德国系列一：德国制造何以强势.pdf

1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20210818 3Table_Main 德国制造，何以强势 德国系列一 报告要点： 德国制造业 占 GDP 比重 21%，远高于主要发达国家，且 1995 年以来 保持稳定 。 制造业支撑下的德国经济：危机后的修复弹性大、 经济增 速相对稳定。 德国优势制造业 变迁 ： 1950-1973 年 由重（钢铁、煤炭） 到新（ 化学、汽车、电气 、机器）； 1974-1990 年 汽车、机器、电气扩张， 石油加工退出； 1991 年 以来 汽车、机械、化工 为 支柱 。 “德国制造” 何以崛起 ：马歇尔计划奠定工业基础 、 石油危机后的产业政策支持 、 全 球化背景下的出口导向 。 制造业 占比何以不降 ：政府主导下的企业科 研“外挂”、以币值稳定为首要目标的货币政策、“一体化”生产流程和 高素质工人使得制造业难以外迁 。 中国目前发展阶段：人均 GDP 冷拔冷轧 型钢 ; 机器制造 建筑 木材加工； 橡胶加工 皮革业 造纸、纸品、 纸加工 塑料加工 煤气供应 ; 供水 供电 车辆制造；电器 电子 ; 精密光学 办公室机器 精陶瓷 建筑装修 纺织服装；乐器 玩具 食品 ; 烟草 饮料 旅馆；教育；航 运、港口 批发贸易中介商 ; 零售贸易 ; 房屋租 赁 邮政 ; 信贷 保险 上游 中游 下游 收缩部门 W - 1 停滞部门 - 1 W 1 . 5 增长部门 弱增长部门 1 . 5 W 3 . 5 中增长部门 3 . 5 W 5 . 5 高增长部门 5 . 5 9 11 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 15： 1970年代增速下滑、通胀高企 图 16： 1973年后全球多数国家经历增速换挡 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： 稳定发展的联邦德国经济 ， 东吴证券研究所 表 2： 1974-1983年 联邦德国各经济部门实际增长速度变化（ W= 年平均增长速度 ， %） 数据来源： 稳定发展的联邦德国经济 ， 东吴证券研究所 科尔政府改革：应对不同产业的不同政策 。 1982 年科尔政府上台后，采取财政、税 收、联邦资产私有化等一系列措施来进行经济转型 。 产业结构升级方面 应对方法 则 是， 除去被抛弃的石油加工行业外，科尔政府 将存在“结构问题”的部门分为三类，并分别 采取不同的政策： （一） “有秩序的适应” 由于国内外经济条件变化而面临适应困难 的部门 （钢 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1 9 5 1 1 9 5 6 1 9 6 1 1 9 6 6 19 71 1 9 7 6 1 9 8 1 1 9 8 6 1 9 9 1 1 9 9 6 2 0 0 1 20 06 2 0 1 1 2 0 1 6 德国 CPI 增速（ % ） 德国 GDP 增速：现价（ % ） 0 2 4 6 8 10 12 联邦德国 美国 日本 法国 英国 意大利 主要发达国家 G D P 年平均增速（ % ） 1961 - 1973 1974 - 1978 1979 -1983 1983 - 1985 采掘 钢铁; 铸造 有色冶金 土石；玻璃 石油加工 化学 农业 铁路; 造船 钢结构; 冷拔冷轧 型钢; 机器制造 航空航天 木材加工 建筑 皮革业 橡胶加工；造纸 、纸品、纸加工 塑料加工 供水 供电 办公室机器 煤气供应 精密光学； 电器电子 车辆制造 精陶瓷； 建筑装修 纺织服装 乐器玩具 饮料; 烟草 食品 批发贸易; 旅馆； 航运、港口; 零售贸易; 保 险; 教育 信贷; 房屋租赁 邮政 上游 中游 下游 收缩部门 W-1 停滞部门 - 1 W 1 . 5 增长部门 弱增长部门 1 . 5 W 3 . 5 中增长部门 3 . 5 W 5 . 5 高增长部门 5 . 5 9 12 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 铁、纺织等）。 压缩生产、人员和设备能力，以提升现代化程度，增强在国 际市场的竞争力 ，主要通过强烈的对外保护主义 。 （二） “有目的的保存” 生 产、人员和设备有严重过剩的部门（ 农业、煤炭 等 ） 。 通过整顿调整，保存相应部门最重要的实力，以备将来战略之需 ，主 要采取财政补贴形式，包括直接财政援助 、 税收优惠 以及市场调节制度 。 （三） “有远见的塑形” 需 要得到支持以便加速发展的部门（电子、核电站、 航空航天等高端装备工业）。 大力帮助和支持发展有前途的新兴工业部门 ， 政策直接干预较少，更多通过技术革新政策来进行扶持，包括 成立各类科研 机构和研究基金等。 图 17： 联邦德国国家对各个经济部门的干预形式和程度 （ 1980年） 数据来源： 稳定发展的联邦德国经济 ， 东吴证券研究所 注：颜色越深， 表示 受到 干预的程度越高 从科尔政府的政策实施效果来看， 政府可以直接干预的往往是供给导向部门 ，政策 导向直接决定行业去留；而 最终得以在危机后发展扩张的行业往往市场化程度更高、具 有明显的需求导向 部门 ，例如机器、汽车、电气部门。 需求导向 行业 扩张： 机器、汽车、电气部门 受益于“有远见的塑形” 。 德国主要工 业部门（就业人数占比超过 50%）中，机器、汽车、电气 1985 年较 1970 年仍有扩张， 而化学工业受石油危机影响，在此期间有所收缩。在此期间 政府和高校成立的各项研究 机构，成为企业部门研发活动的促进和补充，德国的研发支出占比和人均专利数在全球 都处于领先地位。 供给导向行业： 政策干预 下 仅 得以 保留 ， 被放弃的 石油加工 走向 没落 。 无论是采取 对外保护主义和市场调节制度的农业、煤炭、食品，还是直接进行财政补贴、价格产量 调节的铁路、航运、住房出租等传统工业或者公共服务类行业，更多仅仅是得到保留， 投资津贴 其他 农业、林业、渔业 供电、煤气、水 采煤工业 其他采掘业 石油工业 钢铁工业 食品工业 航空航天工业 造船工业 铁路 航运、水路、港口 其他交通 住房出租 科教、文艺、出版 保健 （其他经济部门基本没有受到国家的特别干预，不在此表一一列出） 经济部门 财政援助 税收优惠 对外保护 主义 价格调节 产量调节 生产税 市场制度 调节 限制进 入市场 13 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 从就业情况看，采掘、钢铁、纺织等传统工业在经历 1950-1970 年的萎缩之后， 1970-1985 年占比基本持平或继续萎缩。 德国石油主要依赖进口，受国际市场波动影响较大， 因此 在石油危机冲击下， 德国政府在能源领域采取了保煤、脱油、节能等一系列举措，并积 极开发原子能、太阳能、风能等替代性能源。由此带来的直接结果是，石油在消费结构 中的占比自 1970 年的 53%降至 1985 年的 41%，此后石油加工工业长期陷入停滞。 图 18： 1970-1985年，机器、汽车、电气部门就业人数仍持续扩张 数据来源： 稳定发展的联邦德国经济 ， 东吴证券研究所 图 19： 德国石油主要依赖进口 图 20： 石油在能源消费结构中的占比 1970年后回落 数据来源： 稳定发展的联邦德国经济， 东吴证券研 究所 数据来源： 稳定发展的联邦德国经济， 东吴证券研 究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 采掘 钢铁 机器 汽车 电气 化学 纺织 重要工业部门在工业就业总人数中所占比重（ % ） 1950 年 1970 年 1985 年 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 19 60 19 73 19 80 19 84 一次能源进口占比（ % ） 石油 煤炭 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 19 50 19 60 19 70 19 80 19 85 联邦德国一次能源消费结构（ % ） 煤炭 石油 天然气 其他 14 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.3. 全球化的机遇： 出口导向下的强者 更 强 （ 1991-2010 年） 出口份额稳定的经济强国。 根据出口 /GDP 的比重，德国的出口占比变化与德国经 济发展的三个阶段基本对应： 1950-1973 年、 1974-1990 年、 1991-2020 年 ，出口 /GDP 比 重的震荡中枢分别 15%、 30%、 40%左右 ， 90 年代以来德国经济的出口导向特征更加明 显，一方面全球化加深背景下世界范围内出口高增， 2014 年世界整体货物出口额达到 1900 亿美元， 近 2000 年的 3 倍；另一方面， 德国产品的竞争力使其在 发达国家制造业 产业链转移 、 中国成为“世界工厂” 背景下仍保持全球出口份额的相对稳定 ， 2000 年至 2020 年 中国 在全球出口占比从 3.8%升至 14.7%，以美国为代表的发达国家出口份额都 有明显下降的背景下，德国出口份额基本维持在 8%-10%之间 。 图 21： 90年代后德国经济出口导向特征更加明显 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 22： 2000-2012年全球货物出口高增 图 23： 德国出口份额相对稳定 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 20 0 40 0 60 0 80 0 1 0 0 0 12 00 14 00 19 50 19 55 19 60 19 65 19 70 1 9 7 5 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15 2 0 2 0 德国 : 出口金额（十亿欧元） 出口 /GDP ( %) - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 0 20 ,00 0 40 ,00 0 60 ,00 0 80 ,00 0 10 0,0 00 12 0,0 00 14 0,0 00 1 6 0 ,0 0 0 1 8 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 19 50 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15 20 20 货物出口金额 : 世界（亿美元，左轴） 货物出口金额 : 世界 : 同比（ % ，右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 1 9 4 8 1 9 5 3 19 58 1 9 6 3 1 9 6 8 1 9 7 3 19 78 1 9 8 3 1 9 8 8 1 9 9 3 1 9 9 8 2 0 0 3 2 0 0 8 2 0 1 3 2 0 1 8 中、美、德 / 全球 出口额 （ % ） 德国 中国 美国 15 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 出口支柱： 以汽车为代表的 制造业优势产业。 德国出口占比最高的行业基本对应国 内制造业强势细分产业， 机电产品、运输设备、化工产品是其主要优势行业，三者合计 出口占比近 60%。 从 1990 年以来的情况看 ， 汽车行业在出口方面的优势仍在持续提升： 出口结构看， 1990-2000 年 ，机械和运输设备 在德国出口中 占比 从 49%升至 53%， 在本 身已经占比近半的情况下仍有提升； 汽车 行业 的 出口率 1991-2000年 从 54%提升至 67%， 2019 年更是升至 75%。 强者更强的背后：海外建厂战略扩张 +竞争力提升。 出口导向下汽车行业 的优势进 一步凸显，这一方面 来自 德国汽车企业到国外合资建厂 的战略扩张 ， 2002 年以来，德国 制造在境外的微型客车产量从 406 提升至 1138 万辆，提升幅度近 200%； 另一方面，也 是 更重要的因素 在于全球需求之下德国汽车产品的竞争力提升 ，在此背后有一定的历史 因素 ： 汽车行业的兼并重组从二战后就在竞争中开始，得以留存的龙头充分受益于集中 度升后的技术和产量提升，进一步的兼并也更有经验； 此外， 汽车作为传统优势产业， 在科尔政府时期就在政府支持下成立全国性的研究基金，例如大众汽车厂基金，受益于 相关研究成果。 图 24： 德国出口结构（ 2006-2019年 ） 图 25： 机械及运输设备在出口结构中优势明显 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： WDI， 东吴证券研究所 图 26： 90年机动车出口量和出口率均持续上行 图 27：德国境外微型客车产量持续上升 数据来源： CEIC， 东吴证券研究所 数据来源： CEIC， 东吴证券研究所 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 机电产品 运输设备 化工产品 贱金属及制品 塑料、橡胶 光学、钟表、医疗设备 食品、饮料、烟草 矿产品 纺织品及原料 家具、玩具、杂项制品 纤维素浆 ; 纸张 活动物 ; 动物产品 贵金属及制品 陶瓷 ; 玻璃 其他 0% 10 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 60 % 1 9 8 0 1 9 9 0 2 0 0 0 机械及运输设备占德国货物出口的比重 化学品占德国货物出口的比重 办公和通讯设备占德国货物出口的比重 30 40 50 60 70 80 90 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 19 60 19 70 19 80 19 90 20 00 20 10 机动车出口：微型客车（万辆，左轴） 机动车辆出口率：微型客车（ % ，右轴） 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 10 00 1 2 0 0 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 20 07 2 0 0 8 2 0 0 9 20 10 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 机动车生产：德国制造：微型客车：境内（万辆） 机动车生产：德国制造：微型客车：境外（万辆） 16 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 出口导向型经济 下，哪类制造业更易胜出？ 从德国制造业和出口的关系来看，二者 互为因果 ：一方面，国内经济增速回落期间出口对经济增长的贡献上升，叠加宏观政策 此时一般对外维持外贸平衡、对内扶持企业发展，外需占比高的企业在经济低谷往往获 得发展良机；另一方面，相对普适的宏观调控政策和企业自身寻求突围的共同作用下， 优势产品竞争力加强，进一步提升其全球市场份额。 若以更早的视角，制造业细分行业 中，哪些更易具备 全球竞争力 ？我们认为有两点特征可以参考 ： 第一 ，产业空间足够大， 可以容纳足够多的企业，从而实现充分竞争，出口占比相对较高的汽车、化学、电气电 子、精密仪器、机器制 造在 1983 年的企业总数都超过 1000 家，机器制造部门企业数更 是高达 4500 家； 第二 ，行业集中度相对较高， 行业龙头或“隐形冠军” 更易通过质量改 良、技术升级来提升竞争力 。 满 足第一个条件的行业中，汽车、化工行业销售额前 10 公 司的市占率分别达到 73.7%、 48.1%，在上述行业中处于相对高位，出口方面的优势也更 为明显。 图 28： 德国出口优势行业企业数较多，垄断程度较高 数据来源： 稳定发展的联邦德国经济 ， 东吴证券研究所 2.4. 工业 4.0：危机下的突围 ，软件和传统行业初现效果 （ 2011 年至今） “工业 4.0” 的提出：危机感下顺应潮流的突围 。 德国“工业 4.0”最早在 2011 年 被德国政府作为高技术战略 2020 行动计划的一部分被提出来，后在德国工程院、弗劳 恩霍夫协会、德国联邦教研部 、 联邦经济技术部 、 西门子、博世等德国 产、研、学界共 同 推动下，上升为一项德国国家级战略，于 2013 年 4 月在汉诺威工业博览会上正式推 出。 其核心在于通过“智能 +网络化”，构建基于数字物理系统（ CPS）的智能工厂，实 现智能制造的目的。“工业 4.0”提出的背后是德国对其近年来的产业发展所面临危 机感， 一方面，汽车等传统优势产业面临电动化、智能化对整体商业模式的颠覆；另一方面， 0 1, 00 0 2, 00 0 3, 00 0 4, 00 0 5, 00 0 0 20 40 60 80 10 0 销售额最大的 10 家企业销售占比（ 1983 年， % ） 部门企业总数（ 1983 年，右轴） 17 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 德国自科网泡沫破灭之后，在信息技术领域的发展逐步落后于美国乃至中日韩等亚洲国 家。传统优势产业可能失灵叠加新兴产业已然落后的背景下，“工业 4.0”的提出既是突 围，也是顺应潮流的选择：美国几乎在同时提出了“工业互联网”概念，此后日本、中 国等国家都有所跟进。但与美国的工业互联网更为强调适应已有的互联网架构，德国的 “工业 4.0”则更为强调对已有工业系统的适应。 目前的 进程 ：“三重架构”之下的研究 推进 。 “工业 4.0”具体包括三重架构：（ 1） 纵向一体化：智能工厂内部通过联网建成生产的纵向集成，边界限定在车间和工厂；（ 2） 端到端数字一体化：涉及产品整个生命周期的价值链，从设计开发至售后维护不同阶段 的信息共享，边界拓展至产业链；（ 3）横向一体化：全社会价值网络的横向集成，边界 拓展至 多条产业链组成的生态网络 。 2015 年的工业 4.0 实施战略报告即围绕三重架 构来研究开展，但直到此时，“工业 4.0”仍更像一个“科研议程”，在生产中尚未大范围 推广。 图 29： 工业 4.0实施战略报告研究路线围绕三重架构展开 数据来源： 德国信息技术、电信和新媒体协会 ， 东吴证券研究所 2015 2018 2025E 2035E 迁移策略 基于设计的工业 4. 0 价值网络的横向 集成 全生命周期工程 的连贯性 生产系统的纵向 集成与联网 工作中新的社会 性基础设施 不断开发通用技 术 创建新商业模式的方法 价值网络框架 价值网络的自动化 真实与虚拟世界的融合 工程系统 传感网络 智能、柔性和可变 多模块的辅助系统 技术认证与工作设计 工业 4.0 场景中的网络通信 微电子 保障与安全 数据分析 工业 4.0 的句义与语义 研究与创新：向工业 4.0 迁移的研究路线图 参考体系结构、标准化与标准 网络化系统的安全性 法律框架 价值链 / 价值网络的数字化 18 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 30： 中、美、德三国“工业 4.0”或工业互联网相关政策发布路线 数据来源： CPS与未来制造业的发展 : 中德美政策与能力构建的比较 （ 戴亦舒 等）， 研究 东吴证券研究所 科研到落地 的困难：生产体系的融合和监管标准的缺失。 要从科研走向具体产业应 用，德国“工业 4.0”面临的挑战主要有：企业层面 如何将 CPS 技术融合到现在的生产 体系当中，以及员工如何适应新的生产形式 ；政府层面市场监管框架以及产业标准的缺 失，带来技术路线的未知风险。根据德国的企业咨询管理专家赫尔曼西蒙开展的调研， 直至 2017 年，德国“工业 4.0”开展已经 7 年之久，对经营模式进行数字化改造的企业 中有 77%失败。 德国政府同样意识到“工业 4.0”从科研到落地的困难，也做出多种形式的努力和 尝试： （ 1） 资金方面：资助应用导向的研究项目。 2015 年， 德国联邦教育和研究部发 起了“工业 4.0：从科研到企业落地”计划， 主要用于资助应用导向的研 究项目，多数集中在 CPS、通信和信息技术领域， 旨在帮助中小企业实现 “工业 4.0”在实际生产中的应用问题。 （ 2） 产业 政策方面：提升技术、去全球化、 重两头（中小和大型企业） 。 根据 2019 年 2 月 5 日德国经济和能源部发布国家工业战略 2030草案， 德国工业 政策方面的规划包括：一是掌握工业技术的主导能力，要求到 2030 年工业 在经济附加值总额中的占比提高到 25%；二是保持闭环的工业增值链，从 基本材料的生产、制造、加工，到分配、服务、研发都存在于一个经济地区 （主要指欧盟）；三是强化对中小企业额支持，给予其个性化的优惠和扶持； 四是打造德国和欧洲的能实现重大项目并在竞争中与大型竞争对手较量的 德 国 中 国 美 国 2 0 0 9 年 2 0 1 0 年 2 0 1 1 年 2 0 1 3 年 2 0 1 5 年 2 0 1 2 年 2 0 1 4 年 2 0 1 6 年至今 2016 联邦研究与 创新报告 数字化战略 2025 美国 CPS 框架 草案 工业互联网：突破智 慧和机器的界限 捕捉美国先进制造业 的竞争优势 先进制造业国家战略 计划 国家制造业创新网络 国家制造业创新网 络初步设计 美国机器人路线图 研究报告 先进制造业 伙伴计划 美国制造业 复兴计划 2010 制造业 促进法案 重振美国制 造业框架 加速美国先进 制造业 振兴美国制造 与振兴法案 智能服务世界 未来项目实施 建议 德国工业 4.0 实 施战略报告 德国 ICT 战略： 数字德国 2016 CPS 综合研究报告 保障德国制造业未 来：关于实施工业 4.0 战略建议 德国电气电工信息 技术委员会工业 4.0 标准路线图 2020 高科技 战略 CPS 综合研 究议程计划 新高科技战略 创新德国 德国数字化议 程（ 2014 - 2017 ） 国家制造创新网 络战略计划 重塑美国制造业： 奥巴马政府构建 美国制造业领导 地位基础的进展 美国人工智能 研究与发展战 略计划 美国：为人工 智能的未来做 好准备 中国制造 2025 关于积极推进 “互联网 + ”行 动的指导意见 国务院关于深化 制造业与互联网 融合发展的指导 意见 智能制造发展规 划 大数据产业发 展规划 中国制造 2025 “ 1+X ” 规划体系 19 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 企业。 （ 3） 政 治法律 方面 ：重构德国和欧盟的法律框架以提升工业企业竞争力。 同样 来自国家工业战略 2030 ，一是重审核修改德国与欧洲的竞争法，便于德 国与欧洲具备影响力和竞争力企业的发展；二是重审并尽可能改革现行的 补贴法，在环保、能源转型等政策提升德国工业成本的情况下，寻求恢复竞 争的可比性；三是加强和扩大多边主义，减少乃至消除关税，抵制其他国家 的不正当竞争；四是整合欧盟内部过于分散的经济政策决策理事会。 局部的亮点：软件服务和重资产行业。 但从企业自身的评估来看，部分行业已经在 实施数字化转型方面取得一定的成效。西蒙公司对不同行 业的企业在数字化转型项目上 投入产出情况进行的问卷调查显示，投资数字化转型的企业占比较高的行业，如医疗、 运输物流、保险，数字化转型相对不成功的企业占比更高；而成功率较高的行业主要集 中在化工、能源、建筑、原材料、软件、机械和服务等数字化转型企业占比相对较低的 行业中。这类行业又可以大致分为两类，一是软件、服务等本身具备数字化基因或数字 化系统的提供商，二是化工、能源、建筑等重资产的传统行业，行业进入门槛高，同时 数字化转型的起点较低，因此企业层面一般对阶段性成果给予较高评价。 图 31：化工、能源等重资产行业的数字化实现回报的比例相对较高 数据来源： 隐形冠军：未来全球化的先锋 （赫尔曼西蒙） ， 东吴证券研究所 3. 德国如何保持 制造业占比不降 ？ 全球化过程中的一个典型特征是，发达国家制造业，尤其是低端制造业产业链外迁 至发展中国家，以实现降低成本的目的。但近年来，以美国为代表的发达国家 制造业占 比不断下降 。 德国 却 得以幸免，制造业比例自 90 年代后期以来基本保持在 21%左右， 其基因在于德国基本制度和产业特征。 20 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 3.1. 社会市场经济下的政府参与 政府支持下的“研发外挂”下，“隐形冠军” 出口优势明显，可替代性低 。 1949 年 后，联邦德国在艾哈德主导下建立 社会市场经济 制度 ，其本质是介于自由主义经济和计 划经济之间的“新自由主义”，以自由竞争为核心，国家 不直接干预市场， 只是制定各种 政策 以 维持良性竞争环境 ，包括 建立专利保护、知识产权制度及环保标准等，为企业创 新提供激励和必要约束 。 此外， 政府通过介入基础研究来为企业创新提供支持，最为典 型的政策是 1982 年科尔政府对新兴产业“有远见的塑形”中，政府出资成立的各类基 金和研究机构，包括： 支持高校等研究发展机构、 政府出资维持国家自身研究机构、 支持全国性的研究基金、 间接的普遍促进、 直接的项目促进、 间接的专门促进。 在这样的背景下，德国研发支出占 GDP 比重在全球范围内一直处于前列， 1996 年后仍 持续上升， 2018 年达到 3.1%，高于美国 2.8%、中国 2.2%。这对于以中小企业为主体的 德国制造业来说，相当于政府和高校为其提供的“研发外挂”， 德国中小企业 由此 诞生出 最多的“隐形冠军” ，即在细分赛道中占据领先地位的中小企业。根据德国著名管理学思 想家赫尔曼西蒙的不完全统计，截至 2017 年，德国以 1307 家隐形冠军数量领先全球， 这些“隐形冠军”形成的产业集群是德国制造的根基 ，也是德国出口的主力军，这使得 德国制造业整体的可替代性偏低。 图 32： 2011年来 德国研发费用占 GDP比重高于中美 图 33： 德国 隐形冠军数量远超其他国家 （ 2017年） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： 隐形冠军 ：未来全球化的先锋 （赫尔曼西蒙） ， 东吴证券研究所 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 19 96 19 97 19 98 1 9 9 9 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 2 0 1 0 20 11 20 12 20 13 20 14 2 0 1 5 20 16 20 17 20 18 德国 : 占 G DP 比重 : 研发支出（ % ） 美国 : 占 G DP 比重 : 研发支出（ % ） 中国 : 占 G DP 比重 : 研发支出（ % ） 1307 366 220 116 110 76 75 68 67 49 29 27 23 19 19 16 14 14 13 11 11 10 0 2 0 0 4 0 0 60 0 80 0 10 00 12 00 14 00 德 国 美 国 日 本 奥 地 利 瑞 士 意 大 利 法 国 中 国 英 国 瑞 典 荷 兰 波 兰 韩 国 单 买 比 利 时 加 拿 大 俄 罗 斯 芬 兰 挪 威 西 班 牙 巴 西 澳 大 利 亚 隐形冠军绝对数量（家） 21 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 34：德国出口的主力是中小型企业 数据来源： 隐形冠军：未来全球化的先锋（赫尔曼西蒙） ， 东吴证券研究所 3.2. 以币值稳定为首要目标的货币政策 相对克制的货币政策 带来 低通胀“出口补贴” 玻璃 , 2 .1 8 % 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 30 ,0 00 3 5 ,0 0 0 40 ,0 00 4 5 ,0 0 0 非 金 属 矿 物 金 属 制 品 电 气 机 械 通 用 设 备 化 学 品 农 副 食 品 专 用 设 备 橡 胶 和 塑 料 电 子 设 备 纺 织 汽 车 纺 织 服 装 木 材 娱 乐 用 品 食 品 医 药 皮 革 和 制 鞋 有 色 金 属 冶 炼 造 纸 家 具 印 刷 饮 料 黑 色 金 属 仪 器 仪 表 运 输 设 备 石 油 煤 炭 化 学 纤 维 其 他 制 造 烟 草 我国制造业细分部门企业数（家， 2 0 2 1 /6 / 3 0 ） 25 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 40： 我国 电子设备、 电气机械 等行业集中度相对较高 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 5. 风险提示 技术发展不及预期 ： 德国工业 4.0 和国内 技术升级都存在推进不及预期的可能，由 此可能导致制造业 内优势产业的竞争力提升短期难以显现 ； 历史 经验不代表未来 ： 德国 制造业强势既有历史机遇、也有本身制度、文化因素的 影响，但随着经济环境的发展变化，过去的经验在当下存在不完全适用的可能 ； 政策推进不及预期： 目前来看政策要求保持制造业占比稳定是中长期导向，但政策 推进到落地之间存在不及预期可能。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 烟 草 黑 色 金 属 冶 炼 石 油 加 工 电 子 设 备 饮 料 化 学 纤 维 医 药 电 气 机 械 有 色 金 属 冶 炼 食 品 造 纸 纺 织 服 装 通 用 设 备 家 具 专 用 设 备 仪 器 仪 表 纺 织 皮 革 、 毛 皮 制 品 文 教 体 育 用 品 化 学 品 金 属 制 品 非 金 属 矿 物 印 刷 业 农 副 食 品 木 材 加 工 大中型企业利润总额占比（ 2 0 1 9 年） 26 / 26 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址：