化工行业可转债分析框架.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2021 年 09 月 03 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号： S0120521060004 邮箱： xuliang3 研究助理 相关研究 1.疫情影响加剧，外需持续回落 8 月 PMI 数据点评， 2021.8.31 2.市场权益回暖，股性支撑转债上 涨， 2021.8.30 3.短期做多国债期货的优势窗口 已经结束， 2021.8.29 4.不应过度解读，降准并非唯一途 径 央行支持乡村振兴电话会议 点评， 2021.8.28 5.德邦固收徐亮：择券的魅力 2021 年债市中期观点及专题， 2021.8.25 化工行业可转债分析框架 Table_Summary 投资要点： 截至 2021 年 8 月 31 日，基础化工行业存量 33 支公募可转债，存量规模 134.26 亿元。其中， AA 级转债 10 支， AA-级转债 14 支， A+级转债 9 支；债券余额大 于 5 亿的转债 11 支 , 债券余额小于 5 亿的转债 22 支 ;平均转股溢价率 17.44%， 平均纯债溢价率 112.51%。 按照中信行业分类指标，化工行业可分为六个链条：农 用化工产业链（ 6 支）、化学纤维产业链（ 1 支）、化学原料产业链 (3 支 )、其他化学 制品产业链（ 17 支）、塑料及制品产业链（ 3 支）、橡胶及制品产业链（ 3 支）。通 过对化工细分产业链的可转债进行梳理，自上而下分析细分产业链景气度，从而筛 选具有投资价值的可转债。由于化工行业整体转债评级较低，本文只分析评级为 AA 的可转债，本文分析各产业链时，只探究有存量 AA 级可转债的产业链，分别 为农用化工产业链和 其他化学制品产业链 。 农用化工产业链包括复合肥和农药两个细分领域，复合肥领域转债包括洋丰转债， 农药领域转债包括利尔转债、利民转债。 农用化工产业链建议关注 洋丰转债 ， 2021 年 8 月 31 日，洋丰转债平底溢价率为 15.99%，属于平衡型转债，纯债价值为 92.59 元，纯债到期收益率为 -3.34%，转债价格为 141.05 元，对应平价为 107.32 元。 新洋丰是国内磷复合肥龙头企业，磷化肥方面，受益于 2020 年国内大豆、玉米价 格上涨以及美国、巴西等多个地方遭遇干旱天气导致的农作物产量下降，农产品价 格持续上涨态势，叠加 9 月农作物秋种季节到来，复合肥将进入旺季期。锂电方 面，锂电产业链中长期维持高景气，对上游磷酸铁锂需求持续高涨，公司拥有充足 磷矿开采资源，今年 8 月，新洋丰投资建设年产 20 万吨磷酸铁及上游配套项目， 2022 年 2 月将具备磷酸铁产能，公司拥有低温余热利用、洗选矿等技 术，有利于 降低生产成本，资源和技术双叠加，公司有望成为锂电产业 磷酸铁 锂 主要 供应商。 其他化学品产业链包括电子化学品、锂电化学品、橡胶助剂、食品及饲料添加剂四 个细分领域，电子化学品领域转债包括飞凯转债，锂电化学品领域转债包括恩捷转 债，橡胶助剂领域转债包括彤程转债，食品及饲料添加剂领域转债包括金禾转债、 湖盐转债和兄弟转债。 其他化学品产业链建议关注 飞凯转债、恩捷转债 。 2021 年 8 月 31 日，飞凯转债平底溢价率为 28.95%，属于偏股型转债，纯债价值为 92.50 元，纯债到期收益率为 -3.68%，转债价格为 139.72 元，对应平价为 119.28 元。 飞凯材料是国内领先的电子化学品平台，受益于国产化推进，紫外固化光纤涂覆材 料业务稳定增长，“年产 120 吨 TFT-LCD 混合液晶显示材料项目”、“年产 150 吨 TFT-LCD 合成液晶显示材料项目”和“年产 500 公斤 OLED 显示材料项目”落 地，显示材料业务有望增长，“ 10000t/a 紫外固化光纤涂覆材料扩建项目”和“年 产 2000 吨新型光引发剂项目”将提高紫外固化材料产品产能，未来公司业绩将伴 随项目落地得以持续增长。恩捷转债平底溢价率为 353.60%，属于偏股型转债， 纯债价值为 95.90 元，纯债到期收益率为 -27.67%，转债价格为 476.47 元，对应 平价为 435 元。恩捷股份是国内锂离子隔膜龙头企业，锂电方面，公司在上海、苏 州、重庆等国内多地布局隔膜生产基地，在匈牙利建设首个海外锂电池隔膜，新产 线持续投放带来规模效应能降低边际成本，新能源汽车中长期向好，锂电相关组件 仍供需紧张，下半年隔膜价格有望上涨，公司营业收入有望将增加。研发方面，公 司持续改善生产工艺，在线涂布技术将进一步提升产能效率，降低成本；公司积极 寻求业务突破，与海外干法隔膜龙头 Celgard 合资投产 10 亿平米干法隔膜产能， 产能预计 2022 年释放，伴随新能源趋势所向，公司营收有望持续保持高增长。 风险提示： 宏观政策、经济 表现 超预期。 固定收益专题 2 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 基础化工行业转债概况 . 8 2. 农用化工产业链 . 10 2.1. 农用化工细分领域概况 . 10 2.1.1. 复合肥 . 10 2.1.2. 农药 . 12 2.2. 农用化工链转债分析 . 14 2.2.1. 洋丰转债 . 14 2.2.2. 利尔转债 . 16 2.2.3. 利民转债 . 19 3. 其他化学制品产业链 . 21 3.1. 其他化学制品细分领域概况 . 21 3.1.1. 电子化学品 . 21 3.1.2. 锂电化学品 . 24 3.1.3. 橡胶助剂 . 26 3.1.4. 食品及饲料添加剂 . 28 3.2. 其他化学制品链转债分析 . 30 3.2.1. 飞凯转债 . 30 3.2.2. 恩捷转债 . 33 3.2.3. 彤程转债 . 35 3.2.4. 金禾转债 . 38 3.2.5. 湖盐转债 . 40 3.2.6. 兄弟转债 . 42 4. 风险提示 . 45 固定收益专题 3 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：基础化工行业存量转债气泡图（ 以转股溢价率为横坐标、纯债溢价率为纵坐标） 9 图 2：基础化工行业细分领域转债 . 9 图 3：复合肥产业链 . 10 图 4：复合肥和农用氮、磷、钾化肥产量（单位：万吨） . 11 图 5：各类化肥施用量（单位：万吨） . 11 图 6：复合肥价格走势（单位：元 /吨） . 11 图 7：尿素价格走势（单位：元 /吨） . 11 图 8：磷肥价格走势（单位：元 /吨） . 11 图 9：钾肥价格走势（单位：元 /吨） . 11 图 10：农药原药产业链 . 12 图 11：我国农药原药产量（单位：万吨） . 13 图 12：我国农药使用量（单位：万吨） . 13 图 13：我国农药进出口金额（单位：万美元） . 13 图 14：全球及我国转基因作物种植面积（单位：万公顷） . 13 图 15：草甘 膦、草铵膦价格走势（单位：元 /吨） . 13 图 16：百草枯、敌草隆价格走势（单位：元 /吨） . 13 图 17：毒死蜱、吡虫啉价格走势（单位：元 /吨） . 14 图 18：代森锰锌价格走势（单位：元 /吨） . 14 图 19：洋丰转债价格、转 股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 15 图 20： 2021 年上半年营收同比增长 24.64%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 16 图 21： 2021 年上半年归母净利润同比增长 39.29%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 16 图 22： 2021 年上半年 磷复合肥业务占比 94.24%（单位：亿元） . 16 图 23： 2021 年上半年 肥料业务毛利率 19.33%（单位： %） . 16 图 24：利尔转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 17 图 25： 2021 年上半年营收同比增加 34.51%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 18 图 26： 2021 年上半年归母净利润同比增加 97.70%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 18 图 27： 2021 年上半年 农药原药业务占比 63.92%（单位：亿元） . 18 固定收益专题 4 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 28： 2021 年上半年农药原药毛利率达 33.65%（单位： %） . 18 图 29：利民转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 20 图 30： 2021 年上半年营收同比下降 -4.34%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 20 图 31： 2021 年上半年归母净利润同比下降 -18.91%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 20 图 32： 2021 年上半年 农用杀虫剂、农用杀菌剂占比达 77.35%（单位：亿元） . 21 图 33： 2021 年上半年农用杀菌剂毛利率达 28.62%（单位： %） . 21 图 34：电子化学品产业链 . 21 图 35：全球集成电路组件销售额（左轴单位：百万美元、右轴单位： %） . 22 图 36：我国集成电路销售额（单位：亿元） . 22 图 37：全球各国家和地区 PCB 产值（单位：亿美元） . 22 图 38：全球和我 国 LCD、 OLED 产能（单位：万平方米） . 22 图 39：中信集成电路行业指数 . 23 图 40：申万集成电路行业指数 . 23 图 41：我国集成电路产量（左轴单位：万块、右轴单位：万美元） . 23 图 42： DRAM、 NAND 存储器价格（单位：美元） . 23 图 43：中国台湾 印刷电路板产量（单位：平方呎） . 23 图 44：中国台湾 PCB 厂商营收（单位：亿新台币） . 23 图 45：中国台湾彩色滤光片、 LCD 用玻璃基板（单位 :万片） . 24 图 46：各类液晶显示面板价格（单位：美元 /片） . 24 图 47：锂电化学品产 业链 . 24 图 48：动力电池产量及装车量（单位：兆瓦时） . 25 图 49：新能源汽车、汽油车产量（单位：万辆） . 25 图 50：锂电原材料价格（单位：万元 /吨） . 25 图 51：正极材料价格（单位：万元 /吨） . 25 图 52：负极材料价格（单位：万元 /吨） . 26 图 53：电解液价格（单位：万元 /吨） . 26 图 54：基膜价格（单位：元 /平方米） . 26 图 55：铜箔、铝塑膜价格（左轴单位：元 /公斤、右轴单位：元 /平方米） . 26 图 56：橡胶助剂产业链 . 27 图 57： 2010-2019 年中国、世界橡胶助剂产量（左轴单位：万吨，右轴单位： %） . 27 图 58： 2019 中国橡胶助剂产量分布（单位：万吨） . 27 固定收益专题 5 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 59：各类橡胶 价格走势（单位：元 /吨） . 28 图 60：丁二烯、 SBS 干胶、 SBS 油胶价格（单位：元 /吨） . 28 图 61：食品添加剂产业链 . 28 图 62：饲料添加剂产业链 . 29 图 63：食品添加剂、饲料添加剂产量及营业 收入（左轴单位：万吨，右轴单位：亿） 29 图 64： 2014-2020 年饲料添加剂细分产品产量（单位：万吨） . 29 图 65：各类维生素价格（单位：元 /千克） . 30 图 66：各类维生素出口金额（单位：万美元） . 30 图 67：饲用维生素价格指 数 . 30 图 68：各类氨酸价格（单位：元 /千克） . 30 图 69：飞凯转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 31 图 70： 2021 年上半年营收同比增长 45.01%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 32 图 71： 2021 年上半年归母净利润同比增长 52.25%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 32 图 72： 2021 年上半年屏幕显示材料业务为公司营业收入主要来源（单位：亿元） . 33 图 73： 2021 年上半年公司各项业务毛利率整体维持稳定（单位： %） . 33 图 74：恩捷转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 34 图 75： 2021 年上半年营收同比增长 135.58%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 35 图 76： 2021 年上半年归母净利润同比增长 226.76%（左轴单位：亿元、右轴单 位： %） . 35 图 77： 2021 年上半年膜类产品为公司营收收入主要来源（单位：亿元） . 35 图 78： 2021 年上半年膜类产品毛利率 50.38%，占公司产品毛利率第一（单位： %） 35 图 79：彤程转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 36 图 80： 2021 年上半年营收同比增长 24.3%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 37 图 81： 2021 年上半年归母净利润同比增长 31.72%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 37 图 82： 2021 年上半年特种橡胶助剂业务占营收 95.44%（单位：亿元） . 37 图 83： 2020 年橡胶助剂业务毛利率达 33.51%（单位： %） . 37 图 84：金禾转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 39 固定收益专题 6 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 85： 2021 年上半年营收同比增长 35.29%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 39 图 86： 2021 年上半年归母净利润同比增长 23.14%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 39 图 87： 2021 年上半年食品添加剂、大宗化工原料业务占营收 86.07%（单位：亿元） 40 图 88： 2021 年上半年食品添加剂毛利率下将至 29%（单位： %） . 40 图 89：湖盐转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 41 图 90： 2021 年上半年营收同比增长 16.38%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 42 图 91： 2021 年上半年归母净利润同比增长 4.58%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 42 图 92： 2021 年上半年盐及盐化工生产业务占营收 61.82%（单位：亿元） . 42 图 93： 2020 年盐产品毛利率下降至 36.28%（单位： %） . 42 图 94：兄弟转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单 位： %） . 43 图 95： 2021 年上半年营收同比增长 34.52%（左轴单位：亿元、右轴单位： %） . 44 图 96： 2021 年上半年归母净利润同比下降 -111.81%（左轴单位：亿元、右轴单 位： %） . 44 图 97： 2021 年上半年食品医药、特种化学品业务占营收 97.07%（单位：亿元） . 44 图 98： 2021 年上半年食品医药业务毛利率下将至 15.2%（单位： %） . 44 表 1：基础化工存量转债主要指标（ 2021 年 8 月 31 日） . 8 表 2：洋丰转债主要条款 . 14 表 3：洋丰转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 15 表 4：利尔转 债主要条款 . 17 表 5：利尔转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 17 表 6：利民转债主要条款 . 19 表 7：利民转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 19 表 8：飞凯转债主要条款 . 31 表 9：飞凯转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 31 表 10：恩捷转债主要条款 . 33 表 11：恩捷转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 34 表 12： 彤程转债主要条款 . 36 表 13：彤程转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 36 固定收益专题 7 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 14：金禾转债主要条款 . 38 表 15：金禾转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 38 表 16： 湖盐转债主要条款 . 40 表 17：湖盐转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 41 表 18：兄弟转债主要条款 . 43 表 19：兄弟转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点 . 43 固定收益专题 8 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 基础化工行业转债概况 截至 2021 年 8 月 31 日，基础化工行业 存量 33 支公募可转债，存量规模 134.26 亿元。其中， AA 级 转债 10 支， AA-级 转债 14 支， A+级 转债 9 支； 债券 余额大于 5 亿的转债 11 支 , 债券 余额小于 5 亿的转债 22 支 ;平均转股溢价率 17.44%， 平 均纯债溢价率 112.51%。 其中，道恩转债转股溢价率为 104.04%，主 要由于转债价格持续上涨，正股道恩股份持续下探，两者相反走势造成的高转股 溢价率；晶瑞转债纯债溢价率为 554.74%，主要受益于锂电产业链高景气，正股 上涨拉升转股价值，从而导致纯债溢价率较高。 表 1： 基础化工存量转债主要指标（ 2021 年 8 月 31 日） 转债代码 转债简称 债券 评级 债券余额 （亿） 转债价格 （元） 转股溢价率 （ %） 纯债溢价率 （ %） 127031.SZ 洋丰转债 AA 10.00 141.05 31.43 52.44 128144.SZ 利民转债 AA 9.80 117.17 50.14 29.63 123078.SZ 飞凯转债 AA 8.15 139.72 17.14 51.05 128046.SZ 利尔转债 AA 8.08 185.20 13.94 84.86 110071.SH 湖盐转债 AA 7.20 134.96 9.72 43.72 128017.SZ 金禾转债 AA 5.52 189.80 12.82 87.25 113621.SH 彤程转债 AA 5.37 186.63 5.04 103.61 128095.SZ 恩捷转债 AA 4.54 476.47 9.53 396.84 128021.SZ 兄弟转债 AA 2.65 107.94 53.48 6.75 123094.SZ 星源转 2 (将于 2021 年 9 月 7 日 赎回 ) AA 2.14 215.00 -1.34 129.93 127043.SZ 川恒转债 AA- 11.60 100.00 -39.87 21.20 123076.SZ 强力转债 AA- 8.50 109.00 59.29 28.06 128117.SZ 道恩转债 AA- 3.60 104.32 104.04 14.91 128014.SZ 永东转债 AA- 3.37 116.96 28.68 16.08 123106.SZ 正丹转债 AA- 3.20 127.40 11.10 44.94 128123.SZ 国光转债 AA- 3.20 107.70 59.54 26.77 123069.SZ 金诺转债 AA- 2.47 229.99 1.63 152.46 123057.SZ 美联转债 AA- 2.07 129.10 25.92 48.41 128039.SZ 三力转债 AA- 2.02 112.49 28.72 21.41 113502.SH 嘉澳转债 AA- 1.85 130.62 20.60 32.28 113612.SH 永冠转债 (将于 2021 年 9 月 10 日 赎回 ) AA- 1.84 169.19 -0.18 95.00 128093.SZ 百川转债 AA- 1.62 352.76 7.69 253.46 123046.SZ 天铁转债 AA- 0.62 417.80 18.68 371.24 128051.SZ 光华转债 (将于 2021 年 9 月 8 日 赎回 ) AA- 0.37 211.30 0.36 123.50 118001.SH 金博转债 A+ 6.00 174.71 14.63 135.73 123124.SZ 晶瑞转 2 A+ 5.23 100.00 -1.26 49.24 123028.SZ 清水转债 A+ 4.55 109.78 24.14 23.01 123103.SZ 震安转债 A+ 2.85 209.95 4.98 174.35 113572.SH 三祥转债 A+ 1.66 178.11 0.26 129.16 123052.SZ 飞鹿转债 A+ 1.50 142.40 3.93 66.22 128103.SZ 同德转债 A+ 1.09 197.60 0.48 137.02 123027.SZ 蓝晓转债 A+ 1.07 368.51 9.14 319.96 123031.SZ 晶瑞转债 A+ 0.53 545.61 8.48 554.74 资料来源： Wind， 德邦研究所 固定收益专题 9 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：基础化工行业 存量 转债气泡图（ 以转股溢价率为横坐标、纯债溢价率为纵坐标） 资料来源： Wind， 德邦研究所 注：圆点越大代表转债价格越高 按照中信行业分类指标，化工行业可分为六个链条：农用化工产业链（ 6 支）、 化学纤维产业链（ 1 支）、化学原料产业链 (3 支 )、其他化学制品产业链（ 17 支）、 塑料及制品产业链（ 3 支）、橡胶及制品产业链（ 3 支）。通过对化工细分产业链可 转债进行梳理，自上而下分析细分产业链景气度，从而筛选具有投资价值的可转 债。由于化工行业整体转债评级较低，本文 只 分析评级为 AA 的可转债， 本 文分析 各产业链时，只探究有存量 AA 级可转债的产业链。 图 2： 基础化工行业 细分领域 转债 资料来源： Wind， 德邦研究所 固定收益专题 10 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 农用化工产业链 2.1. 农用化工细分领域概况 农用化工品指农业生产中投入的如化肥、农药和生长调节剂等化学制品， 有 利于 食用农产品的生产。 农用化工品主要分为化肥、农药和农膜三大类，其中化 肥又细分为氮肥、钾肥、复合肥和磷肥及磷化工。化肥主要用于提高土壤肥力， 增加农作物产量；农药主要起到杀菌、杀虫作用从而保障农作物生长；农膜用于 覆盖农田，保持土壤湿度，主要作用于生产反季节作物。 由于农用化工产业链中仅有复合肥 和 农药细分领域 有存量 AA 级 可转债，下 文主要分析 这两 部分领域。 2.1.1. 复合肥 复合肥是指含有氮、磷、钾两种或两种以上的化肥，复合肥营养含量高，有利 于提高肥料利用率，平衡土地养分，促进农作物稳定生产。化肥产业链有 煤、 天然 气、磷矿石、硫 酸 /硫铁矿、钾盐矿等原材料，通过酸化、合成反应和精制提纯等 制造工艺生成合成氨、磷酸、硫酸和光卤石，进而合成三大基础化肥原料氮肥、磷 肥和钾肥，三大基础化肥按照不同配比，进一步加工生成复合肥。 图 3： 复合肥产业链 资料来源： 联合咨询， 德邦研究所 2015 年，我国农业部印发“到 2020 年化肥使用量零增长行动方案”推进 落实方案，化肥产量和施用量逐年下降。 2017 年，复合肥产量 2888.84 万吨， 虽然 2018 年产量有所回落，但随后两年产量一直趋于稳定， 2020 年复合肥产量 3014.88 万吨，而氮肥、磷肥、钾肥总产量呈现递减趋势， 2017 年产量 5891.71 万吨，截至 2020 年产量已下降至 5395.80 万吨。农用化肥施用量方面， 2012 年 至 2019 年，氮肥、磷肥、钾肥施用量逐年递减，而复合肥施用量逐渐增加， 2012 年，复合肥、氮肥、磷肥、钾肥施用量分别为 1989.97 万吨、 2399.89 万吨、 828.57 万吨、 617.71 万吨，截至 2019 年复合肥施用量增加至 2230.67 万吨，氮肥、磷 肥、钾肥施用量下降至 1930.21 万吨、 681.58 万吨、 561.13 万吨。总体来看，全 国化肥施用量自 2015 年来逐年下降。 固定收益专题 11 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4： 复合肥和农用氮、磷、钾化肥产量（单位：万吨） 图 5： 各类化肥施用量（单位：万吨） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 复合肥需求端为农业，农业对复合肥具有刚需性。化肥价格与农产品价格往 往呈现正相关性。当农产品价格上涨时，农民为提高农产品产量，会加大对化肥 的需求，从而导致化肥价格随农产品价格波动。价格上涨也带动企业盈利增涨， 所以，通过氮肥、磷肥、钾肥和复合肥价格的变化我们可以监测农用化肥行业景 气度情况。 图 6： 复合肥价格走势（单位：元 /吨） 图 7： 尿素价格走势（单位：元 /吨） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 8： 磷肥价格走势（单位：元 /吨） 图 9： 钾肥价格走势（单位：元 /吨） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 5 , 1 0 0 5 , 2 0 0 5 , 3 0 0 5 , 4 0 0 5 , 5 0 0 5 , 6 0 0 5 , 7 0 0 5 , 8 0 0 5 , 9 0 0 6 , 0 0 0 2 , 5 0 0 2 , 6 0 0 2 , 7 0 0 2 , 8 0 0 2 , 9 0 0 3 , 0 0 0 3 , 1 0 0 2017 2018 2019 2020 产量 : 复合肥（左轴） 产量 : 农用氮、磷、钾化肥（右轴） 5000 5200 5400 5600 5800 6000 6200 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 化肥施用量 : 全国（右轴） 复合肥施用量 : 全国（左轴） 钾肥施用量 : 全国（左轴） 磷肥施用量 : 全国（左轴） 氮肥施用量 : 全国（左轴） 0 500 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 3 ,5 0 0 价格指数 : 含氯复合肥 价格指数 : 含硫复合肥 0 500 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 价格指数 : 尿素 0 500 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 3 ,5 0 0 4 ,0 0 0 价格指数 : 磷酸一铵 价格指数 : 磷酸二铵 0 500 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 3 ,5 0 0 4 ,0 0 0 4 ,5 0 0 价格指数 : 硫酸钾 价格指数 : 氯化钾 固定收益专题 12 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.2. 农药 农药广泛应用农业、林业和牧业生产，对城市绿化、公共卫生起到除害防疫 作用，对工业品起到防霉防蛀保护作用，在农业生产中，主要起到杀虫、杀菌和除 草的作用，促进农作物生产。从农药产业链看，关键环节主要分为原药和制剂，原 药由各类农药中间体经过无机原料和有机原料通过化学方式合成，主要分为除草 剂、杀虫剂和杀菌剂，包括草甘膦、草铵膦、毒死蜱、吡虫啉、三环唑和多菌灵等 细分品种，原料虽然是农药的有效成份，但无法直接应用到农作物生产。制剂在 原药的基础上，添加填充剂、分散剂和助溶剂等辅助材料，通过研制、复配、加工 等多道工序生成制剂 ，可直接作用在农作物生产，由于该环节涉及技术较为复杂， 农药制剂主要由跨国公司垄断 。 图 10： 农药 原药 产业链 资料来源： 公开资料整理， 德邦研究所 2010 年至 2016 年，我国农药原药产量从 17.53 万吨增加至 32.90 万吨， 2017 年开始，产量出现大幅缩减，从 2017 年 6 月产量高点 35.45 万吨一度下降 至 2018 年 9 月的 16.20 万吨，随后 ， 农药原药年产量一直保持在 20 万吨左右。 全国农药使用量自 2016 年以来逐年下降，截至 2019 年，全国农药使用量 139.17 万吨，相较于 2010 年的 175.82 万吨，减少了 36.65 万吨，降幅达 20%。农药进 出口方面， 2010 年以来，我国农药出口金额持续增加， 2010 年至 2019 年出口金 额从 15433.8 万美元增加至 37848.5 万美元，增幅达 145%，而农药出口金额 稳 定在 30000 万 美元 至 50000 万 美元 左右。全球转基因作物种植面积自 2010 年以 来一直保持稳定增长趋势，我国转基因作物种植面积在 2013 年出现下滑，从 420 万公顷下降至 2016 年的 280 万公顷，随后恢复缓慢增长。根据 2020 年 最新 农 药管理条例 ， 在生产环节，严格准入条件，优化生产布局，控制新增企业数量， 淘汰高污染、高风险的落后产能， 鼓励农药企业并购重组，清除竞争力弱的小农 药企业。随着产业集中度提高以及转基因技术革新导致农作物质量提高，过剩产 能将被消化，农产品对农药依赖性将降低，未来，农药产量和使用量将有可能出 现进一步下滑。 固定收益专题 13 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 11： 我国农药原药产量（单位：万吨） 图 12： 我国农药使用量（单位：万吨） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 13： 我国农药进出口金额（单位：万美元） 图 14： 全球及我国转基因作物种植面积（单位：万公顷） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 农药的种类主要分为除草剂、杀虫剂和杀菌剂，通过观察细分品种的价格波 动，可以判断农药细分领域的景气度变化情况。因为现有转基因农作物基本具有 草甘膦抗性，同时，由于草甘膦可以使土地具有免耕性、降低种植成本等作用，从 而导致需求加大，自 2020 年以来，草甘膦和草铵膦价格一路上涨。而 因为转基因 作物引入虫害抗性后，对杀虫剂需求下降，从而导致毒死蜱、吡虫啉价格自 2020 年出现下滑。 图 15： 草甘膦、草铵膦价格走势（单位：元 /吨） 图 16： 百草枯、敌草隆价格走势（单位：元 /吨） 资料来源：百川盈孚 ， 德邦研究所 资料来源：百川盈孚 ， 德邦研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 产量 : 化学农药原药 : 当月值 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 农药使用量 : 全国 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 5 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 8 出口金额 : 农药 : 当月值 进口金额 : 农药 : 当月值 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 转基因作物种植面积 : 全球（左轴） 转基因作物种植面积 : 中国（右轴） 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 5 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 5 0 ,0 0 0 3 0 0 ,0 0 0 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 价格指数 : 草甘膦（左轴） 价格指数 : 草铵膦（右轴） 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 7 0 ,0 0 0 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 价格指数 : 百草枯（左轴） 价格指数 : 敌草隆（右轴） 固定收益专题 14 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 17： 毒死蜱、 吡虫啉 价格走势（单位：元 /吨） 图 18： 代森锰锌价格走势（单位：元 /吨） 资料来源：百川盈孚 ， 德邦研究所 资料来源：百川盈孚 ， 德邦研究所 2.2. 农用化工链转债分析 2.2.1. 洋丰转债 转债分析： 洋 丰转债于 2021 年 3 月 25 日发行，发行规模 10 亿元，期限 6 年，评级 AA。 下修条款为“存续期内， 15/30， 85%” （ 当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少 有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时 ， 公司董事会有权提出转股价格 向下修正方案 ） ，提前赎回条款为“ 15/30， 130%” （ 在转股期内，如果公司股票在 连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%， 公 司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公 司债券 ） ，赎回条款较为宽松，回售条款为“最后两个计息年度， 30/30， 70%” （ 公 司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价的 70%时， 可转换公司债券 持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格 回售给公司 ） 。 2021 年 8 月 31 日， 洋丰 转债纯债价值为 92.59 元 ，纯债到期收益 率为 -3.34%，转债价格为 141.05 元 ，对应平价为 107.32 元 。 表 2： 洋丰转债主要条款 洋丰转债 （ 127031.SZ） 债券评级 AA 正股名称 新洋丰 正股代码 000902.SZ 上市日期 2021-04-23 摘牌日期 2027-03-25 债券余额 10 亿 转股价格 19.94 元 /股 转股期 2021-10-08 至 2027-03-24 提前 赎回条款 转股期内， 15/30， 130% 回售条款 最后两个计息年度， 30/30， 70% 下修条款 存续期内， 15/30， 85% 资料来源： Wind，德邦研究所 2021 年 8 月 31 日， 洋丰转债 平底溢价率为 15.99%，属于平衡型转债， 价 格 历史中位数为 118.75 元，转债价格 141.05 元，超过历史 3/4 分位点，