宏观政策分析报告：深化改革开放是应对复杂形势的关键.pdf

请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 1 table_page 宏观 政策分析 报告 table_research 宏观 政策 分析 报告 2019 年 8 月 30 日 table_main 宏观点评报告模板 深化改革开放是 应对 复杂形势的关键 中 国银河 证券 研究 院 宏观 政策 分析 报告 2019 年 8 月 核心内容 ： 分析师 2019 年以来，中国宏观经济运行在内外复杂形势下总体实现平稳运行，但经济下行压力持续存在，需求弱化态势明显。从目前情况看，如果各方面政策运用得当，加之中国经济本身的回旋空间和韧性，完成全年经济工作目标应可预期，但中国经济长期存在的一些结构性问题，在外需承 压、 内需弱势的背景下，可能进一步凸显 ， 稳增长与促改革 势 将并举 。 一系列更具长期性、体制机制性的变革，以推动整体制度供给的优化，也正在路上。 例如，要素价格双轨制一些重点领域的并轨正在取得突破，LPR 形成机制的改革，实现了利率市场化最终实现的关键一跃。深圳中国特色社会主义先行示范区的扬帆启程更表明中央未来在经济、政治、社会、文化及生态环境等方面全面推进改革深化的坚定决心。虽然前路漫漫，挑战仍然无比艰巨，但我们相信积跬步可致千里、汇涓流而能成江海。无论面临内外形势如何风云变幻，坚定改革开放，坚定走新时代中国特色 社会 主义道路，办好我们自己的事，便可以让中国以改革的不变应世 事纷扰之万变，从而利于不败之地。 中国经济能否成功转型，中国能否顺利实现两个一百年目标都促使我们必须深入思考改革发展过程中不断面临的新矛盾、新问题，并且以坚定而果敢的政治决断，破解体制机制难题，化解矛盾，促使我国改革发展大局稳步前进，从而实现经济社会良性发展。 我们相信，经济发 展及金融市场长期向好的基础就根植于坚定深化改革开放的进程中。 通过深化经济金融领域的市场化改革，资源配置将以更加市场化的方式，获得高效合理的利用，从而提振全要素生产率，激发 经济 增长的内生潜力。金融供给侧改革的不断推进，也会促进银行、证券、保险、基金、信托等金融机构实现市场化的优胜劣汰，最终 提升整体行业的服务质量与行业集中度。同时，新时代的经济发展的高质量增长要求、区域经济一体化及城市群的发展壮大，将促进军工与高端装备制造、产业核心基础补短板（芯片设计制造等）、生态环保、基建（包括绿色基建）、港口运输、仓储物流 、现代文化产业及旅游行业等均会迎来进一步大发展的历史性机遇。 张宸 ：（ 8610） 8357 1342 ： zhangchen_yjchinastock 执业证书编号： S0130517120001 特别感谢： 余逸霖 ： (8610) 66561871 : yuyilin_yjchinastock 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 2 table_page 宏观 政策分析 报告 目录 一、国际宏观政策形势：权衡现实与预期的政策艺术 . 4 1美联储：在经济现实与预期压力的博弈中权衡 . 4 2. 欧元区与日本：经济仍依赖于宽松政策 . 9 3.全球经济及政策展望：走出长期经济低增速 “ 陷阱 ” 有赖于结构性改革 . 11 二、国内宏观政策形势：内外复杂形势下的政策权衡 . 14 1. 中美贸易战：难以回避 关键是做好自己的事 . 14 2. 国内宏观政策总基调：稳增长与促改革并举 . 24 3. 宏观 政策 逆周期 承托很有必要 . 29 4. 下半年 宏观政策 选择中 货币 是重点 . 30 5. LPR 改革 ：利率市场化的关键一跃 . 31 6 深圳 特区 2.0： 四十年后 先行示范区 继 续 为改革探索前 路 . 37 三 、 总结 ： 深化改革开放是应对复杂形势的关键 . 45 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 3 table_page 宏观 政策分析 报告 图表目 录 图 1. 美国 本轮经济增长持续 时间 位居二战后第二 位 . . 5 图 2. 美国经济增速在未来一年预计向潜在增速 水 平 （ 2%） 回归 ，但距离衰退仍有 距离 . 5 图 3. 美联储 官方 失业率预测结果 并不支撑失业率 短期内 大幅上行 . 6 图 4. 美联储 官方 通胀水平 （ 核心 PCE 物价指数 ） 预测结果 难以支撑衰退即将发生的结论 . 6 图 5. 欧洲经济前景不容乐观 . 9 图 6. 日本央行对实际 GDP 增长的 预测（来自 2019 年 4 月的 展望报告） . . 10 图 7. 日本央行对 CPI 的预测（来自 2019 年 4 月的展望报告） . 11 图 8. 全球经济增速（ 1961-2018） . 12 图 9. 银行业总资产的年均增速 . 12 图 10. 中美贸易战进程回顾 . 15 图 11. 中国外贸形势的演进 . 16 图 12. 中国在全球化进程中深度参与国际产业分工合作 . 16 图 13. 过去十年中国经济增量为美欧经济增量的总和 . 17 图 14. 华为的研发投入位列中国企业第一位 . 20 图 15. 主要行 业的工业增加值增速 . 25 图 16. 季调后 PMI 生产与新订单项所反映的需求弱化态势 . 26 图 17. PMI 各分项表现 . 27 图 18. CPI 物价指数预计全年温 和增长，核心通胀（不含食 品项）更显弱势 . 28 图 19. PPI 同比显示工业品价格仍在通缩边缘徘徊 . 29 图 20. 双轨制与我 国商业银行发展沿革 . 32 图 21. 深圳 /广东 GDP 占比 . 40 图 22. 深圳 人均 GDP 和 增速 . 41 表 1. 中国受到贸易战极端情景下影响的定量测算结果 . 19 表 2. 中国内地即将成为世界最大的消费市场 . 23 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 4 table_page 宏观 政策分析 报告 一、 国际宏观 政策 形势 ： 权衡现实与预期 的政策艺术 1 美联储 ： 在经济 现实与预期压力的 博弈中 权衡 （ 1） 美国经济衰退并非迫在眉睫 从 当前经济数据来看 ，美国发生 衰退 的风险 并非迫在眉睫。 我们认为，主要源于当前美国经济现状并不支持美国经济衰退迫在眉睫需要货币政策宽松以刺激经济扩张这一结论；与此相反，当前美 国 国内的经济走势依然平稳，经济前景依然良好，根据美联储 的经济 预测结果 ， 2019 年至 2021 年美国 GDP 将继续保持在 2%左右的水平上，失业率将继续保持在 历史低水平，核心 PCE 也将逐步回升至 2%的目标水平。 从产 出缺 口来看，美国经济衰退风险并不危急。 虽然今年上半年 平均经济增速略 低于 2018 年同期的 3.0%，但仍明显高于 2016 年和 2017 年同期的平均水平（分别为 1.95%和 2.25%），美国上半年平均经济增长仍在 2.6%左右水平，高于一般经验证据显示的美国经济潜在增速（ 2%）左右水 平。同时 ，据旧金 山联储近期研究，美国未来经济潜在增速水平预计处于 1.5-1.75%，明显低于自二战以来的普遍增速，经济增长放缓主要源于人口结构趋势造成的劳动力增长缓慢，劳动生产率提振乏力。因此， 从产出缺口角度，很难得出结论，当前美国经 济实 际增长将有显著放缓至长期潜在增长水平之下的风 险。 从 失 业率缺口看，美国经济同样没有在近期发生衰退的风险。 美国上半年平均每月非农就业人数在 17.2 万人左右，平均失业率水平处于五十年来最低（ 3.75%），低于自然失业率水平将近 1%。据此，也难以得出美国经济即将发生衰退的结论。 从通胀缺 口看，经 验证据表明历史上美国经济发生衰退之前核心通胀率应高于联储的 通胀目标，而非相反。 因此，美联储近期在意的低通胀并不能自然地成为其开启降息周期的理由。 2018 年 10 月以来，美国 核心 PCE 指数始终低于美联储 2%的目标水平， 2019年第二季度核心 PCE 的平均水平（ 1.54%）较 2019 年第一季度（ 1.62%）和 2018 年第四季度（ 1.93%）持续下降。 值得一提的是，以上经济数据的评估即便以当前美联储自身所披露的经济预测数据来衡量，也难以得出美国经济即将发生衰退 的结论。 但是 ， 2019-2020 年度美国 经济增速放缓 ，向潜在增速水平回归在预期之中 。 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 5 table_page 宏观 政策分析 报告 图 1.美国 本轮经济增长持续 时间 位居二战后第二 位 资料来源： 美国国家经济研究局 ， 中国银河证券研究院 图 2.美国经济增速在未来一年预计向潜在增速 水 平 （ 2%） 回归 ，但距离衰退仍有 距离 资料来源： 美联储 ， 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 6 table_page 宏观 政策分析 报告 图 3. 美联储 官方 失业率预测结果 并不支撑失业率 短期内 大幅上行 资料来源： 美联储 ， 中国银河证券研究院 图 4. 美联储 官方 通胀水平 （ 核心 PCE 物价指数 ） 预测结果 难以支撑衰退即将发生的结论 资料来源： 美联储 ， 中 国 银河证券 研究院 （ 2） 美国 实际利率 已在低位 有利于维持经济温和扩张 实际利率保持低位 ，有利于经济 增长延续 温和扩张 。 当前 ， 美联储 已然 实施 所谓的“ 保险性 ” 降息 ， 我们认为基于上述美国经济的温和扩张态势 ，美 联储 难以开启降息宽松周期 。同时 ，当 前美国实际利率 业已处于历史 低位 ，利率环境已经呈现有 利于经济增长延续的良 好状态 。 从 1980 年代初到 2008 年 9 月金融危机爆发，美联储似乎还是通过一套连贯进程，请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 7 table_page 宏观 政策分析 报告 来调整其主要短期利率 联邦基金利率。其政策有三个关键组成部分：一是名义利率会比通胀率提高得更快；二是作为对实体经 济走强的反 应，会提高 名义利率；三是名义利率会趋近于一个长期正常水平。 由此我们可以通过联邦基金利率的长期 均值，推断出正常利率 (normal rate)。在1986 年 1 月至 2008 年 8 月期间，平均联邦基金利率为 4.9，而平均通胀率为 2.5（基于个人消费支出平减指数），这意味着平均（正常 ）实际利率为 2.4。 长期正常实际利率 (long-term normal real rate) 可以被视为实体经济的突生性质 (emergent property)。从投资储蓄的角度来看，经济均衡 (economic equilibrium) 平衡了低安全实际利率的好处（为投资者提供低成本信贷）与高实际利率的好处（意味着 储蓄者会获得更高回报）。 在大衰退 (the Great Recession) 期间，联邦基金利率急剧下降，到 2008 年底已基本触及 零利 率水平。考虑到危机影响之深远，这么做确实是合宜的。 但是，很少有人预料到联邦基金利率将长期保持近零水 平，远超时任美联储主席伯南克在 2014 年 1 月结束的任期。考虑到经济早已恢复（至少就失业率而言），美联储长期的低利率政策（以量化宽松政策 , QE, 作为补充）似乎已误入歧途。直 到 2016 年底耶伦上 任，名义联邦基金利率才开始上升，并在她的继任者鲍威尔的引领下逐渐回升到 2.4（截至 2018 年 12 月）。直到 2016 年底前，负的实际联邦基金利率始终远低于其自身的长期正常水平。 很难将 2.4%的名义联邦基金利率视作” 高利 率“。考虑到 1.7%的通胀率，实际联邦基金 利率仅为 0.7 。然而，美联储的所谓“高利率”政策却 遭到了金融市场的强烈抨击；在市场人士看来这是一个错误，并将之视为造成 2018 年底至 2019 年初股市疲软的元凶。许多市场人士认为，美联储应暂停其货币政策“正常化”，最终转向降息。 美 联 储 在 7 月的 行动 ，可以看做回应了 这一市场心理预期 。 如果将央行的金融稳定政策目标简单专注于提振金融市场表 现，这种观点并不令人奇怪。总体而言，降息确实会对股市 有所提振，但这并不意味着只要降息就是好的经济政策，只不过美国总统特朗普似乎就是把 好的 经济政策简单视为低利率政策。众所周知，特朗普将股市 表现视作自身政绩的一项显著指标。 （ 3） 预期的压力 将使美联储陷入 长短期政策的艰难权衡 从前文分析 ，不难发现 美联储当前并没有强烈的现实必要开启 激进的降息周期 。 我们认为，基于当前美国经济的基本态势，后续美联储将更加谨慎而非采取激进宽 松策略，利率环境已经足够宽松，足以支撑当前的经济增长。 事实上，从理论上我们无法看出美联储在当下突然逆转选择降息的行为，与该货币当局从 1984 年 到金融危机期间保持的连贯货币政策框架之间有任何的自洽之处。也许会有人认为，美联储在 1990 年代中期也曾经执行过所谓的保险性降息，但是我们 需要提请读者注意的是当前的政策利率水 平处于历次加息周期“尾声”的罕见低位。 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 8 table_page 宏观 政策分析 报告 7 月降息之前 2.25-2.5%的名义政策利率水平距离零利率下限（ ZLB）其实并不遥远。那么一旦央行在并不必要降息的时刻过度消耗了货币宽松的空间，后续面临真正 经济衰退之时美联储的弹药必然所剩无几，一旦政策利率降至零利率下限，再次启动央行资产负债表进行量化宽松便是仅有的选择。或者，美国政府可以不计后果进一步进行激进 的财政扩张，无论哪一种都会使得美联储的资产负债表进一步显著膨胀。 因此 ，我 们倾向于 认为，后续美联储以继续观望为主要策略的可能 性更大，直至美国经济增速持续一个时期低于潜 在增速水平（ 2%），就业市场失业率 回升至自然失业率以上时才会采取连续货币刺激政策，而这两个条件在 2019 年内具备的可能性较小， 2020 年后可能性将会趋于上升。 当然，前提是美联储能够坚守保罗 沃尔克以来其所享有的货币政策 独立性。 2019年美联储偏离正常化的路径转变，主要是由于去年 12 月至今许多方面对进一步加息的强烈反对，尤其以来自金融市场和特朗普政府的反对声浪为最大，而央行独立性本来意义就在于通过让相关决策者免受 这类 影响来建立可靠的货币政策，这就是我们本应从 1970-80年代初美联储的货币政策实践历史当中所学到的经 验。 目前现实与历史的最大 的区别在于时任总统罗纳德里根支持沃尔克的政策，而现在特朗普是鲍威尔面临的最大反对者。鲍威尔的挑战在于，如何在政治压力日益增长的同时，维持沃尔克式的纪律和独 立。就目前而言，他获得成功的前景并不乐观。 过去一段时间 ， 全球增长看起来正在放缓：全球制造业采购经理人指数跌至 49.3%，为 2012 年以来的最低水平。德国在 第二季度录得负增长，市场 对于德国及欧元区经济的前景 预期继续 向悲观方向发 展 。 关于 全球贸易 形势改善的前景仍然具有极大不确定性 ， 主要 经济体 （ 尤其是中美之间 ） 的 贸易 协议近期落地 的 前景仍然不乐观 。 一个普遍受关注的衰退指标 2 年期与 10 年期美国国债收益率差短暂逆转，引发金融市场波动加剧。 市场正密切 关注这些问题，并开始为未来几个月美联储进一步降息做出定价 。 如果近期上述悲观 态势没 有出现显著改善，美联储可能会在今年年底之前被迫进一步降息。由于投资者继续寻求低收益率世界的回报，美联储进一步降息可能会推低债券收益率并引发股市的估值扩张。 但正如前文所述 ， 美国经济基本面目前并不支持美联储开启一个激进而持续 的降息周期 ，因此美国货币政策将陷入一种回应短期市场 预期与 立足于长期经济稳健的艰难政策权衡 。 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 9 table_page 宏观 政策分析 报告 2. 欧元区与日本：经济仍依赖于宽松政策 从 目前欧洲的 经济形势来 看 ， 未来增长 前景仍倾向于下行，未来几个季度的指标显示经济依然疲软。 过去一年一直突出的风险，特别是地缘政治因素、保护主义的威胁日益加剧以及新兴市场的脆弱性，尚未消散。风险 的延长对出口造成了压力，尤其是对制造业。 图 5. 欧洲经济前景不容乐观 资料来源： 彭博 ， 中国 银河 证 券 研究院 日本的 经济 前景较欧洲 良好 ，但也仍然 需要宽松货币政策的继续支 持 。 央行预计日本经济很可能会在整个预测时期（直到 2021 财年）继续维持扩张的趋势（图 6）。根据 政策委员 会成员的平均预测，预计 2019 财年实际 GDP 增 长率为 0.8%， 2020 财年为 0.9%，2021 财年为 1.2%。 请务必阅读正文最后的中国银 河证券股份公司免责声明。 10 table_page 宏观 政策分析 报告 图 6. 日本央行对实际 GDP 增长的预测（来自 2019 年 4 月的展望报告） 资料来源：日本银行，中国银河证券研究院 关于日本 物价前 景 ， 预计 2019 财年 CPI 同比变化率（不包括生鲜食品）的中位数为1.1%， 2020 财年为 1.4%， 2021 财年为 1.6%。 从这一点可以看出，日本 CPI 的增 长速度可能会保持温和。虽然有各种 各样 的原因，其中 之一是心态和 行为，这基于一个已经根深蒂固的心理预设，即薪资和物价不会轻易增加，主要是因为长期低增长和通货紧缩的经验，改变这种心理预设将需要时间。这种过去的经验和人们基于这种经验的谨慎心态，导致日本的物价不会轻易上涨 。 鉴于日本经济的发展，物价和通胀预期不易上升，日本央行认为，有必要尽可能长时间地将利率维持在足够低的水平，以维持正的产出缺口，以达到物价稳定的目标。