房地产债专题研究之一：房企融资全解析.pdf

周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1gjzq 张丽平 联系人 zhang_lpgjzq 房企融资全解析 房地产债专题研究之一 基本结论 根据国家统计局分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金及各项应付款五类。2009 年以来，国内贷款、利用外资及自筹资金占比整体呈现下降趋势，其他资金及各项应付款占比则有明显提升，可以表明近年房企受地产调控政策影响，外部融资渠道收紧，开发资金来源逐渐侧重于经营性融资。 按常见的融资渠道，房企的融资方式可以分为外部筹资性融资及内部经营性融资，我们将外部筹资方式按股权融资和债权融资进行区分，股权融资主要有 IPO、增发、配股、股东直接出资及合作开发，债权融资方式有银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资、境外债、民间借贷六种；内部经营融资可以分为销售回款、应付款融资。 房企债权融资渠道收紧。银行贷款方面，房地产开发贷监管逐渐收紧，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，增长趋势放缓；信用债发行以公司债为主，净融资额较前期大幅回落；房企涉及的 ABS 主要有四种，供应链ABS、购房尾款 ABS、物业收费权 ABS 及租金类 ABS，2018 年下半年，房地产行业内有多家房企申报的 ABS 产品被中止审核；房企非标融资的途径主要是委托贷款和信托融资，目前二者均受到监管限制，规模收缩；境外债方面，2019 年下半年，发改委要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。 从房地产开发各阶段的融资渠道来看，在前期拿地阶段，由于未满足“四三二”要求，仅能通过自有资金、非标等方式融资，19 年银保监会 23 号文限制房企通过信托公司进行前融的渠道，房企在拿地阶段的融资方式进一步收窄；在地产开发建设阶段，可以通过开发贷、并购贷、非标、供应链ABS、信用债等方式进行融资；销售运营阶段，房企可以发行信用债、ABS 提高资金周转效率。 衡量房企杠杆时需关注其隐性负债。房企隐性负债中占比较高的有明股实债及非并表项目公司负债两种：明股实债融资有两个部分，一是集团层面上通过永续债、优先股等方式所进行的融资，对于房企大概率需承担偿债义务的权益工具，需将其作为房企的有息负债考虑，二是项目公司层面的明股实债，主要指房企通过信托或私募基金等以“股权投资+股东借款”等方式为项目公司所做的融资，明股实债涉及的报表科目有其他权益工具、资本公积、少数股东权益及其他应付款；非并表项目公司负债是指多个房企合作开发共同成立项目公司时，非并表方实质上亦承担相应的债务偿还责任，体现在报表中长期股权投资科目；除此之外，房企涉及隐性负债的还有已出表的ABS；计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债科目中的未出表的ABS；计入其他流动负债中的短融、超短融等一年内到期的债券；长期应付款中的融资租赁以及其他应付款中的关联方借款等。 风险提示：1）房企调控政策发生重大变化；2）境外疫情输入风险，新冠疫情扩散超预期，影响地产企业复工。 2020年 05月 06 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 内容目录 一、房企有哪些融资方式？ .4 1. 房企统计局融资口径.4 2. 房企融资方式 .4 二、房企各融资渠道的现状 .5 1. 银行贷款 .5 2. 信用债.8 3. 资产证券化.9 4. 非标融资 . 11 5. 境外债.15 三、房企隐性负债怎么看？ .16 1. 明股实债 .16 2. 非并表项目公司负债.17 3. 其他 .18 四、总结 .18 五、风险提示 .19 图表目录 图表 1：统计局口径房地产开发企业资金来源 .4 图表 2：房企主要融资渠道对应房地产企业开发资金来源分类.5 图表 3：房地产行业银行贷款主要监管文件.5 图表 4：房地产开发贷款余额.7 图表 5：房地产并购项目.8 图表 6：房地产信用债主要监管文件 .8 图表 7：房地产信用债净融资额（亿元） .9 图表 8：房地产企业信用债存量规模（亿元） .9 图表 9：房地产供应链金融 ABS交易结构示意图 .9 图表 10：购房尾款 ABS-单层架构 .10 图表 11：购房尾款 ABS-双层架构 .10 图表 12：物业费类 ABS单层架构.10 图表 13：物业费类 ABS-双层架构 .10 图表 14：租金类-类 Reits构架 .10 图表 15：租金类-CMBS构架.10 图表 16：企业 ABS发行情况 . 11 图表 17：房地产 ABS基础资产构成 . 11 图表 18：银行理财产品投资非标占比减少 .12 图表 19：非标融资相关政策 .12 图表 20：委托贷款基础模式 .13 固收专题分析报告 图表 21：委托贷款规模萎缩 .13 图表 22：委托贷款相关政策 .13 图表 23：信托贷款模式 .14 图表 24：2019年房地产信托规模增长趋于停滞.14 图表 25：信托贷款相关政策 .14 图表 26：境内企业发行境外债相关政策.16 图表 27：地产境外债发行情况.16 图表 28：地产境外债存续情况.16 图表 29：并表项目公司明股实债模式 .17 图表 30：合作开发项目公司常规性借款.18 图表 31：房地产开发各阶段融资渠道 .19 固收专题分析报告 2019年 5月份开始，地产融资渠道全面收紧，部分房企资金链承压，今年年初疫情爆发后，地产调控政策有所放松，但融资端并未有大幅放开，本文对房企融资方式、各融资渠道现状及隐形负债识别方式进行梳理介绍，以供投资者参考。 一、房企有哪些融资方式？ 1. 房企统计局融资口径 根据国家统计局对固定资产投资来源的分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金及各项应付款五类：国内贷款是指固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，分为银行贷款及非银贷款；利用外资是指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金，包括对外借款、外商直接投资及外商其他投资；自筹资金是指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金；其他资金是指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等，在房地产开发企业资金来源中，定金及预收款及个人按揭贷款是其他资金来源中重要的组成部分；各项应付款是指本年项目建设和购置中应付未付的投资款，主要包括应付工程款等。 2009 年以来，国内贷款、利用外资及自筹资金占比整体呈现下降趋势，其他资金及各项应付款占比则有明显提升，可以表明近年房企受地产调控政策影响，外部融资渠道收紧，开发资金来源逐渐侧重于经营性融资。从数据上看，房地产开发企业资金来源中，自筹资金与其他资金占比最高，2019 年分别为26.38%、43.11%。 图表 1：统计局口径房地产开发企业资金来源 来源：Wind，国金证券研究所 2. 房企融资方式 按常见的融资渠道，房企的融资方式可以分为外部筹资性融资及内部经营性融资，我们将外部筹资方式按股权融资和债权融资进行区分，股权融资主要有房企资金来源大类房企资金来源分项 融资方式2019 年房地产开发企业本年资金来源金额（亿元）2019 年房地产开发企业本年资金来源占比房地产开发企业本年资金来源占比占比图银行贷款银行开发贷、并购贷、经营性物业贷、流动资金贷、租赁住房贷、棚户区改造贷款非银贷款城市信用社、农村信用社、保险公司、金融信托投资公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司、融资公司（中心）等贷款对外借款外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票外商直接投资 外商独资企业、中外合资经营企业等的投资外商其他投资补偿贸易、加工装配由外商提供的设备价款、国际租赁，外商投资收益的再投资资金自有资金企业折旧资金、未分配利润、企业盈余公积金、发行股票筹集的资金等股东投入资金从股东处融入的资金，股东资金来源非金融机构贷款、各级财政资金及外资借入资金从其他单位（不包括股东）筹集的资金，非财政资金、贷款和外资定金及预收款 - 61358.88 27.83%个人按揭贷款 - 27281.03 12.37%其他到位资金社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金6406.34 2.91%工程款 应付未付给施工单位的工程投资款其他应付款应付器材款、应付工资、其他应付款、应交税金等非工程款外的应付款项合计 - - 220492.90 100.00%19.00%11.44%0.08%26.38%其他资金25228.77175.7258157.84各项应付款 41884.30国内贷款利用外资自筹资金固收专题分析报告 IPO、增发、配股、股东直接出资及合作开发，债权融资方式有银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资、境外债、民间借贷六种；内部经营融资可以分为销售回款、应付款融资。 对应于统计局口径，股权融资渠道计入自筹资金（于境外进行股权融资则计入利用外资）；银行贷款应计入国内贷款（于境外贷款则计入利用外资）；发债资金并没有单独披露，由于项目公司使用的信用债资金通常由股东发行，然后以股东借款的形式转入项目公司，应纳入自筹资金统计；资产证券化同样计入自筹资金；非标融资中，常规性的信托贷款计入国内贷款，由股东借入的非标资金以股东借款的形式转入项目公司的部分计入自筹资金，信托、私募基金等投入的股权资金或明股实债的资金应纳入自筹资金统计；境外债计入利用外资，但以股东借款形式借给项目公司的部分计入自筹资金；民间借贷计入自筹资金或其他资金统计；销售回款统计口径为其他资金；供应链融资计入各项应付款统计。 图表 2：房企主要融资渠道对应房地产企业开发资金来源分类 来源：Wind，国金证券研究所 二、房企各融资渠道的现状 针对房企银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资及境外债的五种债权融资方式，我们对其融资模式、融资条件及资金的使用方向进行梳理。 1. 银行贷款 银行贷款主要有开发贷、并购贷、土地储备贷款、流动资金贷、经营性物业贷、政策性贷款等方式。目前，监管文件对土地储备贷款做出了限制，开发贷及并购贷是房企获取银行贷款主要的方式，以下主要对商业银行开发贷及并购贷进行介绍。 图表 3：房地产行业银行贷款主要监管文件 时间 机构 名称 主要内容 2003 中国人民银行 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 1、四证齐全 2、自有资金应不低于开发项目总投资的 30% 3、商业银行对房地产开发企业申请的贷款，只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放 2005 银监会 关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知 申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质 2015 银监会 商业银行并购贷款风险管理指引 1、商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50% 2、商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5% 3、并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60% 房企融资方式外部筹资融资股权融资债权融资IPO 、增发、配股股东出资合作开发银行贷款信用债资产证券化非标融资境外债内部经营融资销售回款供应链融资自有购房款个人住房贷款应付款项承兑汇票民间借贷自筹资金，利用外资国内 贷款，利用外资自筹资金国内贷款，自筹资金利用外资，自筹资金自筹资金，其他资金其他资金各项应付款固收专题分析报告 时间 机构 名称 主要内容 4、并购贷款期限一般不超过七年 2015 国务院 关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 房地产开发项目最低资本金要求：保障性住房和普通商品住房项目维持 20%不变，其他项目由30%调整为25% 2016 财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会 关于规范土地储备贷款和资金管理等相关问题的通知 各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款 2016 银监会 关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知 提出比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理 2018 上海银监局 关于规范开展并购贷款业务的通知 1、拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的 25%以上 2、对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款 3、并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金 4、防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用 2018 银保监会 银行业金融机构联合授信管理办法（试行） 1、对在3 家以上银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在 50 亿元以上的企业，银行业金融机构应建立联合授信机制； 2、对在3 家以上的银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在 2050 亿元之间的企业，银行业金融机构可自愿建立联合授信机制。 来源：各政府网站，国金证券研究所 1.1开发贷款 房地产开发贷款是指金融机构发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款，根据开发内容的不同，可以分为住房开发贷款、商品房开发贷款等，与其他融资方式相比，具有成本相对较低、审批条件更加严格的特点，多会采取土地抵押、在建工程抵押、股东担保的增信方式。 房地产开发贷款需要满足以下条件： “四三二”要求，“四”即四证齐全，项目具备国有土地使用证、建筑用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程开工许可证，“三”是自有资金应不低于开发项目总投资的 30%，后续根据国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，房地产开发项目中保障性住房和普通商品住房项目资本金维持20%不变，其他项目由 30%调整为 25%，“二”即具有二级房地产开发资质； 商业银行发布的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用； 商业银行在房地产开发贷款对象的选择上通常使用名单制管理，通常会对房企的销售规模，股东背景等有所要求。 房地产开发贷监管逐渐收紧，中小房企获取开发贷难度进一步加大，房地产开发贷款增长趋势有所放缓。从数据上看，房地产开发贷款余额整体呈现增加趋势，2019 年年末，房地产开发贷款余额为 112200 亿元，同比增速 10.10%，与 19年三季度末相比则略有减少。 固收专题分析报告 图表 4：房地产开发贷款余额 来源：Wind，国金证券研究所 1.2并购贷款 商业银行并购贷是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款，即可以用于投资股权。 2015 年银监会发布的商业银行并购贷款风险管理指引对并购贷款要求做了基本的要求，在此规定中，房企以并购方式拿地可以绕过开发贷中“四三二”要求的限制，获取贷款相对容易，2018 年上海银监局发布关于规范开展并购贷款业务的通知对房地产并购贷款做了进一步规范，提出对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款应穿透监管。 房地产并购贷款需要满足以下条件： 商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过 50%； 商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过 5%； 并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%； 并购贷款期限一般不超过七年。 上海银监局对房地产并购贷款做了进一步规定： 拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上； 对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款； 并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金； 防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用。 关于规范开展并购贷款业务的通知虽是由上海银监局发布，但在实际操作中，其他部分地区亦会选择参照执行，并购贷款也不能拥有“四三二”要求的豁免权。 目前，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，房企并购规模减少。从房地产行业并购项目的变化情况可以看出，2015 年房地产并购项目大幅增加，商业银行并购贷款风险管理指引出台后，增长势头明显受到抑制，2016 年底至2017 年，由于并购贷款仍旧可以绕过“四三二”条件，房地产并购项目重新恢复增长势头，2018 年关于规范开展并购贷款业务的通知发布之后，并购贷款优势丧失，地产并购项目及金额均出现明显收缩。 05101520253002 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 02011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12房地产开发贷款余额（亿元）房地产开发贷款余额 : 同比增长（ % ，右）固收专题分析报告 图表 5：房地产并购项目 来源：Wind，国金证券研究所 2. 信用债 房企发行的信用债可以分为企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具。 房企发行企业债的要求较为严格，最早在 2004 年，发改委发布关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知中规定，企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖，随后 2011 年的关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知中支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，2016 年关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见的文件中，严格限制房企发行企业债券融资，用于商业性房地产项目，因为发行企业债用途限制较多，发行规模一直不高。 2015 年证监会发布公司债券发行与交易管理办法扩大发行主体范围，房企公司债发行规模井喷，2016 年 10 月底，交易所发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函要求将房企分三类监管，房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，17年房企公司债发行规模大幅回落。 2015 年，交易商协会拟有序推进国资委下属 16 家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，有序推动省级政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业注册中期票据，银行间债务融资工具发行规模激增。 信用债发行以公司债为主，净融资额较前期大幅回落。从目前存量的情况来看，房企信用债存量规模共 14807.14 亿元，其中公司债占据大半壁江山，存量规模 10664.21亿元，占比 72.02%，中期票据其次，规模 3051.92亿元，短期融资券、定向工具及企业债规模较少。 图表 6：房地产信用债主要监管文件 债券类型 时间 机构 文件名 主要内容 企业债 2004 发改委 关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知 企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖 2011 发改委 关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知 支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资 2016 发改委 关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见 严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目 2020 发改委 关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知 企业债券发行由核准制改为注册制 公司债 2015 证监会 公司债券发行与交易管理办法 扩大发行主体范围，简化发行审核流程等 2016 上交所、深交所 关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函 房地产业分类监管采取“基础范围+综合指标评价“的分类监管标准，房地产企业的公司债券募集资0204060801001201402012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q102004006008001 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0并购项目金额（亿元）并购项目数量（个，右）固收专题分析报告 金不得用于购置土地 2020 上交所、深交所 公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知 公开发行公司债券实施注册制 银行间债务融资工具 2015 交易商协会 关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知 协会拟有序推进 16 家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，募集资金用于符合条件的普通商品房建设相关领域。 2020 交易商协会 非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版） 细化了发行主体的分层分类管理方式、放宽公开债务融资工具发行条件 来源：各政府网站，国金证券研究所 图表 7：房地产信用债净融资额（亿元） 图表 8：房地产企业信用债存量规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3. 资产证券化 根据底层资产的不同，房企涉及的 ABS 主要有四种，供应链 ABS、购房尾款ABS、物业收费权 ABS、租金类 ABS。 具体而言，供应链 ABS的底层资产是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对核心房企形成的应收账款债权；购房尾款 ABS由房地产开发商发起，以应收购房者的购房尾款为底层资产；物业收费权 ABS由物业公司发起，以物业费收入为底层资产；租金类 ABS以酒店、办公楼寓或商铺的收入为底层资产，交易结构主要有两种，涉及标的物业股权转让的类 Reits 和以信托受益权等为基础资产的 CMBS，类 Reits 是由私募基金持有物业股权，构建过程中涉及私募基金份额的投资和转让，表现出 Reits 权益投资的特征，CMBS 中专项计划并不持有物业公司股权，但可质押未来物业收入、抵押商业物业，来增强债权债务属性，部分地弥补在底层资产控制上的不足。 图表 9：房地产供应链金融ABS交易结构示意图 - 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9发行额 到期额 净融资额02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 . 4定向工具 短期融资券 中期票据公司债 企业债债权人（核心企业的供应商）原始权益人（保理商）提供服务受 让债权转让应收账款债权管理人债务人（核心企业或其下属公司）核心企业（房企）赊销归集资金资产支持专项计划托管银行专项计划持有人登记托管机构划付资金 划付本息兑付认购资金募集资金转让管理基础资产 设立管理固收专题分析报告 来源：Wind，国金证券研究所 图表 10：购房尾款 ABS-单层架构 图表 11：购房尾款 ABS-双层架构 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 12：物业费类 ABS单层架构 图表 13：物业费类 ABS-双层架构 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 14：租金类-类 Reits构架 图表 15：租金类-CMBS构架 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 房地产 ABS 可以分为证监会主管 ABS 及交易商协会 ABN，2018 年 4 月，中国证监会与住房城乡建设部联合发布关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品；2018 年下半年，房地产行业内有多家房企申报的 ABS 产品被中止审原始权益人资产支持专项计划投资者资金流法律关系2. 支付对价 2. 转让应收债权1. 投资产品1. 产品发行3. 分配债权收益信托计划原始权益人资产支持专项计划房地产开发公司投资者资金流法律关系1. 原始投资 1. 持有信托受益权4. 还本付息1. 信托贷款3. 支付对价 3. 转让信托受益权2. 投资产品2. 产品发行4. 分配收益4.分配收益1. 质押应收账款债权原始权益人资产支持专项计划投资者资金流法律关系2. 支付对价 2. 转让应收债权1. 投资产品1. 产品发行3. 分配债权收益信托计划原始权益人资产支持专项计划物业公司投资者资金流法律关系1. 原始投资 1. 持有信托受益权4. 还本付息1. 信托贷款3. 支付对价 3. 转让信托受益权2. 投资产品2. 产品发行4. 分配收益4.分配收益1. 质押物业合同债权私募基金原始权益人资产支持专项计划商业物业投资者资金流法律关系1. 原始投资 1. 持有份额2. 股债投资5. 分红偿债4. 支付对价 4. 转让份额3. 投资产品3. 产品发行6. 回购证券（或第三方收购、上市）5. 分配收益5.分配收益信托计划原始权益人资产支持专项计划商业物业投资者资金流法律关系1. 原始投资 1. 持有信托受益权4. 还本付息1. 信托贷款3. 支付对价 3. 转让信托受益权2. 投资产品2. 产品发行4. 分配收益5. 分配份额上市或资产处置收入4.分配收益5.分配份额上市或资产处置收入1. 抵押物业、质押应收款