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固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何理解当前央行态度和行为？ 证券 研究报告 2021 年 08 月 17 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080002 近期 报告 1 固定收益：牧原转债，一体化经营 的生猪养殖龙头 -申购建议：积极参与 2021-08-16 2 固定收益：蒙娜转债，头部建筑陶 瓷供应商 -申购建议：积极参与 2021-08-16 3 固定收益：晶瑞转 2，国内微电子 化学品行业的领先企业 -申购建议：积 极申购 2021-08-15 货币政策专题 （ 2021-08-16） 摘要： 后续债市需要注意几个动向： 第一，货币是否量宽价平？ 从应对经济下行压力角度观察， 货币政策维持宽松仍是基本取向。 但是宽 松分多种，对于目前债券利率位置，货币工具运用如果维持量宽价平 ，那 么后续空间就较为有限，毕竟曲线形态依赖于资金利率的引导。 第二，货币与财政如何配合？ 财政货币政策一定会配合，但配合不意味利率下行，要具体问题具体分析。 就如同 2015 年地方债启动大规模置换的配合与 2020 年应对疫情的配合， 同样都是配合，但是与市场心中的配合不同，市场心目中货币财政配合的 结果是资金平稳、利率下行。但是央行眼中的配合，可能仅仅是营造一个 合意的货币环境，满足财政发力和地方债顺利发行，但是资金利率与债券 利率是否向下走，这是不确定的。 历史经验表明，在后续地方债供给显著上升的时候，流动性上央行会有 适 当对冲。不过可能未必会明显宽松加码，利率也未必下行。 其三，货币与信用组合是否有变化？ 在货币整体保持宽松，财政和地方债逐步发力，且重点区域信贷政策落实 之下，社融增速的下行有望趋缓，叠加基数效应，四季度大概率能够看到 社融的再度扩张。那么在此基础上，市场会如何评估货币与信用的组合？ 可能需要适应不同于上半年的变化。 其四，市场利率与政策利率的关系 我们判断货币量宽价平，那么就涉及到市场利率与政策利率的关系问题： 一、央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况 下，预计资金利率仍有下限，其下限应该就是今年二季度的水平。 二、市场利率围绕政策利率上下波动， 这可能意味着 4、 5 月 DR007 持续 低于 7 天 OMO 利率以及 当前 CD 利率持续大幅低于 MLF 利率的情况可能 难以 持续 。 此外，结合 历史 经验 来看， 40BP 左右可能是央行能够接受的围 绕波动幅度上限 （对于同业存单利率而言） ，而 之 前该利差 最大时为 32BP， 说明当前同业存单利率的位置处于合理区间的下轨。 三、国债利率围绕 MLF 利率波动。在政策利率不动的情况下，我们认为 10 年国债利率仍会按照央行的引导围绕 MLF 利率作中枢波动或者上下波动， 具体区间推测在 2.95%上下 20BP 附近，即 2.75%-3.15%之间。 风险 提示 ： 海外 疫情发展 超预期， 经济增长 超预期 ，政策不确定性 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待 MLF 续作情况？ . 3 2. 后续央行会如何？ . 8 3. 后续债市观察 . 10 图表目录 图 1： MLF 投放与到期 . 3 图 2：新增一般债发行进度（累计值） . 4 图 3：新增专项债发行进度（累计值 ） . 4 图 4：地方债发行与净融资 . 4 图 5：逆回购投放 . 5 图 6：政府债券净融资与 MLF 净投放 . 5 图 7： 1 年 CD 和 MLF 利差与 MLF/TMLF 净投放 . 6 图 8：贷款利率和 10 年国债利率 . 6 图 9： MLF 利率与 LPR . 7 图 10：贷款利率加点 . 7 图 11：工业增加值增速 . 8 图 12：投资增速 . 8 图 13：社零增速 . 8 图 14：出口增速 . 8 图 15： PMI（分企业规模） . 8 图 16：调查失业率 . 8 图 17：地方债净融资预测（不含置换债） . 9 图 18： PPI 预测 . 10 图 19：社融信贷增速 . 11 图 20：同业存单与 MLF 利差 . 11 图 21： DR007 与 OMO7 天利率 . 11 图 22： 10 年国债与 MLF 利差 . 12 表 1： 2018 年以来央行降准情况（不含 CRA） . 3 表 2：货币政策配合地方债发行相关表述 . 5 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2021 年 8 月 16 日，央行进行 MLF 投放 6000 亿元，当月到期 7000 亿元，净回笼 1000 亿 元，中标利率为 2.95%，与上月持平。今日 还有 逆回购投放 100 亿元，到期 100 亿元，无 净投放净回笼，中标利率为 2.2%，与前值持平。 对此我们点评如下： 图 1： MLF 投放与到期 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1. 如何 看待 MLF 续作情况 ？ 本月 MLF 缩量 1000 亿续作， 我们可以从 以下几 方面进行理解。 （ 1） 7 月降准部分资金用于归还 8 月 MLF 到期 央行 7 月降准后答记者问 1以及二季度货币政策执行报告提到 7 月降准 资金有如下用途 ： 部分偿还 MLF 到期 对冲地方债发行加快 对冲 税期高峰 7 月 央行 降准 释放长期资金约 1 万亿元 ， 而 7 月 MLF 净回笼 3000 亿元， 7 月税期与地方 债发行影响均较小 ， 所以 金融机构可用 7 月下调存款准备金率释放的部分流动性归还 8 月 到期 MLF。 表 1： 2018 年以来央行降准 情况（不含 CRA） 实施日 降准类型 降准幅度 释放资金（亿元） 净释放资金（亿元） 2018/1/25 普惠金融定向降准 0.5%1.5% 4500 2018/4/25 定向降准 +置换 MLF 1.0% 13000 4000（ 1 个月） 2018/7/5 定向降准 支持“债转股” 0.5% 7000 2018/10/15 定向 +置换 MLF 1.0% 12000 7500（ 1 个月） 2019/01/15 2019/01/25 全面降准 +普惠金融定向 降准 +置换 MLF 1.0% 20000 8000（ 3 个月） 2019/05/15 2019/06/17 2019/07/15 定向降准 - 2800 普降： 2019/09/16 定降： 2019/10/15、 2019/11/15 全面 +定向降准 0.5%+1% 9000 2020/1/6 全面降准 0.5% 8000 1 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2020/3/16 普惠金融定向降准 0.5%-1.5% 5500 2020/4/15 2020/5/15 定向降准 1.0% 4000 2021/7/15 全面降准 0.5% 10000 资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 （ 2）央行考虑了地方债发行加速 今年 1-7 月新增一般债累计发行规模为全年新增限额 8200 亿的 64%，占财政部已下达额 度 8000 亿的 66%，发行进度符合一般季节性。而新增专项债发行进度仅占全年限额 36500 亿的 37%，占已下达额度 34676 亿的 39%，远慢于 2019、 2020 年。 图 2：新增一般债发行进度（累计值） 图 3： 新增专项债发行进度（累计值） 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 不过， 7 月 30 日政治局会议强调“ 合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今 年底明年初形成实物工作量 ” 2， 8 月 16 日国常会 要求：“用好地方政府专项债带动扩大有 效投资” 。结合来看，我们认为全年 新增专项债发行 仍会 按照预算执行 。 而从高频发行数据来看，本周地方债发行 /净融资规模均为今年以来最高值，显示地方债发 行已经开始加速。 因而，本月央行 MLF 缩量 1000 亿低于 7 月缩量 3000 亿 ，显然是配合地方债发行 。 2021 年二季度货币政策执行报告也明确提到了：“ 此次降准通过流动性管理优化金融机构 资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、 MLF 到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市 场资金供求平衡 。” 图 4：地方债发行与净融资 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 回顾历史，我们也可以发现在去年政府债券发行高峰期（ 2020 年 5-10 月），央行就曾明确 表态要支持政府债券 顺利低成本发行 ，具体措施包括： 从 5 月底开始重启逆回购（中间有接近 2 个月央行没有开展逆回购操作），并通过逆 回购进行对冲。 通过大量增量 MLF 投放进行对冲（ 8 月开始 ）。 图 5： 逆回购投放 图 6： 政府债券净融资与 MLF 净投放 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 2： 货币政策配合地方债发行相关表述 时间 来源 相关表述 2019/6 关于做好地方政府 专项债券发行及项目 配套融资工作的通 知 稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资 。 2019/8 金融稳定委员会第七 次会议 实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。金融部门继续做好 支持地方政府专项债发行相关工作 。 2020/05/27 央行公开市场操作 为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕， 2020 年 5 月 27 日人民银行以利率招标方式开展了 1200 亿元逆回购操作。 2020/05/28 央行公开市场操作 为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充 裕， 2020 年 5 月 28 日人民银行以利率招标方式开展了 2400 亿元逆回购操作。 2020/05/29 央行公开市场操作 为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充 裕， 2020 年 5 月 29 日人民银行以利率招标方式开展了 3000 亿元逆回购操作。 2020/06/02 央行新闻发布会 在债券市场方面，支持地方政府债和地方政府专项债顺利低成本发行 3。 2020/06/04 央行公开市场操作 为对冲公开市场逆回购到期和政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合 理充裕， 2020 年 6 月 4 日人民银行以利率招标方式开展了 700 亿元逆回购操作。 2020/06/11 央行公开市场操作 为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕， 2020 年 6 月 11 日人民银行以利率招标方式开展了 800 亿元逆回购操作。 2020/08/06 2020 年二季度货币 政策执行报告 第二季度以来，针对政府债券密集发行、年度企业所得税汇算清缴等短期性因素的冲击， 中国人民银行把握好公开市场操作的力度和节奏，及时熨平流动性短期波动，并于 6 月中旬启动 14 天期逆回购操作提前满足市场跨半年末 流动性需求，稳定市场预期，也 为政府债券发行提供了良好的流动性环境。 2020/08/13 央行公开市场操作 为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕， 2020 年 8 月 3 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 13 日人民银行以利率招标方式开展了 1500 亿元逆回购操作。 2020/08/14 央行公开市场操作 为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕， 2020 年 8 月 14 日人民银行以利率招标方式开展了 1500 亿元逆回购操作。 2020/09/21 央行公开市场操作 为对冲政府债券发行缴款等因素的影响 ,维护季末流动性平稳， 2020 年 9 月 21 日 ,人民 银行在开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作 800 亿元的基础上 ,以利率招标方 式开展了 1400 亿元逆回购操作。 2020/11/26 2020 年三季度货币 政策执行报告 综合考虑银行体系流动性形势、金融机构流动性需求情况和政府债券密集发行 等因素， 灵活开展公开市场操作，加强与中长期货币政策工具的协调配合，始终保持银行体系流 动性总量合理充裕，既不松，也不紧，短、中、长期流动性供给均保持在与市场需求相 匹配的合理均衡水平。 资料来源：央行，天风证券研究所 （ 3） MLF 缩量并不代表商业银行不需要 今年 4 月以来，同业存单发行利率开始低于 MLF 利率， 主要原因在于 市场上资金依旧 相对 充裕，特别是对于中长期资金而言，因为 5 月央行有约 4600 亿隐性流动性投放（其中一 部分为再贷款再贴现）， 7 月有降准，这些中长期资金 加权投放 成本大概率低于 MLF 利率 ， 在缓解银行负债压力的背景下，引致 CD 供需变化，带动利率下行 。 从历史上看， 2019 年 -2020 年 8 月 ， 1 年 同业存单发行利率 整体 低于 MLF 利率 ，而其中约 有一半的月份 MLF/TMLF 是有净投放的 （虽然部分月份规模很小） ，除了疫情期间流动性 投放特别充足，因此商业银行对于 MLF 需求确实存在不足以外，其他时间段，量价之间， 商业银行还是选择量，虽然价格不舒服， 2019 年最为明显 。 图 7： 1 年 CD 和 MLF 利差与 MLF/TMLF 投放 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：红色点表示当月有降准 （ 4） MLF 利率持平 显示 央行仍然珍惜正常的货币操作空间， 降息 依然审慎 这里有几个方面原因： 其一，降成本本身取得较大成效 今年上半年 MLF 利率和 LPR 均保持不变，但上半年贷款利率继续下行。其中，一般贷款加 权利率为 5.2%，创有统计以来最低；企业贷款加权利率为 4.58%，为历史较低水平。 图 8：贷款利率和 10 年国债利率 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind，天风证券研究所 其 二 ，降成本还有政策红利等待释放 7 月降准央行着重强调了降成本的需求，并且 2021 年二季度货币政策执行报告对于降 成本的需求不减：“ 健全市场化利率形成和传导机制，持续释放 LPR 改革潜力，完善中央 银行政策利率体系，畅通利率传导渠道，推动实际贷款利率进一步降低。 ” 虽然目前 贷款利率加点（即贷款利率与 LPR 的差值）已经降至 LPR 改革以来的低位， 仍 有 两方面因素有利于 降低银行负债成本以及 LPR 调降： 7 月（以及后续可能的） 降准 。 存款利率定价改革。 央行在二季度 报告提到“优化存款利率监管，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债成本 基本稳定，督促银行将政策红利传导至实体经济，增强小微企业贷款市场竞争性，切实做 到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。 政策红利在于央行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制 ， 如果银行负债成本 能够通过上述方式得到降低，那么央行就会督促 银行将政策红利传导至实体经济 ，这 可能 意味着未来 LPR 仍有调降的可能 ，方式上体现为 压缩 LPR 加点来实现 ， MLF 利率可能不 变。 图 9： MLF 利率与 LPR 图 10： 贷款利率加点 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 其三，央行仍然珍惜正常的货币操作空间 降准之后 7、 8 月连续两个月 MLF 利率维持不变， 结合近期宏观数据的变化，在政策跨周 期考虑向当前经济下行压力倾斜的背景下，央行显然继续珍惜现有的货币操作空间 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 后续 央行会如何？ （ 1） 货币政策维持宽松仍是基本取向 未来经济动能的持续性和企业成本与经营困难是货币政策当前的关注重心。 2021 年二季 度货币政策执行报告明确提到：“ 国内经济恢复基础尚不牢固，出口受高基数影响增 速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动 能的可持续性面临一定挑战。大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难 较大。不良资产、影子银行反弹压力 仍需关注，经济潜在增速下行、人口老龄化加快、绿 色转型等中长期挑战也不容忽视。 ” 而从最新的 7 月数据来看， 各类经济数据（如工业增加值、投资、社零、失业率）都出现 了不同程度的走弱，虽然这其中有 极端天气、疫情反复等 带来的 负面影响 ，但整体而言仍 弱于预期。 8 月 16 日国常会也明确要求：“各地区各部门要密切跟踪经济走势变化，优化政策组合。 促进消费稳定恢复增长，用好地方政府专项债带动扩大有效投资，以更有效的开放举措稳 定外贸外资，加强政策协调和解读，增强市场主体信心，保持经济平稳运行。” 从 上述 角度考虑，未来货币政策维持宽松仍是基本取向。 图 11： 工业增加值 增速 图 12： 投资 增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 13： 社零 增速 图 14： 出口增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 15： PMI（分企业规模） 图 16： 调查失业率 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 2） 后续政策考虑几家抬， 央行仍会 配合 ， 预估 量宽价平 具体怎么做？回溯 2018 年以来市场就可以合理预期 ，特别是涉及到财政与货币配合的问 题，或者说几家抬的问题。 2018 年开始，为了更好地支持民营企业和小微企业， 以及缓解这类企业融资难、融 资贵的问题， 货币、财税、信贷、监管等政策形成“几家抬” 4。 通常在政府债券密集发行的时候，央行都会通过逆回购、 MLF 等进行流动性对冲，以 呵护资金面以及支持政府债券低成本发行 （虽然实际上当时资金面 或许有 边际趋紧） 。 回到当前， 在经济 动能不足 的情况下，宏观政策前瞻性应对就显得尤为重要， 7 月政治局 会议提到“ 合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工 作量 ” ， 本周地方债发行 /净融资已经开始加速，而该地方债供给发力的状态有可能会持续 到 12 月 。 图 17： 地方债净融资预测（不含置换债） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 市场会期待或者担心这个过程中，货币政策会如何配合？ 2021 年二季度货币政策执行报告明确提到：“ 加强对财政收支、政府债券发行、主要 经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有 效性。 ” 央行明确前瞻操作，结合历史观察至少在量上，央行会基本对冲政府债券的发行压力 。 不过与此同时，央行在 二季度货币政策执行报告 专栏 1 中也明确提到， 坚持央行和财政两 4 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 个“钱袋子”关系定位，既合理分工，又高效协同，防止财政赤字货币化，维护银行货币 创造的正常市场化功能 。 因而，我们 也 可以合理预期，在后续 财政发力时 货币政策 可能更多是数量上平行对冲为主 ， 最终流动性维 持不紧不松，合理充裕 。 如何理解不松不紧、合理充裕？ 首先在跨周期这个角度，考虑疫情和外围，总体上货币政策难以收紧，所以流动性基本前 提是保持稳定，甚至充裕。 其次，合理充裕的同时如何做到不松不紧？央行表述是 既不出现流动性紧张，也不过多投 放流动性导致资金淤积 。 我们认为不松不紧具体表现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格变化观 察，总体控制偏离政策利率的幅度，不高也不低，有一个区间或者下限； 同时 稳定投放控 制金融机构的预防性动机之后，维持超储率在一个低位 ，避免机构过度杠杆行为 。 展望下半年，市场重点关 注地方债 发力 带来的供给和 MLF 大规模到期压力 ， 预计央行会有 前瞻安排进行流动性对冲 ，但是总体上量宽价平，不漫不溢 。 （ 3）降息概率 依旧 较低 降息与否，还是要观察基本面，这里面最重要的是就业， 7 月 31 个城市城镇调查失业率维 持 5.2，低于今年年初水平，略高于去年年底，所以政策上仍然是宽松为主，但是价格的 运用要观察后续就业压力的变化，目前情况可能继续量宽为主。 此外， 2021 年二季度货币政策执行报告强调：“与国际相比较，目前我国利率水平虽 比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。”同时 要稳定社 会预期和管控通胀压力， 综合考虑央行仍然珍惜正常的货币操作空间，谨慎运用价格工具 。 图 18： PPI 预测 资料来源： Wind，天风证券研究所 3. 后续 债市 观察 后续债市需要注意几个动向： 第一， 货币 是否 量宽价平 ？ 从应对经济下行压力角度 观察 ， 货币政策维持宽松仍是基本取向。 但是宽松分多种，对于 目前债券利率位置，货币工具运用如果维持量宽价平，那么后续空间就较为有限，毕竟曲 线形态依赖于资金利率的引导。 第二，货币与财政如何配合？ 财政货币政策一定会配合，但配合不意味利率下行，要具体问题具体分析。就如同 2015 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 年地方债启动 大规模 置换的配合 与 2020 年应对疫情的配合，同样都是配合，但是与市场 心中的配合不同，市场心目中货币财政配合的结果是资金平稳、利率下行。但是央行眼中 的配合，可能仅仅是营造一个合意的货币环境，满足 财政 发力 和地方债 顺利发行 ， 但是资 金利率与债 券利率是否向下走，这是不确定的。 历史经验 表明 ，在后续地方债供给 显著上升 的时候，流动性上央行会有适当对冲。不过可 能未必会明显宽松加码， 利率也未必下行 。 其三，货币与信用组合是否有变化？ 在货币整体保持宽松，财政和地方债逐步发力，且重点区域信贷政策落实之下，社融增速 的下行有望趋缓，叠加基数效应，四季度大概率能够看到 社融 的再度扩张。 那么在此基础 上，市场会如何评估货币与信用的组合？可能需要适应不同于上半年的变化。 图 19：社融 信贷 增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 其四，市场利率与政策利率的关系 我们判断 货币量宽价平 ， 那么就涉及到市场利率与政策利率的关系问题 ： 一、央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计资金利 率仍有下限，其下限应该就是今年二季度的水平。 二、市场利率围绕政策利率上下波动， 这可能意味着 4、 5 月 DR007 持续低于 7 天 OMO 利率以及 当前 CD 利率持续大幅低于 MLF 利率的情况可能难以 持续 。 此外，结合 历史 经验 来看， 40BP 左右可能是央行能够接受的围绕波动幅度上限 （对于同业存单利率而言） ，而 之 前该 利差 最大时为 32BP，说明当前同业存单利率的位置处于合理区间的下轨。 图 20： 同业存单与 MLF 利差 图 21： DR007 与 OMO7 天利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 三、 国债利率 围绕 MLF 利率波动。 在 政策利率不动 的情况下，我们认为 10 年国债利率仍 会按照央行的 引导 围绕 MLF 利率 作 中枢 波动或者上下 波动， 具体区间 推测 在 2.95%上下 20BP 附近，即 2.75%-3.15%之间。 图 22： 10 年国债与 MLF 利差 资料来源： Wind，天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 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