供应端多维研究系列报告（二）：全球大宗商品：CAPEX结构之变.pdf

浦银国际研究 投资策略 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 全球大宗 商品： CAPEX 结构之变 供应端多维研究系列报告（ 二 ） 我们 将全球的大宗商品企业分 为能源、非能源大宗商品两大类 进行细分 研究 ，其中 1） 能源类 具体细分为：油气、煤炭； 2） 非能源类 具体细分 为：金属（黑色金属 +有色金属）、建材。 在关注大宗商品企业 CAPEX 整 体下行之际 ， 还需要密切留意 CAPEX 内部 结构 的变化。 从整体来看， 能源类大宗商品 CAPEX 历来居于绝对主导 ： 2000 年以 来，能源类大宗商品企业占整体 CAPEX 的比例一直保持在 70%左右， 一直以来都是大宗商品 CAPEX 的核心驱动因素。 细分结构来看，大宗商品 CAPEX 绝对量 有分化，相对 比值均下行 ： 近 期来看， CAPEX 的绝对体量，大宗商品不同子板块存在分化， 能源类 中油气类下行，煤炭类 处于小幅度修复上行中； 非能源板块的 CAPEX 整体上行 修复 。 但如果从 CAPEX 的相对比值来看，却呈现一致的下行， 多个比值还创下了历史新低 。 这表明虽然大宗商品企业不同子版块 CAPEX 绝对体量略有分化，但结合这些企业的投资能力（现金、现金 流、盈利）， 都呈现了非常一致的决策倾向 对于 CAPEX 非常谨慎。 供应偏紧带来大宗商品企业整体盈利中枢抬升 ： 2015 年左右是全球 商品行业的关键时点， 随着中国开启“供给侧”改革，海外的大宗商 品巨头也同步压缩产线，缩减 CAPEX。伴随着 CAPEX 的下行，供需紧 平衡，黑色金属、有色金属、煤炭、油气上游类大宗商品企业的 盈利 能力 都出现 趋势性上抬。 CAPEX 下降带来大宗商品议价权向上游转移 ： 伴随着 CAPEX 下行，带 来的大宗商品整体供应偏紧，这个格局还带来了大宗商品内部产业链 的深刻变化，即 大宗商品的议价权、定价权开始向供应端，即上游转 移，大宗商品市场由买方市场正逐步切换为卖方市场 。 投资建议 ： 整体来看， 大 宗商品 供应端因 CAPEX 下行趋紧，即使需求可 能继续走弱，对于看空大宗商品价格需谨慎， 尤其是细分品类中，能源 类产品及受益于定价权上移的油气上游， 预计价格很可能呈现高位震荡 的格局 。 蔡瑞， CFA 策略分析师 carl_ (852) 2808 6437 王彦 臣， PhD 宏观分析师 yannson_ (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 2021 年 10 月 29 日 相关报告： 海外流动性进一步边际收紧 SPDBI 全球央行观察 （ 2021-10- 19） 全球大宗商品：来自 CAPEX 的复 仇 供应端多维研究系列报告 （一） （ 2021-10-19） 全球股市资金流动能有筑顶迹 象，建议投资人继续保持谨慎 （ 2021-9-20） 欧美央 行即将缩减 QE，韩国加 息 SPDBI 全球央行观察（ 2021 年 9 月刊） （ 2021-9-16） 缩减 QE 日益临近，对风险资 产继续保持谨慎 见微知著 （ 2021-8-26） 日益临近的 QE 缩减 SPDBI 全球央行观察 （ 2021-8-17） 浦银国际 投资策略 全球大宗商品 ： CA PEX 结 构之变 供应端多维研究系列报告（二） 2021-10-29 2 目录 大宗商品 CAPEX 结构总览：能源类居绝对主导 . 4 细分来看，大宗商品 CAPEX 绝对量 有分化，相对比值均下行 . 6 CAPEX 绝对量整体下行，内部略有分化 . 6 大宗商品企业 CAPEX 相对比值却一致下行，且处于历史低位， 对 CAPEX 保持谨慎 . 8 CAPEX 下行带来大宗商品整体盈利中枢抬升，定价权上移，由卖方市场切换为买方市场 . 12 供应偏紧带来大宗商品企业整体盈利中枢抬升 . 12 CAPEX 下降带来大宗商品议价权向上游转移 . 15 投资建议 . 17 总结 . 18 图表 1: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 占整体大宗商品 CAPEX 的比例 . 4 图表 2: 各类大宗商品 CAPEX 占整体大宗商品 CAPEX 的比例 . 4 图表 3: 煤炭类 大宗商品 CAPEX 占能源类大宗商品 CAPEX 的比率 . 5 图表 4: 油气大宗商品 CAPEX 占能源类大宗商品 CAPEX 的比例 . 5 图表 5: 建材类 大宗商品 CAPEX 占非能源类大宗商品 CAPEX 的比例 . 5 图表 6: 金属类 大宗商品 CAPEX 占非能源类大宗商品 CAPEX 的比例 . 5 图表 7: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX（十亿美元） . 6 图表 8: 煤炭 大宗商品企业 CAPEX （十亿美元） . 7 图表 9: 油气大宗商品企业 CAPEX （十亿美元） . 7 图表 10: 建材类 大宗商品企业 CAPEX （十亿美元） . 7 图表 11: 金属类 大宗商品企业 CAPEX（十亿美元） . 7 图表 12: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与现金的比值 . 8 图表 13: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与现金的比值 . 9 图表 14: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与经营性现金流的比值 . 9 图表 15: 能源类、非能源类 大宗 商品 CAPEX 与经营性现金流的比值 . 10 图表 16: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与息税前利润（ EBIT）的比值 . 10 图表 17: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与息税前利润（ EBIT）的比值 . 11 图表 18: 大宗商品细分品类息税前利润率中枢抬升 . 13 图表 19: 大宗商品细分品类息税前利润率百分位值 . 13 图表 20: 2020 年 vs 2016 年大宗商品价格底部更低，但利润率底部却抬高 . 14 图表 21: 2020 年 vs 2016 年全球制造业 PMI 底部更低，但利润率底部却抬高 . 14 图表 22: WTI 原油价格（美元 /桶） vs 油气上游利润率 . 15 图表 23: 油气类大宗商品类息税前利润率 . 16 图表 24: 大宗商品细分品类拆分框架 . 17 2021-10-29 3 图表 1: 全球大宗商品 CAPEX 的结构之变 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 2021-10-29 4 全球大宗商品 ： CAPEX 结构 之变 供应端多维研究系列报告（二） 大宗商品 CAPEX 结构 总 览 ：能源类居绝 对主导 我 们在 全球大宗商品：来自 CAPEX 的复仇 供应端多维研究系列报告 （一） 报告中 ， 对于全球大宗商 品企业的 CAPEX 进行了梳理 。 在此对梳理 进一步细化，我们在剔除了贵金属、农产品、林业后共保留 全球 近 1500 家 大宗商品企业 作为观察样本， 并将其分为能源、非能源大宗商品两大类，其 中 1） 能源 类 具 体细分为 ： 油气 、煤炭 ； 2） 非 能源 类 具体细分为 ： 金属（黑 色金属 +有色金属） 、建材 。 具体细分来看： 能源类 大宗商品 CAPEX 历来居于绝对主导 。 2000 年以来， 能源类大宗 商品企业占整体 CAPEX 的比例一直保持在 70%左右 ， 一直以来都是大宗 商品 CAPEX 的核心驱动因素。 非能源类大宗商品 CAPEX 占比历来处于低位，近年出现小幅上行。 受 CAPEX 整体绝对量及其中能源类大宗商品 CAPEX 占比下降影响，非能源 类大宗商品 CAPEX 上升。 图表 2: 能源类、非能源类 大宗商 品 CAPEX 占整 体大宗商品 CAPEX 的比例 图表 3: 各类大宗商品 CAPEX 占整体大宗商品 CAPEX 的比例 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 注：数据截至 2021 年 10 月 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000 2002 2005 2007 2010 2012 2015 2017 2020 能源类 非能源类 黑色金属 11% 有色金属 15% 建材 5% 煤炭 4% 油气 65% 2021-10-29 5 图表 4: 煤炭 类 大宗商品 CAPEX 占 能源类大宗商 品 CAPEX 的比率 图表 5: 油气 大宗商品 CAPEX 占 能源类大宗 商品 CAPEX 的比例 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 6: 建材 类 大宗商品 CAPEX 占 非能源类 大宗 商品 CAPEX 的比例 图表 7: 金属类 大宗商品 CAPEX 占 非能源类 大宗 商品 CAPEX 的比例 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 金属类 黑色金属 有色金属 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2021-10-29 6 细分来看， 大宗商品 CAPEX 绝对量 有分 化，相对 比值 均下行 CAPEX 绝对 量 整体下行 ， 内部略有分化 2021 年 ，大宗商品企业整体的 CAPEX 总量下行。 具体细分来看，内部结构 略有分化 ： 能源类 vs 非能源类略有分化 。 大宗商品企业的 CAPEX 继续呈现下行趋 势，而非能源类大宗商品企业的 CAPEX 于 2017 年触达历史相对低位后 开始有所修复，虽然方向向上，但整体的斜率较为平缓 ， 2021 年仍处 于修复期。 能源类内部有分化 。 能源类企业 CAPEX 主要由油气下行驱动，而煤炭 类企业 CAPEX 也处于小幅度修复上行中，依然处于绝对体量的相对低 位。 非能源类整体上行修复。 不论是建材、有色金属、黑色金属企业的 CAPEX 整体都处于上行修复，其中建材上行幅度最大，建材 CAPEX 的 整体体量不大，且所包含的种类繁多，建材类 CAPEX 的大幅上行背后 很可能与建材升级以及涵盖了某些新能源转型的材料有关。而有色金 属与黑色金属企业 CAPEX 都是自 2017 年反弹，延续修复至今，目前仍 处于相对的低位水平。 图表 8: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX（十亿美元） 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 能源类 非能源类 2021-10-29 7 图表 9: 煤炭 大宗商品 企业 CAPEX （十亿美元） 图表 10: 油气大宗商品 企业 CAPEX （十亿美元） 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 11: 建材 类 大宗商品 企业 CAPEX （十亿美 元） 图表 12: 金属类 大宗商品 企业 CAPEX（十亿美元） 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0 5 10 15 20 25 30 35 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0 5 10 15 20 25 30 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0 50 100 150 200 250 300 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 黑色金属 有色金属 金属类 2021-10-29 8 大宗商品 企业 CAPEX 相对比值却一致 下行，且处于历 史 低位 ，对 CAPEX 保持谨慎 CAPEX 的绝对体量来说，大宗商品 企业 不同子板块存在分化，如非能源板块 的 CAPEX 还出现了一定程度的修复，但如 果 从 CAPEX 的 相对 比值来看，却 呈现一致 下行 ，多个比值还创下了历史新低。 这表明虽然大宗商品企业不 同子 板块 的 CAPEX 绝对体量略有分化 。 但如果结合这些企业的投资能力（现金、现金流、盈利），大宗商品企业不 分板块，即使是 CAPEX 绝对体量创下新高的建材类企业， 却都呈现了非常 一致的决策倾向 -对于 CAPEX 都非常谨慎。 1） 就 CAPEX 与 现金 的比值 来看 ，大宗商品整体而言呈 明显的 下降趋势， 且 不论是能源类还是非能源类的细分板块 ， 几乎无一例外 都 创下了历史 新低。 图表 13: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与现金 的比值 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 能源类 非能源类 2021-10-29 9 2） 从 CAPEX 分别与经营性现金流的比值来看， 能源类、非能源类也同样 一致下行，且同样创下了历史新低 。 图表 14: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与现金的比值 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 15: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与经营性现金流的比值 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 能源类 非能源类 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 非能源类：黑色金属 非能源类：有色金属 非能源类：建材 能源类：煤炭 能源类：油气 2021-10-29 10 3） 从 CAPEX 分别与 息税前利润 （ EBIT） 的比值来看 ， 也同样处于明显的下 行中，虽然能源类的比值尚未创下历史新低，但同样处于明显的低位水 平。 图表 16: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与经营性现金流的比值 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 17: 能源类、 非能源类 大宗商品 CAPEX 与 息税前利润（ EBIT） 的比值 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 非能源类：黑色金属 非能源类：有色金属 非能源类：建材 能源类：煤炭 能源类：油气 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 170% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 能源类 非能源类 2021-10-29 11 图表 18: 能源类、非能源类 大宗商品 CAPEX 与 息税前利润（ EBIT） 的比值 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 170% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 非能源类：黑色金属 非能源类：有色金属 非能源类：建材 能源类：煤炭 能源类：油气 2021-10-29 12 CAPEX 下行带来大宗商品整体盈利中枢 抬升， 定 价权上移 ，由卖方市场切换为买 方市场 供应 偏紧 带来大宗商品 企业整体盈利中枢 抬升 如我们在 全球大宗商品：来自 CAPEX 的复仇 供应端多维研究系列报 告（一） 所叙述， 2015 年左右是全球商品行业的关键时点， 随着中国开启 “供给侧”改革，海外的大宗商品巨头也同步压缩产线，缩减 CAPEX。 伴随 着 CAPEX 的下行，供需紧平衡， 黑色金属、有色金属、煤炭、油气上游类大 宗商品 企业的 盈利能力 都 出现 趋势性上抬。 具体来看 ： 大宗商品企业的利润率在市场冲击下具有韧性 2020 年 彭博 全球大宗商品 价格 指数、全球 制造业 PMI 底部 低 于 2016 年底 部。 而同期 大宗商品的各细分品类企业， 2020 年的息税前利润率 （ EBIT） 低 点 却都明显高于 2016 年的低位。 大宗商品企业之所以在商品价格、制造业 PMI 双双新低的背景下表现出韧 性，核心因素不在于需求端，而是 来自供给端的变化，即 2016 年后大宗商 品 CAPEX 趋势性下行，供应缩紧，此外受供给侧改革下淘汰劣质产能影响， 中小企业出清，龙头公司市占率、行业集中度提升，竞争格局不断优化 。 大宗商品企业的利润率 中枢整体 抬升 ，但 幅度 有所 分化 ，金属 类 企业最 为亮眼 2016 年后大宗商品企业的利润率中枢整体有抬升，但细分来看利润率的恢 复弹性有所分化 。 其中 黑色金属、有色金属的利润率上行幅度最大， 这两者的利润率已经回升 至 2000 年至今约 80%的百分位水平， 黑色金属企业的利润率已经回升至 2010 年以来的最高水平，有色金属企业的利润率回升至 2012 年以来的最高 水平， 尤其是有色金属企业的利润率蹿升，时隔多年后再度成为利润率最高 的细分品类 。 其次为油气与煤炭，整体上行，但都未回升至 2019 年的高点；利润率回升 最为平衡的是建材企业，整体的利润率较为平缓上行，未出现较大波动。 2021-10-29 13 图表 19: 大宗商品 细分品 类息税前利润率 中枢抬升 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 20: 大宗商品 细分品类息税前利润率百分位值 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 非能源类：黑色金属 能源类：煤炭 能源类：油气 非能源类：有色金属 非能源类：建材 2020 年利润率底部整体高 于 2016 年的 底部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 非能源类：黑色金属 能源类：煤炭 能源类：油气 非能源类：有色金属 非能源类：建材 2021-10-29 14 图表 21: 2020 年 vs 2016 年 大 宗商品 价格底部更低，但 利润率 底部 却抬 高 资料来 源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 22: 2020 年 vs 2016 年 全球制造业 PMI 底部更低，但利润率底部 却抬 高 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 全球摩根大通全球制造业 PMI 12个月滚动平均值 能源类息税前利润率 非能源类息税前利润率 2020年 全球制造业 PMI底部 低 于 2016年底部 ， 而 同期大宗商品利润率 却 明显高于 2016年的低位 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 彭博大宗商品指数 能源类息税前利润率 非能源类息税前利润率 2020 年 大宗商品价格指数底部低于 2016 年底部。 而同期大宗商品 利润率底部却 明显高 于 2016 年的低位。 2021-10-29 15 CAPEX 下降带来大宗商 品议价权向上游转移 伴随着 CAPEX 下行，带来 大宗商品整体供应偏紧，这个格局还带来了大宗 商品内部产业链的深刻变化，即 大宗商品的议价权、定价权开始向供应端， 即上游转移，大宗商品市场由买方市场正逐步切换为卖方市场 。 以大 宗商品中， CAPEX 占比 约六至 七成的油气行业为例， 油气上游和中游在 2020 年、 2016 年面临需求 冲击 （原油价格、全球制造业 PMI 指数 均 有巨大 降幅）时，两者的利润率 表现却 呈现了 截然不同的景象 。 油气上游 盈利中枢上移 ， 2020 年利润率底部高于 2016 年底部， 表现大幅优于中游 。 CAPEX 下行后，供应偏紧令油气行业的定价权向上游转移，其中油气行业的 上游在价格、需求的冲击下利润率都表现出更强的韧性。 作为油气行业的上游，原油价格对其利润率可谓是决定性的 。 但我们可以看 到，当 2020 年全球油气行业出现了史诗级暴 跌，石油价格一度出现了前所 未见的“负油价” 。 而在此情况下油气行业上游的利润率虽然经历了下行， 却远远高于 2016 年的利润率底部水平。 为什么油气行业上游企业可以在更低的油价水平下实现更高的利润率水平？ 这预示着我们在全行业供应偏紧的情况下，上游企业 相比中下游 具有了更 大的议价能力、定价权，即使能源需求大幅萎缩、能源现货价格出现断崖式 下跌，上游企业也依然具有较强的定价能力。 图表 23: WTI 原油价格（美元 /桶） vs 油气上游利润率 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 WTI原油价格 油气上游息税折旧前利润率 2021-10-29 16 油气中游 在 2020 年 利润率底部大体持平于 2016 年底部，表现弱于上游 。 对于中游 油气企业而言，与油气上游企业一样， 2020 年 都面对前所未见的需求冲击 （ 2020 年全球制造业 PMI 底部 、全球油价都大幅 低于 2016 年）。但 不同于 上游企业在 2020 年价格、需求冲击面前具有强劲的韧性， 2020 年中游企 业 利润率 底部 基本持平 于 2016 年的低位 。 我们认为，油气上游、中游企 业在面对价格 、需求冲击时，利润率的不同表现出现大幅分化，最主要的 驱动因素 源自 供给端 ，即大宗商品产业链 中议价权向上游转移。 图表 24: 油气类大宗商品 类息税前利润率 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 油气上游 油气中游 2020 年利 润率底部 基本持平 于 2016 年 的 底部 2021-10-29 17 投资建议 整体来看， 谨防看空大宗商品价格。 我们在 此前的报告 全球大宗商品：来 自 CAPEX的复仇 供应端多维研究系列报告（一） 中 提到， 对于未来几 年的大宗商品价格，市场预期普遍谨 慎，但考虑到供应端因 CAPEX下行而趋紧， 即使需求有可能继续走弱，对于看 空大宗商品价格需谨慎，预计大宗商品价格 很可能呈现高位震荡的格局 。 大宗商品细分 品类 来看， 对能源类、及能源类中的油气类需更加谨慎 。 CAPEX 结构 方面： 1） 能源类 vs 非能源类： 能源类 CAPEX绝对量、相对比值均 下行 ； 非能源类 CAPEX绝对量修复，相对比值下行 。 2） 能源类中，油气 vs 煤炭： 油 气类 CAPEX绝对量、相对比值均下行 ，煤炭类 CAPEX绝对量修复，相对比值下行 。 3） 非能源类中，金属 vs 建材： 金属类 、建材类 CAPEX绝对量 均 修复，相对比 值均下行。 图表 25: 大宗商品 细分品类拆分框架 资料来源： Factset，浦银国际 可以看到能源类、非能源类中，能源类 CAPEX 下行趋势更猛；具体能源类 的细分品类 煤炭和油气中，油气的 CAPEX 下行 趋势更足 。 尤其需留意大宗商品内部的定价权向上游转移， 大宗商品市场 正逐步 由 过 去的 买方市场 切换为卖方市场。 在 此 情况 下 ， 即使 需求走弱， 由于 供应端 支撑较强，价格 或具有 较强 粘性 ， 或 呈 高位震荡 态势 。 因此 我们建议投资 者， 对 于 能源类、及能源类中的油气类 的大宗商品，谨防看空。 2021-10-29 18 总结 我们将全球的大宗商品企业分为能源、非能源大宗商品两大类， 其中 1）能 源类 ：油气、煤炭； 2）非能源类 ：金属（黑色金属 +有色金属）、建材。 从整体来看， 能源类大宗商品 CAPEX 历来居于绝对主导 。 2000 年以来，能 源类大宗商品企业占整体 CAPEX 的比例一直保持在 70%左右。 细分结构来看，大宗商品 CAPEX 绝对量 有分化，相对 比值均下行 ： CAPEX 的 绝对体量方面，大宗商品不同子板块存在分化，能源类中油气下行，煤炭 小 幅度修复上行； 非能源板块 CAPEX 整体上行修复。但 CAPEX 相对比值 方面 ， 却呈现一致 下行，多个比值还 创下历史新低。 这表明虽然大宗商品企业不 同子 板块 CAPEX 绝对体量略有分化，但结合这些企业的投资能力（现金、现 金流、盈利）， 企业 都呈现了非常一致的决策倾向 对于 CAPEX 非常谨慎 。 供应偏紧带来大宗商品企业整体盈利中枢抬升 。 具体来看 ： 大宗商品企业利润率在市场冲击下具有韧性。 2020 年 彭博 全球大宗商 品价格指数、全球制造业 PMI 底部低于 2016 年底部。而同期 大宗商品 各细分品类企业， 2020 年息税前利润率 低点却都明显高于 2016 年低位。 大宗商品企业的利润率中枢整体抬升，但幅度有所分化，金属企业最为 亮眼。 黑色 金属、有色金属的利润率上行幅度最大， 尤其是有色金属企 业的利润率蹿升，时隔多年后再度成为利润率最高的细分品类 。 CAPEX 下降带来大宗商品议价权向上游转移 。 以大宗商品中 CAPEX 占比约 六至七成的油气行业为例，油气上游和中游在 2020 年、 2016 年面临需求冲 击（原油价格、全球制造业 PMI 指数均有巨大降幅）时： 油气上游盈利中枢上移， 2020 年利润率底部高于 2016 年底部，表现大 幅优于中游 ； 油气中游 2020 年利润率底部持平于 2016 年底部，表现弱 于上游 。 我们认为，油气上游、中游企业在面对价格、需求冲击时，利润 率表现出现 大幅分化，最主要的驱动因素 源自供给端 ，即大宗商品产业链中议价权向上 游转移 ， 在关注大宗商品企业 CAPEX 整体下行之际还需要密切留意其内部 结构 的 变化 。 基于以上背景，我们给出的投资建议如下： 整体来看，大宗商品供应端因 CAPEX 下行趋紧，即使需求可能继续走弱，对于看空大宗商品价格需谨慎， 尤其是细分品类中，能源类产品及受益于定价权上移的油气上游，预计价格 很可能呈现高位震荡的格局。 2021-10-29 19 免责 声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告， 且同意受 此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例 (香港法例第 571 章 )中第一类 (证券交易 )及第四类 (就证券提供意见 )受规管活动之持 牌法团 浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集 自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。 报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利 益而使 用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之 外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者 出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专 业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的 意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另 通知，亦不一定会更新以反映文件日期之 后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其 他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性， 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