资源描述
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 htable_research 公司 深度 报 告消 费 品零售：一次性 卫 生用品 2021 年 08 月 13 日 table_main 行业 点 评报 告模板 一次性卫生用品行业系列报告之二： 国产成 人 护理 龙头公司，“可靠”的产品与未来 可靠护理（ 301009.SZ） 推荐 维持评级 核心观 点： 公司系国内成人失禁领域龙头，正处于规模高速扩张的成长期 。 专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售， 17-20 年营 收增长至 16.35 亿元， CAGR 27.61%。 18-20 年在 成人纸尿裤 市场 占有率 排名第 一，拥 有“可靠”、 “康普适”等成人失禁品牌， 产 品 矩阵覆盖高、中、低端市场，近三年 综合毛利连续上涨。 公司在产业链中形成优势。 1）上游 原材料供应 格局分散，可靠 通过分散采购、合资建厂 等 策略保证 成本稳定； 2）公司居于中游， “代工 +自有品牌” 模式把握订单与需求； 3）下游对自有品牌积极 变革营销渠道，同时精心筛选、拓展 ODM 合作客户。 公司的核心竞争力在于智选 ODM 优质客户 +自主品牌双驱动模 式 ， 攻守兼备 。 当前自有 品牌 收入 占比近 30%。 1）在竞争激烈、 增速放缓的婴护市场， 通过智选 ODM 业务 、深耕高端婴裤制造 ，同 时 开辟菲 律宾新兴蓝海市场 ， 权益结构上深度绑定菲律宾 JS、杜 迪等大客户 等模式享受 发展 红利， 20 年婴儿类营收至 9.1 亿， 3 年 CAGR 达 23%； 2）在蓝海成人失禁领域，公司选择自主产销模式 迅 速扩张 ，借助自有品牌 丰富产品矩阵 ， 多元化渠道布局 响应市场需 求 ， 20 年成人类营收至 4.3 亿， 3 年 CARG 30%； 3） 全生命周期布 局 女性经期裤、宠物护理等领域 ， 攻守兼备 以 应对市场 需求 变革。 公司成长潜力在于 乘政策之风 ， 以技术研发为支撑， 扩产能、 扩品类、扩渠道迅速 发展。 1） 短期洞察市场趋势，把握成人拉 拉裤、纸尿裤、婴儿拉拉裤需求，募投产能 扩张，投产后每年产能 预期增长近 12 亿片 ； 2）伴随可支配收入提升，消费意识与结构转 变，中高端产品以及可满足多元化需求的产品矩阵有待进一步丰 富； 3） 目前我国正处于长护险试点期， 未来 有望直接促进 成人失 禁产品 渗透率提升，并加大国产失禁品牌竞争力，行业龙头 或可 直 接受益； 公司借力 直营零售 （药房、养老机构、医院）合作与线上 渠道，加大产品普及度，打牢客户基础 。 风险提示： 消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风 险 ;原材料价格波动的风险。 可靠护理盈利预测 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,635.13 1,960.14 2,439.85 3,074.34 增长率 (%) 39.31% 19.88% 24.47% 26.01% 归属母公司股东净利润 214.01 262.12 345.95 461.17 增长率 (%) 144.72% 22.48% 31.98% 33.31% EPS（元 /股） 1.05 0.96 1.27 1.70 销售毛利率 27.83% 26.53% 26.65% 27.08% 净资产收益率 (ROE) 34.89% 35.21% 37.71% 40.17% 市盈率 (P/E) 29 22 17 市净率 (P/B) 10.23 8.30 6.64 市销率 (P/S) 3.89 3.12 2.48 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院，截止 2021 年 08 月 12 日收盘价 分析师 李昂 ： liang_ 分析师登记编码： S0130517040001 甄唯萱 ： zhenweixuan_ 分析师登记编码： S0130520050002 特别鸣谢 ： 熊雅婷 行业数据 时间 2021.08.13 资料来源： Wind、中国银河证券研究院 相关研究 table_report 【银河零售消费品李昂团队】行业深度报告 _一 次性卫生用品行业系列报告之一：消费渗透尚待 提升，产品升级长期可期 _20210719 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 可靠股份 沪深 300 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、公司特征概况：优质一次性卫生用品制造商， ODM+自主品牌双轮驱动快速发展 . 3 （一）公司治理分析：治理结构优质，股权架构促进战略实施 . 3 （二）公司发展历程回 顾：从 ODM 走向自主经营，三大赛道迭代布局，把握行业趋势 . 4 （三）公司业务概况：双轮驱动模式下，经营效率与效益齐升，助力 ROE 领跑行业 . 5 二、公司的产业链优势：上游成本可控，下游共享成长红利 . 8 （一）上游供应商策略：分散采购、绑定核心供应商，成本稳定 . 8 （二）中游制造策略：“代工 +自有品牌”运营，头部瓜分主要订单，市场规模集中 . 9 （三）下游策略：渠道变革提升议价能力，客户绑定助力合作持久 . 10 三、婴裤赛道：谨慎选择，开放合作，与优质客户共成长 . 12 （一）婴裤行业：高端品类加速渗透国内，菲律宾市场表现亮眼 . 12 （二）公司竞争力：细心布局，优 选客户，助力业绩稳健增长 . 17 四、成人失禁赛道：扬帆蓝海市场，把握渠道红利，公司潜力不可限量 . 21 （一）成人失禁行业：渗透率存在较大提升空间，产品结构有待进一步转型 . 21 （二）公司竞争力：自建品牌矩阵产品多元，私域渠道扩容，确立龙头地位 . 28 五、宠物护理赛道：伴随人均收入水平提升成为朝阳行业，国内消费潜力十足 . 34 （一）宠物护理行业：日本市场内具有刚需属性，中国处于高速成长期 . 35 （二）公司竞争力：宠物业务稳健增长，从代工走向自营可期 . 38 六、知日鉴中：从成熟的日本市场与头部企业尤妮佳的发展，看可靠股份核心竞争力 . 38 （一）行业趋势先行者 ：把握行业变革趋势，攻守兼备，扬帆起航 . 39 （二）政策趋势乘风者：失禁领域具备爆发潜力，国产将成为主流 . 43 七、驱动因素：研发优势筑底，客户开拓与赛道智选形成拉力 . 45 （一）短期驱动：募投与生产打开成长空间、助力规模效应 . 45 （二）中期驱动：把握消费升级下 新品迭代带来的结构性增量 . 47 （三）长期驱动：政策驱动下，研发能力深化品牌护城河 . 48 八、公司未来投资价值分析与评级：予以推荐评级 . 50 九、风险提示 . 52 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、公司特征概况：优质一次性卫生用 品制造商， ODM+ 自主品牌双轮驱动快速发展 （一）公司治理分析：治理结构优质 ， 股权架构促进战略实 施 股权结构集中且稳定、借力机构投资者优化公司治理。 公司董事长 金利伟先生不仅是 公司的创始人，也是当前公司的实际控制人和最终受益人，直接持有公司 59.26%的股份， 与配偶鲍佳通过员工持股平台（唯艾诺）共计持有 60.77%股份，股权相对集中。持股人中 机构投资者占比超过 5%， 有望 进一步 优化公司治理结构。可靠于 2021 年 6 月上市， 董事 长直接或间接持有的公司股份自上市起 36 个月内（至 2024 年 6 月 ） 不得转让，由此看来， 短期内 公司 不会出现大股东减持的行为，股权结构较稳定。 图 1： 可靠股权结构 资料来源：招股说明书 ，中国银河证券研究院整理 管理层经验丰富、董事会经历资深 ，为公司成长开拓空间。 公司管理层及骨干均具有 较强的专业能力，任职可靠多年，在业务领域内经验丰富；独立董事多为当地名校博士， 且在法律、金融、管理等公司治理各领域内均具备研究深度，有助于公司战略制定与产学 研一体发展；同时，公司多次引入员工持股平台唯艾诺，通过股权激励计划 ， 奖励、吸引 骨干耿振强，李海峰等高学历人才担任公司要职。 表 1：管理层及独董简介 （括号内为该人员的持股比例） 姓名 任职 个人简介 金利伟 （ 59.26%） 董事长、总经理 1999-2006 年担任临安侨资汽车维修有限公司总经理， 2001 年创建杭州侨资纸业有 限公司。 王仲其 （ 0.17%） 副总经理、研究 院副院长 1998-2009 年职于杭州余宏精工机械有限公司、杭州珂瑞特机械制造有限公司调试部 经理。 2009 年至今先后担任可靠护理部门经理、副总经理、研究院副院长。 鲍佳 副总经理 浙江大学本科，经贸英语专业。 2004 年至今先后任职可靠护理外贸部经理、国际销 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （ 1.51%） 售总监、人资行政总监、董事长特别助理、副总经理 李海峰 （ 0.17%） 副总经理、董事 会秘书 浙大民商法硕 士，曾任金杜律师事务所公司证券部律师。 2017 年起任职于可靠护理 证券法务部、可靠护理董事会秘书。 耿振强 （ 0.09%） 副总经理、财务 总监 浙大本科，注册会计师，曾任职于各大公司财务部、会计师事务所审计部、上市公 司财务管理机构负责人， 2019 年起先后任可靠护理财务总监、副总经理兼财务总监。 周忠英 （ 0.35%） 董事 ,副总经理 高级技师，曾任锦江集团生产班长。 2001 入职可靠，先后担任储运部经理、采购部 经理供应链总监等。 张永亮 独立董事 浙江农林大学政法学院教授，中国国际经济法学研究会理事，法 律实务上研究出色。 杜健 独立董事 浙江大学管理学博士，任职浙江大学创新创业与战略学系副教授，在企业创新与战 略规划领域富有见解。 朱茶芬 独立董事 上财博士，浙大工商管理博士后，任职于浙大管理学院副教授。擅长企业经营管理， 管理体制改革与优化。 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 表 2： 员工持股平台布局 员工持 股平台 持股比例 出资金额 成立时间 主要特点 唯艾诺 2.65% 近 750 万 2011.6 15LP，主要针对公司各部门核心领导股权激励，包括研 发、国贸、 福祉、制造等多部门。 2011.7，为进一步加大对员工的激励，金利伟出资额由原来的 1,102 万元几乎全部转让于其他合伙人，其他合伙人份额翻倍。 唯艾诺 贰号 0.75% 近 750 万 2019.12 33LP，涵盖更多销售部门人员（销售经理、主管、专员等）表明公 司重点发力自营失禁用品销售端，同时在对车间主管、质量工程师、 以及优秀部门专员激励。 唯艾诺 叁号 0.73% 近 750 万 2019.12 32LP，以研究所成员为主，涵盖多个研究所工程师、研发专员以及 生产制造部门。 可靠 1 号战略 配售资 管计划 2.5% 近 10600 万 2021.3 高级管理人员与核心员工资产管理计划参与战略配售拟认购公司 公开发行的比例为 10%。高级管理人员包括：投资、计划、大客户、 供应链、福祉等多重要部门。 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 （二）公司发展历程回顾：从 ODM 走向自主经营，三大赛道 迭代布局，把握行业趋势 公司前生侨资纸业成立于 2001 年，自成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、 生产和销售。 历经近 20 年行业探索，根据可靠在一次性卫生用品行业不同赛道 迭代布局策 略，可将该公司发展分为以下三阶段： 第 一阶段：专注 ODM 领域，致力制造与生产，为品牌发展奠基。 2001 年，可靠在杭州 成立， 公司 专注于 高端低价 一次性产品 的制造工艺，对营销以及 To C 消费没有过多投入 ， 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 通过对龙头日企尤妮佳代工，积累高质量产品生产经验与技术，为自营品牌发展奠基。 第二阶段：借力制造经验，发力自有品牌，双驱动策略表现优异。 积累高端制造经验 和完备的生产技术后，可靠于 2008 年正式启动成人纸尿裤产品生产计划，并通过大量广告 投放、开拓电商渠道以率先抢占消费者心智，为行业龙头地位打下根基；在 ODM 领域内， 可靠明确与优质客户的深度绑定的策略，先 后与菲律宾 JS、广州杜迪公司在权益上深度合 作，至此，可靠“ ODM+自营双轮驱动”战略正式形成并表现优异。 第三阶段：洞察行业趋势，科技布局未来养老产业。 2015 年以来，可靠全面开启“大 数据 +互联网”模式，以全面优化其养老福祉战略布局，并扩大产品服务范围，先后完善了 高、中、低端产品矩阵。通过与各区域药房和养老院深度合作的方式，打造“医养护”大 健康生态圈。在优质的产品与渠道布局下，可靠连续数年蝉联淘宝 /天猫平台单品类全网销 售冠军。 图 2：可靠迭代布局战略 资 料来源：招股 说 明 书 ，中国 银 河 证 券研究院整理 （三）公司业务概况：双轮驱动模式下，经营效率与效益齐 升，助力 ROE 领跑行业 国内领先一次性卫生用品 制造商， ODM+自主品牌双轮驱动的发展。 目前公司主要产品 包括 婴儿卫生 用品、成人失禁用品 、 宠物卫生用品和口罩 等 ，公司采用 ODM+自主品牌双轮 驱动的经营方式， ODM 业务占比 72.47%，以生产 婴儿卫生 用品为主，宠物卫生和成人失禁 用品为辅，通过精心筛选海内外成长性高、生产和渠道战略互促的品牌商，近 3 年 ODM 业 务 CAGR 达到 36.2%；自营品牌占比 27.42%，以成人失禁用品为主，拥有 “可靠”、 “吸收 宝”、“安护士”、“康普适”等品牌，受益于成人失禁蓝海市场，公司近 3 年 CAGR 达到 32.2%， “可靠”品牌连续多年蝉联业内线上销售额第一。 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 3： ODM 与自营业务 营收 占比 资料来源： 招股说明书 ，中国银河证券研究院整理 图 4： ODM 与自营业务营收（亿元）及增速 资料来源： 招股说明书 ，中国银河证券研究院整理 婴儿卫生 用品、成人失禁用品 助力公司业绩快速增长。 得益于公司在不同赛道内模式 的选择， 精准把握行业机遇，为 市场提供符合需求的产品， 在 2017-2020 年 期间 ，公司主 营收入从 7.81 亿元提升至 16.15 亿元， CAGR 为 27.6%； 其中， 2020 年，受益于疫情间口 罩业务 的需求激增 ，公司主营收入同比增速达 144.7%。目前 婴儿卫生 用品、成人失禁用品 是公司的制造核心 ， 2020 年营收分别达到 9.39、 4.29 亿元，合计占比超过公司总营收 80%。 其中， 婴儿卫生 用品的 增长受益于公司在 ODM 领域内的“大客户”在红海中依然表现不俗， 近 3 年婴儿类 总 营收 CAGR 达 22.2%；目前成人失禁市场仍处于导入期，低价竞争激烈，在 新零售的加持 下，公司自营领域内的成人失禁业务维持了良好增长态势，近 3 年营收 CAGR 达到 30.1%；宠物护理业务非公司主要聚焦业务，占比较少 ， 2020 年占比 5.3%，主要以 ODM 模式出口。 图 5： 总营收（亿元）与归母净利金额及增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 6： 婴儿 /成人 /宠物护理营收（ 亿元）及增速 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 毛利稳健，费率控制优异，助力净利强势增长。 ODM 领域内，公司深度绑定上下游 优 质客户，与其共成长， 婴儿卫生 用品 毛利率稳中提升，维持在 23%左右；在自营业务领域， 公司丰富产品矩阵，布局高、中、低端市场，在成人失禁领域内逐渐确立龙头地位，毛利 率从 2018 年 34.1%提升至 37.0%；同时，受益于公司逐步优化管理结构、较强的费率控制 能力， 2017-2020 年，总费用率下降近 10%，加速净利率 水平的 提升，公司近 3 年净利率 水 71.3% 72.8% 72.6% 28.7% 27.2% 27.4% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 O D M 占比 自营占比 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 O D M 自营 O D M - YOY 自营 - Y O Y 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 营收 归母净利 营收 YOY 归母净利 YOY - 20% - 10% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 婴儿 成人 宠物 婴儿 YOY 成人 YOY 宠物 YOY 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 平抬升 6.8 个百分点至 13.6%。 图 7： 综合毛利率 /净利率 /ROE 表现情况 （ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 8： 销售 /管理 /财务 /综合费率 （ %） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 扩产能把握行业风口，经营效率显著提升，助力 ROE 引领行业。 2017 年以来，公司把 握市场趋势，及时建立婴儿拉拉裤、成人拉拉裤等新生产线，产能、利用率、总资产周转 率齐提升，经营效率位于行业内较高水平；同时，公司在行业内议价能力强，以无息负债 为驱动经营模式，使其在维持一定的杠杆水平下又能避免财务风险；在效率、盈利能力、 杠杆的共同催化下公司 ROE 位于行业领先水平， 2020 年达到 42.3%。 图 9：可比公司总资产周转率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 10：可比公司权益乘数 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 4 5 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 毛利率 净利率 R O E ( 5 ) 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 销售费率 管理费率 财务费率 总费用率 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 . 8 2 . 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 可靠股份 中顺洁柔 百亚股份 豪悦护理 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 可靠股份 豪悦护理 百亚股份 中顺洁柔 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 二、 公司的产业链优势 ：上游成本可控，下游共享成长 红利 图 11：一次性卫生用品产业链结构 资料来源： 招股说明书， 中国银河证券研究院整理 （一）上游供应商策略：分散采购、绑定核心供应商，成本 稳定 上游格局分散， 可靠 通过分散采购、合 资建厂、互惠策略保证公司原材料成本稳定。 公司主要原材料包括木浆、无纺布、底膜、高分子、复合芯体、纸箱卫生纸、包装袋和热 熔胶等，占比生产成本 88%左右，主要受到石油价格影响。上游供应 企业整体呈现出分散 供应、完全竞争格局，中游制造商议价能力相对高。 1） 可靠采用分散采购策略 ， 5 大供应 商集中度呈现下降趋势，且单一供应商采购比例不超过 6.5%； 2） 可靠采用合资建厂策略 ， 2021 年与复合芯体供应商广东美登纸业合资成立可芯美登公司，双方共同为复合芯体业务 转型发展提供支持。 3）可靠采用互相采购策略 ，与多家原材料供应商 共享资 源优势， 上 下游压价竞争关系转为互惠互利局面。因此，经测算，原材料上涨 5%对公司净利润变动在 逐渐减弱，表明公司稳成本策略的实施较为有效。 高分子 胶 膜 无纺布 木浆 纱线 经销商 KA 渠道 母婴店 电商平台 垂直电商 其他 终端消费者 上 游 行 业 中 游 制 造 下 游 行 业 成人失禁用品婴儿卫生用品女性卫生用品 O E M / O D M 生产制造商 自有品牌制造商 代工 + 自有品牌制造商 原油 林木 棉花 棉柔巾 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 12：前 5 大原材料供应商集中度 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 图 13：原材料上涨 5%对各期利润影响 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 规模效应有助于改善原 材料占比规模，强化公司 壁垒。 公司制造费 用在营业成本中的 占比 连续三年出现减缓趋势。目前，公司仅对菲律宾 JS 专 码专线生 产；募投后，伴随产能 扩大、以及客户持续扩张，公司有望进一步扩大专码专线生产化能力以摊薄生产成本、提 高盈利能力，强化公司 壁垒。 图 14： 主要原材料采购总额（亿元 ） 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 图 15： 各 制造成本占比 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 （二）中游制造策略 ：“代工 +自有品牌”运营，头部瓜分主 要订单，市场规模集中 我国吸收性卫生用品制造企业竞争激烈，大厂商集中头部品牌订单， 一般以代工 +自 有品牌模式运营。 在以婴儿和女性护理为代表的红海市场中，受益于营销和渠道而崛起的 国内品牌通常并不具备深厚的行业经验，市场上能为各大品牌提供 ODM 的厂商数量较少， 品质稳定且具备规模的产能仍属于稀缺资源。 国内主要的一次性卫生用品 ODM 制造商主要 有可靠护理、杭州千芝雅、广东昱升 、 豪悦护理等。大厂商集中了大部分头部品牌的代工 订单，市场规模比较集中，制造商依托强大的下游客户可以发挥更大的规模优势。 2 4 % 2 5 % 2 5 % 2 6 % 2 6 % 2 7 % 2 7 % 2 8 % 2 8 % 2 9 % 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0- 45% - 40% - 35% - 30% - 25% - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 无纺布 高分子 木浆 复合芯体 7 . 7 % 7 . 6 % 7 . 1 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 原材料 制造费用 直接人工 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 表 3： 可靠 ODM 业务主要竞争对手情况 （截止 2020.12） 公司名称 主营业务产品 生产情况 生产基地及产线 可靠护理 成人失禁用品为主，同时生产 婴 儿卫生 用品、宠物卫生用品 ODM+自有，代工 菲律宾 JS、杜迪、万邦等 可靠、可艾两大生产基地； 20 余条自动 化生产线，年产 33 亿片 杭州千芝雅 婴儿卫生用品、 成人失禁 用品、 女性卫生用品 ODM+自有，代工 小鹿叮 叮、爱他美、超级奶爸（韩 国）、马呢可（俄罗斯） 桐庐生产基地、湖北生产基地； 37 条生 产线，年产 45 亿片 广东昱升 婴儿卫生用品、 成人失禁 用品 ODM为主，代工 凯儿得乐、 露安适 拥有 24 万平方的现代化厂房；拥有 全自 动生产线，每分钟能生产 400-450 片纸尿 裤，最快每分钟能达到 1200 片 杭州珍琦 成人尿裤、成人拉拉裤、尿片、 婴儿尿裤、婴儿拉拉裤、护理垫、 卫生巾、经期裤 ODM+自有，拥有珍琦、自 由生活、 Elibell。 等多 个自主品牌， 厂房面积达 6.5 万平方米，拥有意大利 GDM 生产线， 2020 年新增 9 亿片纸尿裤产 能 。 豪悦护理 婴儿卫生用品为主，同时生产 成 人失禁 用品、女性卫生用品 ODM为主，代工 凯儿得乐、 BabyCare、蜜芽、尤妮佳、 金佰利、花王、宝洁 等 在浙江杭州和江苏沭阳建有生产基地； 44 条生产 线，婴儿纸尿裤产能 15.8 亿片、 成人纸尿裤产能 1.5 亿片、卫生巾产能 9.6 亿片、经期裤产能为 1.2 亿片 资料来源： 公司官网 ，中国银河证券研究院整理 技术优势拓宽中游企业护城河， 高端化、细分化趋势 引领行业未来发展。 1）可靠抓 住复合芯体转型红利。 根据我们在一次性卫生用品行业系列报告之一的研究，目前 吸 收用品正在经历由传统木浆芯体向高端复合芯体技术转型过程，掌握复合芯体技术厂商更 有利于在市场转型中获得客户资源与超额收益。可靠目前掌握线上线下复合芯体生产技术， 在 2021 年更是与下游复合芯体主要供应商广州美登 合资成立可芯公司，助力公司在该领域 内低成本、快速布局，未来有助于其在高端纸尿裤领域进一步拓展新客户、显著提升生产 效率。 2）可靠把握细分化与高端化行业趋势。 2020 年，可靠出资设立北京伊舒雅医疗科 技，该公司意在服务于可靠多元化、高端化战略，研发 HPV 防护性卫生巾新产品，助力母 公司业务深度与宽度拓展。 表 4：木浆芯体与复合芯体对比 芯体 特性 木浆 +吸水高分子芯体 蓬松、渗透速度快，结构松散，吸水后会迅速膨胀，会因为婴幼儿的频繁 肢体活动产生起坨、断层等问题。 高蓬松热 风无纺布 +吸水高分子芯体 轻薄、柔韧、不易断层，吸水后整体膨胀、平整不起坨等特点，有效提升 产品档次。 资料来源：招股说明书 ，中国银河证券研究院整理 （三）下游策略：渠道变革提升议价能力，客户绑定助力合 作持久 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 一次性卫生用品 产品的销售渠道变革，促使 可靠 在产业链上的议价能力持续提升。 微 商、母婴电商等私域流量渠道持续扩容，国产新锐品牌得以在社群群体内快速提高品牌影 响力，带动上游 ODM 制造商订单快速增长，形成品牌商专注渠道和营销，而可靠依托强大 设计与交付能力，负责提供生产制造全套解决方案，双方精细化分工局面。 精心筛选合作客户 、权益绑定策略促进合作持久性。 公司主要的合作品牌商 为菲律宾 JS、广州杜迪、万邦健康等，近年来未出现更换品牌商情形，合作稳定有以下原因： 1）定 制化生产线导致品牌商更换 ODM 方成本高，客户粘性强； 2）可靠选择与擅长市场营销且 弱 于生产制造 的品牌商合作； 3）可靠与客户合资建厂、权益持股等，保证业务长期可持续。 因此，公司前 五 大 客户 整体占比较高，近 67.15%，但随着公司生产能力扩大有所降低。 为大客户代工的品质背书效应促进客户拓展。 可靠在成立之初曾为日本护理巨头尤妮 佳代工，以提升公司自身生产能力与产品 质量。在具备强大设计能力和交付能力后，先后 为菲律宾婴护龙头、健合国际旗下高端婴裤品牌生产。近年来，得益于 ODM 大客户的优异 市场表现背后对产品品质的背书，可靠再次吸引了一批中高端客户，例如百诺恩、亲蓓、 Lovekins 等。 研发能力引领市场趋势，提升产业链议价能力。 在 婴儿卫生用品行业 渗透率较饱和 、 成人护理卫生领域内小厂家激烈竞争 的背景下， 可靠 凭借研发能力不断推新， 自主设计研 发 了高端类婴儿拉拉裤、更具功能型的高吸收、除异味成人拉拉裤 等系列，引领市场消费 结构转型 ，促进下游产品火爆销量， 在 行业 内 议价能力持续提升。 图 16：前 5 大客户集中度 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 图 17： ODM 获客途径与合作方式 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 根据可靠的发展历程， 婴儿卫生 用品是公司在一次性卫生用品行业接触最早、积累经 验最多的领域， 也是 目前 公司 经营规模最大的领域，占比营收 近 50%， 通过 ODM 业务深耕， 并积累完善的生产制造经验后，可靠洞察一次性卫生用品行业 中婴儿卫生竞争激烈、养老 市场更具前景的 趋势，将自营发展中心转向 更具备生产前景的 成人失禁 行业，并在未来中 国增长潜力无限的宠物护理领域逐步开辟探索 ， 因此， 可靠深谙我国人口结构与市场格局 变化方向。 根据可靠的发展历程与公司目前在不同业务的生产规模，本文将分别从婴儿卫 生用品、成人失禁用品、宠物卫生用品分析目前行业趋势与公司经营状况。 6 5 . 5 % 6 6 . 0 % 6 6 . 5 % 6 7 . 0 % 6 7 . 5 % 6 8 . 0 % 6 8 . 5 % 6 9 . 0 % 6 9 . 5 % 7 0 . 0 % 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 三、婴裤赛道：谨慎选择，开放合作，与优质客户共成 长 （一）婴裤行业：高端品类加速渗透国内，菲律宾市场表现亮眼 1.国内市场：增速高于全球，高端化细分市场渐热，注重渠道与技术新锐品牌崛起 规模增高于全球平均水平，渗透率较低，整体增长空间大。 婴儿卫 生 市场规模由 2006 年的 69.09 亿元增加至 2020 年的 703.39 亿元， 10-20 十年 复合增长率 12.92%，增速明显 高于全球市场。市场渗透率为 72.2%，而同期美、日等发达国家渗透率约 90%，我国渗透率 仍具备增长空间。 市场量价齐升，增量空间源于消费升级下新品需求的释放，高端化、个性化细分市场 或成为行业发展风口。 从使用量来看，根据一次性卫生用品行业系列报告之一测算结 果， 我国使用婴裤更换频次显著低于美国和日本，仍有较大提升； 从消费价格来看， 随着 消费升级，我国的纸尿裤平均零售价总体呈现上升趋势。值得注意 的是， 2019 年高端纸尿 裤销售额同比增长 146%，远超纸尿裤整体水平，在高端纸尿裤中， 单价较高的升级品类拉 拉裤渗透率 近年来 显著提升，根据 近两年 618 期间数据 对比 ，拉拉裤占比由 2020 年 6 月份 40.9%提升至 2021 年 47.6%，同比提升 6.6%。 注： 拉拉裤是一种便于穿脱的学步裤，多采 用轻薄的复合芯体结构，是对普通婴儿纸尿裤的 功能性升级 ， 产品切换障碍低，设计符合 家长育儿习惯。拉拉裤 单价是同档次纸尿裤单价 1.2-1.5 倍， 在消费升级背景下更容易快 速吸引新用户打开市场， 我国拉拉裤市场份额相对婴儿卫生用品行业发展较 成熟的日本与 美国更低， 未来国内纸尿裤市场 或在高端化、个性化等领域成为行业 发展风口。 图 18：中 /日 /美 婴儿卫生用品市场规模及增速（亿元） 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图 19：国内婴儿卫生用品渗透率 （ %） 资料来源： 中国造纸协会， 中国银河证券研究院整理 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % - 2 0 4 0 6 0 8 0 1 0 0 1 2 0 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 中国市场规模 日本市场规模 美国市场规模 中国同比增速 日本同比增速 美国同比增速 - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 9 9 0 1 9 9 5 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 5 2 0 2 0 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图 20：我国 婴儿 纸尿裤平均零售价（元 /片 ） 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图 21： 中日美人均每日使用量（测算值） 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图 22： 中 /日 /美 婴儿纸尿裤与拉拉裤 市场 份额 资料来源： 招股说明书 ，中国银河证券研究院整理 图 23： 2020 与 2021 年 “ 618” 期间 婴儿护理用品销售份额 资料来源： 天猫（数据期间 6.1-6.17） ，中国银河证券研究院整理 图 24：高端 /整体纸尿裤 市场规模增速 资料来源： CBNDATE，中国银河证券研究院整理 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 8 . 0 0 9 . 0 0 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 中国 日本 美国 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国拉拉裤 日本拉拉裤 美国拉拉裤 中国纸尿裤 日本纸尿裤 美国纸尿裤 1 4 6 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 2 0 1 7 - 2 0 1 8 2 0 1 8 - 2 0 1 9 高端纸尿裤 整体纸尿裤 公司深度报告 /消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 表 5：我国主要产品纸尿裤与拉拉裤功能 /单价对比 公司名称 产品名称 产品信息 产品功能 单价（元 /片） 产品图例 宝洁 帮宝适 帮宝适超薄干爽绿帮 纸尿裤（ XL 码） 超薄吸收芯，三条干爽通道， 均匀吸收不易鼓包，更加合 身。外层柔软，具有尿显提示。 1.98 帮宝适一级帮拉拉裤 （ XL 码） 提取金盏花油呵护肌肤健康， 3D 苏醒过来，舒适合身，吸 收芯体不起坨。 3.42 金佰利 好奇 好奇铂 金装婴儿纸尿 裤（ XL 码） Nude-tech 裸感芯，对比上代 产品减薄 30%，具有劲吸导流 层和尾部“便便兜”，拒绝起 坨断层。 2.12 好奇铂金装超薄透气 成长裤（ XL 码） 加高加长立体护围，高效防护 侧漏。莱卡 LAYCRA 大弹力不 勒肚不变形，海量吸收干爽无 潮感。 2.64 恒安国际 安儿乐 安儿乐特柔小轻芯纸 尿裤（ XL 码） 进口海量瞬吸魔力珠（ SAP）， 吸收基体近卫 0.1cm 超薄舒 适，全兜造型设计防止侧漏。 1.61 安儿乐魔力吸婴儿拉 拉裤（ XL 码）
展开阅读全文