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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 保险灰犀牛系列之六： 中国保险公司的价值驱动研究 保险公司的价值驱动及三差分析。 保险公司价值增长通常由三差益驱动，即死差益、利差益和费差益，其中主要变量是死差益和利差益。不同市场环境下保险公司价值增长的主要驱动力不同，如 2014 年末至 2015 年中利差益主导保险公司价值增长，而 2016年以来死差益超过利差益成为保险公司价值增长更重要的驱动力。 保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定的。 2016 年以来死差益而非利差益是价值增长的主因。在发展中保险市场上，保险公司新单保费高速增长，新业务价值率稳 中有升，承保利润通常是保险公司利润的主要来源，死差益而非利差益是保险公司价值增长的主因。但受到监管政策、资本市场波动等诸多因素的影响，死差益呈现出周期性的特征。 （ 1）个险新单高速增长，业务结构持续优化。 2016 年以来营销员大幅增员带来个险新单大增，在监管政策的引导下，保险产品回归保障，带来新业务价值率的提升，死差益持续丰厚，中国平安 2017 年寿险及健康险中死差和费差占比约为 63%。死差益丰厚推动剩余边际未来持续释放，形成寿险公司利润稳定来源。 （ 2）死差益增长具有周期性。 受到监管政策等诸多因素的影响，部分 年份新单保费的大幅下滑使得死差益增长短期内承压，如 2018 年寿险开门红保费大幅负增长。我们认为营销员素质和产能更高、产品结构更为优化、客户结构更好的保险公司死差益的增长将更为稳健。 2014 年至 2015 年利差益主导价值增长。 与 2016 年以来不同的是央行降息带来 2014年末至 2015 年中旬股债双牛，保险公司投资利润大幅增长，利差益主导了保险公司价值的增长。但 利差益的弹性主要源于权益投资收益而非固收投资收益，利率上行对保险公司投资回报的影响是双刃剑，利率上行使得新增资产收益率改善的同时，存量债券资产浮亏增加。 巴菲特的保险公司更依赖利差益驱动。发达保险市场保险公司更依赖利差益而非死差益，主要原因是市场经过长期的发展，保费增速持续趋缓，保险公司需要通过更有效地资产配臵来实现更多的投资收益，从而保证公司价值的增长。 巴菲特价值投资的基石就是保险资金，其通过伯克希尔哈撒韦公司开展财产意外险业务，获得不断增长的浮存金并积极进行权益投资，使得伯克希尔哈撒韦成为市值最高的保险公司，截至 4 月 12 日市值达到 4890 亿美元。 （ 1）投资利润高于承保利润。 2013 年以来公司每年承保利润贡献在 20 亿美元以下， 2017年受到美国龙卷风 以及加拿大森林大火的影响，承保损失达到 22 亿美元。但 2013 年至2017 年每年投资利润稳定贡献 35-40 亿美元。 （ 2）投资利润较高源于聚焦权益投资。 2013 年以来公司权益类资产占比维持在 60%左右，而固收类资产的占比仅为 10%左右，与我国保险行业投资结构相反。高比例的权益类投资带来高投资收益， 2013 年以来伯克希尔哈撒韦保险集团每年实现 35 亿美元（折合人民币 220 亿元）以上的净投资收益。 死差益仍将长期主导我国保险公司价值增长。保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定的。 与国外保险公司侧重权益投 资和海外投资不同，由于政策监管、市场发展成熟度等因素的影响，我国保险公司在很长时间里权益投资和海外投资比例不会达到国外保险公司的水平。虽然固收类投资仍然会是占比最高的资产，但利差益的弹性仍主要由权益投资收益贡献。 我国保险市场仍处于快速发展过程中，与发达保险市场差距仍大。从长期来看仍有很大的发展空间，所以在相当长的时间里，我国保险公司价值增长还将主要依赖保费高速增长，即死差益增长而非利差益。 从短期来看 2018 年寿险开门红保费大幅下滑对死差益的增长会产生冲击。 投资建议： 中国平安 风险提示： 保费风险 /市场风 险 /信用风险 Tabl e_Title 2018 年 04 月 13 日 保险 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.87 -1.46 -11.94 绝对收益 -1.51 -9.84 -1.80 赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060004 zhaoxh3essence 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517060001 hemzessence 021-35082968 马琦 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518030001 maqiessence 021-35082773 相关报告 年报综述及前瞻：保费收入拐点已至，利润靠准备金释放 2018-04-04 保险灰犀牛系列之四： 中国寿险公司的利润释放原理及影响 2018-02-27 保险灰犀牛系列之三： 寿险公司保费收入的增长模式分析 2018-01-28 保险灰犀牛系列之二： 负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因 2018-01-12 保险灰犀牛系列之一： 保费开门红负增长解析 2018-01-08 -5%13%31%49%67%85%103%121%2017-04 2017-08 2017-12 2018-04保险 沪深 300 行业深度分析 /保险 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 保险公司的价值驱动及三差分析 . 5 2. 2016 年以来死差益而非利差益是价值增长的主因 . 10 2.1. 2016 年以来死差益扩大 . 10 2.2. 个险新单高速增长，业务结构持续优化 . 11 2.3. 死差益丰厚，剩余边际释放 . 13 2.4. 死差益具有周期性 . 13 3. 2014 年至 2015 年 利差益主导价值增长 . 17 3.1. 2014 年末至 2015 年初利差益扩大 . 17 3.2. 利差益弹性主要源于权益投资收益 . 18 3.2.1. 权 益投资收益是利差益弹性主要来源 . 18 3.2.2. 利差益弹性敏感性分析 . 19 3.2.3. 利率上行对投资收益的影响是双刃剑 . 20 4. 巴菲特的保险公司更依赖利差益驱动 . 22 4.1. 保险业 务聚焦财产意外险 . 24 4.2. 投资利润高于承保利润 . 24 4.3. 投资利润较高源于聚焦权益投资 . 25 5. 死差益仍将长期主导我国保险公司价值增长 . 26 5.1. 我 国保险公司投资结构与国外有较大不同 . 27 5.1.1. 我国保险公司权益投资和海外投资比例低 . 27 5.1.2. 英国监管相对宽松，权益投资占比较高 . 27 5.1.3. 美国险企以债券为主，注重海外投资 . 28 5.2. 死差益仍将是价值长期增长主因 . 30 6. 险企估值水平及 AH 股价差异分析 . 31 7. 上市险企年报综述及 2018 年前瞻 . 32 7.1. 中国平安：保险龙头聚焦零售，金融科技提升价值 . 32 7.1.1. 个险业务高速增长，回归保障死差稳增 . 32 7.1.2. 产险市场份额提升，盈利能力维持稳定 . 32 7.1.3. 股票投资收益大增是投资收益率改善的主因 . 32 7.1.4. 内含价值增长主要由新业务价值和投资收益贡献 . 32 7.1.5. 聚焦零售业务，客户价值持续提升 . 33 7.1.6. 综合金融全面布局，经营稳健 . 33 7.1.7. 金融科技构建生态圈，对外融资增长价值 . 33 7.1.8. 2018 年准备金释放将使寿险公司利润持续增长 . 33 7.2. 中国人寿：聚焦期缴结构改善，稳中有升利润释放 . 34 7.2.1. 聚焦期缴改善结构，营销员稳定增长 . 34 7.2.2. 公允价值变动收益增长提升总投资收益率 . 34 7.2.3. 内含价值增长主要由新业务价值贡献 . 34 7.2.4. 准备金将释放，利润持续增长 . 34 7.3. 中国太保：人力扩张新单大增，产险改善利润释放 . 35 7.3.1. 聚焦期缴保障产品，业务结构大幅优化 . 35 7.3.2. 产险保费增速回暖，盈利能力持续改善 . 35 7.3.3. 股票投资收益增长是投资收益率改善的主因 . 35 7.3.4. 内含价值增长主要由新业务价值贡献 . 35 行业深度分析 /保险 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7.3.5. 准备金将释放，利润持续增长 . 35 7.4. 新华保险：保费结构改善，利润释放可期 . 36 7.4.1. 全面压缩趸交，业务结构改善 . 36 7.4.2. 非标投资占比较高，股票投资存在浮盈 . 36 7.4.3. 内含价值增长主要由新业务价值贡献 . 36 7.4.4. 准备金将释放，利润稳定增长 . 36 8. 保险深度报告列表 . 37 图表目录 图 1： 2014 年以来保险指数涨跌幅 . 6 图 2：内含价值 -股价联动模型 . 6 图 3：上市险企 2017 年内含价值稳步增长 . 7 图 4：中国平安 2017 年内含价值变动分析（百万元） . 7 图 5：中国人寿 2017 年内含价值变动分析 . 7 图 6：新华保险 2017 年内含价值变动分析（百万元） . 7 图 7：中国太保 2017 年内含价值变动分析（百万元） . 7 图 8：保 险公司利润及价值组成 . 8 图 9： MOIC 模型 . 9 图 10： 2017 年保险股涨幅达到 80% . 11 图 11：上市险企 2017 年个险新单高速增长 . 11 图 12：个险 新单 =个险营销员规模 X（人均件数 X 件均保费） . 12 图 13：上市险企 2017 年营销员规模持续增长（千人） . 12 图 14：平安寿险及健康险业务 2017 年三差益结构 . 13 图 15：剩余边际增长主要来源于新业务的贡献 . 13 图 16： 2011 年寿险行业保费经历负增长 . 14 图 17： 2017 年 11 月以来货币基金收益率上行 . 14 图 18：货币供应量（ M2）同比增速趋缓 . 15 图 19：我国保险营销员人数规模逐年提升 . 16 图 20：长期保障 型产品精算边际利润率较高 . 16 图 21： 2014 年末股债双牛 . 17 图 22： 2014 年末保险股涨幅超过 70% . 17 图 23： 2014-2015 年保险业投资收益率高企 . 18 图 24： 2014-2015 年间保险公司总投资收益率高企 . 18 图 25：上市险企总投资收益率有所改善 . 20 图 26：上市险企净投资收益率较为平稳 . 20 图 27：上市险企 2017 年权益投资占比分化 . 20 图 28：上市 险企 2017 年权益投资占比分化 . 21 图 29：中债国债十年期到期收益率 2016 年 10 月以来波动上行 . 21 图 30：上市险企债权型投资资产占比（ 2017 年） . 22 图 31：中国寿险保费同比增速远高于国外发达国家保费增速 . 22 图 32：伯克希尔哈撒韦成为目前市值最高的保险公司（亿美元） . 23 图 33：伯克希尔哈撒韦营业收入及其同比增速 . 23 图 34：伯克希尔哈撒韦归母净利润及其同比增速（百万美元） . 23 图 35：伯克希尔哈撒韦已赚保费细分结构 . 24 行业深度分析 /保险 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 36： GEICO 已赚保费稳步提升（百万美元） . 24 图 37：伯克希尔哈撒韦保险业务利润拆分（百万美元） . 25 图 38：伯克希尔哈撒韦险资资产配臵结构 . 25 图 39：伯克希尔哈撒韦净投资收益（美元） . 26 图 40： 2017 年保险行业投资资产结构分布 . 27 图 41：英国险企投资资产占比 . 28 图 42：英国保诚保险投资资产结构 . 28 图 43：美国债券投资占比 . 29 图 44：美国贷款占比和另类投资占比 . 29 图 45：友邦保险投资资产结构 . 30 图 46：我国长期寿险投保率仅为 18% . 30 图 47：我国人均持有保单数仅为 0.09 份 . 31 图 48：中国平安 盈利预测摘要 . 33 图 49：中国平安近一年股价涨跌幅 . 33 图 50：中国人寿盈利预测摘要 . 34 图 51：中国人寿近一年股价涨跌幅 . 34 图 52：中国太保盈利预测摘要 . 35 图 53：中国太保近一年股价涨跌幅 . 35 图 54：新华保险盈利预测摘要 . 36 图 55：新华保险近一年股价涨跌幅 . 36 表 1： 2014-2015 年内含价值增速拆分 . 9 表 2： 2016-2017 年内含价值增速拆分 . 10 表 3：平安 2017 年新业务价值率（按首年保费） . 12 表 4：中国平安 2017 年客户分布情况 . 16 表 5 上市险企投资收益明细（百万元） . 19 表 6：利差益弹性敏感性分析 . 19 表 7：伯克希尔哈撒韦归母净利 润细分结构占比 . 25 表 8：伯克希尔哈撒韦 2017 年权益投资明细 . 26 表 9：中国险资投资比例监管要求 . 27 表 10：上市险企当前市值对应 2017 年末 PEV（截至 2018.4.12 收盘） . 31 表 11： AH 股股价及对比明细（截至 2018.4.12 收盘） . 31 行业深度分析 /保险 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 序言： 2017 年保险股上涨超过 80%，其中中国平安涨幅达 97%，领涨保险股。我们于 2016年 12 月 27 日发表文章中国平安：金融生态圈建设大幅提升价值重点推荐中国平安， 2017年 4 月 5 日发布报告保费景气投资低点，价值增长个股分化，提示保险行业承保端在逐步改善，大力推荐保险股投资机会， 5 月 24 日发布金融行业 2017 年中期策略报告中提出保险股上涨逻辑是死差益而非利差益推动保险公司价值持续增长， 市场震荡下避险资金抱团白马（ 死差益指的是实际死亡率小于预定死亡率所产生 的盈余，侧重于承保利润；利差益指的是实际投资收益率高于精算假设利率所产生的盈余，侧重于投资利润）。 7 月 13 日发布报告中国平安：消费金融时代的零售金融王者上调中国平安目标价至 70 元， 1