”，先做玻璃球，再将玻璃球放在坩埚里融化，形成玻璃液，玻璃液从 打满小 孔的漏板流下，遇冷结丝，涂上浸润剂，就变成可以纺纱织布的玻璃纤维。目前坩埚法产量较小， 尚未被完全淘汰，用于部分特种玻纤的生产。 图表 12. 池窑拉丝法的优点 池窑拉丝的优点 具体优点 1 省去制球工艺，简化工艺流程，效率高 2 池窑拉丝一窑可以安排 10到 100块漏板，容量大，生产能力高 3 容易实现自动化 4 适用于多孔大漏板生产玻璃钢适用的粗纤维 5 生产的废纱便于回炉 资料来源：山东玻纤招股说明书，中银证券 池窑法一步成型，生产规模更大 ：池窑法是将叶腊石、石灰石等原料经过粉碎筛分成 合格原料细分， 按照配方制成配和料。 然后将 配和料经旋转投料机 投入玻璃熔窑，在高温下熔融形成玻璃 液，经池 窑熔化部流出后，经过 多孔漏板 拉成 原丝， 再经过涂敷浸润剂、冷却烘干后制成玻纤粗纱。具有生 产规模大、效率高、能耗低、产品质量好等优点 图表 13. 池窑法快速取代坩埚法成为主要工艺 图表 14. 坩埚法拉丝工艺 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 0 1 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 5 2 0 2 0 池窑法产量 万吨 坩埚法产量 万吨 C A G R 池窑 % C A G R 坩埚 % 资料来源：中国纤维复材网，中银证券 资料来源：智研咨询，中银证券 1加料孔； 2铂针； 3坩埚； 4电极板； 5玻璃液； 6漏板； 7玻 璃纤维单丝； 8集束轮； 9玻璃纤维原纱； 10拉丝卷筒 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 12 池窑法于 2000年后快速普及，成为主要生产工艺 ：池窑法的特点是投入高，但是产出多，质量高， 平均成本低，于上世纪 90年代引入中国， 2000年后开始快速普及，使得玻纤迅速实现了规模化生产。 产量从 2001年的 116万吨增长到 2020年的 502万吨， CAGR达到 22.9%，取代了坩埚法成为玻纤生产 的主要工艺。 图表 15. 无碱玻璃纤维生产流程 资料来源：山东玻纤招股说明书，中银证券 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 13 行业供给：品种繁多，产能集中，供给或增加 玻纤纱及制品：品种与分类繁多，玻纤织物与无纺品占比高 玻璃纤维分类方 法众多，种类众多： 玻璃纤维行业分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复材三个环节，每 个环节都有繁多的品种。其中玻纤纱有众多分类方法，按照氧化物含量可以分为无碱纱、中碱纱等； 按照直径可以分为粗纱、细纱等；按照长度可以分为连续玻纤、定长玻纤、玻璃棉等；按照 产品形 态分为有捻纱和无捻纱。 图表 16. 玻纤产品具体分类 分类标准 具体指标 对应名称 分类标准 具体指标 对应名称 原料成分 氧化物 30um 粗玻纤 氧化 物 11.9%-16.4% 中碱玻纤 单丝直径 20-30um 初级玻 纤 氧化物 15% 高碱玻纤 单丝直径 10-20um 中级玻纤 其他特殊成分 特种玻纤 单丝直径 3-10um 高级玻纤 长度形态 长度无限连续 连续玻纤 单丝直径 4um 超细玻纤 长度 300-500mm 定长玻纤 是否有捻 有捻 有捻纱 长度 150mm 玻璃棉 无捻 无捻纱 资料来源：玻璃纤维的研究现状与发展趋势，中银证券 玻纤制品品类繁多，主要分为玻纤织物和玻纤无纺制品，应用领域广泛 ：玻纤制品的品种更为繁多， 大致分类可以在海关总署玻纤及其制品进出口目录中查询。玻纤制品 基本上可以分为玻纤织物、玻 纤无纺制品、短切纱等品种。参照海关总署 2016年玻纤制品出口数据，玻纤织物出口量 20.1万吨 ， 占比 28.8%；玻纤无纺制品出口量 31.0万吨，占比 44.3%；玻纤织物和玻纤无纺制品占了玻纤制品的 绝大多数份额。最常见的玻纤制品为短切毡和湿法薄毡，均属于玻纤无纺制品，应用领域非常广泛。 其中短切毡可以应用于汽车顶棚、玻璃钢等；湿法薄毡可以应用于罐体防腐、室内装饰、建筑防水、 电子基材等。 图表 17. 制品出口中，织物和无纺品是主要构成 图表 18. 玻纤制品应用场景广阔 2 8 . 8 % 4 4 . 3 % 1 9 . 3 % 7 . 6 % 织物 无纺品 短切纱 其他 资料来源：海关总署，中国纤维复材网，中银证券 资料来源：长海股份招股说明书，中银证券 玻纤纱重资产属性和政策属性更明显；玻纤制品技术和品牌属性更明显 ：相比玻纤制品行业，玻纤 纱作为上游产业，在资金量要求（万吨资本开支约为 1 亿元，高于玻纤制品）和政策规范更多，重 资产属性和政府调控属性更为明显。相比之下，玻纤制品技术要发和设备配套要求高，下游客户认 证更为严格，技术属性和品牌属性更强。 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 14 图表 19.玻纤纱及其制品行业属性对比 玻纤纱 玻纤制品 技术 涉及无机化学、表面处理 等方面技术，对成本影响巨大。工 人 效率也差异明显。 技术和经验的积累最终会转化为效率的 提高 种类繁多，技术专用性强，需要具备很强的自主研发能力以及各 环节配套才能解决全流程的技术工艺和设备。 技术要求更高 。 资金 玻纤纱的规模化生产需要在固定资产上有较高的投入， 资金量要求更大 。 玻纤制品行业相对于玻纤纱行业资产属性更轻，玻纤制品加工设备投资额较低，因此行业资金壁垒并不高 政策 玻璃纤维行业准入条件 要求新建产能 单窑规模达到 8万 吨 /年以上，同时规定了能耗与环境污染物排放的标准。 有效 规避中小企业无序竞争，淘汰落后产能 。 鼓励进行超细、高强高模、 耐碱、低介电、高硅氧、可降解、异 形截面等高性能玻纤制品技术开发与生产，对产能规模并未加以 限制 品牌 部分特定领域用于认证周期长，品牌粘性强。更多低端领域产品性能要求低，性价比是关键。 下游直接对接应用客户， 认证要求更严格 ，信誉度和品牌美誉度是维护市场份额的关键。 资料来源：长海股份招股说明书，中银证券 玻璃纤维复合材料：规模稳步增长，热塑材料占比提升 玻璃纤维复合材料是产量最大应用最广的复合材料 。 广义来说，复合材料是两种及以上不同物质以 不同方式组成的具有新性能的材料，一般由两种材料组成：增强材料和基体 材料。增强材料包括玻 璃纤维、碳纤维、芳纶纤维等。基体材料作用是将增强材料粘接成固态整体保护增强材料，传递载 荷，阻止裂纹扩展，包括树脂基、金属基、陶瓷基、水泥基。在复合材料中，树脂基玻纤复材是全 球产量最大、应用最广的复合材料。我国玻璃纤维复合材料产量从 1999年的 38万吨增长到 2020年 的 510万吨， CAGR达到 13.2%。 图表 20. 玻纤复材行业规模稳步增长 图表 21. 热塑性复合材料占比提升 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 2 0 2 0 玻纤复材产量 万吨 (左 ) 玻纤复材固投 亿元 (左 ) 产量增速 %( 右 ) 固投增速 %( 右 ) - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 2 0 2 0 热固性材料 万吨 (左 ) 热塑性材料 万吨 (左 ) 热固性增速 %( 右 ) 热塑性增速 %( 右 ) 资料来源：中国纤维复材网，万得，中银证券 资料来源：中国纤维复材网，中银证券 复合材料分 为热塑性材料和热固性材料，热塑性材料可多次回收，产量占比持续提升 ：玻璃纤维复 合材料可以分为热固性复合材料和热塑性复合材料，其主要区别在于热塑性材料可以通过多次加热 进行多次塑性，而热固性材料经过一次加热塑性后便会发生交链固化反应不再发生形变。基于此性 能区别，热固性材料具有刚度高、耐热性好；而热塑性材料具有可回收、生产效率高等优点。 1999-2020 年，我国热塑性玻纤复材产量从 8万吨增长至 209万吨， CAGR达 16.8%；热固性玻纤复材产量从 30 万吨增长至 301万吨， CAGR达 11.6%；热塑性材料占比持续提升 中。 2021年 7月 31日 玻纤行业深度报告 15 图表 22.玻璃纤维复合材料不同成型工艺对比 工艺种类 增强材料 纤维含量 固化温度 制品尺寸 适用产量 % C 件 手糊成型 玻纤、碳纤维 20-50 室温 -40 不限 2-4 喷射成型 短切丝 25-35 室温 -40 不限 10-100 树脂注射 短切丝 25-50 室温 -40 由模具尺寸决定 2-6 模压成型 玻纤毡、布、碳纤维 25-60 冷压 40-50；热压 100-170 由模具尺寸，压机吨位决定 200-2000 缠绕成型 玻纤、碳纤维、芳纶纤维 60-80 80-130 直径 4-25m，长度 12m 批量生产 拉挤成型 粗纱、碳纤维 60-75 100-160 由模具尺寸决定 连续生产 资料来源：马鞍山复合材料研究院，中银证券 成型方法多样化，模压成型目前是主流方法 ： 行业的其他特性目前玻纤复材生产工艺主要可以分为 手糊成型、喷射成型、模压成型、缠绕成型、拉挤成型、注射成型等。目前应用较为广泛的方法是 模压成型法，由树脂糊浸渍纤维或短切毡两边覆盖 PE薄膜制成片装模压料（ SMC）作为预浸毡料。 使用时除去薄膜，按尺寸裁剪，进行模压成型。主要应用于汽车外壳、浴缸等场景。 产 能格局：以无碱纱 /电子纱为主， 2021-2022 年供给增加 产能高度集中，主要在山东、浙江、重庆、四川四省，以无碱纱和电子纱为主 ：玻纤行业产能高度 集中，如上文所说，国内排名前三的中国巨石、泰山玻纤、重庆国际产能占全国产能达到 65.7%，未 来还有进一步提升的可能。从品类分布来看，无碱纱是目前玻纤纱最主要品种，产能占比达到 62.8%； 其次是电子纱，产能占比达到 14.4%；中碱纱和其他各类品种占比相对较低。从地域分布来看，山东、 浙江、重庆、四川四个大省市场份额分别为 27.8%、 22.4%、 14.2%、 9.9%，（ 巨石、泰山、重庆、山 玻、威玻都在