21世纪美联储就业、平均通胀与新货币政策分析报告.pdf

21世纪美联储 就业、平均通胀 与新货币政策分析报告 目录： 一、美联储资产负债表：从大危机到大流行 二、美联储新政策框架：从逆风而行到盯市 三、最大就业目标与货币政策的分配效应 四、平均通胀目标与货币政策的适应主义 五、非常规货币政策的退出：次序与逻辑 六、美联储货币政策对大类资产配置的含义 目录： 一、美联储资产负债表：从大危机到大流行 二、美联储新政策框架：从逆风而行到盯市 三、最大就业目标与货币政策的分配效应 四、平均通胀目标与货币政策的适应主义 五、非常规货币政策的退出：次序与逻辑 六、美联储货币政策对大类资产配置的含义 2008.01=100 498 864 637 349 561 220 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 05-01 06-07 08-01 09-07 11-01 12-07 14-01 15-07 17-01 18-07 20-01 全球四大央行资产负债表扩张 美联储 日本央行 欧洲央行 中国人民银行 注：中国央行通过降低准备金的方式 实施宽松的货币政策，会导致缩表。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 05-01 06-07 08-01 09-07 11-01 12-07 14-01 15-07 17-01 18-07 20-01 资产同比增长 美联储 日本央行 欧洲央行 中国人民银行 横向比较：全球四大央行资产负债表扩张，人行非常克制 数据来源： wind | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 1999 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2021 2022 美国：政府支出对 GDP的拉动 联邦政府 州和地方政府 税收与福利计划 萧条 预测 对 GDP的影响 加总 % 2021年开始 ， 财政开始将拖累美国 GDP 增长 。 2021年第二季度 ， 根据 Hutchins Center FIM估计 ， 财政政策将美国 GDP 年增长率降低了 2.6个百分点 。 美国： 2021年 Q2开始，政府开支已成为 GDP的“拖油瓶” 数据来源： Hutchins Center Fiscal Impact Measure | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 美联储如何“静悄悄地”缩表，这次有什么不一样？ 资金流量表视角 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 71-12 74-04 76-08 78-12 81-04 83-08 85-12 88-04 90-08 92-12 95-04 97-08 99-12 02-04 04-08 06-12 09-04 11-08 13-12 16-04 18-08 20-12 美国：资金的供给（债权人）与需求（债务人） 居民 非金融企业 政府（联邦 +州 +地方） 国外 金融净投资 /GDP 2020 新冠大流行1973 石油危机 1979 石油危机 1987 储贷危机 2000-2001 科技泡沫 + 911 2008-2009 金融危机 2013.12 Taper 2015.12 加息 2017.10 缩表 0 货币政策正常化是一种 防御行为 。 低利率会提升风险偏好 ， 与过剩的流动性一起助长资 产价格泡沫 ， 所以 ， 美联储应该在私人部门的资金需求恢复之前行动 。 如果等到经济强劲 增长 、 私营部门贷款需求恢复后再采取行动 ， 缩表可能会导致利率飙升 。 横向比较：央行资产负债表规模 注：一般认为，央行扩表是宽松，但中国央行若通过降准操作，将表现为“缩表”。 数据：各国央行， wind | 制表：陈达飞，东方证券财富研究中心 authors calculations. 20世纪 50年代出生的白人男性受教育程度的生命周期就业 劳动参与率的待机差别：分学历 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 失业率 2020.02 2021.06 官方 调整统计 误差 固定劳动 参与率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 失业率：分族裔和学历 2020.02 2021.06 非裔 西班牙 白人 高中以下 高中毕业 大学肄业 本科及以上 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 0 10 20 30 40 50 60 70 80 就业率和劳动参与率：分学历 2020.02 2021.06 高中 以下 高中 毕业 学院 或大专 副学士 大学本科 及以上 高中 以下 高中 毕业 学院 或大专 副学士 大学本科 及以上 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 61.9 68.2 69.6 43.7 27.1 14.3 7.1 2.6 6.7 23.5 24.0 14.3 1.6 2.6 8.6 27.7 46.0 69.6 3.1 10.4 10.2 4.0 2.7 1.8 26.2 16.2 4.9 1.0 0.2 0.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0-20分位 21-80分位 81-99分位 99-99.9分位 99.9-99.99分位 TOP 0.01% 劳动收入 商业收入 资本利得 其它市场收入 社保所得 美国不同收入分位数人人群的收入结构（ 2018年） 数据来源 : CBO | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 目录： 一、美联储资产负债表：从大危机到大流行 二、美联储新政策框架：从逆风而行到盯市 三、最大就业目标与货币政策的分配效应 四、平均通胀目标与货币政策的适应主义 五、非常规货币政策的退出：次序与逻辑 六、美联储货币政策对大类资产配置的含义 2021年 11月 6日星期六 87 东方证券股份有限公司 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 美国：通货膨胀率走势 ，及各指标的比较 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 03-04 04-04 05-04 06-04 07-04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04 20-04 21-04 CPI中值：同比 截尾均值 CPI 16%：同比 经削减的平均 PCE通膨率 CPI 核心 CPI PCE 核心 PCE 2008.09 雷曼时刻 2020.03 新冠大流行 同比涨幅， % 数据来源 : FED， wind， CEIC | 东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 美国：核心 PCE价格的分解 COVID-19敏感型与非敏感型 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2011m1 2012m1 2013m1 2014m1 2015m1 2016m1 2017m1 2018m1 2019m1 2020m1 2021m1 核心 PCE通胀的分解： COVID-19敏感与供求 核心 PCE贡献： Covid-非敏感 核心 PCE贡献： Covid-敏感：需求 核心 PCE贡献： Covid-敏感：模糊 核心 PCE贡献： Covid-敏感：供给 核心 PCE通胀： Covid-非敏感 核心 PCE通胀： Covid-敏感 核心 PCE通胀 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 美国：核心 PCE同比的拆解 非周期性波动是疫后通胀的主要原因 来源： SF FED, Wind | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 -1 1 2 3 4 5 6 88-01 89-07 91-01 92-07 94-01 95-07 97-01 98-07 00-01 01-07 03-01 04-07 06-01 07-07 09-01 10-07 12-01 13-07 15-01 16-07 18-01 19-07 21-01 核心 PCE的分解：周期与非周期 周期贡献 非周期贡献 美国 :核心 PCE:当月同比 周期 非周期 物价涨幅，同比 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 1988m1 1990m1 1992m1 1994m1 1996m1 1998m1 2000m1 2002m1 2004m1 2006m1 2008m1 2010m1 2012m1 2014m1 2016m1 2018m1 2020m1 核心 PCE价格的分解：周期与非周期（医疗保健与非医疗保健） 周期贡献 非周期贡献：医疗 非周期贡献：医疗非医疗 周期 非周期 核心 PCE 美国：核心 PCE同比的拆解 非周期性波动是疫后通胀的主要原因 来源： SF FED, Cleveland FED， CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 美国：核心 PCE价格的拆解 周期与住房，非周期与医疗保健 来源： SF FED, Cleveland FED， CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 PCE价格、非周期部分 与医疗保健 价格 核心 PCE同比：医疗保健 核心 PCE：非周期 核心 PCE -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 PCE价格 、周期部分 与房屋价格 核心 PCE同比：房屋 核心 PCE：周期 核心 PCE 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 0 1 2 3 4 5 6 CPI中值 截尾平均 CPI 截尾平均 PCE PCE中值 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 周期核心 PCE 失业缺口（右轴，逆序） 物价涨幅，同比 失业缺口 美国：周期、截尾与中位数价格指数变化与劳动力市场“松弛”程度 来源： SF FED, Cleveland FED， CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 04-11 05-11 06-11 07-11 08-11 09-11 10-11 11-11 12-11 13-11 14-11 15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11 CPI及其分项 食品和饮料 住房 服装 交通 医疗保健 娱乐 教育和通讯 其他商品与服务 CPI同比 美国： CPI通胀的分解 来源： BLS， CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 -5 0 5 10 15 20 25 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 美国：石油生产、消费和进出口情况 净进口 消费 生产 进口 出口 2020年，美国已经实现国内石油供求的平衡 来源： eia | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 million barrels per day 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 90 95 100 105 110 115 120 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 城镇居民消费价格指数 ：分项 总体 食品和饮料 住房 服装 交通运输 医疗保健 娱乐 教育和通讯 其他商品与服务 -20 -10 0 10 20 30 40 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 美国 CPI同比：分项 能源 食品 食品与饮料 住宅 服装 交通运输 医疗保健 娱乐 教育与通信 其他商品与服务 信息技术、硬件和服务 个人计算机及其周边设备 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 疫情对美国消费者行为的影响： PCE项目分解 来源： BEA， CEIC，参考 Adam Hale Shapiro， 2021. | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 价格 的变化 (% )_ 20 20 M0 4相比于 20 20 M0 2 数量 的变化 (%)_2020M04相比于 2020M02 商品与服务的价格和数量的变化： PCE的 V级分类 121个细分项 Goods Services 注： 气泡面积为 2020M04与 2020M02的 实际支出 的均值 航空运输 酒店和汽车旅馆 出国旅行 非盈利机构 二手车 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 新汽车 新的轻型卡车 二手车 使用轻型卡车 轮胎 配件及零部件 家具 钟表、灯具、照明装置及其他家居 装饰用品 地毯和其他地板覆盖物 窗帘 主要的家用电器 小家电 盘子和餐具 非电炊具及餐具 工具、五金和用品 户外设备及用品 影音设备 摄影器材 信息处理设备 摩托车 自行车及配件 游艇、飞机和其他娱乐车辆 珠宝 手表 治疗医疗设备 矫正眼镜和隐形眼镜 妇女及女童服装 (10) 男装及男童服装 (11) 儿童及婴儿服装 (12) 服装材料 发给军事人员的标准服装 鞋及其他鞋类 医药产品 其他医疗产品 游戏、玩具和爱好宠物及相关产品 花，种子和盆栽植物 胶卷及摄影用品 家用清洁产品 家庭纸制品 家用亚麻制品 缝纫项目 各种各样的家用产品 除电子产品外，头发、牙齿、剃须 及其他个人护理产品 化妆品 /香水 /沐浴 /指甲准备和用具 个人护理用电器 报纸和期刊文具及杂项印刷材料 美国居民在国外的支出 减 :个人向非居民的实物汇款 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 Price 的变化 (%) _2020M 04 相比于 20 20M02 Quantity的变化 (%)_2020M04相比于 2020M02 PCE的 V级分类 ：商品 Goods 气泡面积为 2020M04与 2020M02的 real expenditure的均值 疫情对美国消费者行为的影响： PCE项目分解：商品 来源： BEA， CEIC，参考 Adam Hale Shapiro， 2021. | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 租住非农业房屋租金 自住非农住房估算租金 农场住宅的租金价值 集团房地产 供水和卫生 医生服务牙科服务 辅助医疗服务 医院 疗养院 汽车维修 其他汽车服务 地面运输 航空运输 水路运输 会员俱乐部和参与体育中心 游乐园、露营地及相关的娱乐服务 特定观众娱乐活动的入场券 博物馆和图书馆 有线电视、卫星电视和 其他直播电视服务 照片处理 摄影工作室 音像、照相和信息处理设备的修理和租赁 视频和音频流媒体和租赁 赌场赌博 彩票 赛马赌金计算器净收据 兽医和其他服务的宠物 旅行团 维护和修理娱乐车辆和运动设备 购买餐食和饮料 为雇员提供的食物 酒店和汽车旅馆 居住在学校 免费提供的金融服务 金融服务费、手续费和佣金 人寿保险 家庭净保险 净健康保险 净机动车及其他运输保险 电信服务 邮政及派递服务互联网接入 高等教育 幼儿园、小学和中学 商业和职业学校 法律服务 会计和其他业务服务 劳工组织会费 专业协会会费 葬礼及埋葬服务 个人护理服务 服装及鞋类服务 照顾孩子 社会救助 社会倡导，公民和社会组织 宗教组织对家庭的服务 基金会和赠款，为家庭提供服务 国内服务 移动、存储和货运服务 修理家具，家具和地板覆盖物 家用电器维修 其他的家庭服务 美国居民出国旅行 减 :非居民在美国的支出 门诊服务，总产值 非营利医院，总产出 非盈利养老院，总产出 家庭门诊服务 非盈利医院为家庭提供服务 非盈利养老院为家庭提供服务 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 Price 的变化 (%)_2020M04 相比于 2020M02 Quantity的变化 (%)_2020M04相比于 2020M02 PCE的 V级分类 ：服务项目 注： 气泡面积为 2020M04与 2020M02的 real expenditure的均值 疫情对美国消费者行为的影响： PCE项目分解：服务 来源： BEA， CEIC，参考 Adam Hale Shapiro， 2021. | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 Price 的变化 (%)_2020M04 相比于 2020M02 Quantity的变化 (%)_2020M04相比于 2020M02 商品与服务的价格和数量的变化： PCE的 V级分类 121个细分项 Goods Services (气泡面积为 2020M04的 real expenditure) 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 新汽车 新的轻型卡车 二手车 使用轻型卡车 轮胎 配件及零部件家具 钟表、灯具、照明装置及其他 家居装饰用品 地毯和其他地板覆盖物 窗帘 主要的家用电器 小家电 盘子和餐具 非电炊具及餐具 工具、五金和用品 户外设备及用品 影音设备 摄影器材 信息处理设备 摩托车 自行车及配件 游艇、飞机和其他娱乐车辆 珠宝 手表 治疗医疗设备 矫正眼镜和隐形眼镜 妇女及女童服装 (10)男装及男童服装 (11) 儿童及婴儿服装 (12)服装材料 发给军事人员的标准服装 鞋及其他鞋类 医药产品 其他医疗产品 游戏、玩具和爱好 宠物及相关产品 花，种子和盆栽植物 胶卷及摄影用品 家用清洁产品 家庭纸制品 家用亚麻制品 缝纫项目 各种各样的家用产品 除电子产品外，头发、牙齿、 剃须及其他个人护理产品 化妆品 /香水 /沐浴 /指甲准备和 用具 个人护理用电器 报纸和期刊 文具及杂项印刷材料 美国居民在国外的支出 减 :个人向非居民的实物汇款 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 Price 的变化 (%)_2020M04 相比于 2020M02 Quantity的变化 (%)_2020M04相比于 2020M02 商品与服务的价格和数量的变化： PCE的 V级分类 121个细分项 Goods (气泡面积为 2020M04的 real expenditure) 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 100 102 104 106 108 110 112 114 116 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 以 2015年 1月为起点 2015=100 基准 100 102 104 106 108 110 112 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 以 2016年 1月为起点 2016=100 基准 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 2017年 2017=100 基准 100 101 102 103 104 105 106 107 108 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 2018年 2018=100 基准 平均通胀目标已经基本实现（ PCE） 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 100 105 110 115 120 14-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-02 21-02 核心 PCE： 2014.01=100 2014=100 基准 100 102 104 106 108 110 112 114 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 核心 PCE： 2016.01=100 2016=100 基准 98 100 102 104 106 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 核心 PCE： 2019.01=100 2019=100 基准 100 101 102 103 104 105 106 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 核心 PCE： 2019.04 2020.04=100 基准 平均通胀目标已经实现（核心 PCE） 来源： CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 14.8 42.115.7 8.8 5.8 12.7 13.9 22.6 9.822.3 8.2 23.1 美国： PCE与 CPI指数的权重比较 食品与饮料 住房 交通 医疗保健 娱乐 其它商品与服务 PCE CPI 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 03-04 05-04 07-04 09-04 11-04 13-04 15-04 17-04 19-04 21-04 美国：通货膨胀率走势 核心 CPI 核心 PCE PCE通胀比 CPI通胀能更准确刻画消费者支出成本的变化 来源： BEA， BLS， CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 1年 4年 7年 10年 13年 16年 19年 22年 25年 28年 通胀预期的期限结构 （克利夫兰联储） 2021/8/1 2021/5/1 2021/1/1 2020/4/1 2020/1/1 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2008 2011 2014 2017 2020 基于模型的 通胀 预期（克利夫兰联储） 1年 5年 10年 克利夫兰联储：基于模型的通胀预期及其期限结构 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 11-10 14-03 16-08 19-01 21-06 商业调查 ：亚特兰大联储 BIE调查（短期） BIE：单位成本预期： 1年（右轴） BIE通胀预期： 1年：中位数 BIE：单位成本均值：同比 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 11-10 14-03 16-08 19-01 21-06 SPF CPI预测： 5年中位数 SPF CPI预测： 10年中位数 SPF CPI预测： 5年均值 SPF CPI预测： 10年均值 专家调查：费城联储 SPF PCE调查（中长期） 通胀预期： BIE和 SPF调查 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 11-10 14-03 16-08 19-01 21-06 市场预期：盈亏平衡通胀率 （截止到 2021.08） 盈亏平衡通胀： 5年 盈亏平衡通胀： 10年 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 密歇根大学消费者通胀预期调查 （ 2021.08） 未来一年 下一个五年 通胀预期：消费者调查和金融市场隐含信息 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.2 99-06 01-04 03-02 04-12 06-10 08-08 10-06 12-04 14-02 15-12 17-10 19-08 21-06 CIE_SPF CIE_密歇根大学（右轴） 通胀预期：综合 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 100 102 104 106 108 110 112 114 116 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 以 2015年 1月为起点 2015=100 基准 100 102 104 106 108 110 112 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 以 2016年 1月为起点 2016=100 基准 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 2017年 2017=100 基准 100 101 102 103 104 105 106 107 108 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 2018年 2018=100 基准 平均通胀目标已经基本实现（ PCE） 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 100 105 110 115 120 14-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-02 21-02 核心 PCE： 2014.01=100 2014=100 基准 100 102 104 106 108 110 112 114 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 核心 PCE： 2016.01=100 2016=100 基准 98 100 102 104 106 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 核心 PCE： 2019.01=100 2019=100 基准 100 101 102 103 104 105 106 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 核心 PCE： 2019.04 2020.04=100 基准 平均通胀目标已经实现（核心 PCE） 来源： CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 滞胀的接力：工资、物价、石油，还是货币 石油危机是最后一棒 数据来源：美国劳动部， 美联储 利文斯顿调查； CEIC,WIND | 制图：陈达飞， 东方证券财富研究中心 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 标准普尔高盛商品指数指数：同比（左二） 0 2 4 6 8 10 12 14 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 0 2 4 6 8 10 12 14 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 私人非农企业生产和非管理人员平均时薪 :同比 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 通胀预期： 6-12M：中位数 1966年 劳动法 修正案生效 ， 将联邦最低工资扩展到 :农业 、 疗 养院 、 洗衣店 、 旅馆 、 餐馆 、 学 校和医院行业 。 1967年 ， 这些行 业雇佣了大约 800万名工人 ， 占美 国劳动力的 21%。 覆盖近三分 之一黑人工人 ， 和 18%的白人工人 。 73.Q2-74.04 物价管制逐步放开 73.10 第一次石油危机 黄金时代 1971.08 开始工资、物价管制 布雷顿森林体系开始瓦解，美元贬值 M1同比增速（右轴，错位） M1增速（容忍区间）上限： 6.5% M1增速（容忍区间）下限： 4.5% 肯尼迪（ 1961） 约翰逊（ 1963） 尼克松（ 1969） 福特（ 1974） 卡特（ 1977） 米勒主席伯恩斯主席： 1970-1978马丁主席： 1951-1970 1973-7,88% 历史重演 制图：陈达飞， 东方证券财富研究中心 目录： 一、美联储资产负债表：从大危机到大流行 二、美联储新政策框架：从逆风而行到盯市 三、最大就业目标与货币政策的分配效应 四、平均通胀目标与货币政策的适应主义 五、非常规货币政策的退出：次序与逻辑 六、美联储货币政策对大类资产配置的含义 2021年 11月 6日星期六 116 东方证券股份有限公司 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 25.05 36.71 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 13-08 14-08 15-08 16-08 17-08 18-08 19-08 20-08 总资产（左轴） 总资产 /GDP（或 GNP，右轴） 亿美元， %（联邦基金利率） %， GDP 0. 2.0 4.0 联邦基金利率走势 与美联储资产负债表规模 联邦基金目标利率：上限 联邦基金目标利率：下限 有效联邦基金利率 2008.12 联邦基金利率目标下限降至零 2017.10 缩表 2013.12 Taper 2009.03 QE1启动 2012.9 QE3启动 2014.10 停止购买资产 2015.12 首次加息 2020.03 扩表 2020.03 连续两 次降息 2010.11 QE2启动 2011.04 首次讨论货 币政策正常化问题 以史为鉴： 美联储缩表的次序 数据来源 : wind， CEIC | 东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 合宜的联邦基金利率决定了美联储资产负债表规模 数据来源： wind | 制图：陈达飞，东方证券财富研究 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 联邦基金利率与超额准备金规模的非线性负相关关系 2008.09之前 2008-09-2013.12 2014.01-2015.12 2015.12-2017.10 2017.11-2020.08 降息 CE QE 超额准备金，亿美元 有效联邦基金利率， % 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2014-2019 准备金 供给 准备金 需求 QE前 QE后 R1 R2 联邦基金利率 准备金数量 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 5月 OMO报告预测 ： 2022年底停止扩表， 2025年缩表 基于 2021年 3月 纽约联储市场参与者和一级交易商调查数据预测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 美联储资产负债表正常化 ：持有证券 预测下限 预测上限 下限（ %，右轴） 上限（ %，右轴） 亿美元 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 准备金余额 预测下限 预测上限 亿美元 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2010 2013 2016 2019 2022 2025 2028 持有证券结构 国债下限 国债上限 MBS下限 MBS上限 %， GDP 数据来源 : OMO 2020 年报 | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 芝商所 Fed时钟：调息概率分布 降息 不变 加息 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 芝商所 FED时钟：利率分布 0-0.25 0.25-0.50 0.50-0.75 0.75-1 1-1.25 1.25-1.50 1.50-1.75 芝商所隐含联邦基金利率： 2022年底加息一次的概率最高，加息两次概率不低 数据来源 : 芝商所， CEIC | 制图 ：陈达飞， 东方证券财富研究中心 2021年 11月 6日星期六 东方证券股份有限公司 加息与缩表的次序：何时加息？何时缩表 ？（ 6月调查） 数据来源 : FED,CBO,CEIC | 制图：陈达飞，东方证券财富研究中心 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12 22-12 24-12 26-12 28-12 30-12 联邦基金利率： CBO预测 CBO预测： FFR FFR：上限 FFR：下限 EFFR 2023.Q3 2023Q4 一级交易商调查 分流 + Taper 再投资 正常化