供给不足之下我们如何看待地产政策演绎与板块机会？.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 供给不足之下 ， 我们如何看待 地产 政策演绎与板块机会 ？ 房地产 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 8 月 17 日 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师：陈立 执业证书编号： S0740520080008 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 行业总市值 (亿元 ) 19,500.87 行业流通市值 (亿元 ) 9,555.43 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 绿城中国 10.4 1.04 1.24 1.53 1.96 8.3 7.0 5.7 4.4 买入 万科 A 23.12 3.57 3.83 4.14 4.75 6.5 6.0 5.6 4.9 买入 保利地产 12.2 2.35 2.66 2.94 3.19 5.2 4.6 4.1 3.8 买入 新城控股 36.55 6.76 8.21 9.83 11.33 5.4 4.5 3.7 3.2 买入 备注 :股价使用 2021 年 8 月 17 日收盘价 投资要点 核心观点：拍地制度优化只是开始，重视地产板块机会 总体来看，当前房地产市场的核心矛盾在于土地市场及商品房市场的供给不足，而 房企在集中供地制度下悲观的利润率预期以及持续收紧的融资环境影响下，拿地意 愿及能力上双方面走弱，制约了企业增加供应的效果。 我们认为，当前集中供地的制度优化只是供给端政策优化的开始，在房企分化加剧， 违约事件频发的情况下，伴随二三轮集中供地出让，融资政策存在修复的空间。利 润率以及杠杆率的边际改善将驱动市场对龙头房企 ROE 水平的悲观预期修复，进 而驱动板块的估值水平回升。建议关注房地产开发板块的机会，推荐行业龙头房 企万科、保利 、新城 及港股绿城中国，关注优质成长型房企金地集团的投资机会。 为何在当前时点看到了土地出让制度的优化？ 在第一轮集中供地后，房企拿地预期与地方供计划出现了明显的错配，前一轮集中 供地地价高涨、房企拿地预期 较高 的供需格局将发生逆转。 上半年市场：溢价率并 未真实反映市场热度，地价仍旧高企。 下半年市场：高地价高供应，供应放量碰上 了拿地需求转冷。 集中供地的制度优化能否改善供给不足的核心矛盾？ 我们认为，市场供应不 足并不仅仅受到拿地利润率下行的单一因素影响，在融资政 策收紧，企业现金流状况不断恶化之下，拿地能力走弱也是供给不足的核心因素。 由于内外部环境相比三年前发生显著变化， 2018 年来收紧行业融资倒逼企业推地增 加市场供给，进而支撑房地产开发投资的现象，在当前时间点发生反转。 总体来看， 债务压力的缓解、存量土储的不足以及中小型房企退出市场，三方面因素进一步弱 化了企业的拿地能力， 回顾历史，政策宽松的时点的信号来自哪里？ 回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及 地产投资和固定资产投资的增速差。 政策方向上， 我们预计政策将如下演绎： 从需求侧 ：供给不足需求高位，房价上行压力较大，需求侧以限制需求为主。 从供给侧 ：开工下行 拿地 下降，周期下行压力较大，供给侧以宽松货币为主。 土拍制度 ：拿地回落利润有限，房企拿地意愿下行，土拍规则制度优化为主。 从基本面演绎到政策预期，如何看待地产股行情？ 与 2017 年以前地产股比较明显的周期属性不同， 2018 年长效调控机制落地以来， 驱动地产股相对收益的核心变量在于政策 的预期。在当前需求端政策保持紧缩，土 地及融资端政策存在边际改善的预期之下，房地产板块将出现类似 2018 年及 2019 年四季度，由于土地市场大幅转冷，流拍率快速上升，融资政策边际宽松带来的相 对收益行情。 政策预期变化，如何传导至估值与板块涨跌？ 2010 年至今，龙头房企的相对 整体 A 股的 PB 水平与公司的 ROE 水平变化方向基 本一致，当前市场对于房地产板块的持续悲观，本质上反映的是投资者对于未来龙 头房企 ROE 水平的悲观预期。 拿地的利润率改善与权益乘数的企稳将成为驱动 ROE 企稳回升的核心因素。而在 当前集中供地制度优化、融资改善可期的政策背景下，我们预期头部房企 ROE 水 平存在持续的改善空间，进而驱动板块相对权益市场的估值水平提升。 风险提示事件： 融资环境收紧超预期、地产政策收紧超预期 、 引用数据滞后或不及时 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 沪深 300 申万房地产 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、为何在当前时点看到了土地出让制度的优化？ . - 4 - （一）上半年市场：溢价率并未真实反映市场热度，地价仍旧高企 . - 4 - （二）下半年市场：高地价高供应，供应放量碰上了拿地需求转冷 . - 6 - 二、集中供地的制度优化能否改善供给不足的核心矛盾？ . - 8 - （一）利润率不足是当前土地市场的唯一矛盾吗？ . - 8 - （二）为何融资持续收紧，拿地力度却发生扭转？ . - 9 - 三、回顾历史，政策宽松的时点的信号来自哪里？ . - 12 - （一）需求端政策的边际变化取决于房价变化的方向 . - 13 - （二）供给端 政策的边际变化取决于地产与固定资产投资的增速差 . - 13 - 四、从基本面演绎到政策预期，如何看待地产股行情？ . - 14 - （一）估值中枢持续下行，如何看待板块估值？ . - 15 - （二）政策演绎有助于改善龙头房企的 ROE 水平 . - 16 - 五、拍地制度 优化只是开始，重视地产板块 机会 . - 18 - 六、风险提示事件 . - 18 - 图表目录 图表 1：全国 100 个大中城市住宅类用地成交溢价率（ %） . - 4 - 图表 2：全国销售均价及百城宅地地价（元 /m2） . - 5 - 图表 3：百城宅地起拍地价及同比增速（元 /m2， %） . - 5 - 图表 4：三四线城市拿地情况（元 /m2、 %） . - 5 - 图表 5：三四线城市宅地均价及溢价率（元 /m2， %） . - 5 - 图表 6： 首批集中供地供应量及占全年供地计划比例（万 m2、 %） . - 6 - 图表 7：三四线城市供地上下半年分布情况（万 m2） . - 7 - 图表 8：地方政府债及城投债到期规模（亿） . - 7 - 图表 9：地方政府基金性收入及支出（亿） . - 7 - 图表 10： 100 大中 城市未成交土地数量及占比（块、 %） . - 8 - 图表 11：国内贷款及按揭资金来源同比增速（ %） . - 9 - 图表 12：商品房销售额及预收款同比增速（ %） . - 9 - 图表 13：销售面积增速及新开工面积增速（ %） . - 10 - 图表 14：房 地产行业信用债到期规模（亿） . - 10 - 图表 15：中信房地产指数房企带息债务与存货增速（ %） . - 11 - 图表 16：中信房地产企业存货 /（预收账款 +合同负债） . - 11 - 图表 17：房地产行业信用债违约规模（亿） . - 12 - 图表 18：政策宽松时期房地产销售与开发投资的增速对比（ %） . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表 19：全国商品房均价及同比增速（元 /m2、 %） . - 13 - 图表 20：房地产新开工及竣工面积单月增速（ %） . - 14 - 图表 21：房地产开发投资单月增速（ %） . - 14 - 图表 22： 2020 年房地产开发投资及新开工面积单季度同比增速（ %） . - 14 - 图表 23：中信开发指数、万得全 A 累计涨幅及中信开发指数相对涨幅（ %） - 15 - 图表 24：中信住宅物业开发行业 PE . - 16 - 图表 25：中信住宅物业开发行业 PB . - 16 - 图表 26：龙头房企 ROE 与相对 PB（龙头房企 PB/万得全 A PB） . - 16 - 图表 27：龙头房企 ROE 与拆解 . - 17 - 图表 28：龙头房企归属母公司 净利润率（ %） . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 一、 为何在 当前 时点 看到 了 土地出让 制度 的 优化 ？ 8 月 6 日晚间，深圳公共资源交易中心发布公告称，中止第二批集中供 地挂牌出让工作。继深圳、天津中止或延期第二批集中供地之后，青岛 第二批集中供地亦发生变动。 8 月 11 日，青岛市自然资源和规划局发布 公告称，第二批次集中出让的 100 宗地拍卖 改期出让 。 我们认为，在第一轮集中供地后，房企拿地预期与地方供计划出现了明 显的错配， 前一轮 集中供地地价高涨、房企拿地预期 较高 的 供需格局将 发生逆转。 本篇报告 站在当前时间节点， 从当前土拍市场政策制度优化 展望 ， 从房地产企业经营层面的角度切入，分析未来地产调控政策的演 绎方向及地产股的 机会判断 。 （一）上半年市场：溢价率并未真实反映市场热度，地价仍旧高企 从溢价率的角度来看， 100 大中城市 在集中供地制度安排下，整体溢价 率下行。结果上来看， 2021 年四月后，土地市场溢价率持续下行，自 4 月 26.03%的年内高点下行至 5 月 11.13%的近两年来的低点。 但溢价率的持续下行并不能反映 真实 拿地价格的 变化 。一方面，土地出 让过程中的起拍价格持续上升， 变相推升了 实际的成交价格；另外一方 面，部分城市对于销售价格做出了严格限定，同时对于达到溢价率上限 的地块，要求企业竞拍项目企业持有面积比例， 真实 地价仍旧较高。 图表 1： 全国 100 个大中城市住宅类用地成交溢价率（ %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 从整体市场来看，无论从成交地价占市场商品房的销售比例，还是从土 地起拍价格 的涨幅来看，上半年土地市场价格显著走高， 导致市场对于 房企远期盈利能力的持续悲观。 2021 年上半年， 100 个大中城市住宅类用地平均起拍价格 5928 元 /m2， 同比增长 20%。相比之下，上半年平均宅地成交均价为 7194 元 /m2，同 比增长 25%。一方面，宅地起拍价格快速增长，上半年增速自 2018 年 以来第二高水平。此外，一季度在核心城市进入集中供地阶段后，全国 土拍核心城市阶段性的供应断档 ， 导致中小城市的外溢性拿地需求提升， 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 5 100 大中城市宅地成交溢价率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 推升整体土地市场价格。 从房价和地价对比角度来看，统计局口径下，上半年全国商品房销售均 价为 10485 元 /m2， 100 个大中城市住宅及商业类用地综合出让平均楼 面价为 6619 元 /m2，地价占售价的比例为 63%。 虽然当期拿地与当期销售价格并非完全对应，但从占比的变化趋势来看， 在当前房住不炒的背景环境下，核心城市仍旧执行严格的限价措施，从 地价相对于售价的相对角度来看，上半年新增拿地项目的平均盈利能力 处于近十年以来的绝对低点。 图表 2： 全国销售均价及百城宅地地价（元 /m2） 图表 3： 百城宅地起拍地价及同比增速（元 /m2， %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中国土地大全、 中泰证券研究所 从市场结构的角度来看，土地价格上行并不仅限以集中供地成交的一二 线城市，全上半年来看，三四线城市土地价格上行同样明显。 上半年， 100 个大中城市中三四线城市宅地平均成交楼面价 5123 元 /m2， 溢价率为 25%，在一二线城市集中出让制度出台后，短期土地市场供给 不足叠加企业拿地意愿上升持续推升市场宅地成交价格。从月度数据角 度，一季度三四线城市宅地成交溢价率快速上升， 2 月溢价率达到 36% 的近三年历史高点。而二季度后，热点城市集中供地陆续出让，市场需 求走弱的情况下，土地市场起拍价格持续抬升，持续推高 真实 成交 价格 。 图表 4： 三四线城市 拿地情况 （元 /m2、 %） 图表 5： 三四线城市宅地均价及溢价率 （元 /m2， %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 来源： Wind、中国土地大全 、 中泰证券研究所 32% 35% 35% 29% 26% 31% 35% 40% 52% 57% 49% 53% 51% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 销售均价 拿地均价 地价 /售价（右轴） 18% 27% 48% 37% 14% - 1% 20% 7% 4% 9% 20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 起拍价 同比增速 26% 9% 22% 11% 19% 19% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 起拍单价 成交单价 溢价率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 平均地价 溢价率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 整体来看，在当前土拍市场规则 缺乏横向和纵向可比性之下 ，溢价率水 平已经难以反映土地市场冷热程度，更难以反映拿地的真实盈利能力。 而从拿地均价及房价对比的角度来看，房住不炒的背景之下，如果严格 执行限价政策，今年上半年拿地整体盈利能力总体非常有限。 （二）下半年市场：高地价高供应，供应放量碰上了拿地需求转冷 透过上半年土地市场拿地结果，从供需角度来看，上半年市场维持火热 的本质因素还是最简单的供应与需求的错配，从当前市场环境以及房地 产企业对于未来的政策与市场预期来看，我们认为下半年土地市场供需 格局将会反正显著的反转，从上半年的供不应求转向下半年的供过于求。 从供应的 角度，我们认为下半年土地市场供应增加主要由以下三方面因 素驱动： 1、集中供地制度下，下半年核心城市供地计划大幅上升； 2、 非核心三四线城市供地季节性因素下，下半年供地占比上升； 3、财政 压力增加之下，地方政府供地意愿上升。 核心城市方面， 从 22 个城市第一轮集中供地情况来看， 上半年大部分 城市集中供地量占全年供地计划的比例不到 1/3，第一次集中供地核心 城市累计供应 5052 万 m2，除天津未披露全年供地计划外，核心城市全 年供地计划合计 15529 万 m2，第一次集中供地占全年比例为 32.5%， 下半年二、三批合计集中供应供地量相比第一批呈现翻倍式增长。 图表 6： 首批集中供地供应量及占全年供地计划比例（万 m2、 %） 来源： 中国指数研究院 、 中泰证券研究所 三四线城市 则并 不受集中供地约束， 从历史供地节奏分布来看，各季度 之间供地面积存在明显的季节性。除 2020 年疫情影响，二季度供应土 地面积相对较多，近五年三四线城市土地供应量通常逐季度递增。 从 2017 年到 2020 年来看，下半年土地供应量占全年计划的 60%。而 今年上半年三四线城市供应面积同比下降 17.8%，上半年供地量较少的 情况下，下半年供地压力进一步增加。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 广州 长沙 沈阳 苏州 福州 重庆 上海 南京 武汉 合肥 济南 无锡 杭州 成都 长春 宁波 青岛 郑州 北京 深圳 厦门 首批供地面积 首批占三批比重 33% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表 7： 三四线城市供地上下半年分布情况（万 m2） 来源： Wind、中国土地大全 、 中泰证券研究所 此外，地方政府卖地意愿上 ， 受到地方政府债务到期压力增加，叠加上 半年财政缺口的扩大， 作为主要的基金性收入来源，下半年卖地意愿预 计将会持续上升。 2021 年，地方政府债及城投债到期规模合计超过 6 万亿，同比增长 29%， 债务压力持续增加。另外一方面，从基金性收入与支出的对比角度来看， 2020 年地方政府基金性收入缺口持续扩大，基金性收入 /支出比例下降 至 78%的历史低位。今年上半年回升至 91%，但仍旧低于疫情前水平。 图表 8： 地方政府债及城投债到期规模（亿） 图表 9： 地方政府基金性收入及支出（亿） 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 需求层面，伴随着拿地盈利能力预期的持续下降，以及开发商自身现金 流状态不断恶化，整体拿地预期持续下降。虽然 土地市场 相对弹性，从 供应成交及溢价率中难以反映真实的市场状态。但我们从 土地市场流拍 的情况可以看出整体市场中的供需逆转趋势。 从 100 个大中城市未成交土地数量 自 6 月起快速上升，二季度未成交土 地合计 548 块， 占总出让土地数量比例 为 13%，接近 2018 及 2019 年 四季度 18%的流拍率高点。 但如果单 看七月份 ，单月未成交地块合计 286 块，流拍率快速攀升至 28%，而七月供应数量偏低，供给不足的情况下， 流拍率的快速提升反映出土地市场的有效需求快速下行。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2017 2018 2019 2020 2021 Q1 Q2 Q3 Q4 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 地方政府债 城投债 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 地方政府性基金支出 地方本级政府性基金收入 收入 /支出 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 10： 100 大中城市未成交土地数量及占比（块、 %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 二、集中供地的制度优化能否改善供给不足的核心矛盾？ 当前供应不足的问题正逐渐从土地市场转向房地产市场，而对招拍挂市 场拿地悲观的利润率预期以及持续收紧的流动性支持下，房企拿地需求 快速转冷。房贷集中度管理后，房贷及按揭回款的快速回落，直接打破 了过去三年销售回款及债务到期压力倒逼企业快周转 的经营方向 。 我们认为，市场供应不足并不仅仅受到拿地利润率下行的 单一因素 影响， 在融资政策收紧， 企业现金流状况不断恶化之下，拿地能力走弱也是供 给不足的核心因素。 （一）利润率不足是当前土地市场的唯一矛盾吗？ 从结果上看，第一轮集中供地出让地价过高、利润率不足是导致当前土 地市场转冷的直接原因 。 但 另外一方面， 从企业拿地开发资金来源的角 度来看，现金流的持续紧张进一步降低了企业的拿地诉求。 房地产开发投资资金来源拆解来看， 贷款集中度管理以来，房地产投资 资金来源中，国内贷款与按揭资金增速持续走弱。 2021 年前七月，行业 国内贷款及按揭贷款资金来源增速分别下滑至 17%及 -5%，七月当月分 别下滑 13%及 17%。自银行集中度管理以来，由于整体新增信贷及社融 增速放缓，银行资金中可投向房 地产总量受限 ，无论开发贷还是按揭贷 款，放宽周期持续拉长，企业可支配资不足 。 由于拿地及开发资金不足，信用收缩带来的土地储备规模的持续下降， 而供应不足叠加当前房地产市场需求走弱，进一步抑制了销售回款的增 长，形成了比较明显的负反馈机制。 2021 年 7 月，全国商品房销售额增速同比下降 7%， 自 2 月高点回落 141bp。 土地出让不足带来的供给端问题逐渐传到至销售端 ， 伴随着销 售端下降， 房地产开发资金来源中的销售回款伴随下降， 7 月定金及预 收款增速同比下降 9%。 8% 10% 11% 10% 9% 10% 15% 18% 12% 13% 18% 18% 16% 10% 11% 13% 9% 13% 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 未成交土地数量 流拍率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 图表 11： 国内贷款及按揭资金来源同比增速（ %） 图表 12： 商品房销售额及预收款同比增速（ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 （二）为何融资持续收紧，拿地力度却发生扭转？ 从 2018 年至今，整体房地产行业经历了超过三年的去杠杆周期，但房 地产行业宏观数据看起来体现出了强大的韧性，投资持续超预期。 由于 内外部环境 相比三年前发生显著变化 ， 2018 年来收紧 行业 融资倒 逼企业推地增加 市场 供给 ，进而支撑房地产开发投资的现象，在当前时 间点发生反转 。 总体来看，债务压力的缓解、存量土储的不足以及中小 型房企退出市场，三方面因素进一步弱化了企业的拿地能力， 1. 三年去杠杆后 ， 行业债务到期压力快速下降 2018 年以来，在调控政策持续收紧、销售增速下降的过程中，开工及投 资持续增长的 核心因素在于房地产行业的债务到期规模持续增长。债务 压力之下倒逼企业增加供应 ，追求销售回款及现金流的情况下避免出现 债务违约。 从行业层面来看，新开工增速与销售增速基本同向变动， 2016 年以前决 定开工面积变化的核心因素在于房企对未来的销售预期。而在 2018 年 后，调控政策持续收紧，销售增速持四 年下滑，在行业销售预期与政策 预期都相对悲观的情况下，新开工面积逆势保持高速增长。 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 5 国内贷款 个人按揭贷款 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 销售额当月增速 定金及预收款当月收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 图表 13： 销售面积增速及新开工面积增速（ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 造成 2018年后新开工面积与销售面积增速 反向变动的核心在于 2018年 后，融资政策收紧带来的企业债务压力持续加大。 而 2021 年下半年后， 债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求 规模与现金流转向追求利润和稳健增长。经营风格的变化进一步抑制企 业拿地与推盘意愿。 图表 14： 房地产行业信用债到期规模（亿） 来源： Wind、 中泰证券研究所 2. 土储持续下降， 存量储备 供应 缺乏短期弹性 从企业土地储备角度来看， 2018 年至今，行业持续降杠杆的过程中，开 发商带息负债规模持续下降，伴随着表内已开工未销售的土地储备规模 持续下降 。存量土地不足的情况下，市场供给弹性需要依靠增量贡献。 2018 年至今，房地产开发商持续降杠杆，带息债务增速自 2017 年 32% 的高点下降至 7%，伴随着负债的下降，总土储规模增长持续放缓，存 货同比增速由 2017 年高点 29%下降至 11%。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2 0 0 7 -0 2 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 6 2 0 0 9 -0 2 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 2 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 1 -0 2 销售面积增速 开工面积增速 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 图表 15： 中信房地产 指数房企 带息债务与存货增速 （ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 而房企表内存货只能衡量总体土储的规模，其中包含了已售未结算和已 拿地未销售两个部分土储组成。我们以存货与预收房款（预收账款 +合 同负债）对比，存货 /预售房款比例的持续下降表明 行业在整体土储增长 放缓的同时，结构上 来看， 可售储备的下滑 则更为明显 。 中信房地产行业中，头部房企存货 /预收房款占比自 2015 年的 2.49 下滑 自 2021 年一季度的 1.85。 中小型房企下行幅度则更为明显，自 2014 年高点 5.19 下滑至 2.32。 图表 16： 中信房地产 企业存货 /（预收账款 +合同负债） 来源： Wind、 中泰证券研究所 3. 企业分化加剧， 政策收紧 加速 出清 中小房企 土地储备充足与否背后体现出的是不同房企在土地市场的拿地能力，拿 地能力较强的房企从招拍挂市场拿地的确定性较强，土储规模则相对较 低。中小型房企拿地不确定性较大，在政策宽松时期补充的大量土储也 构成了较高的潜在风险。 2021 年来，集中供地制度下，进一步拉大了大小房企的拿地差距。 土储 规模的下降带来的则是销售规模与现金流状况的持续恶化。 2020 年下半 年至今， 行业信用事件频发 ，信用债违约规模大幅增长，违约债券余额 435 亿， 2018 至 2019 年信用债偿还高峰期的两年中合计违约债券余额 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 带息债务增速 存货增速 2 . 2 4 2 . 2 4 2 . 3 1 2 . 4 7 2 . 4 9 2 . 2 0 1 . 9 8 1 . 8 1 1 . 8 5 1 . 9 5 1 . 8 5 4.66 4 . 1 2 4 . 4 8 5 . 1 9 4 . 7 2 3 . 9 7 3 . 9 2 3 . 4 8 3 . 4 8 2 . 1 7 2 . 3 2 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 5 . 5 0 龙头房企 中小型房企 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 仅 106 亿。土储规模持续下降带来的经营压力正逐渐增加。 图表 17： 房地产行业信用债违约规模（亿） 来源： Wind、 中泰证券研究所 伴随中小企业出清，市场整体供应能力边际走弱，而当前监管环境下， 对于房地产企业层面的信贷政策边际仍在收紧，房企现金流状态进一步 恶化 ，整体市场拿地能力也在边际走弱 。 三、回顾历史，政策宽松的时点的信号来自哪里？ 2017 年后，调控政策从一刀切的全局调控过渡自分区域、分区域、分 供需的精细化调控管理 。 回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边 际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速 差。 图表 18： 政策宽松时期房地产销售与开发投资的增速对比（ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 2 0 1 8 / 1 2 2 0 1 9 / 0 6 2 0 1 9 / 1 2 2020 / 06 2 0 2 0 / 1 2 2 0 2 1 / 0 6 违约规模-3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 房地产开发投资完成额 : 累计同比 固定资产投资完成额 : 累计同比 -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 40 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 销售面积增速 销售均价增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 （一）需求端政策的边际变化取决于房价变化的方向 从需求端政策角度来看，政策方向变化取决于价格变化方向，当全国销 售均价出现超过一年以上负增长时，需求端政策出现边际宽松迹象。 2008-2009 年、 2012-2013 年及 2014 年 -2015 年的房价下行周期中， 政策都出现了逆周期调节迹象。 当前市场环境则与过去存在显著不同，前三轮周期中，房价下行周期的 核心因素在于供需关系的恶化， 2008 年、 2011 年及 2014 年，房企信 用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱推升了价格持续下行。 当前环境下，由于 2020 年下半年来的拿地下行，持续向商品房销售市 场传导，核心城市 市场供应不足更为显著，价格上行压力较大。 图表 19： 全国商品房均价及同比增速 （元 /m2、 %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 因此，从销售市场供需关系来看，第二三轮集中供地延迟至 8 月后集中 出让，按照拿地到推盘 6 至 9 个月的对应关系来看，销售市场供应上升 至少需要等到 2022 年上半年。 短期内无法新增供应的情况下，应对当前核心城市价格上涨，需求侧政 策方向预计将持续收紧，延缓需求释放节奏。 （二）供给端政策的边际变化取决于地产与固定资产投资的增速差 从供给侧角度，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投 资增速形成拖累时， 供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在 2018 年至 2020 年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业 整体投资增速大幅高于固定资产投资 ，而调控政策整体也没有宽松的必 要 。 从 7 月房地产数据来看，新开工面积 快速走弱，单月投资增速快速下行， 2 月同比增长 64.3%回落至下滑 21.5%。同时，竣工面积增速持续复苏， 连续两个月单月同比增长超过 25%。开工弱竣工强带来施工规模的边际 放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速。 2021 年 7 月，房地产开发投 资同比增长 1.4%，增速进一步回落，相比 6 月投资增速下滑 4.5pct。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 3 销售均价 同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告 图表 20： 房地产新开工 及竣工 面积单月增速（ %） 图表 21： 房地产开发投资单月增速（ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 伴随第二批集中供地后延， 在房企拿地利润预期与销售回款没有改善的 情况下，开工将面临进一步下行压力。 而去年基准期因素 较高，增速压 力将更加明显。 图表 22： 2020 年房地产开发投资及新开工面积单季度同比增速（ %） 来源：中泰证券研究所 因此，总结以上观点，房地产调控政策，从需求、供给及土拍规则三个 方面， 我们 预计政策 将按照如下方向演绎： 从房价调控的角度： 供给不足，需求高位，房价上行压力较大，购房需求侧以限制需求为主。 从托底经济的角度： 开工下行，规模下降，周期下行压力较大，房企供给侧以宽松货币为主。 从土拍政策的角度： 拿地回落，利润有限，房企拿地意愿下行，土拍规则以制度性优化为主。 四、从基本面演绎到政策预期，如何看待地产股行情？ 我们认为，与 2017 年以前地产股比较明显的周期属性不同， 2018 年长 效调控机制落地 以来 ，驱动地产股相对收益的核心变量在于政策的预期。 - 3 0 . 0 % - 2 0 . 0 % - 1 0 . 0 % 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 7 0 . 0 % 8 0 . 0 % 2 0 2 0 /0 7 2 0 2 0 /0 8 2 0 2 0 /0 9 2 0 2 0 /1 0 2 0 2 0 /1 1 2 0 2 0 /1 2 2 0 2 1 /0 1 2 0 2 1 /0 2 2 0 2 1 /0 3 2 0 2 1 /0 4 2 0 2 1 /0 5 2 0 2 1 /0 6 2 0 2 1 /0 7 房屋新开工面积 房屋竣工面积 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3