私立医美机构：雄踞北方中国知名的伊美尔.pdf

私立医美机构： 雄踞北方，中国知名的伊美尔 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002邮箱： 打造极致专业与效率 分析师 赵雅楠 执业证书编号： S0680521030001邮箱： 研究助理 萧灵 邮箱： 证券研究报告 |行业深度 2021年 08月 16日 2 要点提要 公司简介：伊美尔是中国北部领先的私立医美机构集团，提供以非手术项目为核心的医美服务。 创始人 1997年进入医美市场，现已将集团 打造为中国北部领先的私立医美机构品牌，目前在 5个北方城市经营 9家医美机构。 2018-2020年，公司收入分别为 6.6/7.4/8.1亿元， CAGR 为 10.8%，经调整净利润分别为 -0.39/-0.6/0.32亿元，毛利率稳定在 53%左右。 行业概况：竞争激烈，格局分散，先发龙头具备强劲优势。 按照机构类型来看，私立机构主导中国医美市场， 2020年私立机构收益占中国 医美服务市场总量的约 82%；按照项目类型来看，非手术诊疗在服务总量中占比较高，且市场渗透率不断提升。行业具有资金、品牌、管理、 服务等多方面准入壁垒，未来有望不断整合，不断向具有先发优势的龙头集中。 竞争优势：高效管理 +独特渠道 +优质服务巩固北方私立机构龙头地位。 1）管理优势： 建立了高效的两级制管理架构和医师培训体系，医生 团队打造超 500万元的高人均收益，据弗若斯特沙利文资料，行业平均为 120万元，低离职率（ 4%）； 2）渠道优势： 成功的线上 +线下融合 的获客策略， 2018-2020年销售费用率 30.1%/29.7%/23.1%（行业平均 25%-35%）； 3）用户服务： 从高水平医护团队到黄金地段选址，全 方位打造高客户满意度，医疗纠纷率 0.01%以下（行业水平为 1%-3%），医疗纠纷赔偿金额占总收益 0.1%以下（行业水平为 0.8%-1.2%）。 未来规划：扩网络 +扩服务 +提效率，“内外并举，软硬兼修”。 1）扩网络： 内生增长 +战略收购：升级现有机构，提升顾客体验及运营效 率；拟成立 5家新机构，积极进入消费能力强的新市场 (比如三亚 )；战略收购：高标准筛选已达到或接近收支平衡点的医美机构； 2）扩服务： 紧密跟踪市场前沿的高认可度、高收益医美项目，持续引进新产品、新设备、新人才； 3） 提效率： 进一步升级 IT基础设施，全方位提升管 理运营体系效率。 风险提示： 声誉风险；监管政策压力；行业竞争加剧：市场动力不足。 1、公司简介：中国北部领先的私立医美机构集团 2、行业概况：低集中度，私立主导，非手术市场前景广阔 3、竞争优势：优质管理与服务，巩固北方龙头地位 4、未来规划：全方位内部升级，高质量外部扩张 4 1.1 公司概要：中国北部知名私立医美机构集团 伊美尔是中国北部领先的私立医美机构集团，提供以非手术项目为核心的一站式医美服务 。创始人汪永安于 1997年进入医美服务 市场，现已将集团打造为中国北部领先的私立医美机构品牌。 2020年公司在中国北部所有私立医美机构中排名第一（收入口径）， 在中国所有私立医美机构中排名第四。 收入情况： 公司 2020年总收入 8.11亿元，其中非手术占比 74%，该占比在中国五大私立医美机构集团中排第一； 机构数量： 截至 2021Q1，公司共经营 9家医美机构，其中北京 5家，天津 1家，青岛 1家，济南 1家，西安 1家； 医师数量： 截至 2021Q1共有 157名医师（超过 65%为内部培养），包括 6名主任医师、 19名副主任医师和 63名主治医师； 客户数量： 活跃客户 /回头客分别由 2018年的 7.0/3.2万人增至 2020年的 8.7/4.2万人， CAGR分别为 10.9%/15.4%。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 1：伊美尔发展历程 通过北京中恒健进入 医美市场 成立首家医院北京 健翔医院 引进中国首台光子 嫩肤仪 成立北京幸福 医院 成立北京紫竹医院、 天津医院、青岛医院 成立北京长岛 医院 伊美尔（北京）投 资管理有限公司成 立 成立济南医院 收购北京爱康 医院 伊美尔被评为中国 驰名商标 改制为伊美尔（北京） 控股集团股份公司 成立西安医院， 更名北京伊美尔医疗科 技集团股份公司 1997 1999 2001 2002 2004 2006 2008 2009 2010 2014 2016 2018 5 从收入端来看， 2018-2020年公司收入分别为 6.6亿 /7.4亿 /8.1亿。非手术业务在公司收入中占比不断增加分别为 68%/70%/74%，其中注射类占比最高，分别为 50%/49%/44%，能量类占比不断提升，分别为 16%/19%29%。 从毛利率端来看， 公司 2018-2020年毛利率分别为 53.7%/51.6%/53.6%，其中非手术业务分别为 54.3%/53.6%/55.1%，手术业务分别为 56.2%/50.6%/53.2%，非手术业务中能量类诊疗毛利率高于注射类诊疗。 图 2： 2018-2020年公司主营业务收入情况（亿元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.2 主营业务 非手术收入占比七成，能量类项目毛利较高 图 3： 2018-2020年公司主营业务毛利率情况（ %） 表 1：医美非手术项目说明 资料来源： 公司招股说明书，国盛证券研究所 诊疗项目 说明 /技术类型 预期效果 价格范围 i.注射美容诊疗： （元 /次） 注射 A型肉毒杆菌毒 素 对面部或身体皮肤及 /或肌肉注射 A 型肉毒杆菌毒素药物，如 BOTOX 减少面部或身体皱纹 ， 面部或身体塑形 1000-10000 注射填充剂 对面部或身体皮肤及 /或骨膜注射透明质酸，如瑞蓝、嗨体、 Juvderm 填充面部或身体皱纹 ， 改善凹陷 ， 提拉下垂皮肤 1000-15000 美塑疗法 利用真空负压技术，通过细针将活 性成分（例如透明质酸、维生素及 植物提取物）注射到皮下组织 补水 、 保湿 、 收缩毛孔 、 改善肤色及淡化 细纹 1000-5000 ii.能量美容诊疗： 热玛吉 射频 使用探头将高能射频传导至真皮深层，通过热能使胶原 蛋白变性、收缩，从而激活人体自我修复程序，刺激胶 原蛋白再生，改善皮肤肌理、收缩毛孔及提升皮肤弹性。 9000-30000 皮秒激光 激光 使用高能量皮秒激光击碎色素组织或文身，减少色素沉着、修复肌肤、收缩毛孔、提亮肤色。 2000-10000 Q-Switched激光 激光 使用纳秒激光，利用选择性光热解精确击碎色素组织或文身，减少色素沉着、提亮肤色。 1000-3000 激光脱毛 激光 使用激光的选择性光热效应，破坏毛囊及周围的毛发干细胞，在不刺激皮肤的情况下实现人体不同部位的脱毛。 500-3500 光子嫩肤 强脉冲光 使用宽光谱彩光，淡化面部色斑，刺激胶原蛋白再生， 从而改善皮肤肌理、收缩毛孔、提升皮肤弹性、美白皮 肤。 1000-3500 酷塑 冷冻减脂仪 使用受控低温靶向去除皮下脂肪细胞。 2700-3500 iii.其他医美非手术服务 中医治疗 针灸、埋线等 其他皮肤科服务 化学换肤、除疣 、 去粉刺等 1.2 主营业务 非手术项目中注射类、能量类各有千秋 非手术项目以注射类、能量类为主。诊疗时间一般为 20至 60分钟 从诊疗人次来看： 注射诊疗人次增速较快， 2018- 2020年分别为 11/14.9/16.4万人 从次均费用来看， 2018-2020年注射诊疗次均费用 呈下降趋势，分别为 2986/2430/2158元，能量诊 疗次均费用呈上升趋势，为 1040/1091/1903元。 图 4： 2018-2020年非手术医美人次及费用 (万人，元 ) 表 2： 医美手术服务及其他 资料来源： 公司招股说明书，国盛证券研究所 诊疗项目 说明及预期效果 价格范围（元 /次） 医美手术服务 眼部手术 改善眼部或眼睑形状或外观 ， 如双眼皮 手术 、 眼角矫正 、 去眼袋及上睑下垂矫 正 5000-20000 鼻整形 通过填充假体或耳软骨 、 鼻中隔软骨或肋软骨 ， 改变鼻外型或外观 6000-50000 胸部整形手术 通过加入假体增大乳房 、 提拉下垂乳房或改变乳房形状 20000-100000 抽脂手术 通过抽脂去除面部或身体特定部位的过多脂肪组织 10000-40000 其他 美容牙科服务 包括牙齿矫正 、 种植牙及牙齿美白 销售自有标签护肤品 与华熙生物合作 ， 向客户提供定制化的透明质酸填充剂 1.2 主营业务 手术项目诊疗人次稳定，不同项目价差较大 图 5： 2018-2020年手术医美人次及费用 (万人，元 ) 手术业务主要包括眼部手术、鼻部手术、胸部整形手术、脂肪手术等美容整形手术。 手术时间一般为半个至两个小时，恢复时间一般 在两周至三个月之间，由于美容整形手术属外科手术性质，因此多数美容整形手术的美容效果可持续较长时间。 从诊疗人次来看， 2018-2020年基本稳定，分别为 2.3/2.3/2.4万人； 从次均费用来看， 2018-2020年分别为 7104/7494/7198元，但不同项目之间价格分化较大。 8 截至 2021Q1，公司共经营 9家医美机构，其中北京 5家（ 3家医院 +2家门诊部），天津 1家，青岛 1家，济南 1家，西安 1家。 单店年平均收入 9014万元，其中 2家（西安医院及北京长岛门诊部）尚未实现投资回收， 1家（西安医院）尚未实现收支平 衡。 2018-2020年收益前 5大单店依次为： 天津医院、北京爱康、北京幸福、青岛医院、北京健翔 。运营效率良好，实现收 入与建筑面积、医疗人员数、活跃客户数基本成正比，坪效与人效更多会收到各地消费水平、房租、工资水平等影响。 图 6： 2018-2020年各机构毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所，按 2020年毛利率排序 1.3 旗下机构 以北京为重心，战略辐射北方市场 收购 /成立日期 建筑面积 （ m） 专业医疗 人员数 活跃客户数 （万人） 坪效 （万元 /m） 人效 （百万元 /人） 2020年 利用率 2021Q1 利用率 2020年 收益 （百万元 ） 2020年 毛利率 天津医院 2004年 4月 4,418 72 2.32 3.92 2.40 77.7% 86.5% 173 56.0% 北京紫竹 (门诊部 ) 2004年 9月 1,133 17 2.35 1.57 59.4% 69.4% 27 52.2% 青岛医院 2005年 8月 6,695 41 1.42 1.59 2.60 52.3% 68.4% 107 62.3% 北京长岛 (门诊部 ) 2006年 12月 2,341 20 0.37 0.43 2.6% 26.0% 8.7 27.2% 北京幸福 2007年 8月 5,160 64 1.07 2.89 2.33 47.3% 68.6% 149 49.5% 北京健翔 2009年 8月 4,522 55 1.00 2.35 1.94 59.4% 81.1% 106 46.3% 济南医院 2009年 8月 2,305 23 1.24 1.25 35.8% 53.1% 29 48.3% 北京爱康 2010年 12月 4,094 64 1.26 4.13 2.64 63.5% 96.1% 169 58.6% 西安医院 2019年 5月 7,460 60 0.99 0.63 0.78 34.3% 59.4% 47 43.1% 注：人效测算仅考虑 专业 医疗人员 ；利用率按提供服务的实际时长数除以服务能力计算 ， 服务能力按照每年营业 360个工作日 ， 每日最高服务时长为每个手术室 8个小时及每张非 手术服务床位 8个小时 ） ， 按照收购 /成立日期排序 。 由于北京长岛 2020.06业务转型完毕 ， 其收入和毛利均按照披露的 7个月的数据线性换算为全年数据 。 表 3： 2020年伊美尔旗下各机构单店模型 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所整理计算 1.3 旗下机构 以北京为重心，战略辐射北方市场 根据公司经营经验，新医美机构的收支平衡期为约一年至两年，投资回收期约为四年（自开业起计） 对于专科医院而言： 建筑面积平均约 5000 ，医疗人员数量约 60人， 2021Q1北京爱康的利用率和毛利率均为最高， 分别为 96.1%/59.4%。 对于专科门诊部而言： 建筑面积约 2000 ，医疗人员数量约 20人，由于北京长岛在 20年 6月剥离植发业务后的业绩才 计入持续经营业务中，因此主要以北京紫竹为参考， 2021Q1利用率约 69.4%，毛利率约 49.9%。 收购 /成立日期 建筑面积 （ m） 专业医疗人员数量 收入（百万元） 毛利率 2018 2019 2020 2018 2019 2020 天津医院 2004年 4月 4,418 72 188.7 188.4 173.1 60.2% 58.6% 56.0% 北京紫竹 (门诊部 ) 2004年 9月 1,133 17 27.4 28.9 26.7 47.3% 43.3% 52.2% 青岛医院 2005年 8月 6,695 41 106.5 104.9 106.7 54.3% 59.1% 62.3% 北京长岛 (门诊部 ) 2006年 12月 2,341 20 - - 8.7 - - 27.2% 北京幸福 2007年 8月 5,160 64 106.3 114.0 149.3 47.8% 41.8% 49.5% 北京健翔 2009年 8月 4,522 55 80.0 102.9 106.5 49.1% 44.9% 46.3% 济南医院 2009年 8月 2,305 23 24.5 27.5 28.6 32.7% 42.0% 48.3% 北京爱康 2010年 12月 4,094 64 109.4 146.7 169.2 58.0% 55.9% 58.6% 西安医院 2019年 5月 7,460 60 18.3 25.5 46.8 49.8% 33.9% 43.1% 表 4： 2018-2020年伊美尔旗下各机构单店收入 /毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，薪酬网，国盛证券研究所整理计算。由于北京长岛 2020.06业务转型完毕，其收入和毛利均按照披露的 7个月的数据线性换算为全年数据。 1.3 旗下机构 成熟医院盈利能力良好，门诊部值得期待 从各家机构的收入及毛利数据出发，我们根据以下假设推算各家机构的净利率情况，成熟的机构盈利能力较好（如天津医院） 各家机构的同一类型员工的数量比例均约等于专业医疗人员数量比例。考虑到涉及不同线级城市，我们按照城市薪酬差异 系数来进行加权（即北京 1，天津 0.87，青岛 0.83，西安 0.74，济南 0.72），得到折算后的员工成本比例； 对管理费用进行分摊时，所有项目均按照折算后的员工成本比例计算 ； 对销售费用进行分摊时，所有项目均按照折算后的员工成本比例计算 ； 对财务成本进行分摊时，由于主要涉及到租赁负债利息开支，因此按照建筑面积比例计算。 净利率测算情况： 根据以上假设， 我们测算出各家机构的净利率大 致区间。 天津医院 /青岛医院 /北京爱康 的净利率水平约为 10%以上 ； 北京幸福的净利率约为 0-10%； 其余 5家北京健翔 /北京紫竹 /济 南医院 /西安医院 /北京长岛目 前约处于净亏损状态。 11 1.4 股权结构：股权集中，控股股东合计持股 58.4% 公司股权结构集中。 控股股东为创始人汪永安、汪牧远、安健恒远及美瑞诗斓，合计持股 58.4%。 其中，安健恒远由汪永安及汪牧远（汪永安之子）分别持有 92.22%及 7.78%的权益；美瑞诗斓为员工持股平台，由汪永安 持有 85.76%股权及由 10名个人（为公司雇员或前雇员）持有合共 14.24%股权。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 7：伊美尔股权结构 伊美尔 100% 北京 伊美尔 北京 幸福医院 北京 爱康医院 北京 健翔医院 北京 紫竹医院 伊美尔 连锁 天津 医院 青岛 医院 济南 医院 西安 雁塔 医院 西安 医院 百雁来佛 伊美尔 （北京） 企业管理 天津 好葩蜜 天津匠医 北京 好闺蜜 新伊美 医疗 豆医网 100% 100% 100% 90% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 50% 北京 长岛医院 伊美 安健 西安中 恒健 伊美尔 香港 北京求美 天津求美 青岛匠医 济南 匠医 西安求美 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 51% 美瑞诗斓 美瑞妙斓 CitrineHK 珠海悦和 华泰瑞合 苏州悦涵 CDH Giant Healthcare 鼎晖景淳 鼎晖景润 瑞胜顺联 安健恒远 汪牧远 汪永安 7.78% 92.22% 85.76% 1.34% 19.09% 28.88% 9.12% 2.38% 22.29% 6.68% 3.82% 0.85% 2.68% 1.75% 0.19% 0.95% 表 5： 公司管理层及部分董事 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.5 管理团队：行业经验逾 20年，医护团队逾 643人 姓名 职务 性别 年龄 角色及职责 简介 汪永安 董事会主席、执 行董事、 CEO 男 57岁 制定发展策略，监督运营管理 集团创始人与实控人 ， 1997年 5月成立北京中恒健 （激光医疗设备供 应商） ，在医美行业拥有逾 20年经验， 2011年 3月 -2021年 5月为中国 整形美容协会副会长。 刘剑如 副总经理 男 48岁 协助整体管理、策略规划，管理天 津、青岛及济南医美机构 自 2004年 12月起任职于本集团。自 2015年 8月起担任中国整形美容协 会美容与再生医学分会常务理事，自 2019年 9月起担任天津市医师协 会医疗美容科医师分会副会长。 王峥 执行董事， CFO 女 53岁 监督财务运营及风险管理 经济学硕士，国际会计及财务管理会计学硕士，曾任思华科技财务总监，亚信智慧数据科技有限公司高级副总裁。 方敏 非执行董事 男 42岁 财务管理及业务发展方面提供意见 斯坦福大学 MBA，北京华平投资咨询有限公司上海分公司董事总经理，兼任华瑭大昌商业（上海）有限公司董事会主席。 张泉源 非执行董事 男 44岁 医疗管理及业务发展方面提供意见 生物科学硕士，华泰紫金投资有限责任公司基金经理，曾任北京华泰瑞合投资基金管理合伙企业创始管理合伙人及总经理。 公司管理层以创始人汪永安为核心， 平均拥有 20多年行业经验，全面覆盖销 售、营销、运营与财务管理等各方面职能。 截至 2021Q1，公司员工合计 2138人，其中销售和营销人员 932人，占比最高， 为 43.6%（其中 736名为专职销售顾问）；医师及其他医疗人员共 643人，占 比 30%；管理及行政人员 430人，占比 20.1%。 图 8： 公司人员结构 图 9： 2018-2020年收入及增速情况（亿元 ,%） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.6 财务表现：收入稳步增长，毛利率整体稳定 营业收入： 2018-2020年，公司收入分别为 6.6/7.4/8.1亿元， CAGR为 10.8%。 2021Q1营收 2.7亿元，同比大幅增长 119.4%，主 要受益于疫情恢复并因手术人次增加而获得了更大的规模经济； 净利润： 2018-2020年经调整净利润分别为 -0.39/-0.6/0.32亿元，主要原因为： (i)西安医院 2019年开业，新机构运营初期收入较 低而成本较高； (ii) 2018年 -2019年销售及营销开支较高，扩大专职销售顾问团队以减少在传统广告及营销渠道的支出； 毛利率： 2018-2020年毛利率分别为 53.7%/51.6%/53.6%， 2019年降低主要由于西安雁塔医院于 2019年 5月停业，西安医院于同 月开业，而新机构于运营初期收入较低而成本较高。 图 10： 2018-2020年净利润及毛 /净利率情况（亿元 ,%） 图 11： 2018-2020年各项销售成本占营收比情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.6 财务表现：存货 /员工 /折摊三大销售成本，费用率稳中有降 销售成本： 主要包括 存货成本、员工成本、折旧及摊销 三大部分。其中存货成本占比最高，在总收益中占比稳定在 24.5%左右。 存货成本：主要指采购假体、注射物、护肤品、药品及其他医疗消耗品的成本； 员工成本：主要包括医生及其他医疗专业人员的工资、奖金、养老金及其他社保及福利； 折旧及摊销：主要包括医疗设备及使用权资产的折旧，以及租赁物业装修的摊销。 三项费用率： 整体保持稳定下降态势，管理费用率和销售费用率有所下降，主要原因分别为管理及行政员工成本下降和推广及 营销开支缩减。财务费用率稳定保持在 2%左右的水平。 图 12：各项费用率历年变化情况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.6 财务表现：费用情况整体稳定，销售费用有所下降 销售费用： 主要来自销售及营销员工及客服员工的员工成本和推广及营销开支（共计约占 91.2%）， 2018-2020年销售费 用率分别为 30.1%/29.7%/23.1%； 管理费用： 主要来自管理、财务及会计、人力资源及其他行政员工的员工开支（约占 45.4%）， 2018-2020年管理费用率 分别为 25.2%/27.3%/22.6% ； 财务费用： 主要指租赁负债利息开支， 2018-2020年分别为 0.16亿 /0.17亿 /0.17亿元，财务费用率稳定在 2%左右。 图 13： 2018-2020年 销售费用拆分 图 14： 2018-2020年管理 费用拆分 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 1.6 财务表现：财务状况稳健，在手现金流较充足 经营活动现金流： 2018-2020年经营活动现金流分别为 0.97/1.52/2.57亿元， CAGR为 62.6%，主要系业务增长及在剥离医 美以外的非主营业务过程中出售附属公司收益所致； 投资活动现金流： 2018-2020年投资活动现金流分别为 -0.05/-0.63/-1.76亿元，主要系购买金融资产、物业、厂房及设备 所致； 流动资金情况： 2018-2020年流动比率分别为 0.51/0.42/0.64，现金及现金等价物分别为 0.92亿 /1.07亿 /1.17亿元，为业务 经营及扩张提供了保证。 图 15： 2018-2020年 现金流情况（亿元） 图 16： 2018-2020年期末现金及现金等价物情况（亿元） 1、公司简介：中国北部领先的私立医美机构集团 2、行业概况：低集中度，私立主导，非手术市场前景广阔 3、竞争优势：优质管理与服务，巩固北方龙头地位 4、未来规划：全方位内部升级，高质量外部扩张 18 2.1 市场规模：私立机构占比逾八成，主导中国医美市场 按照机构类型来看，私立机构主导中国医美市场。 2020年私立机构收益占中国医美服务市场总量的约 82%，由 2016 年 611亿元增至 2020 年 964亿元， CAGR为 12.1%，并预计将由 2021年 1,136亿元增至 2025年 2,447亿元， CAGR为 21.1%； 而公立机构收益由 2016年 165亿元增至 2020年 212亿元， CAGR为 6.5%，并预计将由 2021年 216亿元增至 2025年的 34亿 元， CAGR为 11.4%。 图 17： 2016-2025E公立与私立市场规模情况（单位：十亿元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 18： 2020年公立与私立市场规模占比（十亿元） 21.2, 18% 96.4, 82% 公立 私立 16.5 19.7 22.5 24.3 21.2 21.6 24.6 27.6 30.5 33.4 61.1 79.6 99.2 119.3 96.4 113.6 139.2 169.2 203.9 244.7 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 私立 公立 19 2.1 市场规模：中国市场渗透率基数低，增长潜力大 中国医美服务市场渗透率仍较低，增长潜力巨大。 与其他发达国家相比，中国医美服务渗透率仍然较低， 2019年的 渗透率仅为 2.5%，而韩国为 12.7%，美国为 6.5%，表明中国市场具有巨大的增长潜力。 按照项目类型来看，非手术诊疗市场渗透率预计将由 2020年 1.5%增至 2025年 4.1%，手术诊疗市场渗透率预计将由 2020年 0.5%增至 2025年 1.2%. 图 19： 2019年全球主要国家医美服务市场渗透率 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所。渗透率按医美服务的服务总量除以 15岁至 64岁的目标人口规模计算 图 20：中国医美服务市场渗透率（ 2016年 -2025年 E） 0.7% 3.5% 2.2% 3.3% 0.9% 0.6% 1.8% 9.3% 4.3% 2.7% 3.9% 0.2% 2.5% 12.7% 6.5% 6.0% 4.8% 0.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 中国 韩国 美国 巴西 日本 英国 手术 非手术 整体 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.7% 0.9% 1.0% 1.2% 0.9% 1.2% 1.5% 1.8% 1.5% 1.8% 2.3% 2.8% 3.4% 4.1% 1.3% 1.6% 2.0% 2.5% 2.1% 2.4% 3.0% 3.6% 4.4% 5.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 手术 非手术 整体 20 按照项目类型来看，非手术诊疗在服务总量中占比较高，市场渗透率不断提升。 主要是由于以注射类、能量类等为主的非 手术诊疗项目具备安全性高、见效快、客户黏性强等特点，更易实现标准化和集中管理，可扩展性强。 按服务量计， 2020 年非手术占比约 74.1%，由 2016年的 880万人次增至 2020年的 1520万人次， CAGR为 14.5%，并预计 将由 2021年的 1850万人次增至 2025年的 4550万人次， CAGR为 25.3%，占服务总量的约 87.5%。 按总收益计， 2020 年非手术占比约 44.0%。非手术诊疗总收益由 2016年的 308亿元增至 2020年的 518亿元， CAGR为 13.9%，并预计将由 2021年的 611亿元增至 2025年的 1,339亿元， CAGR为 21.7%，占总收益的约 48.1%。 图 21：手术与非手术诊疗服务量情况（百万人次） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 22：手术与非手术诊疗收益情况（十亿元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2.1 市场规模：非手术诊疗市场服务量占比较高，增速较快 46.8 59.2 71.7 83.5 65.8 74.2 88.6 105.0 123.3 144.1 30.8 40.1 50.0 60.0 51.8 61.1 75.2 91.8 111.1 133.9 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 非手术 手术 3.7 4.8 5.8 6.8 5.3 5.6 5.9 6.3 6.6 6.6 8.8 11.5 14.5 17.5 15.2 18.5 23.6 29.5 36.7 45.5 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 非手术 手术 21 私立医疗美容服务市场主要准入壁垒： 资金壁垒： 进入中国医美服务市场通常需要大量启动资金以采 购基本医疗设备及产品； 品牌壁垒： 随着医美行业日益成熟透明，顾客更加理性，通常 选择久负盛名的机构以寻求可靠的服务，新入行者难以在短期 内建立良好的品牌声誉； 管理壁垒： 丰富的医院管理经验对于提高运营效率和服务质量 至关重要。医院应由医疗实践和企业运营的专业管理人才管 理，而高级管理人才十分稀缺； 服务壁垒： 医美机构的安全专业服务能力受医师及医疗专业人 员的专业水平影响。资深医美医师在中国十分稀缺，且培养时 间久，新入行者难以招聘挽留优秀人才，影响服务能力。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2.2 行业壁垒：私立医美服务市场壁垒较高，先发优势极为重要 图 23：新设医美机构流程 资料来源：医事通，国盛证券研究所 22 中国医美服务行业市场参与者众多，竞争异常激烈 。市场参与者包括公立及私立医疗美容机构，具体而言包括设立 医疗美容科的综合医院、医疗美容专科医院、门诊部和诊所。主要竞争因素有品牌形象、全国范围的医疗机构网络、 优秀的医疗专业人员以及先进的医疗设备等。 中国私立医美服务市场仍分化且极度分散，预计未来将更加集中。 目前主要有两种参与者，即大型连锁医疗集团及 中小型医疗门诊。按总收益计，公司 2020年在中国私立医美服务市场中排名第四，在中国北部私立医美服务市场中 排名第一。 表 6：中国医美服务市场排名 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2.3 竞争格局：医美市场竞争激烈，私立市场仍分化且分散 表 7：中国北部医美服务市场排名 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 非手术医美服务市场排名 公司名称 2020年收入（亿元） 1 公司 A 42.36 2 公司 B 19.52 3 公司 C 8.49 4 伊美尔 7.84 5 公司 D 7.25 北部医美服务市场排名 公司名称 2020年收入（亿元） 1 伊美尔 7.84 2 公司 A 7.52 3 公司 D 5.80 4 公司 B 4.90 5 公司 C 1.80 1、公司简介：中国北部领先的私立医美机构集团 2、行业概况：低集中度，私立主导，非手术市场前景广阔 3、竞争优势：优质管理与服务，巩固北方龙头地位 4、未来规划：全方位内部升级，高质量外部扩张 24 3.1 管理优势：高效的管理架构 +系统化医师培训体系 高管团队平均拥有 20多年行业经验： 全面覆盖从销售及营销、运营、财务管理等各方面职能，创造了快速成立新医院的卓 越往绩（分别于 2004年、 2005年、 2009年和 2014年在天津、青岛、济南和西安设立或收购医美机构） 两级制集团化管理架构，率先开发应用数字化系统： 总部为中央决策机构 +下属机构拥有运营权，确保总部可协调监督整体 策略规划，降低运营风险，同时各机构可灵活管理运营以更好适应当地环境；率先在行业内开发应用综合 IT系统将运营流程 数字化，增强业务可拓展性。 系统性的医师培训体系，有效培养并保留高水平医师队伍： 实施导师计划，截至 2021年 Q1共 11个专家工作室，由知名专家 领导： (i)具有至少五年临床经验 (ii) 产生收益超 3,000万元的医生可晋升为合伙人，有权获得分成。 2018-2021Q1医生离职 率分别为 4%/3%/4%及 1%，远低于其他私立医美机构。 2020年每名医生平均收益超 500万元，远超行业平均水平 120万元。 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 23： 2018-2021Q1医生离职率（ %） 表 8：创新性的数字化运营流程 前台 CRM系统精简及标准化客户管理的整个流程，从客户拓展及获取、客户服务到长期医疗美容管理。 中台 部署各类业务中台系统以满足业务特定需求，包括医院信息系统 (HIS)、电子病 历系统 (EMRS)、药房信息系统 (PIS)、财务账务系统 (EAS)及办公自动化系统 (OA)。 后台 收集及存储自日常运营中得到的个人及医疗数据，能够了解客户的不同需求和偏好，为客户提供个性化服务及持续优化服务种类。 25 3.2 渠道优势：获客策略效果良好，减少对第三方依赖 图 24： 老带新 客户数量及收益（万元） 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 独特的获客策略取得成功，逐步减少对第三方渠道的依赖： 公司自主建立独有的在线线下相融合的获客策略（在线营销 平台 +销售顾问团队）。 2018-2020年及 2021Q1，公司销售费用率分别为 30.1%/29.7%/23.1%及 23.7%，与行业平均 25%-35%相比处于较低水平，呈下降趋势。 得益于强销售能力，客户群大幅增长： 活跃客户 /新客户 /回头客分别由 2018年的 70467/38928/31539人增至 2020年的 86629/44386/42243人， CAGR分别为 10.9%/6.8%/15.4%。 表 9：伊美尔获客渠道 线上 微信端： 1）可通过公众号 /小程序来购买服务、预约医生、反馈意见； 2）开发老带新体系：可通过邀请熟人注册 /购买服务来获得积分， 可用于兑换免费或折扣服务（ 2020年 4月首次在北京健翔医院推出， 效果良好） 第三方网络平台 ：通过 O2O、社交媒体平台提升品牌知名度，推销 服务。例如，通过在社媒平台及短视频平台上以特定医生的姓名运营 个人账号，利用平台流量吸引客户； 运营网店： 微信商店及其他电商平台上的网店，提供便利的医美服务 概览及实时一键购买，将在线客户流量导入到机构。 线下 专职直销队伍： 全职 +兼职销售顾问团队，其中全职顾问 736名，占 79%，涵盖运营的所有城市； 传统广告： 商业中心 /地铁等繁华地段及机动车车身。 76 130 442 350 新增客户数（人） 新增客户收取款项（万元） 2020.05 2020.11 26 3.3 用户服务：定制化闭环式解决方案，打造高客户满意度 表 10：行业顶尖的医学专家团队 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 图 25：伊美尔机构实景图 职务 数量 平均从业年限 医师 (i)初级职称（住院医师） 69 4 (ii)中级职称（主治医师） 63 9 (iii)高级职称 (a)副主任医师 19 14 (b)主任医师 6 14 小计 157 其他医疗人员 护士 209 药剂师 26 放射技师 6 实验技术员 18 小计 259 资料来源：金评媒，国盛证券研究所 公司高度重视客户满意度，全方位打造极佳服务体验 ： 行业顶尖医学专家团队：截至 2021Q1有 157名医师执业，超过 65%为内部培养，包括 6名主任医师、 19名副主任医师 和 63名主治医师，其中主任医师及副主任医师有平均约 14年的从业经验； 闭环式多样化服务打造极佳客户体验：策略性选址于黄金地段，采用高标准装修； 质控体系严格：各机构普遍遵循 JCI标准，医疗纠纷率 0.01%以下（行业水平为 1%-3%），医疗纠纷赔偿金额占总收 益 0.1%以下（行业水平为 0.8%-1.2%） 1、公司简介：中国北部领先的私立医美机构集团 2、行业概况：低集中度，私立主导，非手术市场前景广阔 3、竞争优势：优质管理与服务，巩固北方龙头地位 4、未来规划：全方位内部升级，高质量外部扩张 4.1 未来规划：内外并举，扩大医美机构网络 内生增长： 1）升级现有医美机构，提升顾客体验及运营效率； 2） 拟成立 5家新机构，积极进入人口密度大、消费能力强的新市场。 表 12：成立新机构计划 表 11：升级现有机构情况 28 资料来源 ：公司招股说明书，国盛证券研究所 医院 目前状态 估计增加规模 预期完成时间 升级 青岛医院 2023年启动 -46张非手术服务床位； -27间服务室 2023年 西安医