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固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 TAPER 落地 意味着什么 ？ 证券 研究报告 2021 年 11 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080002 廖翊杰 联系人 近期 报告 1 固定收益：锦鸡转债：行业前列的 活性染料生产商 -申购建议：积极参与 2021-11-03 2 固定收益：短债基金增量明显 -2021 年三季度基金持债分析 2021-11-03 3 固定收益：新希望：发力生猪养殖 的农牧巨头 -申购建议：积极参与 2021-11-02 海外宏观专题 摘要 TAPER 如期落地，联储表态被市场解读为偏鸽，该如何理解？对国内债市 意味着什么？ 首先，在当前经济偏弱、且前景尚不明朗之时， 偏鸽的表态更多是联储对 市场的安抚。 通过明确宽松立场，暂时打消了市场对经济前景进一步恶化 的担忧，提振了风险偏好。 对于美债而言，考虑较弱的刺激政策与宽松的货币政策组合、尚不明朗的 经济前景、以及或将逐步受控的通胀形势，在当前国际局势略显复杂的背 景下， 我们判断年内美债突破前高的可能性不大，高点在 1.70-1.75%。 具 体走势取决于基本面数据。基于 2.5%左右的隐含通胀， 年内 10 年 TIPS 高 点或在 0.8%左右 ， 在岸 美元流动性仍将维持宽松。 尚不明朗的经济前景，或指示了美欧基本面背离的概率减弱，鉴于当前美 欧货币政策基本同步， 后续美元大概率也将平稳，维持 93-95 的区间 。 鉴于美国国内流动性宽松、美元回落平稳、 以及 美欧基本面没有明显背离 的判断，考虑到新兴市场已经陆续开始加息， 后续海外美元流动性大幅扰 动的风险也有限。 综合来看，后续相对平稳的美债、美元汇率与海外美元流动性组合，对中 美利差与人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定有积极意义。 一方面， 人民币汇率的平稳将赋予央行更高的独立性， 为货币政策可能的 进一步宽松提供了有利局面。 事实上，外围因素也不 必然制约央行货币政 策的宽松，在上轮联储加息的过程中，央行也有过降息降准的先例。央行 选择更多还是出于对国内基本面的考虑。 另一方面，适宜的中美利差与基本稳定的人民币汇率，提高了国债对外资 的吸引力，边际提升了债市需求。 整体而言， TAPER 平稳落地后，外围图景或将呈现对国内债市相对友好的 一面。在目前政策利率不变的情况下， 10 年国债中枢仍是 2.95%，操作上 可以保持一份乐观。 风险 提示 ： 经济走势超预期， 疫情发展超预期，流动性紧缩超预期，国际 形势变化超预期 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待美债后续走势？ . 4 2. 如何看待美元后续走势？ . 9 3. 如何看待海外美元流动性后续走势？ . 10 4. 对国内市场意味着什么？ . 14 5. 小结 . 17 图表目录 图 1：美债 10-2 期限结构（ %） . 4 图 2：美债隐含通胀（ %） . 4 图 3： 10 年美债、制造业与非制造业 PMI（ %） 经济与政策对今年美债是同向增强 . 5 图 4： 10 年美债收益率 2011 年与 2021 年（ %） 债务谈判乐观前的债市图景及其相似 . 5 图 5： U3 与 U6 失业率（ %） . 6 图 6：非农就 业缺口（千人） . 6 图 7：不同族裔失业率（ %） . 6 图 8：职位空缺数与职位空缺率（千人、 %） . 6 图 9：美国劳动力市场指标 三季度总量指标与结构性指标陆续改善 . 6 图 10：美国财政赤字率与政策利率调整（ %） 赤字率回到 3%左右或是加息前提条件 7 图 11：新订单环比（ %） . 7 图 12：新建住宅环比与新开工住宅环比（ %） . 7 图 13：个人总收入环比与边际储蓄率（ %） . 8 图 14：美国疫情的新增确诊情 况（例） . 8 图 15：美国宏观经济观察指标 经济前景并不明朗 . 8 图 16：原油库存与国际油价（万桶、美元 /桶） . 9 图 17： 原油库存与国际油价（万桶、美元 /桶） . 9 图 18：美欧制造业 PMI . 10 图 19：美欧非制造业 PMI . 10 图 20： Libor-OIS 利差（ %） . 10 图 21： TED 利差（ %） . 10 图 22：美元流动性传导简图 . 11 图 23：非美银行负债分解 . 11 图 24：实际经济增速（ 5） 2010、 2011 与 2016 年美欧经济基本面错位 . 12 图 25：部分经济体政策利率的调整情况 越来越多经济体开始加息 . 13 图 26：美国银行间隔夜加权利率（ %） . 13 图 27：隔夜逆回购工具使用量 （十亿美元） . 13 图 28：货币当局资产构成（亿元） . 15 图 29：外汇占款环比增减（亿元） . 15 图 30：中美政策利率（ %） . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 31：联邦基金利率与准备金率（ %） . 15 图 32：中美利差（ %） . 16 表 1：海外美元流动性扰动归因 . 12 表 2：美元互换额度上限及使用情况（亿美元） . 14 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 11 月 4 日凌晨，美联储 公布 11 月 议息会议 决议， TAPER 如期 落地 ， 缩债路径暂定为每月 150 亿美元 （ 100 亿 美元 国债、 50 亿 美元 MBS） 。 于此 同时 ，为 安抚市场对经济前景回落 的不安情绪，鲍威尔在发言中极力为“暂时性”通胀辩论， 尽力将缩债与加息进行切割 ， 明确将继续维持宽松 ，不会给市场 “惊喜” 1。 从会后 美国 资本市场的反映看 ， 决议 基本符合预期， 鲍威尔的发言也起到了安抚市场情绪 的作用。 那么， TAPER 最终平稳落地， 对国内债市意味着什么？ 1. 如何看待美债后续走势？ 国庆前后 ， 美债市场风云突变 。 一个月左右的时间， 10 年 美债 从 1.30%附近快速抬升至 最 高 1.70%上下，又在近期回落至 1.60%左右 。 期间市场的关注点和交易逻辑切换快速 。期限结构方面，市场开始交易明年美联储的加息 预期， 2 年美债从前期的 0.2%附近一路抬升至 0.5%附近。 于此同时，市场开始交易美国经 济前景， 美债 10-2 年利差 层 快速上行至 1.3 左右，当前已经回落至前期 的 1.1 附近。市场 交易的宏观图景组合，迅速从“通胀（或过热）”向“滞涨”切换。 隐含通胀方面，观察市场交易结果，在经济过热与供应链扭曲的组合下， 10 年美债与 TIPS 的利差最高攀升至 2.70%附近，目前回落至 2.50%的前期高点附近。 图 1： 美债 10-2 期限 结构 （ %） 图 2： 美债隐含通胀（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 整体而言，我们认为今年以来的美债运行 始终 围绕着两方面逻辑展开 ： 一是 刺激 政策如何 支持疫情后美国整体较弱的经济复苏 ； 二是 何时 开始 制约 货币 政策 的宽松立场 。 为应对经济衰退，美国政府前后推出了数轮力度空前的财政刺激，美联储也态度鲜明地摆 出了宽松立场。 强有力的救助政策，使得美国经济快速走出衰退。 但从事后角度来看，或是受 大选 等非经济因素的影响，大规模的救助政策 其实 超过了 经济 复苏的需要，甚至一定程度上扭曲了经济，使得 美国的 经济复苏患上了 刺激 依赖症。 最终 也 令 政策（主要是财政 政策 ）落入了两难境地 ，如果不继续推出刺激政策，经济可能走向 衰退；但如果力度过猛，又可能进一步造成扭曲。 反映在债市上，也就形成了随着刺激谈 判进展，交易图景在衰退、通胀与滞涨间快速切换 的局面 。 对今年的美国债市而言，经济与政策是两股重要力量。 但与国内债市经济与政策是两股相 反的力量不同，经济与政策对美国债市的影响更多时候是同向的。 疫情影响以外， 财政谈 判顺利，经济前景走强，美债上行；财政谈判不顺，经济前景走弱，美债下行。 类似影响表现在通胀预期上，财政谈判顺利，隐含通胀上行；财政谈判不顺，隐含通胀维 持或者下行。进一步放大了政策对美债的冲击。 1 federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210922a.htm 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 10 年美债、制造业与非制造业 PMI（ %） 经济与政策对今年美债是同向 增强 资料来源： WIND、 天风证券研究所 如何理解其中美联储的角色？ 一是 要 符合新框架的法定要求；二是 市场能够感受到，美联 储有 在新框架内尽可能配合刺激政策，防范衰退风险。 美联储货币政策要遵守双重目标的法定框架 ，但 年初新框架的推出 给了美联储更多相机决 策的空间。 短期通胀的约束减弱，美联储可以更多关注劳动力市场。 在新框架下，美联储表现出了对经济复苏的支持。但在此过程中，相较于财政政策，货币 政策并非主角， 更多是在为 经济复苏提供一个宽松的流动性环境。 而在刺激计划与债务上 限谈判陷入僵局时，有了 2011 年的前车之鉴，为了预防新一轮刺激计划流产导致经济陷 入衰退，美联储又不得不继续维持宽松立场。 图 4： 10 年美债收益率 2011 年与 2021 年（ %） 债务谈判乐观前的债市图景及其相似 资料来源： WIND、 天风证券研究所 美联储货币政策的选择，最终不能脱离新框架，可以放松通胀制约，但不能无视 劳动力市 场指标的改善。上半年，劳动力市场总量指标向好，但结构性指标较弱，给了美联储灵活 的 操作空间。 三季度起，劳动力市场总量指标 （新增非农就业、失业率、申领失业金数据 等） 与 结构性指标 （职位空缺率、长期失业率、兼职人数等） 陆续向好。加上刺激政策谈 判逐渐乐观， 通胀预期再度上行，美联储 维持 QE 的 理由也不那么充分了 。 随着鲍威尔在 9 月议息会议后的发布会上表示，劳动力市场改善 目标 基本实现， 准备开始 TAPER， 并承诺将应对长期通胀预期的上行 。 至此， 市场迅速完成对 TAPER 的定价，并开 始交易加息。 这便是近期 2 年期美债上行的背后逻辑。 需要强调的是， TAPER 未必就意味着加息 ，加息比 TAPER 的要求严格得多 ， 2008 年经济 衰退后的三轮 QE 都与最终的加息有相对的距离。 缩债是联储向 漫漫 正常化 之路 走出的一 步，未必 没有放慢步伐、甚至倒退的可能，不代表联储转变宽松立场。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： U3 与 U6 失业率（ %） 图 6： 非农就业 缺口 （千人） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 图 7： 不同族裔失业率（ %） 图 8： 职位空缺数与职位空缺率（千人、 %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 图 9： 美国劳动力市场指标 三季度 总量指标与结构性指标 陆续改善 资料来源： WIND、 天风证券研究所 如何看待后续美债走势？ 我们还是从 宏观 政策、经济 前景 、 通胀 预期 与 全球流动性四方面分析后续美债走势。 但如 前所述，在今年美国经济的宏观图景中，很难将政策与基本面的影响完全分离。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 第一 ，财政政策方面，刺激计划逐渐明朗，最终落地规模 大幅下降 。 国庆假日前，在 拜登 的介入下 2， 民主党表示将解决债务上限问题，不会将预算和解法案与两党基建计划 深度 捆绑，避免美国政府陷入债务危机，给市场吃了颗定心丸。但是民主党的内部分歧， 仍然对刺激计划有所制约。根据目前向国会提交的预算和解法案，最终落地的支出计 划最多只有 1.75 万亿美元 3，规模仅是此前版本的一半。 刺激计划规模的下降，是近期美 债 10-2 年利差压降的关键因素。未来预算赤字的减少，也对通胀预期形成了一定压制。 货币政策方面， TAPER 如期落地，加息仍有距离，美联储立场仍然宽松。 如前所述， 目前 美联储维持 QE 的理由不那么充分了，但是 距离加息还有距离。从我们的分析来看， 不排 除明年两次加息的可能，但大概率还是只 在 2022 年 年末 （ 2023 年实施） 有一次加息。 我们主要考虑三方面原因： 一是 历史经验表明， 赤字率回到 3%左右或是加息前提条件 ， 根 据 CBO 的测算 4， 2022 年美国赤字率仍在 4.7%。但考虑到美国财政部当前的财政赤字化立 场，不排除美联储降低降息门槛的可能。 二是 当前美国经济并未完全展现出自发扩张的势 头，如果通胀预期维持平稳，加息的可能性不高。 三是 明年下半年适逢美国中期选举，在 民主党控制国会，且美储主席任命未落实的情况下，中期选举前加息 的 可能性 不高 。 图 10： 美国财政赤字率与政策利率调整（ %） 赤字率回到 3%左右或是加息前提条件 资料来源： WIND、 天风证券研究所 第二 ，当前美国的经济前景并不明朗。 重新走出疫情后，三季度美国经济确实有阶段扩张 的迹象。但 整体 势头不及二季度初，整体表现还是相对较弱的。 图 11： 新订单环比（ %） 图 12： 新建住宅环比与新开工住宅环比（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 另外，从 9 月最新的数据观察，从工业新订单与地产领先指标来看，美国经济持续扩张的 压力已现。新订单回落有供应链扭曲的影响，也有物价上涨反噬的副作用。地产开工营建 2 3 4 cbo.gov/publication/57373 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 数据回落，则可能与美债收益率的快速上行有关。如果美联储加息带动美债上行，从地产 角度来看，对经济无疑是有较大冲击的。 当然，美国经济也还有潜在动能。 随着经济更彻底的开放，年末的节日效应或推动消费继 续扩张。而且从美国居民的边际储蓄率看，线下外推，回落至疫情前还要一季度左右。考 虑到缺芯对汽车消费制约的逐步解除 5，后续甚至有推动美国耐用品周期继续上行的可能。 图 13： 个人总收入环比与边际储蓄率（ %） 图 14： 美国疫情的新增确诊情况（例） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 图 15： 美国宏观经济观察指标 经济前景并不明朗 资料来源： WIND、 天风证券研究所 疫情影响 仍 是重要因素 ， 鲍威尔 在 发布会上也 有所提及 。 但从趋势上观察，疫情是否仍是 影响经济前景的最重要因素之一，或许还有待观察。 毕竟从 美欧 加速经济开放 的表现来看，海外 早晚或将接受、或者 已经接受了与疫情共存的 局面。加上口服特效药研发的进展 顺利， 疫情对美国经济的影响 可能将 逐步减弱。 综合来看 ，当前 美国经济的前景并不明朗，在财政刺激不及预期的情况下，亟需货币政策 表现出更明确的宽松立场。提前加息，反而会加剧市场对经济前景的担忧。 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 第三， 高通胀或仍将持续，但 上行势头 或 逐步得到控制。 我们认为， 今年以来美国的高通 胀主要是 四 方面因素的共同结果：一是海 量货币供给变为了财政赤字，打通了向实体经济 的传导渠道；二是供应链扭曲导致了供需错位，主要表现为缺芯与 油价上行 ，进而表现为 通胀分项 中 能源项与汽车项的上行；三是劳动力市场扭曲，推升了工资水平。 从边际变化看，一来刺激计划缩水、联储开启 TAPER，货币政策通过赤字向通胀的传导边 际趋缓；二来供需关系开始逐步修复，缺芯逐步缓解，石油缺口 基本弥合 ，原油储备逐步 提升 ；三来 虽然 薪资同比还在上行，但劳动力市场的结构性扭曲正逐步改善。 综合来看， 推升高通胀的多方面因素在短期难有彻底缓解，但 逐步展现的 边际改善 或 将使 得 高通胀的上行势头逐步得到控制。 图 16： 原油库存与国际油价（万桶、美元 /桶） 图 17： 原油库存与国际油价（万桶、美元 /桶） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 第四，全球流动性明显收紧的可能性不高。 全球流动性主要 考虑中日美欧央行的货币政策 宽松立场与全球资本的 避险属性。 首先，目前来看，中日美欧需要应对通胀，但均不具备 加息条件。其次，当前国际环境仍有暗流涌动，部分资金或有避险需求。 综上所述， 站在 10 年美债 1.55%的当前位置展望，不妨与 年内 1.78%的 前高 比较。 考虑 当 前 财政支持有所减弱 、货币政策维持宽松 、经济扩张势头 与 通胀上行势头 趋缓、以及 可能 存在的避险需求， 如果不出现大的风险点， 我们判断年内美债突破前高的可能性不大，本 轮高点在 1.70-1.75%。 基于 2.5%左右的隐含通胀，年内 10 年 TIPS 高点或在 0.8%左右，美元流动性维持宽松。 2. 如何看待美元 后续走势 ？ 在我们的分析框架中， 美元指数 的强弱 主要来自于与欧洲基本面与货币政策的 对比 。 今年以来美欧货币政策基本同步，没有太大的差异。美元指数的波动，主要来自于美国与 欧洲基本面的变化情况。 从制造业和非制造业 PMI 观察，一季度美国经济表现边际好于欧洲，美元升值；二季度欧 洲经济表现边际好于美国，美元贬值；三季度美国经济表现边际好于欧洲，美元升值。 展望后续，从美元指数看，一方面 如前所述， 美国经济的扩张边际放缓，与欧洲 基本面的 表现 将 日益同步 。 如果后续美联储与欧央行的 货币政策没有演变出明显的预期差 ， 美元指 数 预计 将基本稳定 在 93-95 的 区 间 位置 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 18： 美欧制造业 PMI 图 19： 美欧非制造业 PMI 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 3. 如何看待海外美元流动性后续走势？ 从数据观察， 2008 年以后，特别是 2015 年美联储加息以后，海外美元流动性波动加大。 在 TAPER 落地的情况下，市场担心美联储货币政策的边际收紧会加大海外美元流动波动， 进而引起全球资产价格的变化。 图 20： Libor-OIS 利差 （ %） 图 21： TED 利差（ %） 资料来源： BLOOMBERG、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 首先了解美元流动性是如何进行传导的。 美元流动性可分为多个层次： 第一个层次是 美联储作为终极资金提供者，通过公开市场操作、贴现窗口等方式向一级交 易商和银行提供流动性； 第二个层次是回购市场，美元回购市场上，货币基金、美国在岸银行以及一级交易商是主 要的流动性提供者，一级交易商之外的非银机构是主要的流动性需求者； 第三个层次是海外美元市场，两条途径，一方面美联储与其他国家央行进行央行互换，海 外央行获得美元流动性再投放给离岸金融机构，另一方面当美国国内几个层次的美元流动 性传导顺畅时，离岸金融机构直接通过货币互换获得美元流动性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 22：美元流动性传导简图 资料来源： FED、天风证券研究所 事实上，海外美元流动性 的 构成还要复杂得多。 根据 BIS 的 测算 6， 截至 2018 年 6 月，非 美银行 的负债表规模为 12.76 万亿美元， 从 美国 筹措的资金约为 6.57 万亿美元，从美国分 分支获得的约为 2.87 万亿美元 ，其他部分约为 3.31 万美元 。 总体上看 ， 虽然美国国内资 金仍是重要的资金最终来源，但主要供给是跨国公司或个人在美国以外的资金。 大量 资金 先 流入境外循环 ， 再进入到非美国银行的资产负债表中 。 图 23： 非美银行负债分解 资料来源： BIS、 天风证券研究所 也就是说， 除了央行互换的直接 提供 渠道外，面向市场的 海外美元流动性的传导是相当复 杂的。很大程度上，受到机构和个人风险偏好和套利驱动的影响。也就决定了，仅依靠美 联储货币政策工具， 较难 在短期内平抑海外流动性的波动。 未来海外流动性是否会收紧？我们不妨回顾历史。 参考美联储报告 The Treasury Market Flash Event of February 25, 2021 7，我们 主要 回溯过去 10 次的海外流动性波动。 不考虑 其中 3 次主要是技术层面导致的短期波动，我们主要回顾过去 7 次的海外流动性波动。 回过头看，虽然引起海外美元流动性紧张的因素有许多方面，但我们还是能够把数次冲击 归因为两 类情形 ： 6 bis/publ/qtrpdf/r_qt1812b.htm 7 federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-treasury-market-flash-event-of-february-25-2021-20210514.htm 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 一是 在岸 美元流动性传导不畅引发的海外流动性紧张。 具体而言， 包括金融、经济危机引 起的系统性流动性风险，例如 2008 年与 2020 年两次危机 ，美国金融机构收缩风险敞口， 海外美元流动供应不足 。 包括美国趋势性收紧货币政策 ，流动性环境的收紧，也会通过多 重渠道传导至海外，放大基本面波动带来的信用风险 ，例如 2015 年加息后海外流动性的 扰动加剧。还包括美国国内市场出现恐慌时，例如 2013 年 TAPER TANTRUM 时导致的海 外流动性扰动。 二是 在岸 流动性传导顺畅时，由风险偏好和套利驱动引发的海外流动性紧张。 如前所述 ， 海外美元流动性主要由民间资本组成。有较强的趋利避害特征，在大的信用风险或避险需 求面前，其行动往往有一致性。历史上，只有 2010 年、 2011 年与 2019 年有过类似的情 形出现，共同点在于，期间欧洲都出现了问题。也就是说，如果仅是新兴国家或局部地区 有风险，还不至于明显冲击海外美元流动性。 表 1： 海外美元流动性扰动归因 在岸美元流动性传导不畅 在岸流动性传导顺畅 2008 年、 2020 年经济衰退 2010 年、 2011 年欧洲主权债务危机 2013 年 TAPER TANTRUM 2015 年美国基本面错位 2014 年美国财政部现金减少 2019 年全球经济增长担忧 2016 年美国货基改革 2016 年英国脱欧公投 资料来源： WIND、 天风证券研究所 当然，一些比较严重的海外流动性紧张局面，通常是两方面因素兼而有之的 ，但这也为我 们分析海外流动性风险提供了参考。 大多数时候，海外美元流动性风险出现在美国 国内出 现流动风险（ 2008 年与 2020 年两次危机）或者是 趋势性收紧货币政策 （ 2015 年美联储 加息 ）时 ，因为这会从中上游 阻碍美元流动性向 海外 的传导 。 图 24： 实际经济增速（ 5） 2010、 2011 与 2016 年美欧经济基本面错位 资料来源： WIND、 天风证券研究所 在此局面下，美国国内资金面的波动就可能引致海外美元流动性的波动风险，例如， 2013 年 TAPER TANTRUM、 2014 年财政部现金减少、 2016 年美国货基改革引起的海外美元流 动性波动均属于此类范畴。叠加国内资金进展，由美国与非美国家在经济基本面差异引起 的资金套利或避险因素，也容易经由放大引起海外美元流动性风险。例如， 2016 年英国脱 欧公投、 2019 年全球增长担忧时期。 除此以外， 在美国国内流动性充裕时，除非欧洲基本面出现了问题，或是与美国基本面演 绎除了明显的预期差，海外美元才会大规模回流美国，导致海外美元流动性短缺。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 未来海外美元流动性会出现风险吗？目前看来，在市场已经基本完成对 TAPER 定价，与 加息仍有距离，且美欧基本面没有形成大的预期差、美 元基本平稳的情况下， 我们判断后 续海外美元流动性的风险有限。 进一步看， 欧洲以外，除了土耳其以外的个别国家外，多数国家的外债依存度、以及与美 国基本面的差异，相较于 2015 年前后均有改善 。 且今年来已经有不少经济体陆续开始加息，对美联储货币政策的转向有所准备。 不排除个 别国家资本外逃对海外美元流动性的冲击，但冲击力度估计不会太大。 图 25： 部分经济体政策利率的调整情况 越来越多经济体开始加息 资料来源： WIND、 天风证券研究所 从美联储货币政策工具储备 的规模 看， 在应对市场波动 、衍生品交易压力 与海外央行资产 负债表的压力时，经由美元流动性渠道的传导应该也是顺畅的。 美国银行间市场流动性宽 裕、甚至是过剩的格局不改。 而且根据我们的判断，后续美债突破前高的可能性有限，美债上行的风险基本释放，套利 引起资金大幅回流美国的可能性也较小。 综上所述， 我们判断， 鉴于联储仍旧维持宽松立场， 在美联储还没有明确加息表述以前， 不排除海外美元流动性在个别时点小幅波动的可能，但整体的风险有限。 图 26： 美国银行间隔夜加权利率（ %） 图 27： 隔夜逆回购工具使用量（十亿美元） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表 2： 美元互换额度上限及使用情况（亿美元） 8 2008-2009 年美 元互换额度上限 2008-2009 年最 大使用量 2020-2021 年美 元互换额度上限 2020-2021 年最 大使用量 目前状态 欧洲央行 无规定上限 $3,140 无规定上限 $1,460 常设工具 日本央行 无规定上限 $1,280 无规定上限 $2,260 常设工具 英国央行 无规定上限 $950 无规定上限 $380 常设工具 瑞士国家银行 无规定上限 $310 无规定上限 $110 常设工具 加拿大央行 $300 未使用 无规定上限 未使用 常设工具 澳大利亚储备银行 $300 $270 $600 $10 重启 巴西央行 $300 未使用 $600 未使用 重启 丹麦国家银行 $150 $150 $300 $50 重启 韩国央行 $300 $160 $600 $190 重启 墨西哥央行 $300 $30 $600 $70 重启 新西兰储备银行 $150 未使用 $300 未使用 重启 挪威央行 $150 $90 $300 $50 重启 新加坡金融管理局 $300 未使用 $600 $100 重启 瑞典央行 $300 $250 $600 未使用 重启 资料来源： FED、 天风证券研究所 4. 对国内 市场意味着什么 ？ TAPER 平稳 落地 ，美联储还是走出了货币政策转向的第一步。市场关心的是， 在当前国内 类滞涨的宏观图景下， 这是否会制约央行货币政策 的进一步宽松 ？ 政策冲击下，外资是否 会从 国内 债市撤离，减弱债市需求？ 首先回答第一个问题 ，联储转向必然制约央行货币政策宽松吗？ 毋庸置疑，央行会关注联储转向的冲击 ，二季度的货币政策执行报告明确指出 9， 央行 货币政策 要 注重 “ 把握好内部均衡和外部均衡的平衡 ” 。 但这并不意味着 央行 对美联储的 简单跟随，而是 在强调“以我为主”的 前提 下， 把 政策的平衡点 放在“ 加强跨境资本流动 宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 ” 简单而言， 如果人民币外汇没有单边大幅波动，就不 太 会对货币政策形成掣肘，央行货币 政策就能够更好的追求独立性。 从逻辑上讲， 货币政策 “以我为主”， 一方面是我国央行逐渐向大国央行转变过渡的使命 所在 ；另一方面， 关键还是央行信用基础的转变。 811 汇改以后，央行信用逐步摆脱了对 外汇储备的高度依赖。另外，得益于中国经济的持续向好，以及央行对资本跨境流动更有 成效的管理，我国也基本摆脱了 外资 大出大进的局面。 8 federalreserve.gov/monetarypolicy/fima-repo-facility.htm 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 28： 货币当局资产 构成 （亿元） 图 29： 外汇占款环比增减 （亿元） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 央行如何看待联储政策转向的冲击？ 潘功胜副行长 近期 有过 回应 10： “预计我国外汇市场受本轮美联储政策转向的影响可控， 跨境资本有望继续双向流动，人 民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。 一是当前中国经济处于更好的周期位置，二是人民币汇率弹性也有所增强，可以更好 地发挥自主调节作用，三是我国资本流入结构优化，对外投资稳定性增强。 ” 孙国峰司长也在 10 月的发布会上有过回应 11： “今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调 整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来 的外溢冲击。 下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调 节，统筹考虑今明两年政策衔接。 加强跨境资本流动宏观审慎管理，保持人民币汇率 在合理均衡水平上的基本稳定。” 由此可见，针对 联储转向 ，央行已经有针对性布置。在央行看来， TAPER 对人民币汇率的 冲击有限。这与我们此前对美元、海外美元流动性的分析基本一致。在此情况下， 照此观 察 ， 央行 “以我为主 、稳字当头 ” 的方向不会转变 。 具体到操作上， TAPER 必然制约央行 降息降准吗？我们不妨回顾历史， 在美联储加息的过 程中，央行有过降息和降准的先例。联储转向不必然制约央行货币政策宽松。 央行 是否选 择降息降准，更多是 出于 对国内基本面的考虑。 图 30： 中美政策利率（ %） 图 31： 联邦基金利率与准备金率（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 10 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 接下来回答第二个问题， TAPER 落地会使得外资撤离吗？ 境外机构的跨境国债配置看什么？一看利差溢价，二看汇率风险。具体到外资配置国内债 券的情形上，就是要考虑本外币利差（主要是中美利差）与人民币汇率的波动。 根据前所分析， TAPER 落地前，美债已经基本反映预期，后续美债、美元的决定因素将逐 步回归基本面。而根据我们的判断，美国经济扩张虽然还未结束，但在周期位置上，已经 有所回落。加上后续通胀进一步上行的可能性有限 ，海外美元流动性整体平稳 。 整体而言，我们判断，后续美债、美元突破前高的难度均比较大，在加息预期进一步发酵 前，均有望保持相对平稳。这也就意味着，后续中美利差与 人民币汇率 将相对稳定。 鉴于当前中美利差仍处在一个相对 较高的 合意位置， 当前 国债对外资 仍 有较大吸引力。而 且从长期来看，人民币汇率的长期升值可期，伴随国内市场资本市场的进一步开放，外资 增配国债仍是大势所趋。 图 32： 中美利差（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 5. 小结 TAPER 如期落地，联储表态被市场解读为偏鸽，该如何理解？对国内债市意味着什么？ 首先，在当前经济偏弱、且前景尚不明朗之时， 偏鸽的表态更多是联储对市场的安抚。 通 过明确宽松立场，暂时打消了市场对经济前景进一步恶化的担忧，提振了风险偏好。 对于美债而言，考虑较弱的刺激政策与宽松的货币政策组合、尚不明朗的经济前景、以及 或将逐步受控的通胀形势，在当前国际局势略显复杂的背景下， 我们判断年内美债突破前 高的可能性不大，高点在 1.70-1.75%。具体走势取决于基本面数据。基于 2.5%左右的隐含 通胀，年内 10 年 TIPS 高点或在 0.8%左右，在岸美元流动性仍将维持宽松。 尚不明朗的经济前景，或指示了美欧基 本面背离的概率减弱，鉴于当前美欧货币政策基本 同步， 后续美元大概率也将平稳，维持 93-95 的区间。 鉴于美国国内流动性宽松、美元回落平稳、以及美欧基本面没有明显背离的判断，考虑到 新兴市场已经陆续开始加息， 后续海外美元流动性大幅扰动的风险也有限。 综合来看，后续相对平稳的美债、美元汇率与海外美元流动性组合，对中美利差与人民币 汇率在合理均衡水平上保持基本稳定有积极意义。 一方面，人民币汇率的平稳将赋予央行更高的独立性， 为货币政策可能的进一步宽松提供 了有利局面。 事实上，外围因素也不必然制约央行货币政策的宽松，在上轮联储加息的过 程中，央行也有过降息降准的先例。央行选择更多还是出于对国内基本面的考虑。 另一方面， 适宜 的中美利差与 基本稳定 的人民币 汇率 ，提高了国债对外资的吸引力，边际 提升了债市需求。 整体而言， TAPER 平稳落地后，外围图景或将呈现对国内债市相对友好的一面。在目前政 策利率不变的情况下， 10 年国债中枢仍是 2.95%，操作上可以保持一份乐观。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本 报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建