如何理解当前IPO审核压力及发行节奏？.pdf

行业深度报告 如何理解当前 IPO 审核压力及发行节奏？ 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 证券 2021 年 08 月 06 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业点评 *证券 *赴美上市信披要求升 级，关注 CDR 回 A机会 2021-08- 02 行业点评 *证券 *券商 2021 分类结果 出炉，大券商优势稳固 2021-07-26 行业点评 *证券 *从严打击证券违法， 保障资本市场高质量发展 2021-07- 07 行业动态跟踪报告 *证券 *市场与政策 共振，通道业务转型初见成效 2021- 04-17 行业年度策略报告 *证券 *通道业务转 型在即，发挥资本市场枢纽作用 2020-12-03 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 wangweiy 研究助理 郝博韬 一般从业资格编号 S1060120010015 IPO 半年回顾：注册制认知 仍 需强化，真实通过率下滑 。 1） 2021 年上 半年，受压实中介机构责任、强化股东信披监管及科创板“硬科技”属 性影响， IPO 撤单公司数量大幅增加、真实通过率下滑 至 64.24%，为 2019 年以来最低值 。 2） IPO 融资规模 2109.50 亿元，同比增长 51.46%，较 2020 年下半年下滑 36.21%。 如何理解监管表态 IPO 审核并未收紧：压实中介机构责任，保障上市公 司质量。 1） 以美国经验 来看， 1990-2020 年间， 股市繁荣拉动企业 IPO 热情 ， 且 当股指与经济基本面出现较大背离（股市总市值占 GDP 比重过 高） 的情况下，可能因劣质企业现金流断裂 加大 资本市场 波动 ，因此 提 高 上市公司质量 有助于夯实资本市场基础 。 2） 2020 年下半年 IPO 融资 高峰的出现 有 两大原因：一是 2020 年 7 月后股市走强，企业上市融资热 情大幅增加；二是 创业板 注册制落地，企业集中申报，大量优质企业 短 时间内 成功上市。 3） 因此，随着股市上涨幅度收窄、排队企业质量下 沉， 2021 年上半年 IPO 融资规模回落属于正常现象。同时 ， 排队企业质 量良莠不齐，监管不断强调压实中介机构责任， 防止 因劣质企业大量上 市影响 资本市场 稳定。 短期 IPO 发行节奏 或仍有波动 ， 长期市场融资能力稳步提升 ： 1） 我国资 本市场定位为服务实体经济转型升级 ，直接融资占比将逐步提升 。 因 此， 发行节奏须考虑流动性因素 ，防止因发行节奏过快自宏观及结构层 面影响上市公司融资。 同时，由于我国个人投资者占比高，需要考虑市 场承受能力，构建投资者信心。 2） 展望后市， 我国货币政策大概率保持 稳 中略松 ，流动性虽暂不支持大幅加快发行节奏，但暂无因流动性收紧 IPO 发行节奏之虞。 3）此外， 长期来看全面 推行注册制、中长期资金入 市、退市制度完善、金融对外开放 等政策不断完善 ， 有助于市场扩容和 制度完善 ，推动 市场效率提升有利于增加 IPO 热情 ，市场的融资能力将 稳步提升 。 4）在当前 注册制推行初期， 中介机构 、上市公司、监管层都 仍有待进一步磨合，对注册制的理解和执行仍在不断调整中， 短期 IPO 融资规模或仍有波动 。 投资建议： 提升直接融资比重是我国深化金融供给侧改革、服务经济发 展的关键举措，随着中介机构对注册制理解逐渐深入、执业水平提升， 投行的专业水平和市场影响力或加速分化，头部投行在执业经验、专业 人才建设和市场话语权等方面优势进一步扩大，并且以 IPO 为支点业务 撬动更长的 ToB 业务链条，强者恒强。 风险提示 ： 1）货币政策超预期宽松； 2）全面注册制超预期落地； 3） 地 缘政治因素加快中概股回 A。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 沪深 300 证券 证 券 研 究 报 告 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 15 正文目录 一、 IPO 上半年回顾：真实通过率下滑，注册制认知仍需强化 .4 1.1 IPO 融资规模及真实通过率较 2020 年下半年有所下滑 . 4 1.2 监管表态审核并未收紧 . 5 二、 如何理解当前审核压力？ .5 2.1 国际经验：提升上市公司治理水平和信披质量有助于夯实资本市场基础 . 6 2.2 企业集中申报质量良莠不齐，压实中介机构责任以保障上市公司质量 . 8 三、 IPO 发行节奏会加快吗？ .12 3.1 融资端：发行节奏考虑流动性，保障资本市场稳定繁荣 . 12 3.2 投资端：防止发行节奏过快带来流动性压力和市场异动 . 13 3.3 短期 IPO 发行节奏仍有波动，长期来看 IPO 融资规模将稳定增长 . 13 四、 投资建议 .14 五、 风险提示 .14 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 15 图表 目录 图表 1 A 股半年度 IPO 融资规模（亿元） . 4 图表 2 IPO 融资规模同、环比走势分化 . 4 图表 3 IPO 企业撤材料数量大幅增加（家） . 5 图表 4 IPO 真实通过率 下滑 . 5 图表 5 创业板 IPO 真实通过率下滑 . 5 图表 6 科创板 IPO 真实通过率下滑 . 5 图表 7 美国 IPO 热度与股指走势正相关 . 6 图表 8 美股总市值与 GDP 比重 . 7 图表 9 2020 年存在债市向股市的流动性转移 . 7 图表 10 盈利水平不佳的 小型公司自愿退市或为美股走出互联网泡沫阴影起到正向作用 . 8 图表 11 2021 年上半年创业板被否案例梳理 . 9 图表 12 2021 年上半年科创板被否案例梳理 . 9 图表 13 创业板逐月新上 市企业平均审核周期提升 . 10 图表 14 科创板新上市企业平均研发投入（ 2020） . 10 图表 15 2021 年以来监管提升中介机构执业质量文件梳理 . 10 图表 16 2021 年四批现场检查企业最新审核状态（ 2021.08.05） . 11 图表 17 2021 年上半年 A 股新上市公司首日、 10 日、 20 日涨跌幅（ %） . 13 图表 18 2020 年下半年以来个人投资者激增（万户） . 13 图表 19 我国个人投资者占比高（万户， 2021.05） . 13 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 15 一、 IPO 上 半年回顾： 真实通过率下滑， 注册制认知 仍 需 强化 2021 年上半年，受压实中介机构责任、强化股东信披监管及 强调 科创板“硬科技”属性影响， IPO 撤单公司数量大幅增加、真实通过率下滑 。 IPO融资规模虽较 2020年上半年有所增加， 但 与 2020 年下半年 相比有所萎缩 。 1.1 IPO 融资 规模及真实通过率较 2020 年 下半年有所下滑 2021年上半年 IPO融资规模同、环比增速分化 ，创业板及科创板融资规模下滑 。 2021年上半年， A 股 IPO融资规模达 2109.50亿元，同比增长 51.46%，较 2020年下半年下滑 36.21%。其中，主 板融资规模 873.93 亿元，同、环比分别增长 20.39%、 2.27%； 科 创板融资规模 708.27 亿元，同 比增 长 39.54%、环比 下 降 58.79%；创业板融资规模 527.29亿元，同比增 长 231.07%、 环比 下 降 28.13%。 IPO 融资规模环比下滑主要由创业板及科创板融资规模下滑导致。 图表 1 A 股半年度 IPO 融资规模 （亿元） 图表 2 IPO 融资规模同、环比走势分化 资料来源： WIND， 平安证券研究所 资料来源： WIND， 平安证券研究所 IPO 企业撤单数量大幅增加， 真实通过率下滑。 2021 年上半年， 所有上会企业中共有 203 家通过 审核 、 10 家未通过 审核 ，以“通过率 =通过企业数量 /（通过企业数量 +未通过企业数量）”计算， 2021 年上半年通过率为 95.31%，相较 2020 年 下半年 的 98.26%下滑不大。 然而， 由于 监管不断 压实中介机构责任、加强股东信息披露监管、强化科创板“硬科技”属性，大量拟上市公司撤回上 市申请， 其中 2、 3 月份为撤单高峰 ， 以“真实通过率 =通过企业数量 /(通过企业数量 +未通过企业 数量 +撤回企业数量 )”计算， IPO 真实通过率下滑至 64.24%，较 2020 年的下半年的 89.68%下滑 显著 。 大量企业“撤材料”导致的真实通过率下滑 为 IPO融资规模同比 下降的主要原因 。 此外， 2020 年下半年，金龙鱼及中芯国际分别完成创业板及科创板 IPO，募集资金净额分别达到 136.93亿元、 525.16亿元 ， 2021年 上半年 无相当规模 IPO事件。 两单超大项目导致的高基数同样 对融资规模增速产生了较大影响。 1,393 726 159 508 3,307 855 734 1,719 2,109 874 527 708 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 全部 A股 主板 创业板 科创板 2020H1 2020H2 2021H1 51.46% 20.39% 231.07% 39.54% -36.21% 2.27% -28.13% -58.79%-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2021H1IPO融资规模同比 2021H1IPO融资规模环比 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 15 图表 3 IPO 企业撤材料数量大幅增加（家） 图表 4 IPO 真实通过率下滑 资料来源： WIND， 平安证券研究所 注：含终止审查企业数量 资料来源： WIND， 平安证券研究所 注：真实通过率 =（通过 /(通过 +未通过 +撤回 )） 图表 5 创业板 IPO 真实通过率下滑 图表 6 科创板 IPO 真实通过率下滑 资料来源： WIND， 平安证券研究所 资料来源： WIND， 平安证券研究所 1.2 监管表态审核并未收紧 监管两次表态审核并未收紧或放松。 2021 年以来 IPO 真实通过率下行，市场存在“审核趋严”的 误解。对此，监管层两次表态， IPO审核并未趋严。 2021年 2月 26日， 证监会新闻发言人就 IPO 申报企业情况答记者问 时称， IPO 排队审核企业数量较多，一是经济发展转型及资本市场改革成效 的反映，二是 实施注册制后市场有一逐步适应的过程 所致。而 IPO 审核既未收紧，也未放松。 2021 年 6 月 10 日，易会满在第十三届陆家嘴论坛上发表主题演讲中表示：“ IPO 发行既没有收紧， 也没有放松 “ ，市场 认 为 IPO 收紧，可能源自三方面原因：“一是落实新证券法的要求，对中介机 构的责任压得更实了；二是加强股东信息披露监管，明确了穿透核查等相关要求；三是按照实质重 于形式的原则，完善了科创属性评价体系，强化了对 硬科技 要求的综合研判”。 二、 如何理解 当前审核压力 ？ 市场情绪高涨通常会推动 IPO热情 。然而， 当股指与经济基本面出现较大背离 ， 泡沫不断累积， 过 多 劣质上市企业现金流断裂 可能 加剧 泡沫破裂 风险 ，并对金融体系造成冲击 。 因此，注册 制下 更 需 4 13 5 5 0 1612 31 8 19 8 3835 16 7 19 3 4 21 10 1 6 8 36 64 39 0 10 20 30 40 50 60 70 15Q1 15Q4 16Q3 17Q2 18Q1 18Q4 19Q3 20Q2 21Q1 IPO撤回企业数量 86% 76% 71% 45% 81% 91% 64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 通过（家） 未通过（家） 撤回（家） 真实通过率（ %，右） 185 100 18 61 91.13% 62.11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20H2 21H1 通过（家） 被否 +撤回（家） 真实通过率（右） 88.64% 96.10% 87.80% 63.89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 通过（家） 被否 +撤回（家） 真实通过率（右） 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 15 关注上市公司质量，并通过压实中介机构责任的方式保障信息披露 。 2020 年 股市表现强劲叠加创 业板 注册制落地，企业融资热情高涨，大量优质企业上市，形成较高融资规模基数； 2021 年 上半 年 排队上市 企业 质量有所下沉 ， 在 监管关注上市公司质量 及中介机构执业质量 背景下，真实通过率 下滑 为正常现象 。 2.1 国际经验： 提升上市公司 治理水平和信披质量 有助于夯实 资本 市场基础 2.1.1 IPO 企业上市热情 与股市繁荣度相辅相成 以美国为例， 1990-2020 年间， IPO上市企业数量 受 美国主要股指走势 影响较大 ，股市繁荣 时期 企 业上市热情 普遍高涨 ：互联网泡沫破裂前，美股走高、 IPO 企业数量处于高位， 1999 年达 486 家； 互联网泡沫破裂后，美股走弱、 IPO 企业数量大幅减少， 2003 年仅 88 家；金融危机前，美股走强、 IPO 企业数量再度提升， 2007 年达 296 家；金融危机期间，美股大幅下跌、 IPO 企业数量达到低 谷， 2008年仅 57家，为 21世纪谷 底 ；而后十年长牛期间，美股 IPO 数量常年维持 100家以上； 2020 年，新冠疫情爆发，流动性宽松带动股指大幅走高，美股 IPO 企业数量大幅提升至 407 家， 为 2001 年以来最高值。 图表 7 美国 IPO热度与股指走势正相关 资料来源 ： Statista、 WIND， 平安证券研究所 2.1.2 需要常态化 重视上市公司质量 ，防止泡沫风险 过多 劣质企业上市可能 加剧 泡沫破裂风险 ， 需要常态化重视 上市公司质量 。 回顾互联网泡沫期间， 因美股走强， 投机情绪不断抬头 ，泡沫不断累积。 1995-2000 年间， 受互联网这一新商业模式及流 动性宽松影响， 互联网板块带领 纳斯达克 综合指数自 743.58 点快速飙升， 2000 年 3 月 10 日达到 5048.62 点的峰值。 我们以美股总市值与美国 GDP 之比为观测指标，可以看到互联网泡沫期间， 美股大幅走强至股市总市值超过美国 GDP 一倍以上，股市表现与宏观经济形成了较大的背离 ，风 险逐渐积累 。 股市繁荣刺激大量互联网企业上市融资，以获取资金，并通过广告等形式扩大用户规模 。与此同时， 部分劣质互联网企业同样上市套现。 2000 年 3 月 20 日，巴伦周刊发布封面文章 互联网公司 大肆烧钱 （ Burning Fast），指出 51家上市互联网公司现金流将在 1年内告罄， 280家上市互联网 企业中 74%处于亏损状态。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 0 100 200 300 400 500 600 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国 IPO公司家数（家） S&P500（点，右） 互联网 泡沫 金融危机前 疫 情 金融危 机 泡沫破 裂 长牛 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 15 最终，美联储 为防经济过热 收紧流动性 ；同时 2000 年美国垄断监管收紧，包括微软在内的互联网 公司被指控垄断，对互联网公司想象空间形成打击 ； 叠加互联网企业业绩不及预期，投资者对互联 网公司信心下滑，劣质上市企业现金流断裂， 恶性循环下， 互联网泡沫破裂。 图表 8 美股总市值与 GDP 比重 资料来源 ： Statista、 WIND， 平安证券研究所 注：美股总市值以威尔希尔全价指数计算， GDP数据经季调 与互联网泡沫期间不同， 2020 年以来，美股总市值与 GDP 之比不断提升还与流动性的结构变化 有关。 2020年以来，美股总市值与 GDP 之比进一步提升，至 2021年 1季度已达 1.89倍， 主要有 三方面原因 ： 第一， 2008年以来全球流动性宽松令美股总市值与 GDP 之比的上限可能上移；第二， 疫情期间美联储再度释放天量流动性，流动性环境对美股市值形成支撑；第三， 互联网泡沫期间， 美国 流动性分散于股、债市场，而 2020 年 则为 债券市场流动性向股市转移，美股 总 市值 的提升与 流动性的结构变化有关 。 图表 9 2020 年存在债市向股市的流动性转移 资料来源 ： WIND， 平安证券研究所 “ 2001 年起，在互联网泡沫逐渐破裂的背景下，提高上市门槛、提升上市质量，成为两家交易所 （纽交所及纳斯达克）共同的发展方向。在此期间，公司上市的财务指标有所提高，且逐渐开始强 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 1990-03 1993-09 1997-03 2000-09 2004-03 2007-09 2011-03 2014-09 2018-03 威尔希尔 5000全价指数（点） 美国 GDP（季调，十亿美元） 美股总市值 /美国 GDP（倍，右） 互联网泡沫 金融 危机 疫情 危机后长期流动性宽松 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 1990-03 1993-09 1997-03 2000-09 2004-03 2007-09 2011-03 2014-09 2018-03 美股总市值 /美国 GDP（倍，右） 美国十年期国债收益率（ %，右） 互联网泡沫期 间，美债收益 率上行 2020年，美债收益 率下行，股市流动 性进一步宽松 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 15 调持续盈利能力 1” 。 2002 年，美国通过 萨班斯 -奥克斯利法案 （ SarbanesOxley Act， SOX）， 大幅提高管理层及中介机构责任，新增了一系列补偿投资者损失的手段，严厉惩戒了一批财务造假 的企业及中介机构，给市场形成了有效的威慑 ，实现 上市公司治理水平及财务信息披露质量 的提升 。 该法案落地后， 更多 美国 小型上市公司自愿退市 2。上市门槛的提升及 盈利水平不佳的小型公司自 愿退市，或为美股走出互联网泡沫阴影起到了正向作用。 图表 10 盈利水平不佳的小型公司自愿退市或为美股走出互联网泡沫阴影起到正向作用 资料来源 ： 全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示 ， 平安证券研究所 注：退市公司数量为引文发布时间统计，当前数量可能有所变化 2.2 企业集中申报质量良莠不齐 ， 压实中介机构责任以保障上市公司质量 由 国际经验引至国内， 2020 年 下半年 我国 IPO 融资高峰的出现可拆分为两大原因：一是 2020 年 7 月后股市走强， 带动 企业上市融资热情大幅增加；二是注册制落地，企业集中申报， 有 大量优质 企业 成功 上市。因此，随着股市上涨幅度收窄、排队企业质量下沉 ， 2021 年上半年 IPO 融资规模 回落属于正常现象。同时， 因需要保障上市公司质量 而 排队企业质量良莠不齐，所以监管不断强调 压实中介机构责任，确保不会因劣质企业 大量 上市 影响金融稳定 。 2.2.1 企业质量： 创业板企业集中申报 至审核周期拉长 ，科创板企业 硬科技属性弱化 创业板 方面， 上市企业申报集中，审核周期延长或为企业资质下沉、信披仍需优化所致 。 2021 年 上半年 上市 企业仍主要为 2020 年 6-7 月创业板注册制落地后 集中申报企业 （如 2021 年 6 月上市 企业受理日期仍均集中在 2020 年 6 月 28 日至 7 月 16 日之间） 。 其原因可能为创业板注册制落地 初期， 制度改革 叠加二级行情催化，企业上市热情大幅提升 ，形成集中申报。 优质企业率先过审后， 后续企业资质有所下沉，所需审核周期更长 、撤单率更高 。 1 上海证券交易所资本市场研究所 .全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示 （ 上证研报【 2019】 001 号 ） . 2018 2 Paul Rose, Steven Davidoff Solomon. Where Have All the IPOs Gone? The Hard Life of Small IPO. hblr/wp-content/uploads/sites/18/2016/06/HLB102_crop.pdf, 2016 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 15 以 2021 年 创业板 4 家审核未通过企业 问题来看 ， 实控人及财务 等反映出的内控问题 为主要 原因。 此外，华夏万卷曾疑似涉及违规使用“教育部推荐练字用书”字样， 问题较为严重，也是需要提升 企业质量的重要表现。 图表 11 2021 年上半年创业板被否案例梳理 企业名称 被否原因 江苏鸿基节能新技术股份有限公 司 1.行业为土木建筑工程，是否符合创业板定位； 2.董事长在 “ 高性能隔震建筑系列关键技术与工程应用 ” 项目中的角 色及该项目收益； 3.财务问题。 四川华夏万卷文化传媒股份有限 公司 1.违规使用 “ 教育部门推荐练字用书 ” 字样，是否违反法 律法规，内控是否完整； 2.因前述问题被举报，是否形成 风险； 3.因著作权与作者形成法律纠纷。 上海灿星文化传媒股份有限公司 1.实控人风险； 2.多层级持股； 3.业务疑似规避外商投资规定； 4.财务问题； 5.涉及诉讼风险。 郑州速达工业机械服务股份有限 公司 1.郑煤机疑似实控人风险； 2.与郑煤机关联交易较多风险； 3.同业竞争风险。 资料来源 ： WIND， 平安证券研究所 科创板方面 ，自开板以来，上市企业平均研发支出及研发人员占比呈现震荡下行趋势 ， “硬科技” 属性 有所弱化 。 逐月计， 科创板新上市企业平均研发 支出 占比及研发人员占比分别自 2019 年 8 月 28.81%及 52.29%的峰值逐渐震荡下行至 2021 年 6 月的 8.14%和 24.57%，体现出板块上市企业 “硬科技” 属性有所弱化。 2021年 4月 16日，证监会修订科创属性评价指引（试行） ，新增研 发人员占当年员工总数的比例不低于 10%这一要求， 或为对于科创属性弱化的反应。而科创板审核 周期的震荡上行及撤单率提升或同样受此影响。 以 2021 年 4 家审 核未通过企业问题来看 ， 被否原因中， 2 家存在 可能与科创板定位不符 这一重要 因素 。 图表 12 2021 年上半年 科创 板被否案例梳理 企业名称 被否原因 赛赫智能设备（上海）股份有限 公司 1.控制权及经营业绩； 2.授信及财政补贴确定性存疑，可能 面临偿债风险影响持续经营能力； 3.境外子公司控制权丧失 风险； 4.招股书格式不满足相关规定； 5.研发费用归集核查 需说明，研发投入占比可能不符合科创板要求。 武汉珈创生物技术股份有限公司 1.技术壁垒不清晰，且研发投入、人员占比波动大，专利外 部受让过多，存在自研能力不足风险。 2.资质认定作用及即 将到期是否影响持续经营。 3.研发费用计入是否规范。 上海康鹏科技股份有限公司 1.实控人环保犯罪风险及重组后新环保风险； 2.过往违法事 项反映出的内控措施不完善风险； 3.转让不动产追缴税款风 险。 福建汇川物联网技术科技股份有 限公司 暂无 资料来源 ： WIND， 平安证券研究所 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 15 图表 13 创业板逐月新上市企业平均审核周期提升 图表 14 科创板 新 上市企业平均研发投入 （ 2020） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 注：含终止审查企业数量 资料来源： WIND， 平安证券研究所 注： 剔除部分研发人员数量占比超过 100%的异常值 2.2.2 监管重视中介 机构 执业质量 的提升 为保障上市公司质量， 注册制下 中介机构执业要求更高，但中介机构仍需适应时间 。 第一，强化部分核查事项，中介机构执业质量要求更高。 2021 年以来，针对发行市场出现的新问 题，监管层对部分核查事项进行了强化，中介机构执业质量要求更高。 2 月 5 日，证监会发布 监 管规则适用指引 关于申请首发上市企业股东 信息披露 ，强化拟上市公司 股东信息披露监管 ，防 止“突击造富”行为 ； 4 月 16 日，证监会修订 科创属性评价指引（试行） ，丰富科创属性评价 指标 ，强化科创板“硬科技”属性 ； 4 月 30 日，证监会就 首次公开发行股票并上市辅导监管规 定 公开征求意见， 进一步规范辅导相关工作 。 图表 15 2021 年以来监管提升中介机构执业质量文件梳理 日期 文件 主要内容 2021.02.05 监管规则适用指引 关 于申请首发上市企业股东信息披露 强化拟上市公司股东信息披 露监管 2021.04.16 科创属性评价指引（试行） 丰富科创属性评价指标 2021.04.30 首次公开发行股票并上市辅导监管 规定 规范辅导相关工作 2021.07.09 关于注册制下督促证券公司从事投 行业务归位尽责的指导意见 查处“带病申报”，激发证 券公司内生动力 资料来源： 证监会，平安证券研究所 第二， IPO 项目大幅增加 ，中介机构 大幅提升保荐代表人数量，但执业经验 和专业能力 仍有待提高 。 注册制实施以来， IPO 项目数量大幅增加，中介机构为此不断增加保荐代表人数量，但新增保代仍 需不断积累项目经验，执业质量提升速度仍待加快。 2019 年末，证券行业注册保荐代表人数量为 3810 人，因注册制下 IPO 项目数量大增， 2020 年末，保代数量增至 6335 人，增幅达 66.27%； 截至 2021 年 4 月 30 日，我国保代数量进一步增至 7052 人。 第三， 进一步规范现场检查，倒 逼中介机构执业质量提升 。 2021 年 1 月 29 日 ， 证监会发布实施 首发企业 现场 检查规定，进一步压实发行人和中介机构责任。 截至 2021年 8月 5日 ，中证协共 开展 4批现场检查工作， 其中， 1月 4日第一批 2家， 1月 31日第二批 20家， 4月 25日第三批 2 25 35 42 61 81 111 137 186 190 217 239 0 50 100 150 200 250 300 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 新上市企业平均审核周期（日） 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 平均研发人员占比（ %） 平均研发支出占比（ %，右） 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 15 家 ， 7月 4日第 4批 19家 。然而，截至 2021年 8月 5日， 43家企业中共计 22家 曾在现场检查后 撤回 、终止或 中止审核； 其中， 前 三 批 24 家企业中共计 19 家 曾在现场检查后撤回、终止或中止 IPO，第三批的 2 家企业已近 5 个月未更新审核状态；第四批 19 家企业 1 个月内已有 3 家企业撤 回 IPO 申请。现场检查引发的撤单潮体现出中介机构执业质量仍有待提升。 图表 16 2021 年 四 批现场检查企业最新审核 状态 （ 2021.08.05） 公司名 审核状态 公告日 公司名 审核状态 公告日 第一批（ 2 撤 1） 第三批（ 2 撤 0） 永安期货股份有限公 司 已预披露更 新 2021/7/9 深圳市唯特偶新 材料股份有限公 司 已问询 2021/3/25 上海建工建材科技集 团股份有限公司 终止审查 2021/3/2 西安炬光科技股 份有限公司 已问询 2021/3/5 第二批（ 20 撤 18） 第四批（ 19 撤 3） 上海蓝科石化环保科 技股份有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/24 来邦科技股份公 司 终止 (撤回 ) 2021/7/28 江苏镇江建筑科学研 究院集团股份有限公 司 终止 (撤回 ) 2021/2/10 常熟通润汽车零 部件股份有限公 司 已受理 2021/6/28 恒伦医疗科技股份有 限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/24 常州丰盛光电科 技股份有限公司 已受理 2021/6/16 杭州百子尖科技股份 有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/22 山东泰鹏环保材 料股份有限公司 已反馈 2021/7/30 苏州华之杰电讯股份 有限公司 已审核通过 2021/7/15 福建南王环保科 技股份有限公司 已受理 2021/6/10 博创智能装备股份有 限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/22 深圳市核达中远 通电源技术股份 有限公司 已受理 2021/6/30 江苏扬瑞新型材料股 份有限公司 已问询 2021/6/25 上海唯都市场营 销策划股份有限 公司 已受理 2021/6/30 深圳市柔宇科技股份 有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/10 苏州莱恩精工合 金股份有限公司 已受理 2021/6/29 格林生物科技股份有 限公司 辅导备案登 记受理 2021/6/9 北京浩瀚深度信 息技术股份有限 公司 已受理 2021/6/21 苏州湘园新材料股份 有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/10 浙江开创电气股 份有限公司 已受理 2021/6/29 江苏国光信息产业股 份有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/24 深圳市路维光电 股份有限公司 已受理 2021/6/21 北京市九州风神科技 股份有限公司 中止审查 2021/7/1 上海醉清风健康 科技股份有限公 司 终止 (撤回 ) 2021/7/22 江苏凤凰画材科技股 份有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/18 陕西华秦科技实 业股份有限公司 已回复 (第 二次 ) 2021/6/25 江苏恒兴新材料科技 股份有限公司 辅导备案登 记受理 2021/5/10 上海卡恩文化传 播股份有限公司 终止 (撤回 ) 2021/7/22 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 15 紫泉能源技术股份有 限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/22 江苏冠联新材料 科技股份有限公 司 已受理 2021/7/1 北京木瓜移动科技股 份有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/22 北京荣大科技股 份有限公司 已受理 2021/6/28 浙江国祥股份有限公 司 辅导备案登 记受理 2021/7/22 昱能科技股份有 限公司 已受理 2021/6/29 北京时代凌宇科技股 份有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/22 深圳市中科蓝讯 科技股份有限公 司 已回复 2021/7/28 德威华泰科技股份有 限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/24 重庆望变电气 (集团 )股份有限 公司 已受理 2021/7/1 江苏华鹏智能仪表科 技股份有限公司 终止 (撤回 ) 2021/2/24 资料来源 ： WIND， 平安证券研究所 注： 第二批中， 格林生物科技股份有限公司 、 江苏恒兴新材料科技股份有限公司 均为撤回后更换保荐人重启 IPO； 7 月 21 日上交所公告 浙江国祥股份有限公司 终止科创板 IPO，因 WIND 显示保荐机构未变更，推测为 未更换保荐人 重启 IPO 综上，我们认为真实通过率的下滑 主要 是由于企业及上市公司执业质量尚待提升所致 。 三、 IPO 发行节奏会加快吗？ 易会满主席 在 2021 年 6 月 10 日 的 演讲提到：“ 在发行节奏上，需要综合考虑市场承受力、流动性 环境以及一二级市场的协调发展，积极创造符合市场预期的新股发行生态 ”。这一表态 可 自融资及 投资端两方面理解。融资端：在我国资本市场服务实体经济转型升级定位下，第一需要 防止发行节 奏过快对 整体流动性 造成压力，导致上市公司难以获得充分融资 ；第二需要防范炒新热情较高背景 下，出现 过多的非理性非价值判断投机行为、 新上市企业对已上市企业流动性造成大量分流的情况。 投资端：因我国个人投资者占比较高 ，需要 防止发行节奏过快造成 流动性压力 ， 避免因市场 IPO供 给大于需求导致的资本市场异动 3.1 融资端： 发行节奏考虑流动性 ，保障 资本市场稳定繁荣 我国资本市场定位为服务实体经济转型升级 ， 需持续 提升直接融资比重 。 因此， 发行节奏方面须考 虑流动性环境 ，防止因发行节奏过快自宏观及结构层面影响上市公司 再 融资。 2021 年上半年来看， 科创板及创业板炒新风气相对严重，科创板新上市企业上市首日涨幅平均达 192.35%，而 10 日及 20 日则转为下跌 7.86%及 6.60%；创业板新上市企业上市首日涨幅平均达 164.19%，而 10 日及 20 日则转为下跌 19.76%及 19.74%。因此，若发行节奏过快，则可能对市场流动性形成“抽血效 应”不利于上市企业再融资及市值稳定。 证券 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 15 图表 17 2021 年上半年 A股 新上市公司首日、 10日、 20日涨跌幅（ %） 资料来源 ： WIND， 平安证券研究所 3.2 投资端：防止发行节奏 过快带来流动性压力和市场异动 我国个人投资者占比高，且自 20