保险行业专题研究之一：一图看懂寿险公司经营逻辑.pdf

请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |非银金融 一图看懂寿险公司经营逻辑 强于大市 （ 维持 ） 保险行业 专题研究之一 日期： 2018年 06 月 01日 Table_Summary 投资要点： 一图看懂寿险公司经营逻辑 ： 1、 内含价值的持续增长来源于新业务价值的不断积累，剩余边际释放是净利润 的重要稳定来源 ；2、 大个险期交是寿险公司的核心价值来源，新单期交增速与队伍成长息息相关 ； 3、 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资和利率波动影响当期利润 ； 4、 现金流和偿付能力是寿险公司持续健康经营不可逾越的红线 。 投资建议 ： 1、 2018 年人力增速放缓是确定性事件， 新单期交业务近期虽有改善但短期仍然承压 ， 随着各家公司加大市场投入，下半年规模人力有望上行，推动新单期交持续改善，同时长期保障型业务销售力度加大有利于保持较好的业务结构； 2、利率高位 震荡有利于提升保险资金净投资收益率，传统险折现率上移有利于 2018年利润加速释放； 3、 2018年新业务价值增速预计会有明显下降，但新业务价值绝对值贡献并不低，仍能够推动内含价值保持中高速增长，有力支撑寿险公司估值； 4、“业务改善、投资受益、价值提升”三驾马车，保险股下半年迎估值修复良机，维持保险行业“强于大市”评级 。 风险提示： 规模人力大幅下降 、 保障型业务销售不及预期 、 股市大跌 证券研究报告 行业研究报告 行业研究 Table_ProfitEst Table_IndexPic 保险指数 相对沪深 300 指数表 数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018 年 06月 01日 Table_DocReport 相关研究 万联证券研究所 20180522_公司深度报告 _AAA_中国太保（ 601601） 万联证券研究所 20180517_行业研究报告 _AAA_保险业月度数据点评 Table_AuthorInfo 分析师 : 缴文超执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 喻刚 电话： 010-66060126 邮箱： yugangwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 张译 从 电话： 010-66060126 邮箱： zhangyc1wlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 孔文彬 电话： 021-60883489 邮箱： kongwbwlzq 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 14 页 目录 1、一图看懂寿险公司经营逻辑 . 3 2、主要逻辑与观点 . 5 2.1 内含价值的持续增长来源于新业务价值的不断积累，剩余边际释放是净利润的重要稳定来源 . 5 2.2 大个险是寿险公司的核心价值来源，新单期交增速与队伍成长息息相关 . 7 2.3 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资和利率波动影响当期利润 . 8 2.4 现金流和偿付能力是寿险公司持续健康经营不可逾越的红线 . 10 3、投资建议 . 13 图 1.寿险公司经营逻辑 . 3 图 2.寿险公司内含价值积累过程 . 5 图 3.太保寿险新业务价值率与业务结构 . 7 图 4.主要寿险公司 2017年个险新单中期交占比 . 8 图 5.主要寿险公司 2017年新业务价值 渠道结构 . 8 图 6.主要上市险企历年投资收益率 . 9 图 7.平安寿险及健康险 2017年短期投资波动及折现率变动影响 . 10 图 8.主 要寿险公司经营活动现金流 . 11 图 9.主要寿险公司综合偿付能力充足率 . 11 表 1.中国人寿、平安寿险及健康险业务 2017年内含价值变动分析 6 表 2.平安寿险及健康险业务剩余边际摊销利润贡献 6 表 3.平安寿险、太保寿险个险渠道新单期交增速分解 8 表 4.主要寿险公司内含价值评估投资收益率假设 9 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 14 页 1、 一图看懂寿险 公司经营逻辑 保险公司的经营逻辑是金融业中相对最为复杂的，特别是寿险公司 ， 其长期寿险产品的缴费期限一般远低于保险期限，导致其财务报表 保费收入 中 有 很大一部分是对未来各项 支出 的准备，因此需要计提准备金。 由于保费收入不能在当期完全确认，以及准备金 计算的复杂性 ，使得寿险公司的财务报表可读性相对较差，同时由于各家公司经营差异导致精算评估假设也存在一些差异，横向比较也存在一定难度。 为更好的看懂寿险公司经营逻辑 ， 我们 基于在保险公司精算评估、产品市场、风险管理、运营管理、战略规划 、经营分析等领域 长期以来 的 实务 经验 ，以及对保险公司估值体系和方法的研究 ， 试图用一张图绘制出寿险公司 的 经营全貌 。 图 1.寿险公司经营逻辑 数据来源：万联证券研究所 在研究过程中，我们 从 价值类、业务类、投资类、 现金流和偿付能力 类等 公开披露数据出发 ，既包括了人力、产能、保费结构等业务指标，也涵盖了保费继续率、退保率、费用管理等经营指标，同时还囊括了内含价值、财务报证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 14 页 表、偿付能力等不同的评估准则， 另外还 加入了一些我们认为能够有助于理解 寿险公司经营逻辑的指标， 然后 我们以内含价值为核心目标 （目前寿险公司估值主要采用 PEV估值法） ，按照价值创造的驱动链条，通过对数十个关键指标的梳理，找出指标间存在的逻辑 关系 ，绘制出了基于业务、投资、价值、现金流和偿付能力五大模块的寿险经营逻辑图，核心观点如下： 内含价值的持续增长 来源于新业务价值的不断积累 ，剩余边际释放是净利润的重要稳定来源 大个险期交是寿险公司的核心价值来源 ，新单期交 增速与 队伍 成长息息相关 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑 ，短期投资 和利率 波动影响当期利润 现金流和偿付能力是寿险公司持续 健 康 经营不可逾越的红线 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 14 页 2、 主要逻辑 与观点 为更好地理解 寿险公司经营逻辑全貌 ，本部分将对 各个模块进行简要的 逻辑梳理， 未来我们将对各个模块展开进行深度分析 。 2.1 内含价值的持续增长来源于新业务价值的不断积累，剩余边际释放是净利润的重要稳定来源 内含价值的增长率是衡量寿险公司成长性的重要指标， 驱动内含价值持续增长的主要动力是新业务价值。 目前市场上主要使用 PEV估值法对成熟寿险公司进行估值，虽然各家公司内含价值的评估方法和精算假设有所不同，且业务结构的差异也导致内含价值的含金量有高有低，但内含价值仍然是衡量寿险公司价值非常重要的指标。 从内含价值组成部分看 ，内含价值等于 调整净资产与有效业务价值之和， 其中调整净资产来自于利润的不断积累，而利润的稳定来源是有效业务价值的预期利润的稳定释放，虽然当期经验偏差（包括运营偏差和投资偏差）可能也会贡献较大利润，但并不稳定。有效业务价值代表存量业务未来可分配盈余（可近似理解为利润）的现值，存量业务是通过新业务逐年积累而来，因此长期来看，是新业务价值的增长驱动有效业务价值的增长，进而促进净资产不断积累和内含价值的提升。 图 2.寿险公司内含价值积累过程 数据来源： 万联证券研究所 从内含价值变动分析看， 其变动主要可以分为预期回报、新业务价值贡献、经验偏差、方法假设变动和其他，其中预期回报和新业务价值贡献是最主要的增长因素。通过对中国人寿和中国平安 2017年内含价值变动分析的 比较，我们发现内含价值预期回报对增长率的贡献 并不是最主要 的因素，新业务价值贡献才是反映内含价值成长性差异最为重要的指标。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 14 页 表 1.中国人寿、平安寿险 及 健康险 业务 2017年内含价值变动分析 单位：亿元 中国人 寿 增长率贡献 平安寿险及健康险 增长率贡献 期初内含价值 6521 3603 内含价值预期回报 525 8.0% 317 8.8% 新业务价值贡献 601 9.2% 674 18.7% 其他 -305 -4.7% 370 10.3% 期末内含价值 7342 12.6% 4964 37.8% 数据来源：公司公告、万联证券研究所 财务口径的 净资产主要来自于净利润的不断积累， 在现行会计准则下，财务报表的净利润主要由边际释放、经验偏差、假设变动和净资产投资收益四部分组成 ： 其中 剩余边际的释放是 最为重要、也最为稳定的利润来源， 剩余边际 是为了不确认首日利得而计提的准备金，其本质是保单未来利润的现值，按照保单签发时确定的摊销方法在每年进行释放， 逐期进入损益表 形成利润； 经验偏差是指公司实际经营结果与精算评估假设之间的差异 ，包括运营偏差和投资偏差，这些 差异直接影响当期损益，如果差异为正，说明实际经验优于精算假设，利润贡献为正，反之亦然； 假设变动主要是指运营假设（死亡率、疾病发生率、退保率、费用等）或经济假设（主要是准备金折现率）的变动对期末准备金的影响， 进而影响当期利润，由于传统险准备金折现率的基础是 750日移动平均国债收益率曲线，因此在利率 进入上行或者下行通道时，其变动会对准备金形成较大影响，造成净利润的短期波动； 净资产投资收益是指净资产对应的投资资产在当期的投资收益，这部分收益直接增加当期利润。 表 2.平安寿险及健康险业务剩余边际摊销利润贡献 单位：亿元 2016年 2017年 剩余边际摊销 382 498 税前营运利润 539 729 占比 71% 68% 数据来源：公司公告、万联证券研究所 目前 ，中国平安是 在寿险利润分解方面披露最为详细的公司， 2016、 2017年剩余边际摊销对税前营运利润的贡献分别为 71%、 68%， 可以看到，剩余边际的稳定释放 是 寿险公司净利润 最为重要且稳定的利润来源。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 14 页 2.2 大个险 是寿险公司的核心价值来源， 新单期交增速与队伍成长息息相关 目前 ，大个险已经成为行业 发展 趋势 ， 平安寿险一直坚持个险经营，太保寿险在 2011-2016坚持个险转型，放弃银保渠道，目前大个险格局非常清晰 ，转型效果较 好 ，新华保险近年来也将营销渠道和服务经营渠道整合成大个险队伍 ，转型正有序推进 。 由于 新业务价值是寿险公司内含价值增长的动力，我们顺着此逻辑寻找价值来源，新 业务价值 =新单保费 *新业务价值率 ，因此新业务价值的增长主要受新单保费规模和新业务价值率两方面影响： 新业务价值率与缴费期限、长期保障型业务占比高度正相关 新业务价值率代表单位新单保费创造的新业务价值， 对于缴费期限不同但其他参数完全相同的两张保单，由于承担的保险责任一样， 新业务价值差异不会很大，但缴费期限越长，年交保费越低，使得新业务价值率越高。长期保障型产品由于其保障责任大，死差 /病差贡献较大，且此类产品定价费用充足，新业务价值率普遍较高。通过我们对太保寿险新业务价值率的分析，发现 推动其 2011-2017年 新业务价值率不断改善的是 10年及以上期交和长期保障型业务占比提升，且成高度正相关趋势。 图 3.太保寿险新业务价值率与业务结构 数据来源：公司公告、万联证券研究所 新单保费的增长主要关注个险新单期交 个险 期交 是新业务价值的主要贡献渠道。 趸交产品新业务价值率普遍很低，其增长对价值贡献并不大，而期交业务中银保渠道主要销售短期期交，且是储蓄型产品，新业务价值率也较低，大部分长期期交保障型产品只能在个险渠道销售，因此从价值角度出发，应重点关注个险新单期交。从上市公司披露数据看，个险渠道新单保费中 超过九成 为 期交业务，由于有较高的新业务价值率，新业务价值中个险渠道贡献度也接近或 超过 90%，中国人寿 88.4%相对最低，新华高达 94.8%。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 14 页 图 4.主要寿险公司 2017年个险新单中期交占比 图 5.主要寿险公司 2017年新业务价值渠道结构 数据来源： 公司公告、 万联证券研究所 数据来源： 公司公告、 万联证券研究所 2015-2017年 个险新单期交增速 主要受人力规模增长驱动，产能提升有限。新单期交 =平均 规模人力 *人均期交产能， 2015-2017年寿险代理人高速增长，年均复合增速超过 30%，受益于此，行业新单期交快速增长。从上市公司数据看， 平安寿险 2015-2017年个险 渠道新单期交增速分别为 51.3%、 35.8%、36.2%，其中 平均 规模人力增长为 26.2%、 31.6%、 27.3%，人均产能对增速的贡献分别为 19.9%、 3.2%、 7%， 人均期交产能仅在 2015年增长较快， 2016、2017年增速非常缓慢 。 太保寿险情况相似，人均期交产能 2015年增长 18.1%，2016、 2017年小幅负增长。 表 3.平安寿险 、太保寿险个险渠道新单期交增速分解 平安寿险 2015 2016 2017 新单期交增速 51.3% 35.8% 36.2% 平均 规模人力增速 26.2% 31.6% 27.3% 人均期交产能增速 19.9% 3.2% 7.0% 太保寿险 2015 2016 2017 新 单期交增速 65.5% 34.3% 31.2% 平均 规模人力增速 40.1% 35.5% 33.8% 人均期交产能增速 18.1% -0.9% -2.0% 数据来源：公司公告、万联证券研究所 2.3 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资 和利率波动影响当期利润 投资端主要从两个方面影响寿险公司估值：一是支撑内含价值评估长期投资收益率假设，增加内含价值的含金量；二是短期投资波动或利率变化影响当证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 14 页 期净利润，进而影响净资产。 从长期投资能力看，四大上市险企实际 投资收益率基本能支撑现有内含价值评 估长期投资收益率假设。 根据 2017年各家上市公司 内含价值报告，远端投资收益率假设均为 5%，前端略有不同，其中新华最为保守， 2018-2021年分别为 4.5%、 4.6%、 4.8%、 5%。 表 4.主要寿险公司内含价值评估投资收益率假设 2018 2019 2020 2021+ 中国人寿 5% 5% 5% 5% 平安寿险 4.75% 5% 5% 5% 太保寿险 5% 5% 5% 5% 新华保险 4.5% 4.6% 4.8% 5% 数据来源：公司公告、万联证券研究所 我们 统计 了四家上市险企 2011-2017年历年投资收益率数据，平均来看，四家上市险企过去七年平均投资收益率均达到 5%，其中 2011、 2012年受资本市场波动影响行业整体收益率较低外，其余年份各公司投资收益率基本都在 5%以上。 图 6.主要上市险企 历年投资收益率 数据来源：公司公告、万联证券研究所 从短期波动看，投资收益率表现和折现率假设变动对当期利润影响较大。中国平安 2017年年报显示 ，短期投资波动对其寿险及健康险业务净利润影响为 45.32亿元，由于平安将短期投资波动定义为 实际投资回报与 基于内含价值长期投资回报假设 (5%)计算的投资收益的差异， 并 同时调整因此引起的保险和投资合同负债相关变动 ，说明平安 2017年实际投资收益率高于 5%，高出的部分使得净利润比预期增加了 45.32亿 。 而折现率主要通过准备金评估影响净利润， 2017年中国平安将传统险折现率从 3.12%-5%下调至 3.16%-4.75%，造成准备金增加，减少了 212.13亿 的 净利润， 如果按照远端收益率曲线变动证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 14 页 （ 25bp）计算，每下调 1bp，将减少 8.5亿净利润， 影响非常明显。 图 7.平安寿险 及健康险 2017年短期投 资波动及折现率变动影响 数据来源：公司公告、万联证券研究所 2.4 现金流和偿付能力是寿险公司持续 健康 经营不可逾越的红线 众所周知，现金流管理是企业经营的生命线，如果现金流出现断裂，公司经营将难以为继 ，面临倒闭风险 ，除此之外 保险公司还面临偿付能力监管，如果偿付能力充足率低于一定水平，将会受到不同程度的监管处罚甚至 停业或接管。 上世纪 90年代，日本保险业受 泡沫经济破灭及 利率快速下行影响出现破产潮， 分析其原因，主要有两个方面：一是投资端不景气和产品预定利率下降导致保险产品吸引力下降，保费持续负增长，同 时伴随着高利率保单给付高峰的到来，保险公司入不敷出，现金流紧张；二是 投资收益率大幅下降造成持续多年的高额利差损， 常年的巨额亏损 最终导致 保险公司偿付能力出现问题，被迫停业。 我国 保险业在 上世纪 90年代也曾出现过利差损情况， 但原保监会 果断出手，在 1999年 6月下发 关于调整寿险保单预定利率的紧急通知 ，将保险产品预定利率调整为不超过 2.5%，及时将风险控制在可控范围，避免了重蹈日本保险业覆辙。 近 几年 ，我国寿险业 高速 发展， 虽然也出现了个别激进寿险公司风险事件，但 行业 总体 发展趋势良好 ，现金流持续流入， 行业总资产不 断增长， 偿付能力 也 保持在较高水平，行业风险可控 ，特别是大型上市险企，现金流和偿付能力状况非常良好 ： 大个险转型促进 经营活动现金流 改善 ，上市险企现金流状况 良好 由于银保渠道成本高企、价值贡献低，太保寿险和中国人寿 从 2011年开始，逐渐开始主动收缩或控制银保渠道保费规模，随着前些年销售的趸交理财型产品逐渐到期， 两家公司 2012-2014年经营活动现金流持续下降，中国人寿在 2015年更是出现经营活动现金流净流出（ 188亿）的情况 。之后 随着集中退保和满期压力逐渐缓解，以及 2015年开始个险渠道新单保费快速增长，带动 续期保费增速加快，太保寿险和中国人寿 2016、 2017年经营活动现金流快速改善。