疫苗行业系列深度报告之一（行业篇）：疫苗行业的发展逻辑.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 8 月 14 日 医药生物 疫苗行业的发展逻辑 疫苗行业系列深度报告之一（行业篇） 行业深度 疫苗 行业 具有 高门槛、高投入、高利润、严监管 的特点 。 国际上，新型疫苗研发成本与创新药比肩，根据 2010-2017 年统计数据，一般需要 10年、 10 亿美金。随着已知致病机理的疫苗品种上市，未来研发成本更有抬升趋势。同时疫苗作为生物制品，产业化难度相对更高，表现 在毒株的获取和转化、规模化生产的工艺、以及高于药品的监管原则等。但与此同时，成熟市场疫苗盈利能力强，利润率水平能达到 30%左右，与新药相当。高门槛、高投入、高利润、严监管的特点，导致全球疫苗市场经过多轮兼并整合，行业集中度极高。 中国疫苗产业进入市场化时代不到 20 年， 产业发展相对落后 ，具体表现在： 1）疫苗产业总量仍有约两倍提升空间：美国人均疫苗消费 36 美元 /年，中国 2.9 美元 /年，欧美日等成熟市场疫苗产值 /GDP 总量均达到万 5万 6，而中国仅万 3，总量上仍有约两倍提升空间； 2）行业集中度亟待提升： 全球疫苗 高度集中 ， CR4 垄断 90%市场份额；中国仍处于“小散乱”状态，企业数量多达 40 多家，重复生产情况严重； 3）产品结构差异上：中国以一类苗、大众二类苗为主，而重磅品种发展滞后，多联、多价苗水平较低，创新疫苗几乎空白。 产业加速升级 叠加重磅品种陆续获批， 国内疫苗产业将 迎来 高景气 的长周期。 16 年“山东疫苗”事件和 18 年“长生”事件是加速产业升级的重要催化剂。随着监管政策趋严，资源向规范经营的龙头公司倾斜，行业集中度提升是大势所趋。随着国内上市疫苗企业多年研发积淀，近年来如三联苗、四联苗、 EV71、四价流感、 HPV 等重磅品种陆续上市，以及未来23 年内将有多个重磅 Me-too 品种获批，同时研发管线中的 Me-better/ First-in-class 国产创新疫苗完成突破，行业将迎来高景气的长周期。 在研管线丰富，民营龙头未来可期 。 重点推荐： （ 1）智飞生物： 完善的直销团队代理护城河极高， 四价和九价 HPV 疫苗、轮状病毒疫苗迅速放量 ，微卡 +EC+后续肺结核疫苗管线有望成为大品种 ；（ 2）康泰生物：过去 10 年累计投入研发 11 亿元，是研发储备最为丰富的疫苗企业 ， 13价肺炎 、 人二倍体狂犬疫苗有望于 19-20 年上市， IPV 等后续梯 队丰富；（ 3） 康希诺（ H）： 全球视野、中国创新 的 疫苗新秀， 全亚洲第一支埃博拉疫苗， 在研 结核病加强疫苗及肺炎广谱疫苗 PBPV 等全球新疫苗 。 风险提示 ：疫苗行业系统性风险、创新疫苗研发不达预期的风险、技术迭代对原有格局形成冲击的风险。 证券 代码 公司 名称 股价（元 /港元 ） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 300122 智飞生物 46.94 0.91 1.54 2.25 52 31 21 买入 300601 康泰生物 65.40 0.68 0.87 1.19 96 75 55 买入 6185.HK 康希诺生物 -B 31.05 -0.98 -1.32 0.35 na na 89 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 08 月 13 日 ， 港股 EPS 为港币 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号： S0930517110003) 021-52523871 linxiaoweiebscn 经煜甚 (执业证书编号： S0930517050002) 021-52523870 jingysebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 5 %- 1 0 %5%20%07-1808-1810-1811-1801-1902-1904-1905-19医药生物 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 HPV 疫苗需求旺盛，自主大品种微卡获批在即 智飞生物（ 300122.SZ） 2019 年半年度业绩预告点评 2019-07-04 HPV 疫苗驱动高增长，自产疫苗梯队逐步丰富 智飞生物（ 300122.SZ） 2019 年一季报点评 2019-04-30 重磅品种高增长可持续，三联苗暂停影响有限 智飞生物（ 300122.SZ） 2018 年报点评 2019-04-04 2019-08-14 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 近年来疫苗行业事件多发，触动着公众的神经。但 否极泰来，随着 2019年疫苗管理法的正式颁布，行业走出阴霾，我们认为现在正是行业发展的转折期和转型期。本篇报告是我们疫苗行业系列报告的开篇之作。 我们 的创新之处 本报告解答了我们过去一年在路演中 常遇到的部分 问题 ， 比如 ： 为什么全球疫苗产业被四 家 制药巨头垄断？ 为什么中国疫苗产业集中度提升是趋势 ？ 为什么国内疫苗企业并购比较少见？ 为什么国内单个疫苗的格局变化非常快？ 行业的壁垒高吗？成熟市场疫苗的回报率是多少？ 我们在本报告中 首次提出疫苗和治疗型药物可以进行类比，例如产品属性、研发成本、创新维度、价格与 毛利率等具有高度比较价值。疫苗在中国市场起步较晚，进入市场经济时代不到 20 年。但资本市场已经对治疗型药物的研究比较充分，通过将 疫苗和治疗型药物 进行 类比 ，疫苗产业下一步的投资逻辑就比较清晰了。 我们从总量和结构的角度分析中国和全球成熟市场疫苗产业的区别 ， 我们认为国内疫苗产值在人均和 GDP 占比 上均有很大提升空间 ， 个别品种差距更为明显 。此外，我们首次详细梳理了 GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲等若干全球疫苗巨头的行业垄断地位形成过程，试图寻找出行业并购整合的驱动力和可借鉴路径。 从品种结构看，国际市场最大的几个品类是 呼 吸系统疫苗 （ 肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗等 ） 、人乳头瘤病毒 （ HPV） 疫苗、水痘和带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗等 ， 而中国的主要差距在于重磅品种发展滞后 、 多联苗水平较低、数量少 ，这正是目前上市公司的机会所在。 我们首次提出，无论在国际还是国内市场，疫苗 的 Me-better 创新非常迅速，疫苗单品能够在上市后短时间成为“爆款”的同时，也面临着 容易 被新技术升级迭代的风险， 技术迭代 包括针对亚型的扩充、年龄层和使用人群拓宽、更强的安全性和免疫原性、联合疫苗等。 疫苗单品具有的 生命周期有限 、竞争格局易变的特点。 投资观点 随着重磅疫苗品种的上市，以及 Me-better/First-in-class 国产创新疫苗在中国完成突破，行业将迎来高景气的长周期。 根据疫苗行业特征，我们认为在投资方向上，应推荐研发储备丰富的平台型疫苗龙头企业，或具有较强创新实力、专注于护城河更高的创新疫苗的企业。重点推荐： 智飞生物 （ 代理护城河高，核心品种处于高速放量期）、 康泰生物 （研发管线最为丰富， 23价肺炎疫苗、二倍体狂苗、 13 价肺炎疫苗等重磅新品陆续上市）、 康希诺生物（ H） （ 全球视野、中国创新的疫苗新秀 ），建议关注： 沃森生物 。 国投瑞银2019-08-14 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 经历多次技术革命，疫苗产业日趋成熟 . 6 2、 疫苗产业特点综述 . 8 2.1、 与新药研发的相同：投入周期长、成本高 . 8 2.2、 与新药研发的不同：产业化中的“三重门” . 10 2.3、 与新药的回报率对比：成熟市场净利率不亚于新药 . 13 3、 国外疫苗发展路径借鉴：品种升级、集约化经营是趋势 . 15 3.1、 中外总量差距：人均产值与 GDP 占比低于国际水平 . 15 3.2、 中外格局演变：国内处于发展中期，格局亟待优化 . 17 3.3、 中外结构差异：国内重磅品种、多联多价仍有空间 . 20 4、 国内疫苗投资逻辑：布局龙头 6: e138696，光大证券研究所 绘制（新药统计时 间为 2013 年，疫苗统计时间为 2010-2017 年） 资料来源： Tufts Center， Lancet Glob Health 2018; 6: e138696，光大证券研究所绘制（新药统计时间为 2013 年，疫苗统计时间为 2010-2017 年） 图 4： 2010-2017 年间对 224 种流行性传染病疫苗从临床前到临床 2a 研发成本统计（亿美元） 资料来源： Estimating the cost of vaccine development against epidemic infectious diseases: a cost minimisation study by Lancet Glob Health 2018; 6: e138696，光大证券研究所 疫苗根据 创新程度 也可分为 “全球创新 ”（以全新技术研发，大致可类比成药品中的 First-in-class）、 “微创新 ”（新亚型或毒株、拓宽使用人群、增强免疫原性和安全性、多联多价等，大致可比 Me-better 药物）、和 “仿制 ”（在新药临床研究规模：几百 人 疫苗临床研究规模： 几千 人 上万人 同样需要 10 年左右 2019-08-14 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 中国仿制全球已上市品种，类似于 Me-too 药物）。其中第二类、 第三类的研发成本相对全球创新疫苗更容易 、 周期更短，是国内目前的热门领域。 表 3：疫苗类比治疗型药物创新程度 治疗型药物创新 程度 对应疫苗创新程度 品种举例 First-in-class 全球 创新疫苗 以新技术研发的疫苗 默沙东 HPV 疫苗 、辉瑞 肺炎 13 价 疫苗 、 埃博拉病毒疫苗 、 PBPV 疫苗、母牛分歧杆菌疫苗 Me-better 针对新的亚型或新的毒株；拓宽年龄层和使用人群； 更强的安全性和免疫原性 ； 多联、多价 成人用百白破疫苗、 AC-hib 三联苗、 百 白破 -hib 四联苗、 MCV4 Me-too “中国新” 疫苗 ； 仿制疫苗 国产 HPV、 13 价肺炎 、四价流感、五价轮状疫苗 等 资料来源：光大证券研究所整理 2.2、 与新药研发的不同：产业化中的“三重门” 第一重门：行业对菌株 /毒株保护意识强，菌株 /毒株较难获取 菌株 /毒株获取是疫苗研发的基础。全球疫苗的毒株均出自五个来源： 1、英国国家生物制品检定所（ NIBSC）； 2、澳大利亚药物管理局（ TGA）； 3、美国疾病控制中心（ CDC）； 4、美国 FDA； 5、世界卫生组织（ WHO）。但上述毒株属于科研用途，一般不具备产业化 条件，需要疫苗企业进行二次开发。 上世纪 90 年代，中国的疫苗产业发展相对落后，国际疫苗巨头应 WHO 要求，向中国捐赠一批可直接产业化的毒株，其中包括 第一支 Vero 细胞狂犬病疫苗、第一支流感疫苗、第一支 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、第一支灭活脊髓灰质炎疫苗和第一支五联疫苗 毒株等。 21 世纪以来，中国疫苗企业通过“国际合作”的模式，引入一些新型疫苗的菌株 /毒株用于产业化生产。但无论通过捐赠途径或者“合作”途径获得的 菌株 /毒株，要么面临升级换代，要么技术受限于海外。近年来，外资巨头对 菌株 /毒株的保护意识逐渐加强，尤其是 针对创新疫苗（如 HPV 疫苗、肺炎疫苗）的毒株，几乎不可能转让。因此，对 菌株 /毒株的研发、获取和产业化转化，是考验疫苗企业研发能力的第一道技术门槛。 第二重门：疫苗产品的大规模产业化有一定难度 疫苗的生产、检验及使用存在特殊性 ， 主要表现在： 1）起始材料菌株 /毒株具有生物活性，来源于活的生物体，并具有复杂分子结构。 2）与其他生物技术生产一样，生产过程复杂，生物材料具有高变异性和潜在内源性和外源性污染的危险。最终产品不能灭菌处理，需要采用无菌工艺。 3）疫苗是复杂的大分子药物，可能产生不良反应，而不良反应具有隐蔽性 ，需要经专业技术检验。 4）疫苗生物学质量控制检测方法具有很大局限性，需要通过对样本进行破坏性抽检，以推测整批生产质量。 5）疫苗的使用对象是健康人群，特别是婴幼儿童，需要进行大规模免疫接种，产品质量直接影响整个公