玩具行业专题报告：玩具系列VI之商业模式：推本溯源浅谈我国中小玩具企业突围之路.pdf

证券研究报告 玩具行业专题报告 玩具系列 VI 之商业模式： 推本溯源 浅谈 我国 中小 玩具企业 突围之路 2018.04.03 黄莞（分析师） 电话： 020-88832319 邮箱： huangguangzgzhs 执业编号： A1310517050001 摘要 ： 本文创新之处 ： 以 IP 为核心泛娱乐 产业链 布局成为近年来国内外玩具巨头做大做强的共识路径。然而多板块布局后企业系统性风险俱增，稍加不慎可能满盘皆输，特别是近年来 多个 泛娱乐行业头部 效应 愈发明显，奥飞娱乐的泛娱乐矩阵 出现 发展困境就是一个典型案例 。 我们认为该策略对于我国绝大多数优秀中小玩具企业不一定具备直接借鉴价值 ，而本文明确提出了更适合我国优秀中小玩具企业的普适性突围路径。 玩具行业存在一条以 IP 为核心的价值链 ， 因此 优质 IP 及其 商业化 能力是 优质 企业的竞争壁垒。 我国部分优质企业在积累了一定的产品力与渠道力之后，也逐步通过自主 IP 来构建自身品牌力。 例如： (1)国内玩具龙头 奥飞娱乐以打造中国泛娱乐 全产业链综合体 为目标， 以自主 IP 为核心，布局 了 影视、游戏 、 玩具、主题公园等 泛娱乐衍生产业 ；（ 2）智能机器人 细分 龙头 佳奇科技围绕产品打造 IP， 利用 单一 IP 纵深化助推 产品 销量更上一层 楼；（ 3）中国小乐高 小白龙 积极布局 “积木 IP” 以 进行多元化发展。 诚言，自主 IP 具有强大的 品牌溢价 效应，但 多板块布局后企业 系统性风险也与之俱增， 诸如游戏、影视等 每一个泛娱乐细分领域的布局，都难以避免与其 原定 细分龙头的 激烈 竞争 。 这就要求企业具备 很强 的 综合实力 以应对 IP 研发失败 以及泛娱乐布局失误 的风险。 在没有形成足够强的 风险承担能力之前 ， 我们认为授权 IP、外包 IP 研发等方式相对较优， 其优点在于 企业 既可 获得优质 IP 的 溢价 效应 ，又 不用承担 IP研发失败的风险。 这一点也在我国部分玩具企业的发展模式中 得到 印证，比如佳奇科技通过外包 IP 研发， 即 打造 了 自主 的机器人 IP，又减少了 研发 风险。奇士达 也是利用 玩具巨头美泰 的 授权 IP 加码自身产品。 两者都是在积累了一定的产品力与渠道力之后，在进一步发展中，选择了风险适宜的方式引入优质 IP，扩大规模效应。其效果也是显而易见，佳奇科技与奇士达 2016 年营收增速分别达40.34%、 25.72%，而 2016 年中国 玩具行业整体销售规模增速仅 5.1%。 总体而言，我们认为以佳奇科技、奇士达等为例循序渐进 IP 布局模式初始投入的要求较低，风险也更为可控， 对于我们绝大多数优秀玩具企业 具备较强的直接借鉴意义。 对于大多数中小 玩具 企业 来说， 当前 的 核心在于构建产品力 、渠道力 ，通过 差异化策略 突围而出 ， 扩大 规模效应 快速 崛起 。 提升 IP 运营能力是企业保持可持续竞争力的根基， 建议中小玩具企业 循序渐进布局 IP，产业链扩张的质量 是 中长期发展的关键。 风险提示：产业升级 不达预期 风险，知识产权风险， 政策风险 ，汇率风险。 相关报告 1.玩具系列之外部因素：消费潜力与儿童规模催生亚太 1700 亿市场崛起 -20170820 2玩具系列之全球竞争格局：五大巨头以 IP 驱动泛娱乐全球战略稳占三成份额，成长企业深耕细分领域可突围 -20170827 3玩具系列之中国竞争格局：奥飞娱乐领衔与国际巨头争锋，以文化为“盾”，电商与专卖店为“矛”-20170831 4玩具系列之价值链：品牌和 IP是价值源泉，泛娱乐平台围绕 IP 有机组合方有竞争力 -20170909 5玩具系列之海内外对比：借鉴海外头部定律，剑指中国玩具业的王者之路 -20170916 6佳奇科技（ 834061.OC）：加码动漫 IP，强化智能机器人玩具细分龙头地位 -20171010 7.82 岁乐高的商业魔法：极致标准与无限个性的完美平衡 -20171212 8.【玩具最深度】 IP 视角下，中国玩具企业的突围路径（附 8 篇 15 万字深度长文） -20171217 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2页共 27页 玩具行业专题报告 目录 1. 引言：我国中小型玩具企业应如何突围而出？ . 4 2. 奥飞娱乐：打造中国 IP 泛娱乐第一品牌 . 5 2.1 从授权 IP 至自主 IP，王者进阶的必经之路 . 6 2.2 对标海外知名企业孩之宝看奥飞娱乐泛娱乐产业链布局 . 7 2.3 成也萧何败也萧何？奥飞娱乐泛娱乐矩阵迎来发展困境？ . 9 3. 奇士达：经典授权 IP+绝对渠道优势助玩具新锐乘风而起 . 11 3.1 自研设计能力与超级 IP 授权相辅相成构建 “产品力 ” .11 3.2 产品力与渠道力双管齐下，借力巨头提升品牌力 . 13 4. 小 白龙：中国乐高以授权 IP 起家，向自主 IP 转型 . 16 4.1 错位竞争与 IP 双向驱动促积木新锐逆势崛起 . 16 4.2 发力 IP 运营，开启 “积木 +IP”新时代 . 17 5. 佳奇科 技：智能机器人玩具领导者的 IP 双向驱动之路 . 19 5.1 玩具智能化为大势所趋，智能化机器人领域大有可为 . 20 5.2 凭借差异化产品策略成就智能机器人玩具细分领域领导者 . 21 5.3 玩具消费 IP 属性不断加强，布局动漫 IP 升级业务结构 . 22 6. 结语 . 23 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3页共 27页 玩具行业专题报告 图表目录 图表 1 三板块玩具企业营业收入规模对比 . 4 图表 2 我国玩具企业商业模式更迭路径图 . 5 图表 3 奥飞娱乐发展简 史 . 6 图表 4 奥飞娱乐营收按主要业务板块拆分 . 6 图表 5 奥飞娱乐 IP 布局带动相关动漫玩具销量增长 . 7 图表 6 奥飞娱乐知名低龄 IP . 7 图表 7 美泰并购标的：以品牌扩张为 目的的横向并购 . 8 图表 8 孩之宝并购标的：围绕 IP 作深度整合的纵向并购策略 . 8 图表 9 奥飞娱乐泛娱乐产业链布局与发展情况： IP 变现与产业链延伸相关业务 . 9 图表 10 奥飞娱乐游戏业务有所下滑 . 9 图表 11 奥飞娱乐近年业绩变化情况 . 9 图表 12 奥飞娱乐玩具销售与影视类营收变化情况 . 10 图表 13 奥飞娱乐电视媒体与其他授权产品营收变化情况 . 10 图表 14 奇士达主要产品体系 . 11 图表 15 奇士达自主研发核心技 术矩阵 . 12 图表 16 美泰和奇士达的合作流程 . 12 图表 17 奇士达营收按业务拆分 . 13 图表 18 新三板车模玩具企业 2016 年主要财务数据 . 14 图表 19 奇士达海外主要客户：网罗六大洲的绝对渠道优势 . 14 图表 20 奇士达营收增速与归母净利增速联动性强 . 15 图表 21 奇士达以出口外销为主 . 15 图表 22 奇士达发展现状以及未来战略：以产能扩张为基础，持续发挥产品力与渠道力 . 15 图表 23 传统玩具系列中国市场占有率对比 . 17 图表 24 积木玩具中国市场占有率对比 . 17 图表 25 小白龙 IP 运营与产业链布局历程 . 17 图表 26 小白龙营收增速有所回升 . 18 图表 27 小白龙净利润与营收联动性强 . 18 图表 28 小白龙营收按 业务拆分 . 18 图表 29 小白龙玩具及产品类型 . 19 图表 30 授权动漫产品比例不断下滑 . 19 图表 31 佳奇科技营收增速可观，凸显成长属性 . 20 图表 32 佳奇科技净利润与营收联动性强 . 20 图表 33 我国玩具智能 化趋势加深，电子类玩具占比不断上升 . 20 图表 34 我国电子类玩具的销售额增长率一直高于非电子类玩具 . 20 图表 35 智能机器人系列增长迅猛 . 21 图表 36 智能玩具占比不断攀升 . 21 图表 37 变形机器人系列 . 22 图表 38 佳奇科技的玩具机器人 -罗本艾特以及智能服务机器人 “ 佳佳 ” . 22 图表 39机变英盟 . 23 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4页共 27页 玩具行业专题报告 1. 引言： 我国中小型玩具企业应如何突围而出？ 在之前一系列玩具行业报告中，我们经过行业基本面的梳理后提出了有异于市场的观点：市场普遍认为玩具行业属于传统行业，机会不大，而我们认为近年来驱动因素正在发生变化 带动 我国玩具行业从制造业转为消费业 ，中国作为世界第一大玩具生产国和第二大消费国机会巨大。 一方面，随着中国经济发展，居民消费能力与消费意愿在不断提升；另一方面，中国家庭的规模 的缩小叠加人均收入的增加使得中国单个家庭将更多的收入投入到较少的儿童中，且从全球来看，中国的儿童人数仍占据绝对优势；除此之外，对标海外市场，中国儿童平均玩具消费额仅 43.3 美元，远低于成熟玩具市场如美国、日本等儿童平均消费水平。综合以上因素，可以得知中国市场无论是从玩具的消费数量还是玩具的单价都有较大的增长潜力，因此中国玩具市场还有很大的成长空间。据 Euromonitor 对中国玩具销售额增长率的预测来看，未来五年大约以 5%6%的速度递增，预计 2021 年玩具销售额达 140 亿 美元 。 行业环境催生企业成长，受益 于向好的行业环境，我国本土的玩具企业发展态势强劲，但是规模普遍较小，呈现百花齐放的态势，行业巨头虚位以 待。 据统计中国规模以上的玩具企业多达 1455 家（截至 2015年 10 月）， 然而 2016 年玩具行业的 CR4 仅 14.3%，整 体集中度较低，行业整合空间较大。近三年，以 2016年末的人民币兑美元汇率计算，海外上市企业的平均营业总收入达到了百亿人民币级别 ； 国内 主板 上市玩具企业的平均营业总收入达到了十亿人民币级别 ； 而 国内多数中小企业，如 新三板挂牌企业平均营业收入仅为亿元人民币级别。 因此，对于众多的中小型玩具企业来说，如何把握住行业发展的契机，通过恰当的商业路径选择从而推动企业的发展，在行业整合中突围而出，已成为了近年来备受关注的议点。 图表 1 三板块玩具企业营业收入规模对比 企业名称 2016年总营收（亿元） 2015年总营收（亿元） 2014年总营收（亿元） 近三年营业收入平均值 （亿元） 营业收入（ CAGR） 海外上市企业 122.35 112.87 110.48 115.23 5.23% 国内上市企业 11.30 9.02 9.89 10.07 6.89% 新三板挂牌企业 1.24 1.02 0.68 0.98 34.79% 资料来源： Wind， 广证恒生 在前述价值链的报告中，我们一再强调玩具行业有一条以 IP 内容为核心的价值链， IP 拥有者利润丰富，国际玩具巨头的发展历程也印证了 IP 的重要性。 我国玩具行业以 OEM 起家，通过授权 IP 迅速崛起，现 正处于行业转变的重要时期，企业如何通过 IP 以强化自身的品牌影响力成为关键， 而在此过程中延伸出单一 IP 纵深化、多元 IP 矩阵布局、 IP 自建与 IP 外包等多维度的不同商业路径。对于不同的企业来说，可选的商业路径有所不同，而无论是哪一条具体的商业路径，核心都是在中短期 通过差异化竞争 推动企业的营收增长从而扩大规模，在长期能够帮助企业以可控的风险构建一定的品牌影响力 。 因此，本篇报告我们将沿着之前的主要观点，深入研究我国国内处于不同生命周期且具备代表性的玩具企业的商业模式，并且梳理出在我国特定背景下具备普适性 的玩具企业发展路径，从而为 中小 玩具企业提供 适合他们 并具有实操价值的 突围路径 。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5页共 27页 玩具行业专题报告 图表 2 我国玩具企业商业模式更迭路径图 数据来源：广证恒生 2. 奥飞娱乐：打造中国 IP 泛娱乐第一品牌 奥飞娱乐为中国第一大玩具企业， 成立于 1993 年，其 2016 年 的市场占有率高达 5.3%。作为 国内 较早一批发展起来的玩具行业龙头企业，其商业模式也从传统 OEM 制造业 、授权 IP、自主研发 IP 演变至多元IP 泛娱乐布局。本案例旨在回顾 其从玩具起家到产业链延伸 、泛娱乐布局的发展史，从中剖析中国玩具巨头在生命周期的不同阶段采取的不同商业路径 并 揭开泛娱乐矩阵布局所存在的风险，为大多数中小企业的商业发展路径选择提供借鉴意义。 奥飞娱乐以传统玩具制造业起家，在 20 世纪末取得“四驱兄弟”、“宠物小精灵”的 IP 授权后便转型动漫玩具制造与销售从而迅速崛起；在 21 世纪伊始，不断壮大的奥飞娱乐便着手自主开发 IP 并取得一定成绩，相继推出了火力少年王、战斗王 EX、巴啦啦小魔仙和闪电冲线等爆款 IP 动画，并大幅推动了相关动漫玩具的销售，成为公司 IP 产业链布局的根基。在 2010 年后，公司通过收购嘉佳动漫卡通、方寸科技、爱乐游等电视媒体公司和游戏公司，成功切入影片和游戏制作环节； 2015 年，自收购“有妖气”原创漫画平台之后，奥飞娱乐迎 来新一轮的发展小周期，不断布局以 IP 为核心的泛娱乐生态体系，形成了从上游的 IP 研发，至中游影视行业、游戏行业，延伸至下游的玩具制造、主题公园的 IP 全产业链运营的闭环。 奥飞娱乐作为国内玩具行业龙头，其发展历程 对我国玩具企业具有一定的 启发 意义。纵观奥飞娱乐的发展史， 我们 可以看到， 其早期以授权 IP 迅速崛起，在获取规模效应后着手打造自主 IP 构建品牌，近十年则是大举布局游戏、影视、漫画、主题公园等领域形成以 IP 为核心的泛娱乐生态体。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6页共 27页 玩具行业专题报告 图表 3 奥飞娱乐 发展简史 数据来源： WIND、广证恒生 图表 4 奥飞娱乐营收按主要业务板块拆分 数据来源： WIND、广证恒生 2.1 从授权 IP 至自主 IP，王者进阶的必经之路 在我们先前的一系列玩具行业的相关报告多次指出，从价值链角度看， IP 运营能力是玩具行业的核心竞争力 ， IP 与玩具有机的结合是玩具企业保持竞争力的秘诀。 在 IP 运营方面，奥飞娱乐经历了从授权IP 至自主 IP 的转变，此转变也与其所处生命周期息息相关 ： 在奥飞娱乐成立初期，由于资金等资源受限，且自主研发 IP 的风险和周期均比较长，因此，通过 授权 IP 成为一家玩具企业在成立初期迅速发展壮大的捷径 ； 然而，从长远角度来看，自主研发爆款 IP 随后享受 IP 带来的溢价、布局其衍生品相关产业链是企业维持长远竞争力的重要护城河 ， 所以奥飞娱乐借助授权 IP 发展到一定阶段时，便大力投入资源进行自主 IP 研发，并取得显著成效， IP 形象深入人心从而直接带动相关动漫玩具的销量增长。 成立于 1993年 ， 20世纪末取得 “ 四驱兄弟 ” 、 “ 宠物小精灵 ”的 IP授权后便转型动漫玩具制造与销售从而迅速崛起 。21世纪伊始，相继推出了 火力少年王 、 战斗王 EX、 巴啦啦小魔仙 和 闪电冲线 等爆款 IP动画，并大幅推动了相关动漫玩具的销售，成为公司 IP产业链布局的根基。2010年后，公司通过收购嘉佳动漫卡通、方寸科技、爱乐游等电视媒体公司和游戏公司，成功切入影片和游戏制作环节。2015年，自收购“有妖气”原创漫画平台，形成从上游的 IP研发，至中游影视行业、游戏行业，延伸至下游的玩具制造、主题公园的 IP全产业链运营的闭环。0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1玩具销售类 动漫影视类 电视媒体 游戏类 其他授权产品 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7页共 27页 玩具行业专题报告 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1玩具销售类营收 玩具销售类营收增速图表 5 奥飞娱乐 IP 布局 带动相关动漫玩具销量增长 数据来源： WIND、广证恒生 IP 的价值与生命周期由其目标对象所决定 ，奥飞娱乐的全年龄 IP 矩阵布局有利于延长其 IP 寿命 。参照动漫产业比较发达的邻国日本，其动漫产业出现过许许多多经典 IP，例如哆啦 A 梦、名侦探柯南、网球王子、海贼王等等， 这 些经典 IP 已问世三四十年至今还有广阔的市场空间， 国际玩具巨头中，美泰的低龄化 IP 最近几年的发展也不如孩之宝受众面更广的 IP； 究其原因便是这些 IP 覆盖的受众比较广 ，所以生命力比较旺盛 ， 从这个角度出发便不难理解奥飞在新一轮发展周期的战略。 奥飞娱乐在不断通过自主研发以及收购形成比较多面向低龄受众的成功 IP 之后，于 2015 年收购在线国漫原创漫画平台“有妖气”，意图 将 该平台 已有的优质 IP 变现，推出针对非低龄端受众的 IP 延伸品，其 2017 年 8 月推出的十万个冷笑话 2成为中国第一部票房过亿的非低龄国产动画电影。 图表 6 奥飞娱乐知名低龄 IP 时间 IP名称 IP相关产品 2006年 火力少年王 三部动画片、动漫玩具悠悠球 2008年 巴啦啦小魔仙 一部动画片、动漫玩具 2009年 铠甲勇士 四部动画片、三部电影 2012年 巨神战击队 三部真人特摄动漫 2013年（收购） 喜羊羊与灰太狼 十七部动画片、九部动画电影、两部真人电影 2014年（收购） 贝肯熊 三部动画片、一部票房过亿的动画电影 2015年 超级飞侠 93集 3D动画作品，在全球超过 72个国家地区播放，入围第五届国际艾美奖儿童奖并荣获第 14届中国动漫金龙奖最佳动漫品牌奖 2017年 萌鸡小队 52集动画作品，上线不到两个月点击量破 7亿 2017年 超变武兽 26集 3D动画作品 数据来源：公司年报、广证恒生 2.2 对标海外知名企业孩之宝看奥飞娱乐泛娱乐产业链布局 海外巨头孩之宝自 1991 年至今，将并购 看作 推进公司战略，围绕 IP 深度整合，以打造世界一流玩乐体验为目的的纵向并购，作为收购方参与且已经完成的并购交易共 21 笔，其并购标的包括游戏开发、动漫内容制作等泛娱乐业的其他环节，明显可见孩之宝围绕 IP 做深度整合的并购策略以及建立泛娱乐型企业 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8页共 27页 玩具行业专题报告 的野心；孩之宝围绕 IP 纵向深度整合的成功使得其近 17 年市值持续增长。 在玩具行业消费属性不强时，同为海外巨头的美泰通过横向并购快速地扩张了其品牌线，市场规模一直位于孩之宝之上 ； 但当玩具中包含的文化元素越来越多，玩具行业的消费属性越来越强时，孩之宝的围绕 IP 作深度整合的纵向并购策 略近年来大获成功，助力孩之宝业绩及市值均超越昔日霸主美泰 。 图表 7 美泰并购标的： 以品牌扩张为目的的横向并购 数据来源： Bloomberg，广证恒生 图表 8 孩之宝并购标的： 围绕 IP 作深度整合的纵向并购策略 数据来源： Bloomberg，广证恒生 与孩之宝十分相似，经过 20 多年的发展，奥飞娱乐目前已经积累并打造了众多知名 IP 并构建了以 IP为核心，集漫画、动画、连续剧、电影、游戏、媒体、玩具、婴童、授权、主题公园等于一体的泛娱乐生态系统。 泛娱乐产业链布局的好处在于：（ 1）前期投入 优质 的 IP 资源可进行多方位的变现，通过开发为动画、电视剧、网络剧、电影、游戏、主题公园等文化内容和消费场景可提升和放大 IP 品牌价值，同时多渠道联动变现模式可提升单个用户价值；（ 2）通过电视频道、互联网平台等媒体的运营可对文化内容进 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9页共 27页 玩具行业专题报告 行快速的品牌化传播从而快速扩大 IP 影响力，是 IP 运营中的重要环节。 图表 9 奥飞娱乐泛娱乐产业链布局与发展情况： IP 变现与产业链延伸相关业务 数据来源： Bloomberg，广证恒生 2.3 成也萧何败也萧何？奥飞娱乐泛娱乐矩阵迎来发展困境？ 泛娱乐矩阵布局的好处在于充分利用精品 IP 带来的溢价 和多样化变现路径 ；然而， 泛娱乐布局之后因为涉及多个板块 系统性风险也大幅提升 ， 牵一发而动全身的风险剧增。 从奥飞娱乐这个案例中也可以验证我们的观点。 奥飞娱乐自 2010 年后便不断通过并购扩充泛娱乐产业链，从而寻求新的业绩驱动力；在2013 年，奥飞娱乐收购游戏研发公司爱乐游、方寸科技从而正式进入游戏行业，在 2014 年游戏板块为公