农林牧渔行业：深加工行业高速发展养殖企业食品转型正当时.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 农林牧渔 行 业： 深加工行业高速发展， 养 殖企业食品转型 正当时 2021年 9 月 9 日 看好 /维持 农林牧渔 行业 报告 分析师 程诗月 电话： 010-66555458 邮箱： chengsy_ 执业证书编号： S1480519050006 研究助理 孟林 电话： 010-66554073 邮箱： 执业证书编号： S1480120080038 投资摘要 ： 近年来，我国深加工行业高速发展，特别是在当前供需两端共同催化作用下，行业存在巨大增长空间。部分头部白羽肉鸡养 殖企业紧抓这一发展机遇，陆续踏上了食品端转型之路。我们十分看好养殖企业凭借自身在肉类产业链中的强大基础深度受 益。本篇报告作为我们深加工系列报告的开篇，从行业层面分析了深加工未来的发展前景以及我们看好养殖企业特别是白羽 肉鸡养殖企业食品端转型的理由。后面我们将陆续推出具体标的以及海外龙头发展经验参考等公司层面的研究，敬请关注。 高速增长的景气赛道。 近年来，深加工行业在我国高速发展，产品品类呈现出多元化、复杂化的趋势， B、 C 端渠道也得到快 速发展壮大。 我们认为， 在行业供需两端催化下 ，深加工 未来市场空间广阔。 我们估算，目前深加工行业市场规模在 2000-3000 亿之间 。 到 2025 年，我国深加工市场规模有望成长到 6500亿左右。 市场高度分散， 未来有望出现细分 品类 龙头 。 我国 深加工 市场参与者众多 ， 在高景气的行业前景驱动下， 包括 深耕本行业的 专业参与者 、上下游企业以及渠道类跨界 企业 相继进入。 而 不论是从我国饮食特点还是参考海外成熟国家发展经验来看，未 来我国深加工行业 都 较难形成寡头垄断格局，更多体现为在细分赛道的差异性竞争 ， 未来 有望 孕育出在细分品类具备独特优 势的大市值公司。 如何快速抢占市场： B 端渠道为王， C 端关注爆品和品牌塑造。 我们认为， 不同属性的客户对深加工食品的考量标准有明显 差异。 大 B 合作门槛高，但合作稳固。小 B 以性价比为主， 需要 实现 渠道 快速下沉和渗透。 C 端需求多样，对便捷度和口味 要求高，品牌辨识度强，要求企业保持新品开发速度，加大营销投入 塑造 爆品和品牌。 能否快速抢占市场的背后体现的是企 业的产品、渠道和供应链实力。 而不同类型企业 在 其 先天发展禀赋的影响下，深加工业务发展也呈现出各自不同的特点。 农业养殖企业有望受益 ，实现转型发展。 我们认为，农业养殖企业具备规模化供给 和全产业链发展理念 的 强大 基础，产品优 势得天独厚。 天然成熟的肉类销售渠道有望助力企业快速打开下沉市场， 而与大 B 深度绑定也为企业拓展小 B 客户和打响 C 端品牌带来了良好的示范效应。此外，全国化布局 基础 叠加 完善的冷链物流体系 共同打造了 养殖企业 强大的供应链优势 。 在 产品、渠道以及供应链三方 优势 之下， 养殖企业有望受益于 深加工行业的高速扩张与整合 ，在市场中占据一席之地。 另一方 面 食品端转型 也是 养殖 企业实现跨越发展的重要途径， 有望开辟第二增长极、平抑周期影响 。 我们看好禽肉深加工产业率先突破。 我们认为，相比猪肉，禽肉深加工无论在供给端还是需求端发展都更加成熟，特别是白 羽肉鸡产业链深度一体化、相对集中的下游需求以及明显的大 B 客户优势都给白羽肉鸡养殖企业带来了充分友好的食品端发 展环境和转型基础。目前国内不少白羽肉鸡养殖企业陆续踏上了食品端转型之路，并且在大 B 业务稳定发展的基础上逐步向 中小餐饮和终端消费者渗透，打造自身食品品牌，食品端转型初见成效，未来值得持续关注。 投资策略： 我们认为，在供需两端共同催化下，我国深加工行业有望迎来快速增长期。我们看好农业养殖企业凭借自身在肉 类产业链中的强大基础深度受益 ， 特别关注将白羽肉鸡养殖屠宰产业链往食品端延伸的相关标的。 风险提示： 畜禽价格波动，动物疫病影响， 食品安全问题 等 行业重点公司盈利预测 简称 EPS(元 ) PE PB(MRQ) 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 圣农发展 1.64 0.98 1.64 2.24 16.17 20.19 12.03 8.80 2.50 - 凤翔股份 0.13 0.19 0.29 0.41 27.71 8.37 5.67 3.95 0.71 - 仙坛股份 0.61 0.21 0.43 0.62 18.81 32.32 15.85 11.03 1.33 - 大成食品 0.20 / / / 3.54 / / / 0.34 - 春雪食品（ 已过会 ） 0.99 / / / / / / / / - 资料来源：公司财报、 Wind、 东兴证券研究所 注：预测值为 Wind 一致预测（截至 20210908） P2 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 深加工行业高景气，存在巨大发展机遇 . 5 1.1 高速增长的景气赛道 . 5 1.2 供需两端催化下未来空间广阔 . 7 1.2.1 需求： B 端极大渗透空间， C 端高速增长前景 . 7 1.2.2 供给 ：基础设施快速完善，市场培育脚步加快 . 9 1.3 未来五年 6500 亿市场可期 . 11 1.4 市场高度分散，未来有望出现细分品类龙头 .12 1.5 如何快速抢占市场： B 端渠道为王， C 端关注爆品和品牌塑造 .14 2. 农业养殖企业有望受益，实现转型发展 .15 2.1 农业养殖企业有望 受益于深加工行业发展 .15 2.1.1 供给优势和全产业链发展带来产品力 .15 2.1.2 销售渠道天然成熟助力 B 端客户开拓 .16 2.1.3 全国化布局与冷链物流体系打造供应链优势 .18 2.2 食品端转型带来广阔前景 .19 2.2.1 产业链延伸开辟第二增长极 .19 2.2.2 食品端发展平抑周期影响 .20 3. 我们看好禽肉深加工产业率先突破 .22 3.1 家禽养殖规模化程度更甚，且具备养殖屠宰一体化基础 .22 3.2 禽肉消费更集中，大 B 渠道优势充分展现 .25 4. 相关企业 .26 4.1 圣农发展（ 002299.SZ） .26 4.2 凤翔股份（ 9977.HK） .26 4.3 仙坛股份（ 002746.SZ） .26 4.4 大成食品（ 3999.HK） .27 4.5 春雪食品（ A20643，拟上市，已过会） .27 5. 风险提示 .27 相关报告汇总 .28 插图目录 图 1：深加工业务模式 . 5 图 2：深加工发展历史 . 5 图 3：深加工食品类型 . 6 图 4：深加工食品销售渠道布局 . 6 图 5：餐 饮企业房租、物业和人力成本合计占比 33.12% . 7 图 6： 2018-2020 我国规模以上连锁餐饮中央厨房渗透率 . 7 图 7：中央厨房投资额在多在千万级 . 8 图 8：中央厨房产能利用率仅为 50%左 右 . 8 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 9：消费者担忧的外卖食品中的安全问题 . 8 图 10：某深加工企业部分合作伙伴 . 8 图 11：全国冷库总量 . 9 图 12：全国冷藏车保有量 . 9 图 13：某物流供应链企业运输网络 . 9 图 14：我国居民家庭电冰箱和微波炉普及率 . 9 图 15：中国生鲜电商 B2C 市场交易规模 .10 图 16：社区商业新模式拓宽销 售渠道 .10 图 17： “618”期间天猫预制菜同比增长超 120% .10 图 18：广州酒家 “在家轻松做大餐 ”系列 .10 图 19：深加工市场规模预测（单位：亿元） . 11 图 20： “深加工食品 ”企业注册持续增长 .12 图 21：现存企业注册资本多集中在 1000 万以下 .12 图 22：养殖企业具备食品端发展的原材料供给基础 .16 图 23：养殖企业能够很好满足 B 端客户的产品需求 .16 图 24：圣农绿色经济 循环产业链 .16 图 25：圣农鸡肉制品的产品宣传 .16 图 26：农业养殖企业具备天然成熟的肉类销售渠道 .17 图 27：单店投资额在 20-50万的小店是主流 .18 图 28：圣农食品端战略合作伙伴 .18 图 29：德康农牧全国化生产布局 .18 图 30：圣农集团下属恒冰物流运输网络 .18 图 31：生猪养殖行业中饲料成 本占比过半 .19 图 32：肉鸡产业链各环节利润分配情况 .19 图 33：食品端发展开辟第二增长极 .20 图 34：猪周期示意图 .21 图 35：白羽肉鸡生产周期 .21 图 36：一体化经营将养殖端销售行为和食品端采购行为内部化 .21 图 37： 2020 年我国生猪养殖行业 CR10 .22 图 38： 2020 年我国白羽肉鸡养殖行业 CR10 .22 图 39：我国白羽肉鸡 产业链一体化发展已经比较成熟 .23 图 40：凤翔股份白羽肉鸡产业链模式 .24 图 41：西式快餐和鸡排店是禽肉消费的重要渠道 .25 图 42：禽肉深加工品类持续丰富 .25 图 43：圣农脆皮炸鸡产品宣传 .25 图 44：凤翔炸鸡家庭桶产品宣传 .25 表格目录 表 1：各渠道盈利能力及增速 . 7 P4 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 2：深加工行业代表性企业 .13 表 3：终端对深加工产品和企业要求对 比 .14 表 4：不同类型企业深加工业务发展情况对比 .15 表 5：猪肉和禽肉深加工产业发展基础对比 .22 表 6：部分头部肉鸡养殖 企业情况简介 .22 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 近年来，我国深加工行业高速发展， 特别是在 当前 供需两端 共同 催化作用下，行业存在巨大增长空间。部分 头部白羽肉鸡养殖企业紧抓这一发展机遇，陆续踏上了食品端转型之路。我们十分看好养殖企业凭借自身在 肉类产业链中的强大基础深度受益。本篇报告作为我们深加工系列报告 的开篇，从行业层面分析了深加工未 来的发展前景以及我们看好养殖企业特别是白羽肉鸡养殖企业食品端转型的理由。后面我们将陆续推出具体 标的以及海外龙头发展经验参考等公司层面的研究，敬请关注。 1. 深加工行业 高 景气， 存在巨大 发展 机遇 1.1 高速增长的景气赛道 深加工食品是指以畜禽 、其他农产品 为主要原料，经过分拣、清洗、 去皮、切分、 烹饪、 消毒和包装 等加工 处理后烹食或 可直接 食用 的食品。 其 原材料 由养殖 和 蔬菜等农业 企业供应， 由 专业 的 深加工 工厂 加工 出餐 ， 最终投放到 B 端和 C 端销售。 由于蔬菜保鲜要求 较 高， 按 目前技术很难实现长时间保存和运输， 因此深加 工食品以 肉制品 为 主 。 图 1： 深加工业 务模式 资料来源：东兴证券研究所 深加工 行业在我国高速发展 。 深加工 食品 最早起源于美国 。 90 年代随着肯德基、麦当劳等洋快餐进入 我国 ， 部分地区出现了净菜加工配送工厂。 2000 年左右，我国陆续出现 了 半成品菜生产企业。近年来，随着城市化 进程快速推进，主流消费群体消费习惯转变以及中央厨房模式快速发展，深加工行业在我国高速发展。 2020 年新冠疫情 快速 培育 了 大众对深加工食品的消费习惯，也 进一步提升了深加工食品的 曝光度。 图 2： 深加工发展历史 资料来源： 味知香招股书 ， 东兴证券研究所 产品品类多元发展。 从广义看，深加工食品即在不改变原有食材物理特性的基础上进行工业化、规模化和标 准化加工的 便捷 食品。而狭义概念的深加工食品则是将一道菜所需的食材预先加工和包装好，消费者购买后 1920年 速冻食品 在美国诞 生 20世纪 60年 代 深加工行 业在美国 兴起 20世纪 80年 代 深加工行 业在日本 壮大 20世纪 90年 代 净菜加工 配送行业 进入中国 2000年前后 半成品菜 企业在中 国出现 2018年前后 深加工行 业在中国 迅速发展 2020年后 新冠疫情 催化预制 菜市场 P6 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 仅需简单烹调或 开袋 即食的 “ 预制食品 ” 。根据食品加工程度和方便性 不同 ，深加工食品可分为即食、即热、 即烹和即配食品。 近年来，深加工食品品类逐步扩容，从传统的速冻米面到鱼丸、牛肉丸等火锅食品，再到 炸鸡、小酥肉、中式菜肴等预制菜品，产品品类呈现多元化、复杂化发展趋势。 图 3： 深加工食品类型 资料来源： 美食导报、 东兴证券研究所 销售渠道全面覆盖，餐饮企业是主流。 深加工食品 销售 渠道 以餐饮 和 家庭消费为主 ，已经实现了 B 端和 C 端 全面覆盖 。相关数据显示，目前国内深加工市场 B 端与 C 端 规模 比例约为 8： 2，其中 B 端餐饮企业是 主流 。 由于深加工 企业的运作 类似中央厨房模式，能够很好解决门店后厨面积过大、人工成本过高的餐饮业痛点 ， 餐饮企业对其需求旺盛。 图 4： 深加工食品销售渠道布局 资料来源：东兴证券研究所 B 端渠道稳定增长， C端快速成长。 数据显示，目前 深加工行业 B 端毛利率在 18%-30%左右，盈利能力略 弱于 C 端，但 B 端市场发展成熟且规模较大，并且随着餐饮业发展和餐饮企业扩张持续稳定增长。 C 端毛利 率在 28%-34%左右，线下增速在 30%以上，而线上则保持 50%以上的高速增长。在消费习惯转变、“懒人 经济”盛行的背景下， C 端渠道正在快速成长。 销售渠道 2B渠道 大餐饮系统 海底捞 西贝 . 中小连锁系 统 和合谷 吉野家 . 团餐渠道 学校、企业 . 专业外卖 2C渠道 线下 商超 盒马鲜生 永辉超市 . 便利店 全家 7-11 . 农贸市场 线上 传统电商 天猫 京东 . 社区团购 叮咚买菜 兴盛优选 . 社交电商 抖音 快手 . 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 1：各渠道盈利能力及增速 B 端 C 端线下 C 端线上 盈利能力 18%-30% 28%-34% 增速 10%-15% 30%+ 50%+ 核心要素 未来驱动：大 B 端跟随 头部餐饮 成长；小 B 渗透率提升，增速更快； 盈利能力受加工 深度 影响； 壁垒： 客户获取、 品控和产品研发 能力 盈利能力较强，增长速度较快； 渠道 分散 ； 壁垒：品牌力、营销和渠道铺设 （新零售渠道） 盈利能力较强，高速增长； 壁垒：品牌力和营销能力（新媒 体运营） 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 1.2 供需两端催化下 未来空间广阔 1.2.1 需求： B 端 极大 渗透 空间， C 端 高速增长 前景 外部央厨 模式 带来 B 端 极大渗透空间 。 近年来，中央厨房供应链模式持续受到餐饮企业 追捧。从理论上讲， 中央厨房为餐饮企业提供 了产品 集中 加工平台 ， 能够 有效降低门店后厨面积和用工量，提高门店运营效率， 减轻餐饮业日益增长的房租 和人力 负担。 但 从实际效果看， 许多企业 建设 中央厨房的尝试 却 都以失败告终 。 究其原因，主要还是自建中央厨房投资 和运营 成本巨大， 很多 餐饮企业 高估了门店需求， 而 忽视了 中央厨房 与自身经营规模的匹配性。 并且这些企业出于保护自身菜品配方等方面考虑，中央厨房 一般 不对外服务，仅 供自身使用 ， 产能出现严重闲置 问题 。 目前中央厨房 整体 产能利用率 仅为 50%左右 ，不仅没有帮助企业降本 增效，却反噬企业利润。 我们认为， 只有 在 一二线城市、 门店覆盖率高、客流量大的 大型 连锁餐饮 才有自建 中央厨房 的 客观 必要 。对 于中小餐饮来说，与 专业的深加工企业这种 “外部央厨”合作 才 是更优 选择。 而 即便 是自建央厨 的大型连锁 餐饮 ， 出于集中资源打造特色菜品、丰富产品品类以及降低 外采 成本等考量，也 有 在部分菜品上与深加工企 业合作 的需求 。 这种“深加工 +餐饮”的外部央厨模式 有望 为 深加工食品 带来极大的 B端渗透空间。 图 5： 餐饮企业 房租、物业和人力成本合计占比 33.12% 图 6： 2018-2020 我国规模以上连锁餐饮中央厨房渗透率 资料来源： 2020 中国餐饮业年度报告 ，东兴证券研究所 资料来源：中研普华产业研究院，东兴证券研究所 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 2018 2019 2020 P8 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 7： 中央厨房投资额在多在千万级 图 8： 中央厨房产能利用率仅为 50%左右 资料来源： 中金企信国际咨询， 东兴证券研究所 资料来源： 华经产业研究院， 东兴证券研究所 “更懒”、“更忙” 的社会现状 带来 C端 高速增长前景 。 我们认为， 以“ Z 世代”为代表的 当下主流年轻消费 群体 烹饪技能 普遍 退化 ，只能制作一些简单的菜肴，且效率低下。 相比而言，深加工食品大大简化了烹饪流 程，“傻瓜式”操作也有效解决了消费者“放适量调料”的困扰。 此外，随着我国城市化进程加速，居民工 作和生活节奏普遍加快，人们缺乏足够的时间和精力去制作三餐， 烹饪简单化已经成为一种必然趋势。 “更 懒”、“更忙”的社会现状为 深加工行业 C端 带来了 高速增长前景。 而 年轻消费群体 对食品 的 消费 价格弹性普 遍下降， 更加关注菜品的口味、品牌和健康， 且 消费习惯 一旦 养成 需求偏刚性，给深加工企业带来 稳定的客 户群体和广阔的利润空间 。 与 外卖 相比 优势 明显 。 目前 居民 C 端 饮食 需求的 解决方案 较多，特别是市场认为外卖 行业 的发展会对深加工 食品 造成较大限制 。但我们认为，与外卖相比，深加工食品存在明显优势。 一方面，中小外卖 食品卫生安全 难以保障 ，而品牌外卖价格较贵 。 相比而言，深加工食品 更加 卫生 健康 ，定价适中 ，同时也给消费者带来了 额外的 烹饪成就感 ， 特别是 工厂化的 加工 方式 和效率 是消费者用家庭小灶难以实现的 。 另一方面 ，随着平台 对外卖时效性要求越来越高，许多外卖商家特别是中小外卖多选择用料理包直接加热出餐 ，因而 外卖也是深 加工 企业 重要的 销售渠道 。 我们认为， 深加工 食品 相比外卖兼具 性价比优势 和烹饪满足感，同时 外卖行业的 发展实际上也为深加工行业带来了广阔的下游 市场 。 图 9： 消费者担忧的外卖食品中的安全问题 图 10： 某 深加工 企业 部分 合作伙伴 资料来源： 上海外卖食品安全社会调查报告 ， 东兴证券研究所 资料来源： 广州蒸烩煮食品有限公司 官网， 东兴证券研究所 30.77% 61.54% 7.69% 1000万以下 1000-5000万 5000万以上 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中央厨房产能利用率 中央厨房产能利用率 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 我们认为， 从需求角度出发， “深加工 +餐饮 ”的 B 端 外部央厨模式 具有广阔的发展前景， 有望为深加工食品 带来极大的 B端渗透空间。 而 “更懒”、“更忙” 的社会现状 也有望 带来 C端 高速增长前景 。 特别是 C端低 价格弹性 给深加工企业带来了更大的利润空间 。对比便捷程度更甚的外卖， 深加工食品 兼顾便捷健康美味与 性价比，同时 还具有 较 高 的 操作 体验感 ，优势明显 。 同时从一定意义上讲， 外卖也是深加工下游 餐饮渠道之 一，实际并不会对深加工食品造成大量挤出 。 总体来说，深加工行业有望受 B 端和 C 端 需求高增催化， 行 业空间有望快速扩容， 持续保持 高速 渗透和 成长 。 1.2.2 供给： 基础设施 快速完善 ， 市场培育脚步加快 冷链物流 发展延伸 深加工 产品 辐射半径 。 随着 冷链技术的发展 ， 生鲜品的 保存 时间大幅延长 ，很大程度上解 决了深加工 食品 的配送障碍。先进 的 速冻 、仓储设备 和冷链运输车辆的 普及 大幅 提升了运输速度和效率， 降 低了物流配送成本， 深加工 食品 的辐射半径 得到极大延伸 。 截至 2019 年，全国 冷库库容 已经 达到 6053 万吨， 冷藏车保有量 达到 21.47 万辆。 成熟的冷链物流体系 和完善的运输网络 进一步 联通和 完善 了深加工 产业链 。 此外，从消费终端看，我国居民 家用电 冰箱、微波炉等 电器的 普及 也 为家庭储存、烹饪深加工食品提供基础 条件 。 2020 年城镇和农村居民家庭冰箱普及率均已达到 100%，城镇居民家庭微波炉 覆盖率 也超 50%。 图 11： 全国 冷库总量 图 12： 全国冷藏车保有量 资料来源： 中物联冷链委， 东兴证券研究所 资料来源： 中物联冷链委， 东兴证券研究所 图 13： 某物流供应链企业运输网络 图 14： 我国居民家庭电冰箱和微波炉普及率 资料来源： 九曳官网， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015 2016 2017 2018 2019 全国冷库总量（万吨） yoy 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 全国冷藏车保有量（万辆） yoy 50 60 70 80 90 100 110 2015 2016 2017 2018 2019 2020 城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量 :电冰箱 城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量 :微波炉 农村每百户耐用品拥有量 :电冰箱 P10 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 生鲜电商 和新零售 为 深加工产品拓宽新 渠道 。 随着 近年来 电商 消费持续火爆，菜品销售渠道已经从传统农贸 市场、商超 拓展 到线上 。 以盒马鲜生、叮咚买菜为代表的生鲜电商 和 社区团购 平台 等 “新 零售 ” 渠道 正在全 国快速 发展 。 生鲜配送、 社区 自提点 俨然成为新的社区 商业 模式，真正 打通了菜品销售的“最后一公里”， 在为消费者购买深加工食品提供更加便捷的渠道之外， 还使得 深 加工食品 “方便” 的 消费 体验 更为完美 。 我 们认为， 新 零售 不仅 扩宽 了 深加工 食品的 销售渠道， 同时 也 有利于 深加工食品 消费 习惯 的 培养 ，进一步加快 了消费者教育的 步伐 。 图 15： 中国生鲜电商 B2C市场交易规模 图 16： 社区 商业新模式 拓宽 销售 渠道 资料来源： 易观 Analysys， 东兴证券研究所 资料来源： 盒马、美团买菜 等官网 ， 东兴证券研究所 疫情催化 餐饮企业下场布局 ，加速市场培育 。 新冠疫情冲击下 ，餐饮门店 的 堂食 业务 大幅萎缩 ， 包括 眉州东 坡、大董以及小龙坎 等在内的许多 连锁 餐饮企业 陆续 开发半成品菜售卖 ，直接催化了深加工 C 端消费提速。 这些 餐饮企业凭借其 餐饮端 积累的 客户 基础和 良好的 市场口碑 快速下场布局，在逐步实现餐饮零售化的同时 也 使得 越来越多的消费者 逐步接受并 养成了深加工食品 的消费习惯 ， 市场培育的脚步进一步加快 。 从年初 “ 就 地过年 ” 至今 ，深加工 市场 发展迅速 。 “ 618”期间 ，天猫半成品菜 销售 同比增长 了 超 120%（截至 6 月 17 日） 。 图 17： “ 618”期间天猫预制菜同比增长超 120% 图 18： 广州酒家“在家轻松做大餐”系列 资料来源： 天猫官方公告（部分） ， 东兴证券研究所 资料来源： 广州酒家天猫旗舰店， 东兴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市场交易额（亿） yoy 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 我们认为， 从供给端看， 冷链物流 的发展进一步完善了深加工 产业链 的 基础设施 。家用冰箱、微波炉等电器 的普及也为 深加工食品推广 提供了 基础条件 。 而 新零售 模式不仅拓宽了深加工食品的销售渠道，也加速了消 费者教育 。 此外，在疫情催化下餐饮企业陆续下 场布局， 为 行业带来了极大的 市场关注度， C端 市场培育的 脚步进一步 加快 。 我们认为， 深加工行业在供需两端催化下 有望持续保持高速增长，未来市场空间广阔。 1.3 未来五年 6500 亿 市场可期 我国深加工行业的 起步 要追溯到 20 多 年前， 随后一直 处于 市场培育 过程中 。 近年来 ， 随着深加工 市 场需求 快速增长 和产业链基础设施不断完善 ，行业发展进入快车道 。 特别是 经历本次 疫情 催化 ， 行业 曝光度和增速 都 进一步加快 。 数据显示， 目前 我国预制菜企业约有 2 万家，平均年销售额在 1500 万左右 ， 据此 大致 推算 总体 市场规模在 3000 亿上下 。 而 单 从 B 端 餐饮 业 看， 不考虑 2020 年疫情 影响 ， 2018/2019 年 我国餐饮业收入分别为 4.27 和 4.67 万亿元 。 根据中国饭店协会数据， 2018/2019 年餐饮企业平均原材料成本占比分别为 39.68%和 41.87%。 去除配菜和 调料 成本 ， 我们以 35%的 主要 食材 成本保守估计， 2018/2019 年 B 端 食材规模分别为 1.5 和 1.64 万亿元 。 目前深加工菜品在 B 端处于 快速 发展阶段， 行业调研数据显示 渗透率在 10%左右 ， 则 2018/2019 年深加工 B 端市场规模分别为 1500 亿和 1640 亿 。 再以 8： 2 的 B、 C 端占比来推算， 2018/2019 年深加工市场规模 大 约 在 2000亿 上下 。 综上 ， 我们 推算 ，目前深加工市场 整体 规模在 2000-3000 亿之间。 我们简单 考虑 在 稳态情况下 ， 深加工市场 规模 近 年 来 的 增速 近似 等于 餐饮业 收入 自然增速 （食材成本固定、渗透率固定、 C 端增速固定等等）。则 2011 年 全国 餐饮 业 收入 1.76 万亿 ， 到 2019 年 增长到 4.67 万亿， CAGR 为 12.97%。 而 根据中国烹饪协会五年 （ 2021-2025）工作规划，预计“十四五”时期我国餐饮业收入年平均增长 10%以上。 考虑到 近年来中央厨 房模式兴起， 深加工 B 端渗透率快速提升， 以及 疫情催化 下 C 端 也 明显提速 。 我们认为 ，至少未来五年 内 ， 深加工市场 有望 以每年 15%-20%左右的复合增速快速增长。 到 2025 年 ， 我国 深加工市场规模有望成长到 6500 亿左右 。 图 19： 深加工市场规模预测（单位：亿元） 资料来源： 2020 中国餐饮业年度报告，中国烹饪协会五年工作规划等， 东兴证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 市场规模（亿元） P12 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1.4 市场 高度分散， 未来有望出现细分 品类 龙头 市场高度分散 ， 规模化企业少 。 深加工市 场参与者众多， 企查查搜索数据显示， 目前 仅在 存续中 的 带有“ 深 加工食品 ”名字的 企业 就 有 9214 家，其中 光 2020 年成立的 就 有 1527 家 。 同时，从企业规模角度看， 有 65.22%的企业注册资本都在 1000 万以下，特别是注册资本 100 万以下的企业就占了 22.71%。 许多中小企 业依然停留在 “ 作坊式 ” 生产模式 ， 规模化企业少 ，市场高度分散。 即使是有“预制菜第一股”之称的味知 香 2020 年营收也仅为 6 亿，相比两千多亿的市场占比极低。 图 20： “深加工食品” 企业 注册持续增长 图 21： 现存企业注册资本多集中在 1000 万以下 资料来源： 企查查 ，东兴证券研究所 资料来源：企查查，东兴证券研究所 专业 参与者 和 上下游企业 纷纷展开布局。 在高景气的行业前景 驱动下， 除了专业深加工企业 在行业中快速崛 起外 ， 行业 上下游 企业 以及渠道 类 跨界企业也相继进入 ， 已经 涌现出很多业内知名公司 ， 包括 传统速冻食品 加工企业 如 安井 、 三全 ， 专业 预制菜企业 如 味之香、聪厨食品 、 千味央厨 ，下游餐饮零售化企业如 西贝旗下 的贾国龙功夫菜、海底捞关联方颐海 国际、 眉州东坡子公司王家渡食品 ， 上游延伸 来 的 农业养殖 企业 如 国联 水产 、 圣农发展、凤翔股份 、 龙大肉食 ，以及渠道 类 企业如 蜀海供应链、 盒马 鲜生 、 永辉超市、全家 711 便 利店等等。 先天禀赋影响下深加工企业发展存在明显差异。 在不同先天禀赋影响下，这些企业在深加工业务发展初期无 论是产品、渠道还是品牌建设方面都存在较大差异。比如在 产品品类 方面，上游的农业养殖企业往往以其饲 养的畜禽为主要食材切入深加工赛道，而专业预制菜企业则无原料品类限制，发展多品类菜品。在 产品形态 上，餐饮零售化企业推出的深加工食品一般与餐饮端关联性较强，如贾国龙主攻西北菜（西贝），颐海生产 自热小火锅（海底捞），而这些企业自带餐饮“流量”，在品牌建设方面会更有优势。此外专业预制菜企业产 品口味的地域性也较强，如味知香偏江浙口味，聪厨食品则主打湘菜。从 渠道方面 看，餐饮零售化企业和部 分专业预制菜企业（如味知香）主攻 C 端个人消费市场，而上游农业养殖企业和其他专业的深加工 企业 （如 厦门绿进、千味央厨等）则是凭借 B 端餐饮客户起步。随着大 B 端生意逐步 成熟 ，部分企业也有 向 下沉市场 和 C 端 拓展的趋势。特别是在疫情催化下， C 端市场培育加速，企业向 C 端外渗的脚步进一步加快。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016 2017 2018 2019 2020 新注册企业（家） yoy 22.71% 13.41% 12.06% 17.04% 23.97% 10.82% 100万以下 100-200万 200-500万 500-1000万 1000-5000万 5000万以上 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 深加工行业高速发展，养殖企业食品转型正当时 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 2：深加工行业代表性企业 企业类型 代表性企业 相关情况 主要渠道 2020年业务规模 传统 速冻食 品 加工企业 安井食品 火锅料和速冻 米面 制品，如蛋饺、虾滑 等，设立“冻品先生”专门发展预制菜 B 端为主，C 端 发展 菜肴 制品 6.73 亿 三全食品 速冻米面食品 ， 如汤圆、粽子 、水饺等，布局早餐、备餐、涮烤三大场景 B、 C 端 速冻调制食品 5.26 亿 专业 预制菜 企业 味知香 预制菜第一股，专注于华东地区 半成品菜研发生产 销售 ， 涵盖肉禽水产数百种菜品， 如奥尔良烤翅、宫保鸡丁 等 C 端 为主 总营收 6.22 亿 聪厨食品 创于 2002 年， 专注湘菜品类，已开发出 速冻调理制品、酱卤制品、家庭方便菜等多类特色产品， 如 鸡汁焖笋、千叶豆腐、鸡蛋干 等 B、 C 端 - 厦门 绿进 销售速冻肉制品、菜肴（生）制品、鱼糜制品，如 烤乳猪、蒜香骨 、孜 然羊排等 B 端 - 千味央厨 专门 面向餐饮企业 如肯德基、德克士、真功夫、永和豆浆供应 速冻 米面食品，包括香脆 油条、 精致面点等 B 端 总营收 9.44 亿 餐饮零售化 企业 贾国龙功夫菜 （ 西贝 ） 主营西北菜，并逐步拓展八大菜系。开设体验店堂食和线上销售并行， 目前已在全国开了 200 多家门店 C 端 - 王家渡 （ 眉州东坡 ） 从事川味食品研发、生产和销售，核心产品包括低温中式肉制品“低温 午餐肉肠”、“低温川味香肠”，以及川味复合调味料和预制菜肴等 C 端 - 颐海 （海底捞） 主要 生产和销售 海底捞火锅底料、 自热小火锅 ，以及冲泡粉、方便米饭等 C 端 自加热小 火锅2.36 亿 新雅食品 （新雅粤菜馆） 主要以月饼和半制成品菜肴为主，同时还包括中、西点，熟食，腊味、 以及粽子、青团、八宝饭、三糕等节令品种的生产，如 如蚝油牛肉、咕 咾肉 等 C 端 - 农业 养殖企 业转型 国联水产 国内水产龙头，产品结构逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，包括水煮、裹粉、米面、调理、火锅烧烤等深加工系列 B、 C 端 水产食品 41.33亿 圣农发展 白羽肉鸡龙头，通过子公司圣农食品持续发展食品端业务，下游客户包 括肯德基、麦当劳等快餐巨头，产品系列包括 4鸡胸肉、炸鸡、中餐 等多类型 B 端为主， C 端 发展 肉制品 40.77 亿 凤翔股份 白羽肉鸡养殖 企业 ， 快速开拓 深加工鸡肉制品 业务， 下游客户包括肯德基等快餐连锁，并重点打造了 “ 优形 ” 即食鸡胸肉推广 C 端 自有品牌 B、 C 端 深加工鸡肉制品 17.73 亿 龙大肉食 国内生猪养猪、屠宰、加工全产业链先行企业，产品包括 高 、 低温肉制品、冷冻调理品、休闲肉制品和宣威火腿等 B、 C 端 肉制品 9.64 亿 渠道类企业 如 生鲜平台 、 商超便利店 等 蜀海供应链 专业的 餐