中国金融对外开放：成就、不足与变革.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 中国 金融对外开放： 成就、不足与变革 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/9/13 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 方思元 fangsiyuanevergrande 联系人 ： 梁珣 liangxunevergrande 导读 ： 自习总书记在博鳌讲话中强调将进一步扩大对外开放、易纲行长公布新一轮金融开放的时间表以来，各项 金融开放 措施加快落地。纵观历史，部分国家经济体的金融开放稳步推进，取得积极成果， 开放促进金融效率和竞争力提升， 而部分国家则在金融开放的过程中 暴露经济金融结构性问题 ， 爆发 严重的金融危机。 我国现在正站在金融周期顶部，去杠杆、供给侧结构性改革、中美贸易摩擦均处于关键时期，金融开放需全面统筹 考虑 ， 在加大贸易开放和金融服务业开放的同时 ， 审慎有序开放资本项目， 提高风险抵御能力。 摘要： 金融开放的内容可概括为两大类 ， 一是资本与金融账户相关，从实际操作来看，也就是放开跨境资本在交易环节和汇兑环节的限制， 包括汇率政策、资本项目、人民币国际化； 二是金融服务业相关，即对境内外金融机构从事银行、证券、保险等金融服务的放开，及境内外居民或机构参与金融市场交易的放松， 包括金融机构 开 放、金融市场 开放。 从国际经验和历史经验来看，金融服务业的开放和资本与金融账户的开放两者之间没有固定的先后顺序，开放次序依赖于国内实际情况。对于金融服务业来说，关键在于国内监管体制是否健全，国内金融机构是否有较强市场竞争力；对于资本账户相关领域来说，则要协调推进资本账户开放、汇率市场化及利率市场化。 日本金融开放：内外压力打乱开放节奏 ， 利率市场化及国内金融改革滞后于资本账户开放 。 60 年代末 日本成为仅次于美国的第二大经济体。 80年代中期， 在美国压力下，日本相继签署 日元美元委员会协议 、 广场协议 ，日元快速升值，金融开放明显加 速。而在国内金融体制尚未实现有效改革的背景下，资本账户快速开放，利率市场化及金融改革滞后，为逃避国内金融监管，大量企业通过欧洲日元市场融资，数量及价格型货币政策均失效。此外金融快速脱媒带来国内金融机构风险偏好提升，叠加宽松的货币政策、海外投机资 本 ，大量资金涌入股市、房市，最终形成泡沫经济。 韩国金融开放 :开放政策 搭配 不当 酝酿金融危机 ，国内结构性改革、金融监管滞后于短期资本项目开放。 80 年代末 90 年代初，在外部美国施压、内部经济进入增速换挡期的背景下，韩国加速金融对外开放。然而一方面资本账户方面不对称开放，短期资本限制放开， 投机资本流入，短期外债迅速增长， 另一方面在 加大金融开放和非银机构扩张 背景下 ，金融机构及金融市场领域没有形成相应的配套监管措施，滋生监管套利空间，同时在政府隐性担保下，过剩产能难以退出， 金融开放 加重经济结构扭曲 ，陷入产能过剩和金融加杠杆的恶性循环 。 1997 年在 东南亚危机 打击下 ，短期资本 快速撤离 ，汇率失守 转向自由浮动，金融危机升级为全面经济危机 。 过去四十年 ， 我国改革开放取得了巨大的成果 ， 推动 金融体系 进步 。金恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 融服务业相关方面， 通过对外开放加强行业内竞争， 明显 提高我国金融机构的创新能力及风控能力。 证券市场通过 QFII、 QDII、沪港通、深港通等“管道式”机制打通资金双向流通渠道， 开放 深度广度迅速提升；资本与金融账户相关方面，不断改善人民币汇率形成机制、基本实现 利率市场化、人民币国际化程度不断提升、资本项目可兑换程度持续提 高 。 但是 我国当前金融开放水平仍不足，与我国经济地位和国际影响力不匹配。 作为全世界第二大经济体和第一大出口国，我国金融业开放程度远低于主要发达经济体，甚至是低于部分新兴经济体。 一是汇率调整的灵活性仍不够，利率定价自律机制仍存在；二是资本账户开放和人民币国际化持续推进，但仍与国际水平存在差距；三是对外资金融机构的持股比例和业务范围有严格限制，制约其在华发展；四是金融市场开放广度深度不足， 开放水平严重受制于境内外市场规则 、开放方式 等 差异 。 新一轮开放的时间表显示我国正加速开放金融服务业 ， 同时 继续稳妥有序推进资本 账户 开放 。 金融开放并非一放了之，未来 需持续完善审慎监管框架，推进国内经济结构性改革 ，以开放促改革。 本轮开放 着重解决此 前开放中遗留的部分问题 ， 包括金融行业外资持股比例 、 业务范围限制 ， 进一步推进 “管道式”开放制度安排等。未来，要积极吸取国际金融开放经验， 一是 加大金融服务业开放力度，以开放促竞争；二是 协调好资本账户开放、汇率制度改革及利率市场化推进的节奏，谨防部分领域开放过快而相关配套机制没有跟上，从而影响金融稳定。 三 是 持续推进监管制度完善及结构性改革 ， 一方面需配合宏观审慎监管、监管机构协调，防止风险跨行业传染 ，另一方面 需进一步加快我国 供给侧 结构性改革步伐， 处理 现存 金融结构性问题，防止金融开放放大金融扭曲，保持经济平稳健康发展。 风险提示 ： 贸易摩擦 加剧、 政策推动不及预期 等。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 金融开放的内涵 . 5 1.1 金融开放的定义 . 5 1.2 金融开放与“三元悖论 ” . 6 1.3 金融开放是否一定会促进经济增长？ . 7 2 金融开放的国际经验 . 8 2.1 日本金融开放：内外压力打乱开放节奏 . 8 2.1.1 日本金融对外开放分两个重要阶段： . 8 2.1.2 日本金融开放的问题：利率市场化及国内金融改革滞后于资本账户开放 .11 2.2 韩国金融开放 :开放政策酝酿不当导致金融危机 . 13 2.2.1 第一轮（ 1980s-1997）：不当的开放引爆金融危机 . 13 2.2.2 第二轮，危机后协调金融体系全方位改革开放 . 14 2.2.3 韩国金融开放的问题：国内结构性改革、金融监管、利率及汇率自由化滞后于短期资本项目开放 16 3 我国金融开放的特点与现状 . 17 3.1 金融开放成绩赫然，未来空间仍大 . 17 3.2 新一轮金融开放以金融服务业为抓手，逐步推进资本项目开放 . 20 3.3 未来金融开放展望 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 国际收支平衡表 . 6 图表 2： 资本账户稳步开放 . 9 图表 3： 日本高速发展，美国却陷入滞胀 . 10 图表 4： 境外企业债券发行快速增加 .11 图表 5： 宽松的货币 政策 . 12 图表 6： 日本存贷款利差 . 12 图表 7： 日本企业银行贷款占比下降 . 12 图表 8： 80 年代韩国进入增速换挡阶段 . 13 图表 9： 1988 年后、 1993 年后投机资本大幅流入 . 14 图表 10： 韩国 8090 年代温和通胀与宽松货币政策 . 14 图表 11： 90 年代韩国短期外债超过外汇储备 . 15 图表 12： 1985 年至今汇率变化 . 18 图表 13： 衡量资本账户名义开放程度的 Chinn-Ito 指数 . 18 图表 14： 外资金融机构资产占比变化 . 19 图表 15： 对外开放的时间表 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 2018 年 4 月 10 日上午，习 总书记 应邀出席博鳌亚洲论坛 2018 年年会开幕式并发表题为开放共创繁荣 创新引领未来的重要主旨演讲 ，向世界宣布“ 中国开放的大门不会关闭，只会越开越大 ”，为新时代中国改革开放确定整体基调。随后，易纲行长进一步宣布扩大金融业对外开放的具体措施和时间表。 4 月以来，我国金融业对外开放各项措施加快落地，包括放宽银行、证券、保险股权限制比例，发布外商投资负面清单（ 2018版）等。扩大金融业对外开放，既是多年来我国经济持续健康发展的重要经验，也是未来始终坚持的基本原则。 在我国 40 年改革开放进程中，金融开放取得了巨大的成就，但仍存在不少的问题。我国当前正处在新一轮开放的起点上，面临着各种挑战与机遇。 本文旨在从国际案例和 历史回顾 中吸取经验和教训，站在新一轮开放的起 点上展望未来。 1 金融开放的内涵 1.1 金融开放的定义 国际学者常用“金融自由化”（ Financial Liberalization）来囊括“金融开放”（ Financial Openness）的范畴。 最早出现于 McKinnon 和Shaw 的金融深化与抑制理论，该理论主张取消政府对金融的管制，过渡到由市场力量起主导作用的“金融自由化”阶段，实现“金融深化”。学术界对金融自由化的研究主要包括对 内对外两部分，对内指消除国内金融抑制，促进国内金融自由化，对外 指放松跨境资本流动的金融管制。 总的来说， 金融对外开放 可以概括为两 大 类 ，一是资本与金融账户相关 ，从实际操作来看，也就是放开跨境资本在交易环节和汇兑环节的限制， 包括汇率政策、资本项目、人民币国际化； 二是金融服务业 相关 ，即对境内外金融机构从事银行、证券、保险等金融服务的放开，及境内外居民或机构参与金融市场交易的放松， 包括金融机构对外开放、金融市场对外开放。 从国际收支平衡表来看，资本与金融账户开放主要反映在其对应项目下，而金融服务业的开放除了反映在“金融账户”中，也体现在经常账户中的“金融服务”和“保险服务”。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 1： 国际收支平衡表 1、经常账户 货物和服务 货物 服务 加工服务 维护和维修服务 运输 旅行 建设 保险和养老金服务 金融服务 知识产权使用费 电信、计算机和信息服务 其他商业服务 个人、文化和娱乐服务 别处未提及的政府服务 初次收入 二次收入 2、资本与金融账户 资本账户 金融账户 非储备性质的金融账户 直接投资 证券投资 金融衍生工具 其他投资 储备资产 3、净误差与遗漏 资料来源： 外汇管理局， BPM6，恒大研究院 1.2 金融开放与“ 三元悖论 ” “三元悖论”是国际金融学中研究开放经济的传统分析框架，最早由蒙代尔提出 ,即货币政策独立性、固定汇率制度和资本自由流动三者不可兼得。近年来多数教科书、学者、国际组织等将“三元悖论”的含义延伸，提出 “如果一个国家想要货币政策自主权，那就需要 实行资本账户管制，或者推行浮动汇率制度” 。 然而 实证结果显示，只要金融开放， 本国 货币政策总会受制于其他国家货币政策。 H.Rey 在 2013 年首次提出“二元悖论”，她认为发展中国家资本管制程度才是影响跨境资本流动和本国经济运行与国外风险 因素隔绝情况的重要因素，与采取何种汇率制度无关。魏尚进和韩雪辉（ Journal of International Economics， 2018）实证结果显示，当考虑本国基本面因素后，对于金融高度开放的发展中国家而言，汇率制度是否浮动对货币政策传递没有影响，只要金融开放，本国货币政策总会受制于美国货币政策。因此只有当资本跨境流动有较多限制时，央行政策才能只看本国基本面。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 1.3 金融开放是否一定会促进经济增长？ 从已有的文献来看，金融开放与实际经济增长关系仍具有模糊性和争议性。部分观点认为，金融开放对要素积累、技 术进步等都具有积极作用，从而能推动经济进一步增长和经济福利的提高。 具体来看，开放是通过以下四个方面产生积极作用的： 1、提升投资数量和投资效率。 资本的流动使资本缺乏的发展中国家得到发展资本，同时资本富裕的发达国家获得更高的投资回报率；其次，资金的流入降低了国内利率和风险收益率，从而降低了资本成本。（ Stulz,1999;Bekaert,2001 等） 2、风险分散。 跨国的资产组合可分散风险，降低资本成本，从而吸引更多投资。（ Obstfeld,1994;Bekaert,Harvey and Lundblad,2006 等） 3、改善金融技术。 开放引入竞争，同时也推动了国内金融中介的发展。金融机构通过获得前沿金融技术、改善公司治理等，提高了经营效率和收益水平。（ Green Wood and Jovanovic,1990;Claesens,2001 等） 4、制度改革和配合效应。 开放降低了发展中国家微观机制的扭曲，为与扭曲化解相匹配，政府加大改革力度，如金融深化，提高国内金融机构效率。（ La Porta,1998;Bekaert,2001 等） 但是，也有部分观点认为，金融开放会带来一定成本，造成经济 波动，主要原因是： 1、加大消费和生产扭曲。 如果国内金融体系不完善，将会导致流入的资本配置失当，加重原有的结构扭曲。（ Brecher,1977;魏尚进 ,2018 等） 2、资本“大出大进”易引发危机。 金融市场存在的羊群效应、传染效应和短期资本的亲周期性易导致国际资本的“大出大进”，影响经济稳定。（ Guillermo,1998;Rodrik,1999 等） 3、引起失业率上升。 在劳动力市场不太灵活的发展中国家，若金融开放造成资本外逃，将导致投资下降，失业率升高；而劳动力市场灵活的发展中国家和发达国家不存在失业率与 金融开放的正相关关系。（魏尚进，2018 等） 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 2 金融开放的国际经验 理论表明，金融开放能带来增长也会引致风险。纵观历史，部分国家经济体的金融开放稳步推进，取得积极成果，而部分国家则在金融开放的过程中出现政策失误，未能充分评估经济体金融开放的时间窗口，而 爆发严重的金融危机。 2.1 日本金融开放：内外压力打乱开放节奏 2.1.1 日本金融对外开放 分两个重要阶段 ： （ 1）阶段一： 1955-1984 年，资本账户稳步放开，金融服务业开放缓慢 二战后，由于 贸易疲弱，日本对外汇实施严格监控。 1955 年到 1973年，日本经济开启高速发展 模式，日本央行运用“发展经济学”，人为维持利率保持较低水平，企业融资高度依赖银行体系，央行高度管控资本流动，外国投资者无法参与金融与资本市场。随着经济的发展，放松外汇管制的需求凸显。 1964 年 ，日本 承诺接受货币基金组织第八条款， 正式打开经常项目下的外汇交易管制。 资本账户开放 方面，遵循 先开放流入 后 开放流出的顺序 。 在资本流入方面 ， 1967 年至 1976 年陆续取消 外商直接投资 限制。 而对内间接投资则是按照风险递增程度逐步开放 ， 1973 年 先放开国内机构 进行国外借款 ，1979 年允许日本企业通过审批制在海外市场发行债券， 1980 年改为备案制 ，由于国内债券发行流程繁琐，费用高昂，以“可转债”为主的海外发债快速发展。 在资本流出方面 ， 先放开对外直接投资，再允许对外间接投资 。 1969 年 放宽私人部门对外直接投资，逐步取消境外投资项目逐项审批限制。 1970 年， 允许非居民在日本发行以日元计价的外国债券（“武士债”） ，然而同样因为流程及成本问题，发行规模不大。 经过这个阶段的稳步推进，资本项目可兑换程度不断提高，但金融服务业 开放 仍 较为缓慢 ， 利率市场化进程 推进迟缓 ，除银行业外的金融体系 开放程度 也 慢于 其他发达国家 。 但这一阶段金融开放进度整体审慎、渐进，有效防止金融开放过快带来的金融不稳定因素。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 2： 资本账户稳步开放 资本账户 开放 主要内容 外商直接投资 1967-1976 年共出台了 5 个开放方案开始逐步取消外商直接投资的行业限制，直至 1991 年完全放松了投资的资金流入限制。 对外投资 1969 年起放宽私人对外投资的限制，推进对外开放，逐步取消境外投资项目逐项审批的限制。 证券交易限制 1970 年，允许非居民在日本发行以日元计价的外国债券 （“武士债”） ，并允许国内互助基金购买 。 1971年，允许保险公司买卖国外证券，同时给予居民个人买卖国外证券的权利。 1977 年，非居民欧洲日元债开始发行， 1984 年后准入范围从政府机构扩大到了企业。 债权债务管理 逐步放开外汇借款和外汇存款准入和额度限制。 1980年放宽了对外借款 ， 借用外债由审批制改为备案制 ，1984 年才放开对居民的海外日元贷款。 外汇市场管理 1980 年颁布新外汇法，外汇原则由“原则禁止，例外许可”变成“原则自由，例外控制”，如保险、信托等机构投资者投资国外证券的限制被取消。 房地产投资 1980 年 放开了居民境外购买房地产，取消事前备案。1984 年才放开非居民购买房地产限制，但保留事前备案。 资料来源：人民币资本项目开放能否避免日本覆辙，日本金融开放中的历史经验与教训，恒大研究院 （ 2） 阶段二： 1984-1996 年，内外部压力聚集， 开放节奏错乱 60 年代末， 日本 成为仅次于美国的第二大经济体。石油危机后，日本经常账户盈余在 80年代迅速增长，而彼时美国经济却陷入了滞胀困境。为解决困境，美国将矛头对向了日本 ：首先 从贸易 方面着手 ， 要求日本“自愿”签订一系列出口限制协议来减少其对美贸易顺差， 又将问题引向金融层面， 包括要求日元升值、日本金融市场开放等。同时， 日本国内要求放松金融管制的呼声也随着经济的快速增长日益增强 ，加上担忧日元过快升值对经济产生不利影响，日本政府开始了以去监管化为核心的金融开放，并实施宽松的货币政策。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 图表 3： 日本高速发展，美国却陷入滞胀 资料来源： Wind，恒大研究院 在外部压力下， 1984 年，日本与美国形成日元美元委员会协议 ，成为日本金融开放加速的关键，其中要求： （ 1）日本金融与资本市场自由化， 主要涉及利率自由化，取消或放宽资本项目限制； （ 2）确保外国金融机构自由进入日本金融、资本市场， 包括外国证券公司可以申请东京证券市场会员权，向外国银行开放 信托 业务、管理投资基金； （ 3）创设自由的海外日元交易市场， 放开 欧洲日元市场 ，允许日本企业发行欧洲日元债，允许外资券商承销欧洲日元债 。 但 日元并未如美国预计升值，日本对美顺差继续扩大，美国从而寻求其他手段。 1985 年 9 月，美、日、英、法、德五国财长、央行行长在纽约举行 G5 会议，签订广场协议 ， 随后日元迅速升值， 日元兑 美元汇率在一年内从 236 下降至 154。 与此同 时，资本账户及金融市场均持续开放。 资本账户 方面：一是资本账户快速开放，利率市场化滞后。 1984 年4 月， 根据日元美元协议要求， 日本废除了远期外汇交易的实际需求原则，两个月后进一步废除了外汇兑换日元的限制，标志着日元不仅是经常项下可自由兑换，而且在资本项下的自由可兑换也基本放开。 而此时国内金融管制依然较强，利率市场化进度明显滞后。 1985 年日本开始 引入大小额货币市场存单， 后取消大额和较小额定期存款利率管制。直至 1994年，日本完成活期存款利率市场化，利率市场化才最终完成。 二是 日元美元协议后，欧洲日元市场管制放松， 境外 普通债券 发行快速增加。 1984 年允许日本企业发行欧洲日元债， 1986 年 允许 日本企业可以在英国伦敦市场发行以美元为单位的信用债和可转债 ，截止 1989年 ，日本境外企业债 发行量相比 1984年增加了 3倍， 总额达 11.13万亿日元。80 年代后期，一方面国内利率市场化进度缓慢，金融监管严格，另一方面，汇率制度基本形成自由浮动汇率，资本项下可兑换基本放开，此外离岸市场管制放松 ，多 方面因素作用下，日本企业在海外发债快速增加，而购买者也常常是日本境内金融机构，冲击国内正常融资市场，金融结构扭曲。 -20246810121416-10-505101519611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本 :GDP:同比（ %）美国 :GDP:同比（ %）美国 :CPI:同比（ %，右轴）