污染防治攻坚战系列报告宏观篇：验证“大环保”的“小逻辑”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 14 日 宏观经济 验证 “ 大 环保 ” 的 “小逻辑” 污染防治攻坚战系列报告宏观篇 宏观 深度 要点 绿水青山就是金山银山 ，环保 对 总量、行业和区域影响的逻辑何在？从宏观来 看，环保的 直接的影响 是 压缩 供给， 短期 推升通胀、 不利 经济增长 。 环保可能 “强制”企业增加 资本 投入， 而 这些新增资本不会 直接 带来额外产出，导致供给收缩， 甚至推升 通胀 。 美国 1970-80 年的经验显示，环保政策分别推升 CPI、 PPI 约 0.3-0.4 个百分点，提高地方政府债券利率 0.4 个百分点， 边际缩减 实际 GDP 增速 0.03 个百分点 。不过环保对通胀的影响 可以通过 加快开放、扩大进口 来对 冲。 但 环保 也 意味着科技、创新类企业受到鼓励，长远来看或有利于经济增长和生产率的提高。 从中观来看 ，环保 加速 经济和产业结构调整，改变贸易格局 。 环保政策抑制污染行业扩张，导致劳动力从这些行业流出，向其他低污染行业转移。 美国生产的污染行业产品在全球贸易中的份额从 1965 年的 21%下降至 1990 年的 14%，原生金属、造纸等高污染行业进口上升，贸易差额下降。从 1960 到 2010 年， 美国污染（悬浮颗粒物）从 130.6 减少至 46.3微克立方米，服务业占 GDP 比重从 28.5%上升至 45.7%，消费占 GDP比重从 61%上升至 68.2%。 分行业看， “十三五”规划 提出的能源结构调整目标和能耗约束将减少能源行业产出 ， 煤炭采选业尤甚 。 与没有 环保 的 情形 相比 ， 万元 GDP 消耗的标准煤将从 0.61 吨下降至 0.52 吨，能耗绝对量将从 56.6 下降至 48.1亿吨标准煤。 受负面影响较大的行业包括 煤炭采选、电力生产和供应、开采辅助服务和采矿、金属制品、机械和设备修理服务、仪器仪表制造业。其中， 到 2020 年， 煤炭采选业因环保而减少的产值 相当于 该行业 2012-16年平均产值的 23%，电力和热力生产和供应、开采辅助服务业减少产值占比都在 15%左右 。 从地域 来 看， 要关注两类地区 的投资机会 ， 分别 是 由 “先天性” 和 “后天性”因素 导 致污染 的地区 。 前者 主要是由其资源禀赋所决定，包 括宁夏、新疆、青海、内蒙古、山西，其中，宁夏的 万元 GDP 能耗 为 1.77 吨标准煤，为北京的 6.5 倍，单位 GDP 二氧化碳排放为 0.48 千克 /元，为北京的12 倍 。 “后天性”污染地区的 排放主要来自于经济高速发展，包括山东、江苏、河南、四川、广东。其中，山东二氧化碳排放 增速对 GDP 增长的反应系数高达 2.48，为全国最 大 ， 表明 山东 的 经济发展 给自然环境带来的损害更高 。 在经济转型的过程中，这些地区去除落后产能的任务相对更重，但 环保设备投入方面的需求也更大，酝酿着投资机会。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlangebscn 执业证书编号： S0930516100002 联系人 刘政宁 liuznebscn 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 “大 环保 ”的 “小逻辑” 心动决定行动，绿水青山就是金山银山，不是口号而是政策 。 致力改善环境质量是中央提出的“三大攻坚战”任务之一。 环保对中国经济 和市场未来 影响 几何？行业与地域差别多大？ 环保对经济影响的传导机制 究 要 别从 宏观和中观 两个维度 看 （图 1）。 宏观层面 聚焦环保 对 经济总量和 结构 的 影响 ；中观层面 关注 环保 对行业和地域经济 的作用。不仅需要理解 背后的 逻辑，也要 借鉴和参考 其他国家的 环保 经验 ，“他山之石，可以攻玉” 。 图 1：环保 对经济 的 影响 资料来源：光大证券研究所绘制 首先，我们主要从供给侧看看环保的影响。 在一个经济体中 ，我们可以把 所有行业归为两类： 受环保限制的行业 和 不受限制的行业 1。在每类 行业中，企业通过 投入 劳动力和资本创造产出， 将 这些产出加 总 就得到 经济总产出。总 产出 的 一部分用于 家庭 消费， 一部分用于出口， 一部分用于 企业 投资，最终 形成新的用于生产的 资本 （图 2） 。 在这个框架下， 环保的含义在于 “强制”企业增加用于环保的 资本 投入，且这些新增资本不会带来额外产出 。 比如，当污水排放的标准提高后，企业不得不安装污水处理设备，导致资本开支上升，推升成本。然而这些设备并不用于生产，也不会增加总产出，反倒使企业的单位资本产出更低，也就是资本的“生产率”下降。 换句话说，环保 本质上 会带来 供给 侧的 负冲击。 1“A macroeconomic perspective on evaluating environmental regulations“, Rogerson (2015) 理论框架 环保的 宏观 含义 总量 结构 环保的 中观 含义 行业 地域 万得资讯2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：供给侧 的 “小逻辑” 资料来源：光大证券研究所绘制 从总量来看，环保 短期可能 导致产出下降、 价格上升 ，带来通胀压力 。企业 还会 把 环保成本转嫁给下游 的 生产者 或 消费者，进一步 推升通胀 。 物价上涨 又 带来“一般均衡”效应 （比如央行为了对抗通胀采取紧缩的货币政策） ，导致利率 上行， 压制 投资 和消费需求，拖累经济增长 。 中长期来看，经济总产出下降 导致 资本积累速度放缓， 使得 经济潜在增速 率 下滑。 从结构来看 ，环保促进经济结构转变 ，高污染行业在 GDP 中的占比下降，低污染行业上升 ， 有利于经济可持续发展 。 污染 成本较高的 行业 因为受到环保 法规 限制 ， 产能扩张放缓甚至收缩， 对劳动力的 相对 需求下降 。这 可能 会 造成 一定的 结构性失业 ， 加速 “多余”劳动力向不受环保限制 的 行业 转移 （比如服务业） ， 最终使得后者在 GDP 中的占比上升。 图 3：总量与结构 “小逻辑” 资料来源：光大证券研究所绘制 环保 的 “正溢出”效应 也不能忽视 ，特别是 从 中长期来看 。 比如， 更严格的环保 监管 政策能增加环保设备的需求，提升设备制造商的效益；与环保相关的科研创新 也会受到鼓励， 国家的创新能力得到提升； 更加清洁的空气和水 还能提高劳动力的健康水平，劳动生产效率进一步改善 。 此外，环保也有加快经济结构调整的作用，那些污染较重的行业受到抑制，科技、创新类2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 企业受到鼓励，长远来看有利于经济 增长和生产率提高 。 表 1 总结了与环保相关的各类成本 和效益 。 表 1： 环保 带来 的各类成本 环保成本分类 成本的具体来源 政府 管理成本 制定 法规和条例 实施监管 企业 环保成本 资本支出 （ 购入 环保设备等） 运营 和维护 环保设备 其他直接成本 法律和其他交易 成本 调整 管理 体系 潜在的生产中断 负成本 /正面效益 环境 资源改善 劳动力 健康 状况 改善 鼓励 创新 和研发 一般均衡效应 产品替代 “挤出”生产性投资 转型成本 、 社会影响 结构性 失业 淘汰 和处理旧 设备 经济安全问题 资料来源： 光大证券研究所整理 2、 美国 如何印证“小逻辑”？ 环境污染并非中国独有， 其他 发达国家也 经历了从 污染 到治理的漫长过程 。 1940-50 年代，美国发生多起重大污染事件，最终促使政府 下决心治理污染。 1965 年，美国出台了清新空气法，拉开了防污治污的序幕。 1970年代，美国政府密集出台 各种环保法律法规 ，包括清新空气法修正案（ 1970） 、 水清洁法（ 1972） 、 以及水清洁法修正案（ 1977）等。这些法案颁布后，大量经济资源开始向环保领域倾斜 2。 这些环保政策实施 后， 美国 企业 用于环保的投入显著上升 。 从 1972 到1992 年，私人部门环保成本占 GNP 的比重由 0.88%上升至 2.32%（图 4）。在受环保政策限制的行业，企业显著增加了环保投资 （图 5）， 相关的运营和维护成本 也不断攀升 （图 6）。 这些投入也取得了成效，在同一时期，美国主要污染物排放显著下降，环境质量得到改善（图 7） 。 宏观总量方面 ，环保 政策在短期内 推升通胀 ， 降低 GDP 增长 。 研究显示， 1970-80 年期间，在污染防控的情形下，美国 PPI 和 CPI 通胀显著高于无污染防控的情形（图 8），而企业固定资产投资和 GDP 增长则低于无污染防控的情形（图 9） 3。平均而言，在这十年中，环保政策的实施分别推升CPI、 PPI 约 0.28、 0.38 个百分点，提高地方政府债券利率 0.39 个百分点，拉低实际 GDP 增速 0.03 个百分点，降低固定资产投资、消费支出、可支配收入、企业税后利润增速 0.06-0.2 个百分点不等（图 10）。 2“Environmental regulation and U.S. economic growth “, Jorgenson and Wilcoxen (1990) 3“The macroeconomic impact of federal pollution control programs: 1981 Assessment“, Data Resources Inc. (1981) 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4： 私人部门环保成本占 GNP 的比例 图 5： 环保设备投资占行业附加值比例 资料来源： US Environmental Protection Agency 资料来源： Data Resources Inc. (1981) 图 6： 环保设备运营和维护支出占行业附加值比例 图 7： 美国各类污染物排放变化 （ 1970 年 =100） 资料来源： Data Resources Inc. (1981) 资料来源： Jaffe 等 (1995) 图 8： CPI 和 PPI 增速差异（环保情形 无环保情形） 图 9： 投资和 GDP 增长差异（环保情形 无环保情形） 资料来源： Data Resources Inc. (1981) 资料来源： Data Resources Inc. (1981) 00.511.522.51972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992% 051015200123451970 1972 1974 1976 1978 1980% % 原生金属 造纸 化工 石油（右轴） 012345678900.511.522.531970 1972 1974 1976 1978 1980% % 原生金属 造纸 化工 石油（右轴） 0204060801001201401970 1975 1980 1985 1990SO2 NOx VOCsCO TSPs Lead-0.100.10.20.30.40.50.61971 1973 1975 1977 1979% CPI差值 PPI差值 -0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2-2-1.5-1-0.500.511971 1973 1975 1977 1979% % 实际固定投资增速差值 实际 GDP增速差值（右轴） 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 10： 美国 环保的影响（ 环保情形 与无 环保情形 之差 ， 1970-80 年平均 ） 资料来源： Data Resources Inc. (1981)。 GDP、投资、消费、可支配收入、企业利润均为实际同比增速，地方政府债券利率为名义利率， CPI、 PPI 为同比增速。 不过，对环保 设备生产商而言 ，环保监管带来利好。 比如， 1995 年美国政府推出新的氧化钠和二氧化硫排放交易计划以及 2009 年颁布清洁能源与安全法后，其最大工业气体净化器生产商唐纳森公司的盈利表现都有显著提升（图 11）。而 日本 从 2000 年 开始进入 “循环型 社会元 年”， 通过 推进 建设循环型社会基本法 ，并相继修订 了废弃 物处理法 、 再生资源利用 促进法等， 在 2003 年制定循环型社会计划，极大 利好 环保 企业， 其中从事 废水和固废处理的 Kyowa Exeo 公司的 ROE 亦有 明显 改善（图 12） 。 图 11：美国工业气体净化器生产商唐纳森公司 ROE 图 12： 日本废水 和固废 处理 企业 Kyowa 公司 ROE 资料来源： Bloomberg 资料来源： Kyowa Exeo 公司官网 经济结构 方面 ， 环保抑制了 污染行业 扩张， 降低了污染行业就业 。 与此同时，服务业 和消费 占 GDP 的比重上升。 研究表明，在清新空气法颁布后的 15 年 内 （ 1972-87 年 ）， 受环保 政策 管制地区的污染行业产值较不受管制地区下降 约 750 亿美元，资本存量下降 370 亿美元，工作岗位减少 59万个 4。另有研究发现， 1990 年的清新空气法 修正案 导致 受管制地区 的污染行业就业人数较不受管制地区 更低，法案实施后 10 年内 就业 累计 减少15%（图 13） 。 不过 ，在污染行业 受限同时， 不受限制的行业（尤其是服务4“The impact of environment regulations on industrial activity: Evidence from the 1970 and 1977 Clean Air Act Amendments and the census of manufacturers“, Greenstone (2002). 0.28 0.38 0.39 -0.03 -0.06 -0.06 -0.15 -0.20 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5CPI PPI 地方政府债券利率 GDP 固定资产投资 家庭可支配收入 消费支出 企业税后利润 % 1517192123252729311990 1994 1998 2002 2006 2010 2014氧化钠和二氧化硫排放交易实施 清洁能源与安全法 % 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 业） 发展 迅猛 ，表明环保加快了劳动力在不同行业间的再分配 5（图 14）。数据显示，从 1960 到 2010 年， 美国污染（悬浮颗粒物）从 130.6 微克立方米减少至 46.3 微克立方米，服务业占 GDP 的比重从 28.5%上升至 45.7%，消费占 GDP 的比重从 61%上升至 68.2%（图 15-16） 。 图 13：环保法规实施后，污染行业就业下降 图 14： 污染下降，服务业附加值占比上升 资料来源： Walker（ 2011） 资料来源： EPA， Wind 图 15：污染下降，消费支出占比上升 图 16：在消费支出中，服务消费占比上升 资料来源： EPA， Wind 资料来源： Wind 进出 口方面， 部 分受环保影响 行业 的贸易逆差扩大，一些污染行业产品的生产从美国转移至了其他国家。 比如， 1970-90 年期间， 原生金属 、钢铁、金属加工、 造纸业的 出口下降，进口上升，贸易逆差扩大，但 化工 行业在 进口 上升后 反而 提高了 贸易顺差 （图 17）。 也有研究表明，在这一 时期 ，污染行业的贸易格局发生了转变：美国生产的污染行业产品在全球贸易中的份额从 1965 年的 21%下降至 1990 年的 14%，而东南亚的份额则由 3.4%上升至 8.4%（图 18） 。这部分是因为污染产业在发达国家的成本变得更高，提升了发展中国家在这 些产业 的相对比较优势。 5“Environmental regulation and labor reallocation: evidence from the Clean Air Act“, Walker (2011) -20-15-10-505-4 -2 0 2 4 6 8 10劳动力就业累计变化（%） 清新空气法修正案 （ 1990）实施前后年份 202530354045500501001501960 1970 1980 1990 2000 2010微克 /立方米 % 悬浮颗粒物 服务业附加值占 GDP比重 56586062646668700501001501960 1970 1980 1990 2000 2010微克 /立方米 % 悬浮颗粒物 消费占 GDP比重 2535455565751960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014% 商品消费占比 服务消费占比 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 17： 污染行业贸易差额（出口 进口） 图 18： 美国污染行业产品在全球贸易中的份额下降 资料来源： 世界银行 资料来源： Jaffe 等 (1995) 3、 目标 决定 结果 改革开放以来，我国生活水平不断提高，单位 GDP 能耗和二氧化碳排放量逐年递减，但仍高于其他发达国家以及全球平均水平（图 19-20）。 为了进一步降低能耗和碳排放，我国政府在“十三五”规划中明确了一系列节能减排的政策目标（表 2），并在近年来显著加强了对环境污染问题的监督与治理。 不过， 与西方国家不同，我国当前的环保政策仍以行政措施、尤其是行政关停为主。 这主要是因为环境污染在我国具有 特殊性和更强的外部性，比如 污染行业集中度低，地域分布广 ，与房地产和金融周期的联系更加紧密等 ，必须先通过政府干预来解决 6。 图 19： 主要国家 单位 GDP 能耗变化 图 20： 主要国家单位 GDP 二氧化碳排放变化 资料来源： 世界银行，单位为千克标准煤 /美元（购买力平价） 资料来源： 世界银行，单位为千克 /美元（购买力平价） 6 参见 2017 年 11 月 15 日光大宏观深度报告拥抱“另类”环保。 -25-20-15-10-5051970 1975 1980 1985 1990十亿美元 原生金属 造纸 化工 钢铁 金属加工 21 3.4 14 8.4 0510152025美国 东南亚 % 1965 19900.00.10.20.30.40.50.60.70.81990 1995 2000 2005 2010 2015中国 全球 美国 日本 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61990 1995 2000 2005 2010中国 全球 美国 日本 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 2： “十三五”规划中提出的各类环保目标 2015 2020 累计年均增速 万元 GDP 用水量下降（ %） - - 23 单位 GDP 能源消耗降低（ %） 0.6 0.52 15 非化石能源占一次能源消费比重（ %） 12 15 3 单位 GDP 二氧化碳排放降低（ %） - - 18 森林覆盖率（ %） 21.6 23 1.4 森林蓄积量（亿立方米） 151 165 14 地级及以上城市空气质量优良天数比率（ %） 76.7 80 - 细颗粒物（ PM 2.5）未达标地级及以上城市浓度下降（ %） - - 18 地表水质量达到或好与 III类水体比例（ %） 66 70 - 劣 V 类水体比例（ %） 9.7 5 - 化学需氧量排放总量减少（ %） - - 10 氨氮排放总量减少（ %） - - 10 二氧化硫排放总量减少（ %） - - 15 氮氧化物排放总量减少（ %） - - 15 资料来源： 环保行业“十三五”规划， 光大证券研究所整理 2016 年以来， 中央组织展开环保督查，每次拘留、约谈和问责的人数越来越多（图 21）。在中央的统一部署下， 2017 年上半年京津冀地区 2+26城市因环保整治共关停企业就有近 8000 家。而唐山市早在 2015 年 因环保等因素关停取缔的企业 就 达到 2380 多家。钢铁、 水泥、焦化行业关停影响产值占行业总产值的比例分别为 6.4%、 2.5%和 9.5%，影响税收约 18.5 亿元 7（图 22）。 图 21：中央环保督查拘留、约谈、问责人数 图 22： 2015 年唐山关停企业产值占比 资料来源：环保部，光大证券研究所整理。注：这三批环保督查的时间和范围分别为： 2016 年 7-8 月（针对 8 个省市）， 11-12月（ 7 个省市）， 2017 年 4-5 月（ 7 个省市） 资料来源：环保部 展望未来，环保政策将从“减法”向“加法”转变。 当前中央统一部署的四批环保督查已经告一段落，接下来将向更具法制基础的环保政策倾斜。2018 年 ，我国将 实施 新的 环境保护税法 ，将 针对大气和水污染物 进行7数据来源于环保部于 2015 年发布的新常态下环境保护对经济的影响分析报告。 01002003004005006007008009001000拘留人数 约谈人数 问责人数 人 第一批 第二批 第三批 2.5 6.4 9.5 012345678910水泥 钢铁 焦化 % 占行业总产值百分比 2018-06-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 征税。与此同时，那些环保评审不达标的新增产能将无法上马，企业将增加对环保设备的资本投入，相应的运营和维护开支也将增加（图 23）。 除了企业，政府对环保项目的直接投资也会增大。 按照环保部的说法 8，未来几年环保投资需求约 8-10 万亿 元人民币 ，但数据显示， 2014 年 我国环保投资总额 约 9576 亿元，之后 一直维持每年 8000-9000 亿规模 （图 24） 。这 并非因为 需求不足，而 是 环保产业融资成本过高，项目回收期长，环保企业面临投入和产出不成正比的 问题 。 往前看，政府有可能会启动一些大的环境保护工程，增加直接投资以弥补环保投入的不足，不排除政府对相关 PPP项目的支持力度增大。 图 23： 企业对污染设备的需求将会增加 图 24： 用于环保的投资将会上升 资料来源： Wind 资料来源： Wind 从美国的经验来看， 环保也可能会 给我国带来经济下行和通胀压力 。 不过，加快开放、 降低关税、 扩大进口能 在一定程度上 对冲这些影响。 理论上，扩大进口将带来供给正冲击，可以降低 通胀压力。 1980-2010 年，美国进口占 GDP 比例从 9%上升至 15%，通胀从 10%下降至 2%（图 25）。在美国的进口产品中， 38%是消费品，占比最高。相比之下，中国消费品进口比例仅为 13%，未来还有巨大的提升潜力（图 26）。 图 25：美国 扩大进口后 通胀压力下降 图 26： 中、美各类产品进口占总进口比例 资料来源： Wind，数据为 5 年移动平均 资料来源： 世界银行，数据世界为 2016 年 8 finance.eastmoney/news/76003,20150307483773324.html 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002012-01 2013-04 2014-07 2015-10 2017-01台 大气污染防治设备产量 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016亿元 全国环境污染治理投资总额 0246810120481216201974 1984 1994 2004 2014% % 进口占 GDP比例 CPI通胀（右轴） 35 38 15 8 43 13 23 21 01020304050资本品 消费品 中间品 原材料 % 美国 中国