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2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告 联合资信评估股份有限公司电话：010-85679696传真：010-85679228地址：北京市朝阳区建国门外大街2号PICC大厦17层邮箱：网址：2021年8月30日 第01页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告二季度新增违约数量较少，信用等级转为调降趋势联合资信评估股份有限公司债券市场研究部摘要本文从违约情况、等级调整与等级迁移、利差表现三方面分析我国债券市场评级表现并对评级质量进行检验。整体来看，2021年上半年，我国债券市场 平稳运行，违约风险暴露更为有序，信用风险整体可控；信用等级转为调降趋势，针对潜在风险主体的等级调整更充分、更全面。违约情况方面，2021年上半年我国债券市场新增违约发行人18家，主要为海航系企业和华夏幸福基业股份有限公司及其母子公司，违约风险暴露基本在市场预期范围内。等级调整方面，公募债券发行人信用等级调整率较2020年上半年有所下降，调整趋势由调升转为调降。信用等级迁移方面，样本数量较多的AA-级及以上级别均呈向下迁移趋势，且级别越低、向下迁移比率越高。利差表现方面，信用等级与债券发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，主要券种不同信用等级利差间均存在显著性差异，信用评级能够较好反映发行人信用风险差异。 第02页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告一、违约情况统计分析信用风险预期管理能力增强，违约风险暴露更为有序2021年上半年，我国债券市场新增18家违约1发行人，共涉及到期违约债券 259期，到期违约金额3约778.97亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数及违约规模较2020年上半年（13家、44期和554.21亿元）、2020年下半年（17家、46期和427.26亿元）均有所增加。新增18家违约发行人中（详见表1），有11家为海航系发行人，包括海航集团有限公司、海南航空控股股份有限公司（上市公司）等；有4家为房地产行业企业或关联企业，包括华夏幸福基业股份有限公司（上市公司）及其母公司华夏幸福基业控股股份公司、从事产业新城开发的全资子公司九通基业投资有限公司，以及重庆协信远创实业有限公司；有1家为历史违约发行人紫光集团有限公司（2020年11月违约）的全资子公司北京紫光通信科技集团有限公司；另有中药企业同济堂医药有限公司、摩托车制造企业隆鑫控股有限公司在统计期内新增违约。 从首次违约时间来看，2021年一季度、二季度新增违约发行人家数分别为13家、5家。剔除海航系发行人破产重整因素后，2021年上半年我国债券市场新增违约发行人家数（剩余7家）处于历年较低水平（图1）；得益于实体经济稳定修复以及政策层面加强地方国有企业债务风险管控的各项措施，违约风险整体可控，新增违约发行人以民营企业（5家）为主，且主要为历史违约发行人的关联企业或信用风险早已显现并逐步暴露的弱资质企业，债券市场信用风险预期管理能力增强，违约风险暴露更为有序。 1联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券/主体发生违约：一是债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；二是债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；三是债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：一是如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；二是合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在12个工作日得以解决，不包含在违约定义中。 2到期违约债券包括本金或利息到期违约的债券。3债券未偿付本金和利息之和，以下同。 第03页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告 海航系地产行业表1 2021年上半年债券市场违约发行人明细发行人Wind三级行业所属地区企业性质是否上市违约时间期初级别期末级别海航集团有限公司*航空海南国有否2021/2/10 AAA/稳定C海南航空控股股份有限公司*航空海南国有是2021/2/10 AAA/稳定C海航机场集团有限公司交通基础设施海南国有否2021/2/10 AA+/稳定C三亚凤凰国际机场有限责任公司交通基础设施海南国有否2021/2/10 AA+/稳定C天津航空有限责任公司*航空天津国有否2021/3/13 AA+/稳定C海航航空集团有限公司*航空货运与物流海南国有否2021/2/10 AA/稳定C西部航空有限责任公司航空重庆国有否2021/3/13 AA-/- C云南祥鹏航空有限责任公司运输云南国有否2021/2/10 AA-/负面C(终止评级)海航资本集团有限公司商业服务与用品海南国有否2021/2/10 AA-/负面C海航基础产业集团有限公司综合类海南国有否2021/2/10 A/负面C海航酒店控股集团有限公司酒店、餐馆与休闲上海国有否2021/3/13无评级无评级华夏幸福基业股份有限公司房地产管理和开发河北民营是2021/2/27 AAA/稳定C华夏幸福基业控股股份公司房地产管理和开发河北民营否2021/6/15 AAA/稳定C九通基业投资有限公司综合类河北民营否2021/6/1 AA +/稳定C重庆协信远创实业有限公司房地产管理和开发重庆合资否2021/3/9 AA/稳定C同济堂医药有限公司制药湖北民营否2021/4/26 BBB-/- C隆鑫控股有限公司汽车重庆民营否2021/5/6 BB+/负面C北京紫光通信科技集团有限公司电子设备、仪器和元件北京国有否2021/4/26无评级无评级注：期初为2021年1月1日，期末为2021年6月30日；*所示违约主体2020年未进行跟踪评级（含评级推迟），其期初级别信息均为评级机构2019年所出具；海航酒店控股集团有限公司于2020年12月23日被终止评级；评级展望列示为“-”表示发行人被列入评级观察名单，下同资料来源：Wind，联合资信整理 图1 2019年至2021年上半年各季度违约情况统计 第04页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告二、等级调整与等级迁移分析（一）信用等级调整情况1.等级调整相对稳定，信用等级转为调降趋势2021年上半年，我国公募债券市场共有102家发行人主体信用等级发生调整，调整率为1.81%，较2020年上半年（3.66%）有所下降。其中，主体信用等级被调升的发行人有12家，主体信用等级被调降的发行人有90家，调升率 和调降率分别为0.21%和1.60%；调升率较2020年上半年（2.76%）明显下降，调降率较2020年上半年有所上升，信用等级转为调降趋势。评级展望方面，评级展望被调升的发行人有2家，评级展望被调降的发行人有24家，评级展望调降数量较2020年上半年有所增加。整体来看，2021年上半年评级调整更为充分、全面、灵活，更加注重等级调整的连续性，使用展望调整揭示信用风险的频次增加。表2 2020年上半年和2021年上半年我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表 发行主体信用等级评级展望合计2020H 1 2021H 1 2020H 1 2021H 1 2020H 1 2021H 1样本数量5577 5629 5577 5629 5577 5629调升数量154 12 3 2 157 14调降数量50 90 16 24 66 114调升率2.76% 0.21% 0.05% 0.04% 2.82% 0.25%调降率0.90% 1.60% 0.29% 0.43% 1.18% 2.03%注：统计样本包括期初存续和统计期内新发且具有主体信用级别的发行人主体；发行人主体信用等级的有效期限视同其所发债券的有效期限；评级展望调整统计不包括信用等级调整的同时发生评级展望调整的情形；由多家评级机构对同一发行人进行主体信用评级时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一主体可被多次计数；评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面视为调升，由正面调整为稳定或负面、由稳定调整为负面视为调降资料来源：Wind，联合资信整理2.信用等级/评级展望调升数量较少，调升趋于谨慎 2021年上半年，我国公募债券市场共有14家发行人信用等级/评级展望发生调升，其中等级调升12家，展望调升2家。信用等级/评级展望发生调升的发行人主要为国有企业（10家），民营企业、集体企业各有1家。整体来看，当前实体经济下行压力仍然较大，企业生产经营面临的不确定性加大，评级机 第05页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告构调升行动趋于谨慎。从调升原因来看，一方面是部分城投类企业因区域经济实力增强、主营业务专营优势强、主体地位重要性凸显、资产或股权划入、外部支持力度大等因素获得调升，另一方面是部分企业因营收/利润水平大幅增长、资本实力提升、负债结构优化等因素获得调升，同时部分风险企业信用状况有所改善，债务规模有所下降或实现扭亏为盈，信用等级/评级展望获得调升。信用等级/评级展望获得调升的发行人未呈现出明显的行业或区域特征。 表3 2021年上半年公募债券市场发行人信用等级/评级展望调升明细发行人期初级别期末级别企业性质调整类型张家港市直属公有资产经营有限公司AA+/稳定AAA/稳定国有等级调升承德市国控投资集团有限责任公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升南充发展投资（控股）有限责任公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升湖南金阳新城建设发展集团有限公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升景德镇陶文旅控股集团有限公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升镇江交通产业集团有限公司AA/稳定AA+/稳定国有等级调升南通产业控股集团有限公司AA/稳定AA +/稳定国有等级调升国泰租赁有限公司AA+/稳定AAA/稳定国有等级调升湖北省文化旅游投资集团有限公司AA+/稳定AAA/稳定国有等级调升英科医疗科技股份有限公司AA-/稳定AA/稳定民营等级调升浙农集团股份有限公司A+/稳定AA/稳定集体等级调升青海盐湖工业股份有限公司BB/- BBB-/-国有等级调升杭州市国有资本投资运营有限公司AA+/稳定AA+/正面国有展望调升大连时泰城市建设发展有限公司AA+/负面AA+/稳定国有展望调升资料来源：Wind，联合资信整理3.等级调降主体呈现出一定的区域、行业特征4区域方面，信用等级/评级展望调降的发行人主要分布在广东（17家）、北京（12家）、海南（8家）、江苏（8家）、贵州（7家）等地，呈现出一定的 区域特征。具体来看，广东17家调降主体中有15家为民营企业，江苏6家调降主体均为民营企业；广东、江苏经济发展水平高，民营经济活跃、市场主体数量较多，区域内部分弱资质民营企业抗风险能力不足，在新冠肺炎疫情持续影响、行业竞争加剧等不利外部环境的冲击下，出现经营业绩下滑、盈利能力下降甚至严重亏损等问题，信用等级/评级展望发生调降。海南8家调降主体均为海航系企业，为海航集团流动性事件暴露后信用风险的集中、定向释放与处 4该部分内容发行人数量均对双评级去重处理。 第06页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告置。北京总部经济发达，此前存在激进投资、盲目扩张/转型的大型集团公司、重点风险客户的信用风险开始加速暴露，例如华融、泛海、清华系校企（紫光、启迪）、东方园林等。贵州7家调降主体基本为信用状况存在瑕疵的城投企业（6家），其普遍存在区域财政实力明显下降、融资环境不佳、短期偿债压力大、债务逾期、涉诉、或有负债风险等情形。 图2信用等级（含展望）调降主体区域分布图行业方面，信用等级/评级展望调降主体行业（Wind三级行业）分布整体较为分散，但房地产管理和开发行业（11家）、建筑与工程行业（8家，剔除6家城投类企业后）、调降主体家数相对较多。受房地产行业调控政策、融资环境趋紧等因素影响，部分刚性债务规模高企、短期偿付压力集中的房地产企业信用风险逐渐暴露；同时新冠肺炎疫情冲击下，部分建筑与工程行业企业面临订单收缩、营收下滑、停产停工、行业竞争加剧等问题，信用水平有所下降。 第07页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告4.大跨度评级调整数量有所增加2021年上半年，我国公募债券市场共有38家发行人（双评级去重后为33家）发生大跨度评级调整5现象，均为调降，较2020年上半年（23家，双评级去重后为19家）有所上升。一方面，公募债券市场大跨度评级调整的数量仍然较多，评级预警行动相对滞后；另一方面，发生大跨度评级调整的发行人中，约75%在统计期内发生2次以上的信用等级调降，多调比例较2020年上半年（约58%）有所上升，评级调整的梯度有所改善。 表4 2021年上半年公募债券市场发行主体信用等级发生大跨度评级调整情况发行人期初等级展望期末等级展望渤海租赁股份有限公司AAA稳定A-负面华夏幸福基业股份有限公司AAA稳定C华夏幸福基业控股股份公司AAA稳定C海航集团有限公司AAA稳定C海南航空控股股份有限公司AAA稳定C海航机场集团有限公司AA+稳定C三亚凤凰国际机场有限责任公司AA +稳定C天津航空有限责任公司AA+稳定C泛海控股股份有限公司AA+ - A负面中国泛海控股集团有限公司AA+负面A（终止评级）负面海口美兰国际机场有限责任公司AA+ C搜于特集团股份有限公司AA稳定A负面宁夏晟晏实业集团有限公司AA稳定BB负面鸿达兴业股份有限公司AA稳定B负面海航航空集团有限公司AA稳定C重庆协信远创实业有限公司AA稳定C海航资本集团有限公司AA -负面C稳定西部航空有限责任公司AA- C云南祥鹏航空有限责任公司AA-负面C（终止评级）深圳洪涛集团股份有限公司AA-负面A-负面树业环保科技股份有限公司AA-稳定BBB+负面天津市房地产发展（集团）股份有限公司AA-稳定BBB+负面上海新文化传媒集团股份有限公司AA-负面BBB负面蓝盾信息安全技术股份有限公司AA -负面BBB-负面西藏金融租赁有限公司A+ BBB广东太安堂药业股份有限公司A+ BBB-负面5大跨度评级调整是等级调整的一种特殊情况，指发行人期初、期末主体信用等级调整超过3个子级以上（含3个子级）。例如，期初等级为AA，期末等级调整为A，等级调整跨越AA-和A+，则为发生大跨度调整；不同评级机构对同一发行主体的大跨度评级调整各计为1次。 第08页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告亿达发展有限公司A负面BBB负面海航基础产业集团有限公司A负面C浙江亚太药业股份有限公司A-负面BB负面同济堂医药有限公司BBB - C隆鑫控股有限公司BB+负面C鸿达兴业集团有限公司BB C紫光集团有限公司B C注：主体等级不为C级、评级展望为空表示发行人被列入评级观察名单；不同评级机构对同一发行人均发生大跨度评级调整的情况，如果期初和期末级别信息均相同，仅列示一条记录资料来源：Wind，联合资信COS系统（二）信用等级迁移矩阵61. AA级及以上级别发行主体占比有所下降截至2021年上半年末，我国公募债券市场发行主体信用等级仍集中在AA级及以上级别，但占比（89.47%）较2020年上半年末（91.29%）有所下降。其 中，AA级发行主体占比仍然最高（35.02%），但较2020年上半年末下降0.81个百分点；AAA级发行主体占比（28.27%）较2020年上半年末下降1.68个百分点，AA+级发行主体占比（26.18%）较2020年上半年末上升0.67个百分点。信用等级调降趋势下，公募债券市场发行主体信用等级中枢有所下移。 资料来源：联合资信COS系统图3 2020年上半年末和2021年上半年末我国公募市场债券发行主体信用等级分布图6信用等级迁移矩阵的计算方法采用Cohort法，即只对期初和期末均有效的发行人主体信用等级从期初到期末的变动情况进行统计，不包括统计期内新发和到期债券发行人主体信用等级的变动情况，亦不考虑期间等级多调和等级回调的情况。 第09页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告2.主要级别均呈向下迁移趋势，AA+级至AA-级稳定性有所上升从信用等级迁移矩阵来看，在样本数量较多的AA-级及以上级别中，各级别稳定性均较好，级别未发生迁移的比率均在90%以上，AA+级、AA级和AA-级稳定性较2020年上半年均有不同程度上升；各级别均呈向下迁移趋势，且级别越低、向下迁移比率越高。 表5 2021年上半年我国公募债券市场主体信用等级迁移矩阵（单位：家、%）期初/期末样本量AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+及以下AAA 1360 99.26 0.15 0.15 - - - 0.07 - - - 0.37AA+ 1264 0.24 98.50 0.79 0.08 - 0.08 - - - - 0.32AA 1691 - 0.35 98.29 0.89 0.18 0.06 - - - - 0.24AA- 328 - - 0.30 93.60 2.13 2.13 0.30 0.30 0.30 0.30 0.61A + 98 - - 1.02 - 95.92 1.02 1.02 - 1.02 - -A 10 - - - - - 90.00 - - - - 10.00A- 4 - - - - - - 75.00 - - - 25.00BBB+ 0 - - - - - - - - - - -BBB 2 - - - - - - - - 100.00 - -BBB- 0 - - - - - - - - - - -BB +及以下29 - - - - - - - - - 3.45 96.55注：统计样本不包含评级机构发生更换的发行人主体；迁移矩阵反映出评级行业整体的迁移情况，无法体现各家评级机构的具体迁移情况；统计期初为2021年1月1日，期末为2021年6月30日，下同资料来源：联合资信COS系统表6 2020年上半年我国公募债券市场主体信用等级迁移矩阵（单位：家、%）期初/期末样本量AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+及以下AAA 1134 99.56 0.09 - - - - - - - - 0.35AA + 1028 8.27 90.86 - 0.10 0.10 0.10 - - - - 0.58AA 1562 - 6.34 92.06 0.96 0.13 0.19 0.06 - - - 0.26AA- 241 - - 5.81 90.46 1.66 0.41 - - - - 1.66A+ 51 - - - 3.92 94.12 1.96 - - - - -A 11 - - - - 9.09 45.45 18.18 - - - 27.27A- 0 - - - - - - - - - - -BBB + 1 - - - - - - - - 100.00 - -BBB 6 - - - - - - - - - - 100.00BBB- 0 - - - - - - - - - - -BB+及以下19 - - - - - - - - - - 100.00资料来源：联合资信COS系统 第10页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告三、主要券种利差分析2021年上半年，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）以及央行票据互换等工具，合理安排工具搭配和操作节奏，维持市场流动性的合理充裕。随着海内外疫苗接种的持续推进，国内经济保持稳定恢复，内生动力加强，央行货币政策松紧适度。整体来看，上半年，银行间市场资金面整体稳定，短端利率波动较大，长端利率水平较为平稳。 2021年上半年，信用等级（商业银行二级资本工具为债项级别，其他券种均为主体级别）与债券发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，即信用等级越高，发行利率均值、利差均值越低。使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对样本数量较多7的超短融、短融、中票、公司债、企业债、商业银行债等的利差进行显著性检验8，参与检验的各级别主体所发超短融、短融以及各级别中票、公司债、企业债不同信用等级利差之间均存在显著性差异，信用等级对信用风险表现出较好的区分度。表7 2021年上半年主要券种分级别利差统计 债券类型期限信用等级样本数量发行利率（%）发行利差（BP,%）交易利差（BP,%）区间均值均值级差变异系数样本数量均值级差变异系数超短融270D AAA 202 2.507.30 3.09 74.64 NA 70.27 186 73.86 NA 43.24AA+ 221 2.787.10 3.93 157.70 83.05 62.56 214 156.14 82.27 62.80AA 113 3.086.50 4.78 244.12 86.42 37.00 110 240.10 83.96 36.75短融1Y AAA 65 2.795.30 3.48 96.33 NA 55.76 63 99.19 NA 52.87AA+ 101 3.087.00 4.27 178.17 81.85 58.52 99 173.20 74.01 57.24AA 65 3.436.60 5.01 250.77 72.59 36.51 63 245.93 72.73 36.10 中票3Y AAA 337 3.256.80 3.85 101.49 NA 43.67 332 101.02 NA 41.40AA+ 316 3.507.50 4.48 164.41 62.92 46.17 310 162.35 61.32 45.79AA 111 3.947.50 5.39 254.81 90.40 35.95 104 247.60 85.26 36.305Y AAA 67 3.705.37 4.16 116.15 NA 29.02 67 116.76 NA 29.02AA+ 15 4.005.00 4.54 152.24 36.08 21.11 15 151.90 35.14 21.15公司债3Y AAA 222 3.257.00 3.77 92.83 NA 42.47 81 85.80 NA 28.387参与利差显著性检验的各级别样本数量大于等于10。8在95%的置信水平下，当P值小于5%，则检验结果显著，否则不显著。 第11页2021年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告AA+ 81 3.506.95 4.62 178.29 85.46 47.16 12 182.33 96.53 62.56AA 7 4.108.35 5.49 269.16 90.87 64.88 1 154.91 -27.42 NA5Y AAA 71 3.554.48 3.91 92.71 NA 18.93 12 88.40 NA 24.30AA+ 6 3.984.60 4.35 136.59 43.88 16.25 2 127.14 38.73 31.45AA 1 7.607.60 7.60 461.01 324.42 NA 0 NA NA NA 企业债5Y AAA 24 3.655.00 4.15 113.63 NA 29.13 21 118.07 NA 29.54AA+ 17 4.206.80 4.97 197.13 83.50 42.58 14 171.47 53.40 29.98AA 4 4.907.50 6.43 339.82 142.68 32.12 0 NA NA NA7Y AAA 4 3.995.99 4.53 137.53 NA 70.03 4 137.03 NA 69.79AA+ 17 4.006.80 4.88 174.57 37.05 34.99 15 162.65 25.62 22.53AA 7 6.308.00 7.05 390.80 216.22 18.90 2 459.96 297.31 4.95商业银行债3Y AAA 41 3.183.70 3.46 59.75 NA 18.65 41 60.19 NA 19.94AA+ 9 3.384.00 3.75 92.88 33.13 17.20 9 96.60 36.41 21.47AA 1 3.703.70 3.70 96.95 4.07 NA 1 85.75 -10.85 NA 商业银行二级资本工具5Y AAA 4 3.874.40 4.14 115.11 NA 19.42 4 115.80 NA 20.49AA+ 12 4.305.20 4.64 166.32 51.21 14.09 12 167.11 51.30 14.01AA 5 4.604.80 4.76 177.68 11.36 5.18 5 178.78 11.67 4.86AA- 2 4.805.20 5.00 202.79 25.11 16.07 1 228.26 49.48 NAA+ 1 5.305.30 5.30 224.60 21.81 NA 1 226.74 -1.52 NAA 8 5.206.00 5.56 255.57 30.97 9.13 1 251.63 24.89 NAA- 2 5.005.50 5.25 227.27 -28.30 17.33 1 254.80 3.17 NA10Y AAA 1 4.384.38 4.38 114.36 NA NA 1 114.90 NA NA注：所有券种样本均为公开发行债券且不含政府支持机构（发行人为中国国家铁路集团有限公司、中央汇金投资有限责任公司）所发债券，并剔除有担保、浮动利率、永续债/可续期债券；发行利差为发行利率与其起息日的同期限国债利率的差额，交易利差为债券上市后两周内（公司债为上市后首月内）的首个交易日的收益率和当日的同期限国债利率的差额；级差为本信用等级的利差均值减去比该信用等级高1个子级的利差均值；变异系数为利差标准差与均值的比；“NA”表示不适用资料来源：Wind，联合资信整理