大繁荣系列报告之一：“首次实现同步增长”背后的逻辑.pdf

1国际经验与配置 宏观研究 证券研究报告 世界经济  2018 年 01 月 31 日  “首次实现同步增长”背后的逻辑   大繁荣系列报告之一    相关研究    繁华犹在 2018 年全球经济展望  2017-11-23 外需走强会和制造业增长形成共振吗？  2017-07-26 中美利率的同步和背离 2017 年流动性系列研究之四  2017-06-16 证券分析师  李一民  A0230515080002 liymswsresearch 李慧勇  A0230511040009 lihyswsresearch 研究支持  蔡璐婧  A0230117040006 cailjswsresearch 联系人  汤莹  (8621)23297818010-66500578 tangyingswsresearch  结论或 投资建议：   2017 年世界经济增长全面加速， 中国推进供给侧改革、坚决淘汰落后产能，美欧资本开支加快、消费者信心增强， 全球贸易活跃度显著上升，全球经济进入正向循环。有观点认为本轮全球复苏由中国带动，但我们认为绝非 单 动力，而是双引擎，美国本轮复苏有自己的内生逻辑。因此 2018 年中国整固 会 导致 全球增长明显降速的判断可能 就 有失偏颇。   中美经济共振，中美经济复苏几乎同步 。 从实际 GDP 增速来看，美国从 2016 年三季度回升至 1.5%，中国从 2016 年四季度回升至 6.8%，美国回暖弹性大于中国。从 PPI 来看， 2015年四季度中美 PPI 同步筑底 回升，美国甚至有略早于中国的嫌疑，美国 PPI 于 2015 年 4 月与 9 月双次触底 -8.4%，而中国 PPI 于 2015 年 9 月触底 -5.9%开始回升。美国制造业 PMI 回升略早于中国，美国制造业 PMI 于 2016 年 1 月开始回升，而中国制造业 PMI 从 3 月开始回升。   金属 铅价 （代表美国需求） 回升略早于铁矿石价格 （代表中国需求） 。 在 2016 年金属铅及其制品的全球进口额中，美国进口额占比较高为 17.3%，而中国占比仅 0.8%。在 2016 年铁矿石 全球进口额中，中国进口额占比高达 69%。因此我们假定 金属铅价能较好反映美国需求，而铁矿石价格能较好反映中国需求。铅价向上拐点略早于铁矿石， 3 个月 LME 金属铅价 于 2015 年 11 月开始反弹，而铁矿石价格从 2015 年 12 月开始反弹。由于金属铅多应用于蓄电池领域， 铅价回升 或说明美国电子业率先开始复苏。   中美经济正向循环， 2018 年 全球贸易活跃度预计维持较高水平。 2015 年 11 月中国提出供给侧改革， 2016 年初中国房地产新开工面积大幅增加，带动全球大宗商品需求。 同时 美国经济复苏，带动中国对美出口增长， 2016 年 1 月美国制造业 PMI 回升， 2016 年 3 月中国对美国出口金额 同比增速开始回升。 2017 年中美进口额同比增速全面转正。由于进口商品价格大幅上升，虽然 2017 年中国顺差缩窄，但是 净出口 对 GDP 的贡献依然为正，货物和服务净出口拉动 GDP 增长 0.6 个百分点。   中美进出口商品类别不同，过多对比时点意义不大 。 我国 2015-2017 年的进口呈现了复苏的特征，本轮进口复苏开始于 2016 年的二季度，主要的进口复苏来源于矿产品、车辆船舶航空等设备，这一类别将主要拉动澳大利亚、巴西及中东国家。而在 2017 年 1-2 季度的整体复苏后， 3-4 季度，机电音响以及化学工业产品的 进口 增速 持续上升，主 要拉动日本、韩国及东南亚国家，对美国出口品类的拉动比较有限。因此我们倾向于认为是中美双轮复苏，各自拉动了向对方进口的商品品类，整体体现在全球贸易活动的加快。   经济维持持续扩张的闭环已经形成 。 值得关注的是，本轮经济复苏，除美国以外，欧洲、日本等地区，都表现出价格回升与资本开支，消费需求与投资活动之间的良性循环。 2018 年，中国经济将巩固复苏，在新周期启动条件逐渐具备的影响下， 2019 年中国经济有望再次上行 。  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明  2世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 2 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  目录  1 全球大复苏，谁立第一功  .4 2 中美复苏孰先孰后？  .6 2.1 美国需求铅价回升略早于中国需求铁矿石  . 6 2.2 PMI 同步回升，中美几乎同步  . 7 3 中美经济，双轮驱动  .8 3.1 供求多因素共同驱动 PPI 回升  . 8 3.2 中美进出口商品类别 不同，过多对比时点意义不大  . 9 3.3 继续延续量价利的正向循环  . 11 3世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 3 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  图表目录  图 1：中美对世界经济增长的贡献对比（ IMF 汇率法）  . 4 图 2：中美 GDP 同比增速  . 5 图 3：中美 PPI . 5 图 4： 金属铅价反映美国需求，铁矿石价格反映中国需求  . 6 图 5：金属铅价回升略早于铁矿石价  . 7 图 6：中美制造业 PMI . 7 图 7：中美进口 PMI . 7 图 8：中美 PPI 上行受到中国 2015 年底需求扩张政策的带动  . 8 图 9： 美国 PPI 和原油进口价格  . 9 图 10：中国进口主要商品类别与同比增速  . 9 图 11：中国对日本、韩国、马来西亚的进口同比增速  . 10 图 12：美国需求带动中国出口  . 10 图 13： 2017 年中美进口额同比增速全面转正  . 11 图 14：美国 2015 年四季度消费企稳， 2017 年进入投资拉动 . 12 图 15： 美国工业总产值最终产品的同比增速  . 12 图 16：美国价格 回升先于经济  . 13 图 17：美国企业盈利回升受到 PPI 回升的带动  . 13 4世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 4 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  1 全球大复苏，谁立第一功  2017 年世界经济全面加速扩张。回顾本轮经济复苏，中国推进供给侧改革、坚决淘汰落后产能，美欧资本开支加快、消费者信心增强， 2016 年初全球大宗商品价格触底回升， 2016 年四季度钢铁有色价格 迅猛上涨 。 2017 年 中美经济 将继续 共振 回升，全球贸易活跃度较高，全球经济进入 正向循环 。  那么这场始于 2016年的全球复苏动力来自哪里？我们从全球最大的两个经济体中美一窥动力。 据世界银行数据测算， 2012-2016 年主要国家和地区对世界经济增长贡献率，美国为 10%，欧盟为 8%，日本为 2%，中国达 34%，超过美、欧、日贡献之和。 作为全球最大的两个经济体，中国或美国哪个才是引发全球需求的引擎？ 市场 意见对此存在分歧。  图 1： 中美对世界经济增长的贡献对比（ IMF 汇率法）   资料来源： WIND，申万宏源研究   回顾本轮全球复苏周期，中国经济的贡献举足轻重。 2009 年和 2012 年中国需求侧逆周期调控，扮演了“定心锤”的角色。而 2013 年之后的情况则不同，中国处于L 型底的结构调整期，美国边际改善领先于中国。 2017 年中美经济共振，全面加速，全球进入正向循环。  从实际 GDP 增速来看，美国与中国几乎同步， 2017 年中美经济共振复苏。美国从 2016 年三季度经济开始回升至 1.5%，中国从 2016 年四季度经济超预期回升至6.8%，美国虽然增速低，但回升幅度大于中国。  5世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 5 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  图 2： 中美 GDP 同比增速   资料来源： WIND，申万宏源研究   从 PPI 来看， 2015 年 四季度 中美 PPI 同步筑底 回升，美国略早于中国。历史数据显示， 中美 PPI 高度相关，这主要是因为工业品往往是可贸易品，并且全球大宗商品价格高度联动。中国 PPI 中生产资料占比 74%， PPI 波动的主要驱动力来自石油、钢铁和煤炭，而美国 PPI 波动可以较好地用石油进口价格来解释。在这一轮经济复苏中，美国 PPI 向上拐点略早于中国 PPI。美国 PPI 于 2015 年 10 月开始回升，而中国 PPI 于 2016 年 1 月开始回升。  图 3： 中美 PPI  资料来源： WIND，申万宏源研究   6世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 6 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  2 中美复苏孰先孰后？   有市场 观点认为 本轮全球复苏由 中国带动，但我们认为 绝非 单 动力，而是双引擎， 美国本轮 复苏有自己的内生逻辑。因此用 2018 年中国整固，因而全球增长有所降速的判断就可能有失偏颇。  比如 举例来看，代表美国需求的 铅价回升 略 早于 中国需求的 铁矿石，美国 PPI和 PMI 回升 几乎都与 中国 同步 。  2.1 美国需求 铅价回升略早于中国需求铁矿石  金属铅价反映美国需求 ，铁矿石价格反映中国需求。在 2016 年金属铅及其制品的全球进口额中，美国进口额占比较高为 17%，而中国占比仅 0.82%。在 2016 年矿砂、矿渣及矿灰的全球进口额中，中国进口额占比高达 55%，其中铁矿石 69%。因此我们假定铅价能够较好地反映美国需求，而铁矿石价格能够较好地反映中国需求。  图 4： 金属铅价反映美国需求，铁矿石价格反映中国需求   资料来源： UN comtrade，申万宏源研究   本轮全球经济复苏中 ， 金属铅价格拐点略早于铁矿石价格 。 3 个月 LME 铅价铁矿石价格于 2015 年 11 月开始反弹 ， 而铁矿石价格则于 2015 年 12 月开始反弹 。由于金属 铅 多应用于蓄电池领域，或 说明美国 电子业 率先开始复苏。  7世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 7 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  图 5： 金属 铅价回升略早于 铁矿石 价   资料来源： WIND，申万宏源研究   2.2 PMI 同步回升，中美几乎同步  2015 年底至 2016 年初，中美 PMI 开始同步筑底回升。 美国 制造业 PMI 回升略早于中国。美国制造业 PMI 于 2016 年 1 月见底回升，进入趋势性反弹，而中国制造业 PMI 至 2016 年 3 月才见底回升，滞后了 3 个月。从反映内需的进口 PMI 来看，美国反弹时点也早于中国，美国于 2016 年 1 月开始反弹，而中国于 2016 年 3 月开始反弹。  图 6： 中美 制造业 PMI  图 7： 中美进口 PMI 资料来源： WIND，申万宏源研究   资料来源： WIND， 申万宏源研究  8世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 8 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  3 中美经济，双轮驱动  3.1 供求多因素共同驱动 PPI 回升  2015 年底以来的中美 PPI 上行受到供求多因素驱动。需求方面， 2015 年底中国房地产政策放松，新开工面积大幅增加，带动全球大宗商品需求。供给方面，中国2015 年 11 月提出供给侧改革。 2016 年 2 月初，国务院发布 国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 和 国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 ，明确了去产能的工作目标。国际方面， 2016 年 2 月 沙特、俄罗斯、委内瑞拉、卡特尔达成原油“限产”协议。  图 8： 中美 PPI 上行受到中国 2015 年底需求扩张政策的带动   资料来源： WIND，申万宏源研究   美国 PPI 波动主要受油价驱动， 2015 年 11 月 PPI 见底回升，主因原油价格同比跌幅收窄。美国 PPI 占比前三的依次为 燃料及相关产品和电力 （ 17.8%）、机械及设备（ 12.9%）、化工及相关产品（ 12.6%），其中燃料和化工价格波动较大。 2015 年底美国 PPI 回升主要受燃料、化工等产品价格降幅缩窄影响，燃料相关产品及动力、化工 PPI 从 9 月 -25%、 0.8%回升到 12 月 -20%、 3.5%。  9世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 9 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  图 9： 美国 PPI 和原油 进口价格  资料来源： WIND，申万宏源研究  3.2 中美进出口商品类别不同，过多对比时点意义不大  我国 2015-2017 年的进口呈现了复苏的特征，本轮进口复苏开始于 2016 年的二季度，主要的进口复苏来源于矿产品、车辆船舶航空等设备 ，这一类别将主要拉动澳大利亚、巴西及中东国家。 而在 2017 年 1-2 季度的整体复苏后， 3-4 季度，机电音响以及化学工业产品的 进口 增速持续上升 ，主要拉动日本、韩国及东南亚国家，对美国出口品类的拉动比较有限 。  图 10： 中国进口主要商品类别与同比增速   资料来源： WIND，申万宏源研究   10世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 10 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  图 11： 中国对日本、韩国、马来西亚的进口同比增速   资料来源： WIND，申万宏源研究   美国经济复苏，带动中国对美出口增长，类别主要为机电音响、杂项制品、纺织制品等。美国制造业 PMI 于 2016 年 1 月触底回升， 2016 年 3 月中国对美国出口金额同比增速开始回升。 2016 年中国对美国出口金额同比增速虽然为负数，但是降幅缩窄， 2017 年同比增速转正，并大幅回升。  图 12： 美国需求带动中国出口   资料来源： WIND，申万宏源研究   因此我们倾向于认为是中美双轮复苏，各自拉动了向对方进口的商品品类，整体体现在全球贸易活动的加快。 2017 年，世界贸易 活跃 显著提升 。一是世界贸易量大幅增长。 1-11 月份，世界货物贸易量同比增长 6.2%，比上年同期提高 4.5 个百分点。其中，发展中国家同比增长 10.7%，发达国家同比增长 4.4%。二是世界货物贸易额保持两位数增长。 1-11 月份，货物贸易额同比增长 10.9%，彻底扭转上年同期11世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 11 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  负增长局面。其中，进口额同比增长 11.3%，出口额同比增长 10.1%。全球贸易回升为世界经济增长提供了动力。  2017 年 中美进口额同比增速全面转正。由于进口商品价格大幅上升，虽然 2017年中国顺差缩窄，但是对中国 GDP 的贡献为正， 货物和服务净出口拉动 GDP 增长0.6 个百分点 。一旦 全球 经济进入 正向循环， 全球贸易活跃度预计继续维持较高水平，2018 年 出口 预计依然是 中国 增长的主要支撑 。  图 13： 2017 年中美进口额同比增速全面转正   资料来源： WIND，申万宏源研究   3.3 继续延续量价利的正向循环  2016 年三季度以来美国经济复苏强劲，在消费、投资和净出口三方面均获得支撑。相比 2013 年启动的那轮经济复苏，本轮复苏新增两个动力，私人投资和外需。相应地， 2017 年 美国加速本国货币政策正常化的步伐，连续三次加息，并于 10 月份开始缩减资产负债表 。  12世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 12 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  图 14： 美国 2015 年四季度消费企稳， 2017 年进入投资拉动   资料来源： WIND，申万宏源研究   本轮美国经济复苏受工业设备增长带动明显。 2016 年中旬以来，工业总产值最终产品中的设备同比增速开始回升， 2017 年设备同比增速转正且持续上升。  图 15： 美国工业总产值最终产品的同比增速   资料来源： WIND，申万宏源研究   有意思的是，美国本轮经济复苏也呈现出明显类似本轮中国复苏的特征，即 全球供给侧改革，价格上升早于经济回升。一般来说， OECD 领先指数领先于美国 PPI拐点和实际 GDP 增速，但是始于 2015 年底的本轮供给侧改革中，美国 PPI 拐点领先 OECD 领先指数 和实际 GDP 增速。  13世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 13 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  图 16： 美国价格回升先于经济   资料来源： WIND，申万宏源研究   价格回升改善美国企业盈利。美国 PPI 于 2015 年 10 月见底开始回升，美国私人企业净经营盈余同比增速于 2016 年三季度见底开始回升。金融危机之前，净经营盈余同比增速的拐点往往领先于 PPI 同比增速，金融危机之后，净经营盈余同比增速的拐点往往滞后于 PPI 拐点。 油价上涨带动美国 PPI 回升，类似中国供给侧改革，油价上涨改善企业盈利，从而在三季度私人投资开始回升。  图 17： 美国企业盈利回升受到 PPI 回升的带动   资料来源： WIND，申万宏 源研究   美欧经济表现出量价利良性循环。值得关注的是，本轮经济复苏，除美国以外，欧洲、日本等地区，都表现出价格回升与资本开支，消费需求与投资活动之间的良性循环。消费需求回升，改善企业盈利，从而带动私人投资增加。私人企业净经营14世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 14 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  盈余同比增速于 2016 年三季度见底开始回升。 2018 年经济维持持续扩张的闭环已经形成。  2018 年，中国经济将巩固复苏，在新周期启动条件逐渐具备的影响下， 2019 年中国经济有望再次上行。从 2016 年三季度到四季度，供给侧改革有效拉动上游企业盈利改善， 2017 年一季度和二季度工业增加值增速分别为 6.5%和 6.6%，大幅高于2016 年四季度 6.1%， GDP 增长受制造业投资、房地产投资、工业活动改善拉动。2018 年，向上的力量将主要来自企业利润表和资产负债表改善带来的扩张，居民收入增加带来的消费提升。  15世界经济  请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明    第 15 页  共 15 页                       简单金融   成就梦想  信息披露  证券分析师承诺  本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。  与公司有关的信息披露  本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录 swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。  机构销售团队联系人  上海   陈陶   021-23297221  18930809221  chentaoswsresearch  北京   李丹   010-66500610  18930809610  lidanswsresearch  深圳   胡洁云  021-23297247  13916685683  hujyswsresearch  法律声明  本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户 。 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 、 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通 ， 需 以 本 公 司swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 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