美股系列报告之一：CDR背后的美股中概股市场.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 10 日 海外市场研究 CDR 背后的美股中概股市场 美股系列报告之 一 港股策略深度 CDR 打开的投资新机会 美股中概 3 月 30 日，国务院批准了证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见。意见允许开展 CDR 试点，并鼓励未上市的创新企业 IPO。 CDR 试点的开展为内地投资者打开了一个新的投资机会 ： 代表中国经济发展方向的美股中概巨头。 无论从上市公司数量还是市值规模来看，香港和美国 都 是中概股（境外上市的中国股票）最主要的市场。美股中概股共有 141 家公司，截止 3 月 26 日 总市值 达到 58,541 亿人民币。 此前科网巨头 们 纷纷赴美上市的原因主要是美股上市制度相对于 A/H 市场的优势：宽松的盈利要求；更快速的审批流程； 以及 对 于“同股不同权”制度的接受。 CDR 的推出，则是提供了一种创新的 解决 方案。 另一方面，美股中概股 以 强势 的 表现使投资者对其关注 度 不断增加。2016 年中开始，纳斯达克金龙指数（ 代表美股中概股 ）走出了之前的震荡态势，迎来了一波非常亮眼的行情 ，巨头 们 更是呈现出强者恒强的态势。这背后反映的是中国经济的不断向好以及企业盈利的持续改善。 聚焦内地投资者青睐的龙头个股 机构投资者对于美股中概股的投资通常聚焦于特定的龙头个股和行业。 从已披露的基金 2017 年四季报来看，最受内地基金青睐的五只中概股 为：阿里巴巴、百度、新东方、好未来和华住酒店（持有市值）。 因此我们聚焦于较多投资者关注的四大板块：电商、广告、社交平台、教育板块。 以电商为例， 2017Q4 阿里的营收 同比 增速为 56%，高于另三家公司 （京东、唯品会、宝尊电商） 。净利方面，四家电商公司的净利均处于持续改善过程中。估值角度，宝尊电商的 PE 最高，阿里巴巴当前 PE 高于 A 股的苏宁云商，但远低于亚马逊。 CDR 将 带给 投资者 更广阔的选择 空间 以往的内地投资者，受困于 QDII 额度限制以及中美两地交易时间的不同，对美股中概股的参与较少。而无论从市值占比、 市场 表现；还是中概巨头本身来看，美股中概都日益成为投资者不可忽视的重要投资方向。 CDR 的改革，给予了内地投资者投资美股中概巨头的机会，同时也代表着一个更加开放的态度和方向。无论是 A 股还是港股，政策的制定者们正在积极“求变”，这让我们对于 2018 年的市场可以许下更多期待。 A 股的 CDR 值得关注，港交所上市新规带来的上市制度变革对生物科技公司的利好亦值得重视。 风险提示： CDR 落地速度低于预期 ；中美贸易摩擦升级。 分析师 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 86-0755-23946159 chenzhzebscn 联系人 陈彦彤 86-021-22169045 chenytebscn 大盘走势图 相关研报 外部风险带动波动回升，关注港股调整 后的内生价值 2018-03-25 二季度波动风险增大，但长期估值修复趋势不改 中美贸易摩擦升温对港股 的影响 2018-03-23 财报季个股分化加剧，关注业绩超预期 的龙头标的 2018-03-18 港元汇率 Q&A：本次走低仍是正常的短期波动 2018-03-13 港汇走软加剧资金面扰动，美元加息后将逐步平息 2018-03-10 -40%-20%0%20%40%60%01-1504-1507-1510-1501-1604-1607-1610-1601-1704-1707-1710-1701-18恒生指数 恒生国企指数 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 CDR 打开的投资新机会 美股中概 . 3 2、 海外投资不可忽视的市场 美股中概 . 5 2.1、 美股中概概览 . 5 2.2、 为什么科网巨头此前选择赴美上市？ . 6 2.3、 对比 A 股、港股，美股中概科技公司占比更高. . 9 2.4、 美股中概股以其出色的表现不断赢得投资者关注 . 10 2.5、 巨头势不可挡，强者恒强 . 12 3、 从电商、广告、社交、教育看中概科网龙头 . 13 3.1、 电商类公司 . 13 3.2、 广告类公司 . 16 3.3、 社交平台类公司 . 17 3.4、 教育类公司 . 17 4、 中概股对国内投资者的吸引力正逐步提升 . 18 5、 结语： CDR 将带给投资者更广阔的选择空间 . 20 6、 风险提示： . 20 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 CDR 打开的投资新机会 美股中概 3 月 30 日，国务院批准了证监会 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 。 意见 允许开展 CDR 试点，并 鼓励未上市 的 创新企业 IPO。 具体标准为： 1）已境外上市的红筹企业，市值不低于 2000 亿元人民币 （符合此选取标准的美股中概股仅有阿里巴巴、百度、京东、网易四家公司，见表）； 2） 尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业 和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币，且估值不低于 200 亿元人民币；或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对 就 优势地位。 CDR 试点的意义在于：首先， CDR 试点的开展为内地投资者打开了一个新的投资机会 代表中国经济发展方向的美股中概巨头。 其次 ， CDR 这一创新制度的安排也有效地解决了两地的跨境监管等问题 。最后， 对于海外公司而言， 相比 通过 海外退市、拆除 VIE 结构并在 A 股借壳上市的方式，发行CDR 的方式省去了大量的时间、成本和繁琐手续。 一、 DR 的概念和交易机制： 存托凭证(Depository Receipt) 也称预托凭证，是指 在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。 股票存托凭证是 某国上市公司为使其股票在外国流通，将一定数额的股票委托某一中间机构（通常为银行）保管，由 托管机构 通知外国的 存券机构 在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。 DR 一方面为境外企业提供了进入本国资本市场的机会，另一方面也为本国投资者提供了广阔的海外投资平台。 我们最为熟悉的存托凭证 是美国存托凭证（ ADR）。 第一支美国存托凭证（ ADR）于 1927 年发行，是为了方便美国投资者投资英国股票。至今，美国市场上已经有超过 2000种存托凭证，代表了来自全球 70多个国家的证券。 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 1：存托凭证交易机制 资料来源： 上海证券交易所联合研究计划第三期课题报告： NASDAQ 中国上市公司发行国内存托凭证（ CDR）可行性研究 二、对比 CDR 和 港交所上市新规改革 同样处于上市规则改革中的香港市场，正在大力推动同股不同权改革，对高科技行业以及生物科技公司赴港上市也具有很强的吸引力。港交所将在上市规则中新增容许尚未盈利或未有收入的生物科技发行人，或者是不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市的内容；香港交易所目前正就改革意见征求咨询方案，预计最快 4 月下旬新的上市规则生效并开始接受上市申请， 香港市场有望吸引来自全球的发行者与投资人 。 表 1： 三种上市方式比较 退出 VIE、回国上市 CDR H 股上市 优势 A 股估值高 增加一种融资渠道、 A 股估值高、规避同股不同权的制度障碍、享有海外市场声誉 同股不同权、盈利要求放宽（生物科技公司）、 第二上市地新渠道 成本 壳资源难借、排队时间长、程序复杂 时间短、程序相对简便、发行成本低 相对第一市场上市程序有所简化 风险 监管审查风险 交易所制度风险、汇率风险 港股估值 偏 低、科技股 IPO 氛围不活跃 资料来源： 光大证券研究所整理 境内投资者 境内投资者 境内经纪商 本国 交易所 买入DR 境内经纪商 卖出DR 存券机构 发行DR 注销DR 托管机构 外国 交易所 外国经纪 商 外国经纪 商 解压 卖出 股票 外国投资者 外国投资者 存托 买入 股票 买入 股票 卖出 股票 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、 海外投资不可忽视的市场 美股中概 在引入美股科网巨头前，我们先对美股中概市场进行介绍。希望可以从市场结构和表现两方面为投资者展现一个完整的美股中概市场。 2.1、美股中概概览 无论从上市公司数量还是市值规模角度，香港和美国均是中概股（境外上市的中国股票）最主要的市场。 截至 2018 年 3 月 26 日，全球共有中概股公司 834 家，其中在香港上市的有 608 家，在美国上市的 141 家，共占整体中概股公司数量的 90%。目前中概股整体市值为 288,895 亿 人民币 ，其中港股中概股市值 229,378 亿，美股中概股市值 58,541 亿元， 两地 共占整体中概股市值的 99.66%。 图 2：中概股分布国家 及地区 以香港和美国为主（公司数量） 图 3：香港和美国中概股的市值规模最大 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 在 141 只 美股 中概股中， 选择在纳斯达克上市的公司最多（ 66%），另有31%的公司在纽交所上市， 3%的公司在美国交易所上市。 在美国上市的中概股公司中，市值小于 1 亿美元的公司占比为 40%，而市值超过 10 亿美元的占比为 28%，分化较为明显，排名第一的阿里巴巴市值高达 4474 亿美元，而最小的公司市值仅为 549 万美元。 图 4：美股中概股上市地以纳斯达克为主（按公司数计） 图 5： 40 %的公司市值不足 1 亿美元，而市值超过 10亿美元的公司数占比 28% 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 香港 , 608 美国 , 141 新加坡 , 42 台湾 , 23 香港 美国 新加坡 台湾 澳大利亚 马来西亚 德国 英国 多伦多 韩国 波兰 香港 79.40% 美国 20.26% 香港 美国 新加坡 台湾 多伦多 澳大利亚 德国 英国 韩国 马来西亚 波兰 纽约证券交易所 31% 纳斯达克 66% 美国证券交易所 3% 大于 10亿美元 28% 5-10亿美元 11% 1-5亿美元 21% 小于 1亿美元 40% 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 2： 美股中概股市值 TOP10 个股上市信息 公司名称 代码 市值 (百万美元） 行业 交易所 PE PS 财报货 币 净利（亿元） 营收（亿元） 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 阿里巴巴 BABA US 447,357 信息技术 纽交所 51 13 CNY 795.55 987 1355.5 2269.13 3166.5 4141.2 百度 BIDU US 76,603 信息技术 纳斯达克 31 6 CNY 183.01 205.92 254.58 848.09 1002.26 1198.63 京东 JD US 55,677 非日常生活消费品 纳斯达克 - 1 CNY -1.52 74.49 127.65 3623.32 4695.8 5875.69 网易 NTES US 35,302 信息技术 纳斯达克 22 4 CNY 107.08 134.08 159.47 541.02 699.94 877.97 新浪微博 WB US 25,146 信息技术 纳斯达克 74 23 USD 23.81 40.44 59.95 11.5 17.89 24.96 携程 CTRP US 23,868 非日常生活消费品 纳斯达克 78 6 CNY 21.42 45.03 70.7 267.8 318.36 399.54 好未来 TAL US 19,913 非日常生活消费品 纽交所 131 12 USD 7.83 13.75 22.22 10.43 16.74 25.55 百盛中国 YUMC US 15,267 非日常生活消费品 纽交所 27 2 USD 27.21 40.7 46.68 71.44 79.44 85.67 新东方 EDU US 13,674 非日常生活消费品 纽交所 48 7 USD 18.64 21.66 30.02 18 23.93 31.19 58 同城网 WUBA US 11,300 信息技术 纽交所 58 7 CNY 12.85 24.16 34.05 100.69 120.61 146.18 资料来源： Bloomberg，数据截止 3 月 26 日；预测数据取自 Bloomberg 一致预期。 2.2、为什么科网巨头此前选择赴美上市？ 中国企业赴美上市有两个关键时期：一个是快速发展的 2007-2010 年， 2010年赴美上市公司数达到了 46 家；另一个是 2014 年，这一年包括阿里、京东、新浪在内的中概巨头于美股上市。 图 6： 2013 年后中国企业赴美上市热情再起 资料来源： Bloomberg，安永 ；截止 3 月 26 日。 这两个时期，美股中概蓬勃发展背后 的 主要原因是美股上市制度相对于内地A 股以及港股的优势 ： 1）相对于 A/H 两地市场， 纳斯达克 /纽交所对于盈利的要求更加宽松； 2）相对 A 股， 上市审批流程效率更高 ； 3）相对港股，美股接受“同股不同权”制度，这有效地保护了创始人对于公司的控制权。 051015202530354045502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018阿里、 京东、新浪上市 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 具体来看 VIE 框架和纳斯达克有关盈利的相关要求： 1） VIE 框架 ： 包括 VIE 在内的 双层股权结构在美股 较为 普遍（纽交所和纳斯达克均认可该制度）。 由于这样的架构 与一般股权投资模式相比， 公司 创始人及管理团队能够更好地 掌控企业的利润分配 和 实际经营，有利于确保 创始人（例如Facebook）及其他大股东能在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司，因此在 科网 行业较为盛行 。但 此前 A 股和港股市场 均 不能接受非同股同权的企业上市融资。 VIE(Variable Interest Entities) 模式，即 “ 可变利益实体 ” ， 指 境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离 的模式。 境外的上市 主体 通过 一系列协议 （包括贷款协议、股东表决权委托协议、业务合作协议等） 控制境内的业务实体， 并入其会计报表，达到上市目的 。 境内 业务实体 即为 上市实体的 “可变利益实体” 。 许多公司处于税收优惠的考虑，选择在开曼 设立该境外公司。 图 7： VIE 框架一览 资料来源：港交所 VIE 案例 以百度为例 ： 2005 年，百度采取了 VIE 框架 在美国纳斯达克上市：上市主体为开曼群岛注册公司 baidu Inc， 控股国内子公司百度在线，百度在线 通过 VIE 协议控制 国内运营主体 北京百度网络科技有限公司，实现境外上市与境内运营。 甲公司（海外主板上市申请人） 中国境外 中国境内 中国附属公司（拥有全部知识产权） 100% 注册所有人（甲公司的控股股东） 结构合约 中国境内运营公司（拥有全部经营牌照） 结构合约 100% 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 8： 百度 VIE 框架示意 资料来源： SEC 2）纳斯达克有关盈利的要求： 作为 科网企业集中上市地，纳斯达克市场也针对性地放松了对于企业盈利的要求 。即使在纳斯达克的 “ 主板 ” 全球市场 中 ， 在公司 成立年限、税前利润 等 项目上的规定也较为宽松 ，非常适合科网企业的特点 （部分 行业盈利可见度高，但产生 时间 较晚 ；许多 企业在上市前需要进行 重组 ） ， 大幅提高了企业上市的效率。 表 3：纳斯达克全球市场上市相关规定 条件 利润 标准 权益标准 市值标准 总资产 / 总收入标准 税前 利润 100 万美元 N/A N/A N/A 股东权益 1500 万美元 3000 万美元 N/A N/A 已上市证券的市值 N/A N/A 7500 万美元 N/A 总资产和总收入 N/A N/A N/A 7500 万美元 公众持股 110 万 110 万 110 万 110 万 公众持股市值 800 万美元 1800 万美元 2000 万美元 2000 万美元 股价 4 美元 4 美元 4 美元 4 美元 批量持股股东 400 400 400 400 做市商 3 3 4 4 运营年限 N/A 2 年 N/A N/A 资料来源： Nasdaq 官网 注 ： 税前 利润项 的时间要求为“ 最近的财务年度或最近 3 年中 2 年的财务年度内 ”， 总资产和总收入项的时间要求为 “ 在最近的财务年度或最近 3 年中 1 年的财务年度内”。 除以上准则之外，在美上市的企业管制需要符合 Nasdaq Rule 4350,4351,4360 的标准；以及证券和 交易所法案中 的相关规定。 Baidu Inc (原 名Baidu Inc) （开曼群岛） 百度控股有限公司 （英属维京群岛） 百度在线网络技术公司 （北京） 百度（中国）有限公司 李彦宏 徐勇 北京百度网讯科技 有限公司 境外 境内 100% 75% 25% 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2.3、对比 A 股、港股，美股中概科技公司占比更高 从市值总规模的角度看 ，中概股已是不可忽视的一部分。当前美股中概股的市值规模为 58,541 亿元（ RMB）， A 股的流通市值为 440,645 亿元（ RMB），港股主板的流通市值为 281,158 亿元（ RMB）。中概股占整体（ A+H+中概）流通市值的 8%。 图 9：美股中概股、 A 股、 H 股规模占比情况 资料来源： WIND， Bloomberg，数据截止 3 月 26 日。 分行业看，美股中概股 TMT 行业占比远大于 A/H 市场 ，美股中概股以信息技术和非日常消费品行业为主， 各市场行业的构成情况（以规模计）如下 。有时投资者会将美股中概股和中概科网股混用，是因为中概股 中科网股（ TMT）的市值占比已经达到了 75%。 图 10： A 股中 ，金融行业市值 遥遥 领先，其他行业市值分布较为均衡 （单位：亿元） 资料来源： WIND，数据截止 3 月 26 日。 58,541 440,645 281,158 中概股 A股 H股 010000200003000040000500006000070000SW银行SW非银金融SW医药生物SW化工SW食品饮料SW电子SW采掘SW房地产SW交通运输SW汽车SW机械设备SW公用事业SW有色金属SW建筑装饰SW计算机SW电气设备SW家用电器SW传媒SW通信SW商业贸易SW农林牧渔SW钢铁SW轻工制造SW国防军工SW建筑材料SW纺织服装SW休闲服务SW综合2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 11： H 股中 ，除 金融 外，信息 技术、 地产和消费板块的市值较为靠前 （单位：亿港元） 图 12：中概股中， TMT 板块一 支 独大 （单位：亿美元） 资料来源： WIND，数据截止 3 月 26 日。 资料来源： Bloomberg，数据截止 3 月 26 日。 2.4、美股中概股以其出色的表现不断赢得投资者关注 自 2016 年中开始，纳斯达克金龙指数（具体介绍及成分股见附录）走出了之前的震荡态势，迎来了一波非常亮眼的行情。 2017 年以来纳斯达克金龙指数以 61%的涨幅位居主要指数前列， 2018 年至今，金龙指数上涨 0.88%。 图 13： 中概股 2017 年以来的表现在全球股指中极具竞争力 图 14：中概股 2017 年以来的表现 在 代表 中国资产 的 指数中拔得头筹 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 图 15：金龙 +其他主要股指估值 &红利对比 资料来源： Bloomberg 020000400006000080000100000010002000300040005000600070008000-20%0%20%40%60%80%100%阿根廷MERV纳斯达克金龙指数恒生指数MSCI新兴市场恒生国企指数纳斯达克指数孟买SENSEX30 韩国综合指数道琼斯工业指数富时新加坡MSCI全球沪深300MSCI发达市场标普500日经225俄罗斯RTS 法国CAC40 德国DAX澳洲标普200富时1002017年以来涨跌 % 2018年以来涨跌幅 % -40%-20%0%20%40%60%80%100%纳斯达克金龙指数 纳斯达克综合指数 MSCI中国指数 香港恒生指数 创业板指数 上海深圳沪深 300指数 012345601020304050USX中国指数纳斯达克指数瑞士SMI 深证成指孟买SENSEX30 圣保罗阿根廷MERV标普500道琼斯工业指数韩国综合指数沙特全指澳洲标普200法国CAC40 上证综指日经225台湾加权指数西班牙IBEX35 德国DAX富时100恒生指数恒生国企指数俄罗斯RTS PE Dividend Yield -右轴 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 回顾纳斯达克金龙指数历年以来的表现，中国经济的不断向好以及企业盈利的改善是核心要素。 以下我们将金龙指数与纳斯达克指数、 MSCI China、恒生指数以及沪深 300指数 2003 年 至今 的表现进行对比，并分别列出了金龙指数跑赢恒指和沪深300 指数的时期。 2003 年至今，纳斯达克金龙指数累计涨幅为 693%，年复合增速为 15%。 图 16： 美股中概 2003 年以来的累计涨幅超过同类型对标股指 资料来源： Bloomberg 2003 至 2017 这 15 年间，金龙指数有 8 年录得正增长，最高年涨幅为 2013年的 144%，其次为 2007 年的 64%和 2009 年的 62%。 图 17： 2003 至 2017 这 15 年间，金龙指数有 8 年为正增长 资料来源： Bloomberg -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12金龙指数连续三年跑赢沪深 300，上涨 130% 金龙指数连续两年跑赢恒生指数，上涨149% 金龙指数跑赢恒生指数，上涨144% 金龙指数跑赢沪深300，下跌 57% 金龙指数跑赢沪深300，上涨 11% 金龙指数跑赢沪深 300和恒生指数，上涨59% 金龙指数跑赢沪深 300和恒生指数，上涨18% 金龙指数跑赢沪深 300和恒生指数，上涨60% 金龙指数连续两年跑赢恒生指数，上涨87% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%2008201120162014200520122004201020152006201320172009200720032018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2.5、巨头势不可挡，强者恒强 以美股中概市值 TOP8 为例， 2015 年以来 8 只股票中的 5 只股票累计涨幅超过纳斯达克金龙指数。 8只中概巨头 2015年以来平均累计涨幅为 142%（同期金龙指数涨幅为 42%） 。 图 18： 2015 年以来，大多中概巨头跑赢金龙指数，取得丰厚回报 资料来源： Bloomberg 美股中概巨头（市值前四）阿里巴巴，百度，京东和网易在 2014-2017 年 平均涨幅分别为 34%， 10%， 26%和 50%，其中网易连续 4 年均 保持正增长。2018 年以来，全球股市波动较大，而阿里巴巴表现依然出色，涨幅为 3%。 图 19：中概巨头 2014 至今年度涨跌幅对比 资料来源： Bloomberg -100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%15-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-03纳斯达克金龙指数 阿里巴巴 百度 京东 网易 新浪微博 携程 好未来 新东方 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016 2017 2018至今 阿里巴巴 百度 京东 网易 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 图 20：中概股市值 TOP10 个股表现情况一览 图 21： A 股市值 TOP10 个股表现情况一览 资料来源： WIND 资料来源： WIND 3、 从电商、广告、社交、教育看中概科网龙头 机构投资者对于美股中概股的投资通常聚焦于特定的龙头个股和行业。因而在这一部分中，我们聚焦于投资者关注的板块：电商、广告、社交平台、教育板块。试图从盈利方面来分析板块个股情况，并将其估值与 A/H 市场同类标的进行对比。 3.1、电商类公司 虽然从营收结构看，阿里的收入来源更多是广告收入，但投资者通常将其和京东对标。因而在电商这一子领域，我们将其纳入并主要考量四家公司：阿里巴巴、京东、唯品会、宝尊电商（聚美优品因市值过小剔除）。 整体来看，营收方面： 2015Q2 以来，阿里的营收增速呈上升 趋势 ，另外三家则为下滑 趋势 。 2016Q2阿里的营收 同比 增速为 59%， 并稳定在这一水平，营收增速高于 另三家公司。 净利方面：四家电商公司的净利均处于持续改善过程中，虽然京东的营业收入高于阿里，但阿里的净利则远大于京东。 图 22： 2015Q2 以来四家电商公司营收情况（百万 人民币 ） 图 23：四家电商公司 2015Q2 以来季度营收同比增速 % 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg -50%0%50%100%150%200%250%美国中概股市值前十 2017年以来表现 美国中概股市值前十 2018年以来表现 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%A股市值前十 2017年以来表现 A股市值前十 2018年以来表现 020000400006000080000100000120000阿里巴巴 京东 唯品会 宝尊电商 56% 0%20%40%60%80%100%120%阿里巴巴 京东 唯品会 宝尊电商 2018-04-10 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 图 24：四家电商公司 2012 以来年度净利 （百万 人民币 ） 图 25：四家电商公司 2012 以来年度营收同比增速 % 资料来源： Bloomberg，预测数据取自 Bloomberg 一致预期。 资料来源： Bloomberg，预测数据取自 Bloomberg 一致预期。 具体来看核心公司阿里巴巴和京东截止 17 年 12 月 31 日的季度报告 （ 由于财年不同，阿里最新公布的 18Q3 财报即为截止 17 年 12 月 31 的季度财务数据 ） ： 阿里巴巴 18Q3 核心业务稳健增长，利润短期承压。公司 18 财年 Q3 收入830 亿元，同比增长 56%， non-GAAP 净利 277 亿元，同比增长 20%，核心电商业务 EBITDA 利润率 53%，主要受菜鸟、银泰等业务拖累，短期内盈利能力持续承压。电商业务保持强劲增长，新零售部分盈利能力较弱但活跃用户有所增加，云计算业务收入和用户均持续增长。 图 26： BABA 自 2012 年以来的净利情况 （百万 人民币 ） 图 27： BABA 自 2012 年以来的营业收入情况 （百万 人民币 ） 资料来源： Bloomberg，预测数据取自 Bloomberg 一致预期。 资料来源： Bloomberg，预测数据取自 Bloomberg 一致预期。 050000100000150000(5000)050001000015000京东 唯品会 宝尊电商 阿里巴巴 (右轴） 40% 30% 26% 25% 0%50%100%150%200%Y2012 Y2013 Y2014 Y2015 Y2016 Y2017 2018E 2019E阿里巴巴 京东 唯品会 宝尊电商 020000400006000080000100000120000140000160000Y2012 Y2013 Y2014 Y2015 Y2016 Y2017 2018E 2019