趋势与边界：美债收益率变化之逻辑.pdf

research.stocke 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类 模 板 宏观研究 报告日期： 2018 年 5 月 24 日 趋势与边界： 美 债收益率变化之逻辑 全球宏观研究海外宏观证券研究报告 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 瞿黔超（联系人） ： 021-64718888-1308 021-80106023 ： sunfustocke quqianchaostocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 瞿 黔超 报告导读 本篇报告从美联储加息路径、美国经济面临的通胀压力以及美国政府财政赤字三个维度来对美债收益率的未来走势进行判断和分析。 投资要点 美国 10 年期国债收益率破 3%的原因 美国 10 年期国债收益率从年 初的 2.46%快速突破 3%， 最主要的原因是美国通胀压力出现了上升迹象。其中最大的推动因素来自于石油价格的快速上行。 叙利亚和伊朗等中东地区地缘政治紧张局势加剧、全球石油库存减少、欧佩克延长减产 协议 预期的支撑以及全球对石油需求的上升等因素交织在一起，共同导致了原油价格的急速攀升。 其次，美联储的渐进式加息叠加缩表操作也在逐步推高美国的长端利率。 基准利率 变化 是如何传导至长端利率的？ 我们选取了 1982M1-2018M3 期间的月度数据进行测算 ，估计出 在一个标准差的各类宏观变量冲击下美国 10 年期国债收益率的脉冲响应函数。一个标准差的紧缩性货币政策冲击，会导致联邦基金利率 中枢 和 10 年期国债收益率 中枢 在第 2 个月分 别上升 28BP 和 8.2BP，在第 3 个月累计分别上涨 30BP 和 9.2BP，之后紧缩性货币政策冲击对联邦基金利率的影响逐渐减弱直至消失，而对 10年期国债收益率的影响要到第 5 个月才达到顶峰，此时该货币政策冲击将累计推高 10 年期国债收益率 10.1BP，之后紧缩性货币政策冲击对美国 10 年期国债收益率的影响逐渐减弱直至消失 。 2018 年剩余时间内 美国通胀 大概率将继续上行 美国劳动力市场的继续收紧大概率将推高通胀水平。 尽管近年以来包括美国在内的发达经济体失业率和通胀率之间的负相关关系变得较为微弱 （菲利普斯曲线变得越来越 平），但是这种关系并没有被完全打破，无论是美国 PCE 通胀率还是市场的通胀预期都在缓慢回升。预计失业率的下降会给薪资增速以及通胀带来温和的上行压力。 原油价格在未来几个月内 有可能 会 出现回落 。 我们认为原油价格的上涨不具备可持续性，原油价格在未来数月 可能 会出现回落，主要理由有如下四点： 地缘政治风险 可能 会下降 ； 在欧佩克国家稳健减产的情况下，非欧佩克国家减产计划的实施力度和美国原油新增产量成为决定未来数月油价走势的边际力量 ； API 原油库存量正在快速增加 ； 美元指数上行也将助推油价下跌。 综合考虑美国劳动力市场进一步收紧情况以及国际原油价格在 2018Q3 和 Q4可能会出现下调的趋势，我们预测 2018Q3 和 Q4 美国 CPI 中位数分别为 2.7%和 2.8%。 table_page 宏观研究 research.stocke 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国扩大的财政赤字也将提升美国国债收益率 特朗普 1.5 万亿美元减税议案和美国政府增加开支将令美国预算赤字上升，进一步推高美国国债收益率，原因是为了给这两大扩张性财政政策提供资金，美国政府会提高发债规模。 目前收益率曲线平坦化的情况尚不足以为虑 在正常情况下，长短端利率息差并不是预测未来经济活动的一个好指标，而PMI、 CPI 以及联邦基金利率具备更 好 的预测能力。 但是利率倒挂 却 是预测经济进入衰退的一个 准确度较 高 的指标。 历史经验表明， 利率倒挂现象出现之后的两年内大概率会出现经济衰退。 但 目前收益率曲线平坦化的情况尚不足以为虑 。 对美债、美元和美股未来走势的 预判 目前美国正进入加息周期的 中程 ，在短端利率的带动下，参考历史上加息周期长短端利率之间的对应关系，长端利率可能于 2018 年底在 3.3%-3.4%的范围内探顶。 2019 年随着美国进入加息周期后程，美国经济增速逐渐回落，预计2019Q2 市场对美国经济前景的看法将从乐观转向偏悲观，长端利率将不再随着短端利率上升而上升，甚至出现下滑的情况。 美国和其他主要发达经济体的经济增速的边际强弱切换叠加美国和其他主要发达经济体货币政策的预期差异， 以及外汇利差交易的重新活跃 ， 或使美元指数在 2018Q2 和 Q3 继续回升，保守估计美元指数可能会在年底回到 96-97 的区间。 美股在 2018 年剩余时间有望获得经济增速提速的继续支撑。 风险提示： 美国经济不及预期、 欧洲央行和日本央行提早结束 QE， 欧洲央行等 其他央行 超预期的货币政策将拉低美元指数 。 table_page 宏观研究 research.stocke 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 美国 10 年期国债收益率破 3%的背景原因 . 5 2. 美国 10 年期国债收益率未来走势如何？ . 6 2.1. 基准利 率变化是如何传导至长端利率的？ . 6 2.2. 美国通胀前景预判 . 8 2.2.1. 失业率持续下降将继续推升薪资增长 . 8 2.2.2. 从原油价格到通胀率的传导机制 . 10 2.2.3. 原油价格在高位维持较长时间后可能会慢慢回落 . 11 2.3. 财政赤字如何影响国债收益率 ？ . 15 3. 如何从国债期限结构预测未来经济走向？ . 15 3.1. 利率倒挂隐含经济下行风险 . 15 3.2. 各种指标预测未来经济活动的能力比较 . 16 4. 对美债 、美元和美股未来走势的预测 . 17 4.1. 美国 10 年期国债收益率大概率还将继续上行 . 17 4.2. 美元指数有望继续回升 . 18 4.3. 美股在 2018 年剩余时间有望获得经济增速提速的继续支撑 . 19 图表目录 图 1：油价飙升是近期美国长端利率快速上升的重要推手 . 5 图 2：美联储渐进式加息操作逐步推高长端利率 . 5 图 3： 2017M6 以来通胀预期在不断上升 . 5 图 4： 紧缩性货币政策冲击对联邦基金利率的动态影响 . 7 图 5： 紧缩性货币政策冲击对 10 年期国债收益率的动态影响 . 7 图 6： 紧缩性货币政策冲击对 2 年期国债收益率的动态影响 . 7 图 7：基准利率调整会逐渐传导至长端收益率 . 7 图 8：紧缩性货币政策冲击在前 4 个月内将抬升国债收益率均值 . 7 图 9：紧缩性货币冲击在前 3 个月内将使收益率曲线变得扁平 . 7 图 10： 各种宏观变量冲击下美国 10 年期国债收益率的脉冲响应函数 . 8 图 11：美国失业率创 2000M2 以来新低 . 9 图 12：美国时薪增速较为稳健 . 9 图 14： 2008 年以来美国的失业率周期性波动与核心 CPI 之间弱负相关（ 2008M1-2018M4） . 10 图 15： TIPS 隐含通胀率对油价变动较为敏感（日更数据） . 10 图 16： CPI 对油价的反应相对没有那么敏感（月度数据） . 10 图 17：原油价格波动与 TIPS 隐含通胀率的关系散点图 . 11 table_page 宏观研究 research.stocke 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18： 2001M1-2018M4 原油价格波动与 CPI 的关系散点图 . 11 图 19: 2017M1-2018M4OPEC 国家原油减产情况（千桶 /日） . 12 图 20: 2017M1-2018M4 非 OPEC 国家原油减产情况（千桶 /日） . 12 图 21： 2018M4OPEC 国家石油减产情况（千桶 /日） . 12 图 22： 2018M4 非 OPEC 国家石油减产情况（千桶 /日） . 12 图 23：布伦特原油价格与欧佩克石油产量成反比 . 12 图 24： 2017 年前三大产油国分别是美国、沙特阿拉伯和俄罗斯（千 桶 /日） . 14 图 25: 2014 年美国一跃成为世界第一大产油国 . 14 图 26： 2000-2018M4 美国原油钻井数目变化 . 14 图 27: API 原油库存量与 WTI 原油价格负相关 . 14 图 28： WTI 原油价格与名义广义美元指数负相关 . 14 图 29:美国财政预算赤字占 GDP 比重与美债 10Y 收益率 . 15 图 30：美国国债发行量与美债 10Y 收益率大致成正比 . 15 图 31： 1955 年以来利率倒挂现象成功预测了 9 次美国经济衰退 . 16 图 32: 2018 美国和日本、德国以及英国的国债收益率利差扩大 . 19 图 33：美国和欧元区、日本以及英国经济增长趋势出现分化 . 19 图 34：美国和欧元区、日本以及英国通胀趋势同样出现分化 . 20 表 1： PMI、 CPI、 M2 和各种利率对于各类经济活动预测能力的比较（ 1992M2-2018M3） . 17 表 2： IMF2018 年 4 月对世界主要经济体增速预测 . 19 表 3： 1970 年以来美国加息周期的经济表现和主要大类资产表现 . 20 table_page 宏观研究 research.stocke 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 美国 10 年期国债收益率破 3%的背景原因 4 月 24 日美国 10 年期国债收益率自 2014 年以来首次突破 3%， 市场普遍预计美债收益率 未来几个月内大概率还将继续上行。 美国 10 年期国债收益率是美国抵押贷款和企业贷款等金融工具的基准利率，美国 10 年期国债收益率 上行 ，意味着美国个人和企业借贷成本进一步上升。不仅企业的利润空间会被压缩，而且个人和企业债务的违约率预计也会上扬。这对美股将是一个威胁。 美国 10 年期国债收益率从年初的 2.46% 快速 突破 3% ，最主要的原因是美国通胀压力出现了上升迹象 ， 美国 10年期通胀指数国债（ TIPS）暗含的通胀率 1从年初的 2%小幅上升至 2.17%。 其中最大的推动因素来自于石油价格的快速上行。 WTI 原油价格已经从年初的 60.37 美元 /桶上升至 70.70 美元 /桶 (5 月 11 日数据 )，涨幅接近 17.1%。叙利亚和伊朗等 中东地区地缘政治紧张局势加剧、全球石油库存减少、欧佩克延长减产预期的支撑以及全球经济 对 石油需求 的上升等因素交织在一起，共同导致了原油价格的急速攀升。 其次，美联储的渐进式加息叠加缩表操作也在逐步推高美国的长端利率。 通常情况下 ， 基准利率的提高直接推高国债短端收益率，然后逐渐传导至长端收益率。 在美联储加息周期的大背 景下， 10 年期 国 债收益率触及 3%线并没有超市场预期， 因为 破 3%只是时间早晚的问题。 2015 年 12 月美联储启动 2008 年金融危机以来的首次加息，截至 2018年 5 月 21 日，美联储已经累计加息 6 次，联邦基金目标利率升息幅度为 150BP。美国 10 年期国债收益率从 2015 年12 月 17 日（美联储 2008 年以来首次加息的日子）的 2.24%上升至 2018 年 5 月 21 日的 3.06%，上升幅度为 82BP，长端利率涨幅 超过 联邦基金目标利率涨幅的 一半。 本轮加息周期开启之后， 2016 年 7 月 8 日为美国 10 年期国债收益率的低谷，数值为 1.37%，当天联邦基金利率是 0.4%。 2018 年 5 月 21 日美国 10 年期国债收益率为 3.06%，联邦基金利率为 1.7%。 2016.7.8 2018.5.21 美国 10 年期国债收益率涨幅 269BP，是联邦基金利率涨幅（ 130BP）的 2.06 倍。 图 1： 油价飙升是近期美国长端利率快速上升的重要推手 图 2： 美联储渐进式加息操作逐步推高长端利率 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 图 3： 2017M6 以来通胀预期在不断 上升 1 这个通胀率 又叫平准通胀率 （ breakeven inflation rate），为美国 10年期国债名义收益率与 10年期 TIPS收益率之差。 0204060801001200 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 . 0 0 0 02 . 5 0 0 03 . 0 0 0 03 . 5 0 0 02 0 1 4 - 0 1 - 0 2 2 0 1 5 - 0 1 - 0 2 2 0 1 6 - 0 1 - 0 2 2 0 1 7 - 0 1 - 0 2 2 0 1 8 - 0 1 - 0 2美国 : 国债收益率 :1 0 年T I P S 隐含的通胀率期货结算价 ( 连续 ) :W T I 原油（美元 / 桶）（右轴）0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 52 0 1 4 - 0 1 - 0 2 2 0 1 5 - 0 1 - 0 2 2 0 1 6 - 0 1 - 0 2 2 0 1 7 - 0 1 - 0 2 2 0 1 8 - 0 1 - 0 2美国 : 国债收益率 :1 0 年 美国 : 联邦基金目标利率2015 年 12 月美联储启动 2008 年金融危机以来的 首次加息0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 02013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04美国 :P C E : 当月同比 T I P S 隐含的通胀预期table_page 宏观研究 research.stocke 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： WIND、 浙商证券 研究所 2. 美国 10 年期国债收益率 未来 走势如何？ 本篇报告将从美联储加息路径、美国经济面临的通胀压力以及美国政府财政赤字三个维度来对美债收益率的未来走势进行判断和分析。 当然这三个维度 不是相互独立的关系，它们 是相互联系 和相互制约的 。 2.1. 基准 利率 变化 是如何传导至长端利率的？ 国债利率的期限结构与宏观经济活动密切联系。一方面，央行的货币政策决议以及重要宏观数据以及 经济 新闻的发布都会对债券的价格产生影响。另一方面，利率的期限结构变动也包含着对未来宏观经济走势的有效信息，从这个意义上讲，利率的期限结构某种程度上可以预测未来的经济增长状况。 在没有套利的情况下，长端利率应该等于未来短端平均利率的期望值加上风险溢价。因此 长端利率不仅可以预测未来短端利率，还可以预测实体经济运行状况和通胀状况。但是需要指出的是， 这种预测关系 并不稳定。 实际上，货币政策可以调节的是短端利率，但是影响总需求的是长端利率 ， 因为长端利率关系到各个经济体的融资成本。 比如 10 年期国债收益率水平是按揭市场利率的 基价。美国体量巨大的住房按揭贷款市场主要采用固定利率定价，贷款年限一般是 15 年和 30 年，按揭利率主要根据 10 年期国债收益率加风险溢价定价。因此，短端利率如何影响长端利率，或者说短端利率的传导机制 是如何运作的 这个问题非常重要。这个问题跟央行操作货币政策的过程以及货币政策的传导机制紧密相关。 实证研究表明，对 债券 收益率变化的方差和协方差矩阵进行因子分解， 97%的方差变化都可以由三个主要因子解释。 Litterman and Scheinkman（ 1991） 2根据对收益率曲线的影响方式，将这三个因子分别命名为水平（ level） 因子 、斜率（ slope） 因子 和曲率 (curvature)因子 ， 而且模型设定、估计样本和利率的类型 对 这个结论 都不会产生很大的影响 。一般而言，这三个因子都是隐藏的变量，但是我们可以用各个 期限 的平均国债收益率近似水平因子，用 10 年期国债收益率和 3 月期国债收益率利息差近似 斜率因子 。 一般而言，斜率因子与货币政策冲击紧密相关，而水平因子主要由技术冲击所驱动。 我们构建一个 无限制 条件 的 递归 VAR 模型 (unrestricted recursive VAR)： = () ()() ()11+ , 其中 ， Yt 为宏观经济变量向量 ， Rt 为期限结构 变量 。 Yt (IP, EM, PCEPI, M2, FFR, PCOM)。 IP、 EM、 PCEPI、M2、 FFR 和 PCOM 分别是 美国 工业 总 产值、私人部门的非农就业人数 、 PCE 价格 指数、 M2、联邦基金利率和 CRB 商品价格指数。 除了 FFR 等利率数据 ，所有数据都取了自然对数。 Rt 可以是美国 3 月期、 2 年 期 、 10 年期 国债收益率 、水平因子或者斜率因子 。我们将 美国 3 月期、 2 年期、 10 年期国债收益率 这三 个利率的平均值作为水平因子，而将 10年期国债收益率和 3 月期国债收益率的息差作为斜率因子。 (,， ,)为独立同分布的向量，它们 是 两者之间为相互无线性相关关系的 创新项（时间序列残差） 。 下面脉冲响应图中， 蓝线是统计估算出的点估计值，而上下两根红色虚线之间的范围则是贝叶斯蒙特卡罗模拟出的 90%置信区间。无论是脉冲响应还是置信区间，图中刻画的都是偏离稳态的百分比值。 我们选取了 1982M1-2018M3 期间的月度数据进行测算，其中假定 VAR 中的每个方程都带有 12 期的滞后项。 图 1显示的是在一个标准差的各类宏观变量 （ IP, EM, PCEPI, M2, FFR, PCOM） 冲击下 美国 10 年期国债收益率的脉冲响应函数。 一个标准差的紧缩 性 货币政策冲击，会导致联邦基金平均利率和 10 年期国债收益率 均值 在第 2 个月 分别 上升28BP 和 8.2BP，在第 3 个月累计分别上涨 30BP 和 9.2BP，之后紧缩性货币政策冲击对联邦基金利率的影响逐渐减弱直至消失，而对 10 年期国债收益率的影响要到第 5 个月才达到 顶峰 ，此时该货币政策冲击将 累计 推高 10 年期国债收益率 10.1BP，之后紧缩性货币政策冲击对美国 10 年期国债 收益率的影响逐渐减弱直至消失 。 2Litterman, Robert, Jose Schenkman. 1991. “Common Factors affecting Bond Returns.” The Journal of Fixed Income Summer 1991, 1 (1) 54-61. table_page 宏观研究 research.stocke 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一个标准差的紧缩性货币政策冲击，会导致 2 年期国债收益率在第 2 个月上升 16.2BP， 在第 3 和第 4 个月累计分别上涨 17.8BP 和 18.4BP，之后紧缩性货币政策冲击对联邦基金利率的影响逐渐减弱直至消失 。 图 4： 紧缩性货币政策冲击对联邦基金利率的动态影响 图 5： 紧缩性货币政策冲击对 10 年期国债收益率的动态影响 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 图 6： 紧缩性货币政策冲击对 2 年期国债收益率的动态影响 图 7： 基准利率调整会逐渐传导至长端收益率 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 一个标准差的紧缩性货币政策冲击 在前 4 个月内将 逐渐 抬升美债收益 率 平均值 (水平因子 )19.2BP，而使 10 年期国债收益率与 3 月期国债收益率的利息差 （斜率因子） 逐渐缩小，在第 3 个月息差将缩小 16.9BP，也就是说，在紧缩性货币政策的冲击下，美国国债收益率曲线将 在 3 个月内逐渐变得扁平。 图 8： 紧缩性货币政策冲击在前 4 个月内将抬升国债收益率均值 图 9： 紧缩性货币冲击在前 3 个月内将使收益率曲线变得扁平 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 从图 10 的脉冲响应函数来看， 除了美联储的货币政策之外，通胀水平（ PCE 物价指数和 CRB 商品价格指数）对 10 年期国债收益率的影响也很大，而非农私人部门的就业人数、工业总产值和广义货币发行量等宏观变量对美债收益率的影响 相对 较小。 table_page 宏观研究 research.stocke 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 各种宏观变量冲击下美国 10 年期国债收益率的脉冲 响应 函数 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 2.2. 美国通胀前景预判 2.2.1. 失业率持续下降将 继续 推升薪资 增长 美国 4 月新增非农就业人口 16.4 万，前值 10.3 万，而过去 12 个月每月新增非农就业人口均值为 19.1 万。美国 4月失业率为 3.9%，为 2000 年 12 月以来首次跌至 4%以下。美国 4 月劳动力参与率小幅回落至 62.8%，前值 62.9%。4 月份平均时薪上涨 4 美分至 26.84 美元，同比上涨 2.6%，前值增 2.7%。 table_page 宏观研究 research.stocke 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 虽然美国 4 月非农数据不及预期，但是失业率降至 3.9% ，这个数值已经低于美联储经济学家估算的长期失业率数值。 目前美国经济增长高于潜在增速，就业已处在或高于充分就业的状态。 经济学理论告诉我们，当失业率低于 自然失业率水平 3的时候，经济会进入过热的状态，导致通胀快速上升。 尽管 近 年以来 包括美国在内的发达经济体 失业率和通胀率之间的负相关关系变得较为微弱 4（菲利普斯曲线变得越来越平） ， 但是这种关系并没有被完全打破 ，无论是美 国 PCE 通胀率还是市场的通胀预期