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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从跟谁学 、新东方在线 透视 K12 在线教育 的盈利逻辑 在线教育存在四大痛点，平台型机构难以盈利。 在线教育因其互联网属性，存在以下四大痛点：获客成本高、 师资及内容缺乏且教学效果低、用户付费意愿及转化率低、盈利模式仍 待验证。从提供的教育产品及企业基因来看，在线教育机构可以分为三大类，即工具型、平台型、内容型。 1）工具型机构以工具类产品起家，通过其已经积累的高流量的工具成为导流入口，逐渐向上下延伸服务场景，推出定制化服务或者是在线辅导类课程产品； 2）平台型机构获客成本高，在未成为垄断性平台之前，难以实现盈利； 3）内容型机构本质是以输出内容进行变现，主要以录播或直播的形式。 技术加持有望兼顾用户的教学效果与机构的盈利诉求。 从 K12 线下教育的主流班型演变轨迹来看，大班课最先成为主流，随后一对一服务顺势出现，目前小班课逐渐成 为主流。 从 “ 大班课 ” 到 “ 一对一 ” ，背后是用户教育消费升级的体现；从 “ 一对一 ” 到 “ 小班课 ” ，背后是教育机构的盈利诉求。 借鉴线下思维，线上教育 班型 也 大致 遵循 “ 大班 一对一 小班 ” 这一演变逻辑。三种班型模式若要高效的从线下迁移到线上，大班课需要解决网络带宽的技术问题，一对一需要解决师资供应的人力问题，而小班课需要解决线上组班与授课的教研问题。科技（带宽、 VR 等）加持将作用于内容、产 品、流量、服务、变现等教育产业的诸多方面，带来边际效应，有望 兼顾用户的教学效果与机构的盈利诉求，小班课或许不是在线教育的最终模式。 看好内容驱动型机构、在线双师直播大班课的发展。 1） 用户 对 优质教育内容付费意愿强，商业变现链条较短。 非一线城市的教育资源仍稀缺 ，在线教育机构以线上方式向低线城市普及教育内容的经济效益更高 ； 拥有优质教育资源的新东方、好未来、中公教育等 依托线下教研资源与资本实力 布局在线教育，线下内容的数字化将扩大教育产品的覆盖面，为其来增量贡献。 2） 一对一模式规模不经济，班课未来仍是主流。在线双师直播大班课是之前的 大班直播模式的改良，一定程度上弥补了大班课服务精细度方面的短板 。 未来 技术将带来新一轮产业升级，优化教学、服务等场 景，提高企业规模化能力，赋予行业更大成长空间。 投资建议： 在线教育作为教育与科技融合的形式之一，发展势头强劲，我们看好内容驱动型机构、在线双师直播大班课的发展。建议关注 K12领域头部在线教育机构的新东方在线、好未来（学而思网校）， 聚焦在线双师大班课模式 教学的 跟谁学，以及具备线上化拓展能力的立思辰（ 旗下在线 教育平台诸葛学堂 拥有优质内容，且 语文培训更适合线上Table_Tit le 2019 年 07 月 30 日 传媒 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.50 -8.05 -20.62 绝对收益 -4.75 -9.55 -10.97 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 jiaojuanessence 021-35082012 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030005 sudyessence 021-35082325 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 陈冠呈 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080004 chengcessence 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 duyf1essence 021-35082088 相关报告 大众出版行业再添精兵：中信出版基本面梳理与同业比较 2019-07-04 教育月观点 07 期：高中改革指向的综合素质评价，重视德育、长板 2019-06-30 教育月观点 06 期： BAT 等巨头持续布局教育方向 2019-06-02 A 股教育板块 2018 年年报总结及月观点 05 期 ： 内 生 增 速 略 超 预 期 2019-05-06 流媒体内容形态升级及云游戏发展模式探讨 2019-04-21 -24%-18%-12%-6%0%6%12%2018-07 2018-11 2019-03传媒 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 化 ）。 风险提示： 在线教育监管趋严、行业竞争加剧致使获客成本大幅增长、技术迭代低于预期。 行业专题报告 /传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 在线教育：技术加持下，看好在线双师直播大班课的发展 . 5 1.1. 供需格局：监管政策风险尚存，行业供需持续旺盛 . 5 1.1.1. 鼓励与监管并存，新意见出台规范 K12 在线教育 . 5 1.1.2. K12 用户基数大，辅导需求刚性且持续 . 6 1.1.3. 细分赛道教育产品丰富且竞争激烈 . 8 1.2. 盈利逻辑：技术加持下的直播大班课或是突破点 . 10 1.2.1. 在线教育存在四大痛点，平台型机构难以盈利 . 10 1.2.2. 技术加持有望兼顾用户的教学效果与机构的盈利诉求 .11 1.2.3. 看好内容驱动型机构、在线双师直播大班课的发展 . 13 2. 以跟谁学、新东方在线、学而思网校为列分析 K12 在线教育业务模式 . 14 2.1. 跟谁学：聚焦在线双师大班课模式，突破 K12 在线教育盈利困境 . 14 2.1.1. 技术驱动型在线教育平台， 2018 年实现扭亏为盈 . 14 2.1.2. 主营 K12 课外在线辅导，付费课程注册人次快速增长 . 15 2.2. 新东方在线：新东方旗下综合型在线教育品牌 . 17 2.2.1. 全学段、多领域布局在线教育行业 . 17 2.2.2. 立足大学教育，发力 K12 教育 . 19 2.3. 学而思网校：以 K12 课程为主，线上业务发展迅速 . 20 3. 综合对比分析：新东方在线规模效应明显，跟谁学成长能力突出 . 21 4. 投资建议 . 23 5. 风险提示 . 23 图表目录 图 1： 2016-2020E 在线教育用户规模及增长率 . 7 图 2： 2014-2018 年 K12 各阶段在校生人数 . 7 图 3：中国 K12 在线 教育市场规模及增速 . 8 图 4：中国 K12 在线教育用户规模及渗透率 . 8 图 5： 2018 年教育行业融资分布 . 9 图 6：在线教育机构的三大类型 .11 图 7： K12 课外培训主流班型演变逻辑 . 12 图 8：传统教育行业下的效益成 本曲线 . 13 图 9：技术加持下的教育行业效益成本曲线 . 13 图 10： 5G 智能教育试点照片 . 14 图 11：跟谁学历史沿革 . 14 图 12： 2017Q1-2019Q1 跟谁学营业收入及增长率 . 15 图 13： 2017Q1-2019Q1 跟谁学净利润及增长率 . 15 图 14： 2017Q1-2019Q1 跟谁学利润率 . 15 图 15： 2017-2019Q1 跟谁学费用率 . 15 图 16： 2017-2019Q1 跟谁学营收结构 . 16 图 17： 2017-2019Q1 跟谁学学生总人数 . 17 图 18： 2017-2019Q1 跟谁学付费课程注册人数 . 17 图 19： 2017-2019Q1 跟谁学客单价 . 17 图 20：新东方在线历史沿革 . 18 图 21： 2016-2019H1 新东方在线营业收入及增速 . 18 行业专题报告 /传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22： 2016-2019H1 新东方在线净利润及增速 . 18 图 23： 2016-2019H1 新东方在线利润率 . 19 图 24： 2016-2019H1 新东方在线费用率 . 19 图 25： 2016-2019H1 新东方在线各业务报名流水占比 . 19 图 26： 2019H1 新东方在线各业务报名流水及增速 . 19 图 27： 2013-2019 财年好未来线下与线下业务收入规模及增速 . 21 图 28： 2013-2019 财年好未来营收结构 . 21 表 1： 2018 年在线教育相关政策文件梳理 . 5 表 2：对教育部等六部门关于规范校外线上培训的实施意见的解读 . 6 表 3：部 分教育机构线上与线下课程价格对比 . 6 表 4： 2018 年度教育领域十大投融资案例 . 9 表 5：在线教育领域主要上市公司 . 10 表 6：跟谁学在线教育平台覆盖课程 . 16 表 7：新东方在线旗下四大平台提供三大类课程 . 19 表 8： 2016-2019H1 新东方在线各类课程的付费学生人次（单位：千人） . 20 表 9：学而思网校覆盖课程 . 20 表 10：在线教育平台课程价格对比 . 22 表 11：在线教育上市公司销售费用 率及获客成本统计 . 22 行业专题报告 /传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 在线教育： 技术加持下，看好在线双师直播大班课的发展 1.1. 供需格局： 监管政策风险尚存，行业供需持续旺盛 1.1.1. 鼓励与监管并存，新意见出台规范 K12 在线教育 国家推动“互联网 +教育”新业态发展 。 2016 年 2 月，科技部、财政部及国家税务局联合发布国家重点支持的高新技术领域列表，互联网教育被列入其中，享受税收等优惠。 2017年 1 月，国务院印发国家教育事业发展“十三五”规划，提出到 2020 年教育现代化取得重要进展，鼓励民间资本以多种方式进入教育领域。 2018 年教培领域监管 收紧 ，线下线上同步规范 。 2018 年 8 月 31 日，全国人大常委会表决通过电子商务法，指出“国家平等对待线上线下商务活动” ，意味着政府不会再对互联网行业持观望与 宽容的态度，而是不区分线上线下，同步规范。 2018 年 11 月，关于健全校外培训 机构专项治理整改若干工作机制的通知提出要“按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构” ，线上政策趋严将整顿尾部、不规范的企业，对于行业的长期发展，尤其是头部公司利好。 K12 校内教育由教育部直接管辖， 受到政策影响较早， 2018 年 12 月教育部发布关于严禁有害 APP 进入中小学校园的通知前后，进校类 APP 在全国范围受到了监测核查，部分违规 APP 被责令停止运营、责令关闭问题板块、给予罚款或下架。 表 1： 2018 年在线教育相关政策文件梳理 发布时间 发布机构 政策文件 文件简介 2018.8 司法部 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 (修订草案 )(征求意见稿 利用互联网技术在线实施学历教育的民办学校，应当取得同级同类学历教育的办学许可和互联网经营许可。利用互联网技术在线实施培训教育活动、实施职业资格培训或者职业技能培训活动的机构，或者为在线实施前述活动提供服务的互联网技术服务平台，应当取得相应的互联网经营许可，并向机构住所地的省级人民政府教育行政部门、人力资源社会保障部门备案，并不得实施需要取得办学许可的教育教学活动。实施培训教育活动的互联网技术平台，应当对申请进入平台的机构或者个人的主体身份信息进行审核和登记。 2018.8 教育部等八 部委 综合防控儿童青少年 近视实施方案 严禁学生将个人手机、平板电脑等电子产品带入课堂，带入学校的要进行统一保管。学校教育本着按需的原则合理使用电子产品，教学和布臵作业不依赖电子产品，使用电子产品开展教学时长原则上不超过教学总时长的 30%，原则上采用纸质作业。 2018.11 教育部等三 部委 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知 强化在线培训监管。省级教育行政部门要做好面向中小学生的利用互联网技术在线实施培训教育活动机构的备案工作，按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构。线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号在其网站显著位臵予以公示。省级教育行政部门要联合工信、网信等相关部门，加强对线上培训内容的监管，确保培训质量。 2018.12 教育部 关于严禁有害 APP进入中小学校园的通知 立即开展全面排查，凡发现包含色情暴力、网络游戏、商业广告及违背教育教学规律等内容的 APP要立即停止使用，要将涉嫌违法违规的 APP、微信公众号报告当地网络信息管理和公安部门查处。要采用多种方式提醒家长慎重安装使用面向中小学生的 APP。各地要建立学习类 APP进校园备案审查制度，按照“凡进必审”“谁选用谁负责”“谁主管谁负责”的原则建立“双审查”责任制。 资料来源： 司法部、教育部等官网 ，安信证券研究中心 2019 年 7 月 15 日， 教育部等六部门发布关于规范校外线上培训的实施意见 ，在线教育已被正式纳入监管范围。 意 见指出， 2019 年 12 月底前完成对全国校外线上培训及机构的备案排查； 2020 年 12 月底前基本建立全国统一、部门协同、上下联动的监管体系，基本形成政府科学监管、培训有序开展、学生自主选择的格局。意见从 备案审查 、内容、师资等方面具体规范在线教育。 我们认为，对于在线教育的监管此前已有预期，规范的意义不在于压缩在线教育发展空间，而在于肃清产业发展乱象， 更有利于优质教育资源普及， 预计之后将逐步形成 长效规范机制 。 行业专题报告 /传媒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： 对教育部等六部门关于规范校外线上培训的实施意见的解读 政策相关内容摘选 政策 影响解读 规范校外线上培训是巩固校外培训治理成果的必然要求。近年来，校外培训从线下向线上迅速发展，同时也出现了一些突出问题，主要表现在：有的培训平台存在低俗 有害信息 及与学习无关的网络游戏等内容； 超标超前 ，不符合教育规律；学科类 培训人员素质参差不齐 ；有的培训 预付费过高 、合理退费难大。 注意关键词“有害信息、超标、培训人员素质、退费问题”，部分在线教育机构的确存在此类问题，是目前政策整治的重点。预计近一两年在线教育将成为继线下 K12 培训机构之后又一个被严查的领域。 备案审查重点。 按照国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见要求，结合线上培训扁平化、覆盖广、规模大、变化快等特点， 认真开展备案工作 。省级教育行政部门要结合本地实际，根据“减证便民”的原则，明确备案内容和要求， 重点是对培训机构、培训内容和培训人员等进行备案 。学科类培训人员备案材料主要包括：基本信息、 教师资格证明 。 审查的内容较多，包括 ICP在内的证照必须齐全；课程内容与线下机构相同，意识形态与内容同样要受到严控；教师资格证包括外教的资格的要求也会越来越明确，这对于在线教育机构在成本方面的挑战加大，尤其是语培机构。 内容健康。 培训内容要传播正确价值观，课程设臵符合中小学生身心发展规律和认知能力。 培训内容和培训数据信息须留存 1 年以上，其中直播教学的影像须留存至少 6 个月 。 内容的监管是核心，教学影像保留时间有严格要求。 时长适宜。 线上培训应当根据学生年龄、年级合理设臵课程培训时长，每节课持续时间不得超过 40分钟，课程间隔不少于 10 分钟。 面向境内义务教育阶段学生的直播类培训活动结束时间不得晚于 21:00。 面向境内义务教育阶段学生的直播类培训活动结束时间不得晚于21:00，学生在线选课的时间段被压缩。 师资合格。 具有完善的招聘、审查、管理培训人员的办法，师资队伍相对稳定，不得聘用中小学在职教师 。要在培训平台和课程界面的显著位臵公示培训人员姓名、照片和教师资格证等信息，公示外籍培训人员的学习、工作和教学经历。 在职教师不能参与在线教育，部分机构在雇佣在职教师的做法被禁止；且教师资格证需要明示，此已多次重申。 经营规范。 严格执行国家关于财务与资产管理的规定，在培训平台的显著位臵公示收费项目、标准及退费办法。按课时收费的，每科不得一次性收取超过 60课时的费用；按培训周期收费的，不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用。 收费限制将对在线教育机构的现金流产生影响 ，预计还未营利的在线教育现金流将更加紧张。 加强公共服务。 建设全国中小学生网络学习平台 。各地教育行政部门要积极探索搭建在线辅导免费服务平台，组织遴选优秀教师发挥自身教育特长和优势，帮助解决学生学习过程中的困难和问题，发展学生兴趣和特长。 有条件的地区和学校可以购买优质线上教育资源和服务 。 利好部分在线教育课程体系的政府采购。 资料来源： 教育部官网， 安信证券研究中心 1.1.2. K12 用户基数大， 辅导 需求刚性且持续 相较于 传统 线下教育 ， 一方面， 在线教育 不受时间与空间上的限制，学生与老师可以在多种场景中开展教学过程，学生可以较为方便的获取优质教育资源， 同时课程内容公开透明， 且可以 随时 回放， 利于学生进行课程复习 ； 另一方面，在线教育价格较低，性价比高 。 以 K12学科辅导为例，对比各大教育品牌的线下 与 线上课程价格， 总体上线上课程单价约为线下课程 的 50%。 表 3：部分教育机构线上与线下课程价格对比 教育品牌 授课形式 课程单价（元 /小时） 课程总价 课时 （小时） 课次 每次课时长 （分钟） 备注 学而思 线上 46 1000 22 10 130 数学人教引航班全国版（六年级） 线上 46 1500 33 15 130 数学勤学班全国版（六年级） 线下 103 3845 38 15 150 数学暑期培训班勤思双师（六年级），北京 线下 103 3845 38 15 150 数学暑期培训班敏学双师（六年级），北京 新东方 线上 40 1280 32 16 120 英语秋季全国版周日班（六年级） 线上 40 1280 32 16 120 英语秋季全国版周五班（六年级） 线下 96 860 9 3 180 英语精进秋季班（六年级），北京 线下 96 860 9 3 180 英语好学秋季班（六年级），北京 立思辰 大语文 线上 73 1100 15 10 90 大语文三升四年级暑假 线上 113 2030 18 12 90 思晨写作班一阶暑（三、四年级） 线下 112 3570 32 16 120 三年级中外文学故事，北京 线下 112 3350 30 12 150 庖丁阅读三阶暑期班（六年级），北京 行业专题报告 /传媒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高思教育 线上 40 594 15 30 30 数论、计数、数字谜专题（六年级），录播 线上 40 420 11 21 30 思泉语文网课班暑期课程（三年级），录播 线下 98 3920 40 16 150 数学培训班高效卓识（六年级），北京 线下 111 3320 30 12 150 语文培训班卓识（三年级），北京 卓越教育 线上 67 1750 26 13 120 卓越大语文直播课程唐朝文化课（三、四年级） 线上 58 1625 28 14 120 卓越大语文直播课程先秦文化课（五、六年级） 线下 108 2980 28 15 110 卓越大语文翰林班（四年级），广州 线下 108 2980 28 15 110 卓越大语文经纶班（六年级），广州 资料来源：各教育机构官网、 APP，安信证券研究中心 在线教育因其灵活便捷、资源丰富、性价比高等优势，逐渐被用户 接受与认可。 根据艾瑞咨询 ， 2018 年在线教育用户规模已达到 1.35 亿人（包括 K12、大学及其他年龄段），同比增长 23.3%，同时预测未来两年仍将保持增长态势， 2020 年在线教育用户将达到 1.95 亿人。 图 1： 2016-2020E 在线教育用户规模及增长率 资料来源： 艾瑞咨询， 信证券研究中心 K12 在校生基数大， 辅导 需求刚性且持续。 根据教育部数据， 2018 年 K12 阶段在校生总人数达 1.73 亿人 ，其中普通小学在校生为 1.03 亿人，普通初中在校生为 4652.6 万人，普通高中在校生为 2375.4 万人，庞大的 K12 学生基数 长期 稳定 ，夯实 教培行业 发展 基础 。 应试压力及提分需求下，学科辅导仍然为 K12 在线教育用户首选课程， 用户占比超八成（艾媒咨询）， 且变现模式最为清晰 。 图 2： 2014-2018 年 K12 各阶段在校生人数 资料来源： 教育部， 安信证券研究中心 0.89 1.1 1.35 1.64 1.95 21.0% 24.0% 23.3% 21.1% 18.8% 0%10%20%30%01232016 2017 2018 2019E 2020E在线教育用户规模（亿人） 同比增速 9451.1 9692.2 9913.0 10094.0 10339.3 4386.6 4312.0 4329.4 4442.0 4652.6 2400.5 2374.4 2355.7 2374.7 2375.4 0400080001200016000200002014 2015 2016 2017 2018普通小学在校学生数（万人） 普通初中在校学生数（万人） 普通高中在校学生数（万人） 行业专题报告 /传媒 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 K12 在线教育渗透率逐步提升， 2023 年市场规模预计达到 3672 亿元。 在中考、高考的考核模式下，整体 K12 教育 市场呈现出较为强烈的刚性需求，根据艾瑞咨询，中国在线 K12 在线教育用户的渗透率预计将从 2018 年的 12.1%提升至 2020 年的 18.8%。用户对在线教育的接受度不断提升、在线付费意识逐渐养成以及线上 学习体验与效果的提升是在线教育市场规模持续增长的主要原因。中国 在线 K12 市场规模从 2013 年的 14 亿元增长 2018 年的 302亿元 ， 预计 2023 年将进一步增加至 3672 亿元，复合年增长率为 64.8%。 图 3：中国 K12 在线教育市场规模及增速 资料来源： Frost & Sullivan， 安信证券研究中心 图 4：中国 K12 在线教育用户规模及 渗透率 资料来源： 艾媒咨询 ， 安信证券研究中心 相较于三四线城市，一 线城市拥有最优质的教育资源， K12 课外培训渗透率 高， 根据艾媒咨询，一线城市的用户比例（ 50.4%）远高于二三线城市（分别为 35.6%、 21.1%）。 在线教育以互联网为载体，在一定程度上解决了传统教育的地理空间限制难题以及师资覆盖的问题，未来 在线教育 将 向三四线城市纵深化发展，拓展更多用户的同时，也助力实现教育公平。 1.1.3. 细分赛道教育产品丰富且竞争激烈 各细分赛道竞争者众多， 市场集中度较低。 在线教育范围较为宽泛，横向可按学段分为早幼教、 K12 教育、高等教育及职业培训 ，纵向可以大致划分为学 科辅导、语言学习及素质教育。在众多细分领域中，各赛道参与者众多。 根据 艾瑞咨询 ， 2017 年中国在线教育市场 CR4 为14 20 32 58 121 302 640 1189 1970 2771 3672 42.9% 60.0% 81.3% 108.6% 149.6% 111.9% 85.8% 65.7% 40.7% 32.5% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023EK12在线教育市场规模（亿元） 同比增速 1383.2 1532.7 1749.7 2021.5 2466.9 3045.4 8.1% 9.0% 10.3% 12.1% 15.0% 18.8% 0%4%8%12%16%20%05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019E 2020EK12在线教育用户规模（万人） 渗透率 行业专题报告 /传媒 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6.5%，整体仍呈现高度分散的特征。 根据鲸媒体， 2018 年 教育行业 融资事件 金额 最高的前十名公司分别为优必选、美杰姆、VIPKID、作业帮、华尔街英语、猿辅导 、知 乎、一起教育科技、 VIP 陪练、柯南成功文化产业集团有限公司，其中在线教育 领域 融资事件为 6 起。总体来看， 2018 年的融资项目中，纯线上的教育项目占比达到了 55.09%，纯线下的教育项目占比为 36.10%，在线教育仍备受资本关注。 图 5： 2018 年教育行业融资分布 资料来源： 鲸媒体， 安信证券研究中心 表 4： 2018 年度 教育领域 十大投融资案例 获投公司名称 轮次 交易金额 投资方 公司业务 细分赛道 优必选 C 轮 8.2 亿美元 腾讯、工商银行、海尔、民生证券、澳洲电信（ Telstra）、居然之家、泰国正大集团、民生银行、宜信集团、