2019年大宗商品投资策略分析报告.pptx

2019年大宗商品投资策略分析报告,2018.11.20,主要内容,1. 回顾：供给减、需求增和利率回升主导,商品价格上涨,2. 展望：2019年短滞胀长衰退,3. 投资建议：油价表现相对优异，工业品,震荡偏弱，贵金属博弈预期修复,2,1. 思考：2016-2017年商品牛市, 2016-2017年商品价格的牛市中，供给在什么阶段是价格变化的核心矛盾？, 海外需求复苏对商品价格的刺激作用究竟有多少？, 商品价格上显示出2017年下半年的乐观为何与国内经济数据有一定背离？,2017年底全球复苏共振的预期是如何形成的？, 一段时间的全球经济复苏的背后究竟依托的是什么？房地产？还是制造业？,还是其他？, 如果没有贸易战，2018年全球需求是否将如年初市场预计那样共同上行，进入繁荣周期？如果未来贸易战缓和，全球是否会再次形成需求向上的周期？, 2016-2017年，商品价格和利率同步上升，真的是因为经济进入过热周期么？,2017/2/1,2017/3/1,2017/4/1,2017/5/1,2017/6/1,2017/7/1,2017/8/1,2016/10/1,2016/11/1,2016/12/1,2017/9/1,2016/1/1,2016/2/1,2016/3/1,2016/4/1,2016/5/1,2016/6/1,2016/7/1,2016/8/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/10/1,2017/11/1,2017/12/1,200010000,6000500040003000,520042003200,820072006200,伦铜（美元/吨）,螺纹钢（右轴，元/吨）,1.1 回顾：2016-2017年商品牛市因素供给 供给：供给侧改革，黑色系领涨，其他商品跟随,供给侧,钢铁弹性好,2016年3月之前，是所有大宗商品超跌反弹的时间段2016年初3-5月是供给侧因素影响最强时期螺纹钢与伦铜2016年起至2017年末走势图全球商品,的超跌反弹,2017/2/1,2017/3/1,2017/4/1,2017/5/1,2017/6/1,2017/7/1,2017/8/1,2016/10/1,2016/11/1,2016/12/1,2017/9/1,2016/1/1,2016/2/1,2016/3/1,2016/4/1,2016/5/1,2016/6/1,2016/7/1,2016/8/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/10/1,2017/11/1,2017/12/1,0,50004000300020001000,6000,3200,7200620052004200,8200,伦铜（美元/吨）,螺纹钢（右轴，元/吨）,1.2 回顾：2016-2017年商品牛市因素需求 2016年下半年，全球需求复苏接力推升商品价格：,供给侧改革因素发酵过后，螺纹钢价格出现一定回落国内需求主要受益于棚改货币化的加速推动，刺激商品价格持续缓慢走强海外同期的PMI持续上升，但铜价仍偏震荡：（1）美元指数因为美联储加息预期持续走强；（2）海外需求回升对商品的价格刺激偏弱螺纹钢与伦铜2016年起至2017年末走势图,地产开工驱动，黑色弹性仍更好海外PMI上升，,全球补库周期,供给炒作因素消退,1,0000,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000,-20-40,806040200,房屋新开工面积:累计同比（%）螺纹钢（右轴，元/吨）,房屋竣工面积:累计同比（%）铜价/10（右轴，元/吨）,605856545250484644,中国,欧盟,美国,1.2 回顾2016需求：棚改货币化的推进/海外PMI回升,PSL规模与三、四线城市销售、开工面积同比,中、美、欧三国PMI共振,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,3,0002,5002,0001,5001,0005000,PSL新增资金量(亿元)三四线开工面积同比（右轴）,三四线销售面积同比(右轴)0基准线,铜价滞后新开工周期但竣工解释力度不佳，螺纹钢价格对新开工敏感,3600340032003000280026002400,220002000018000160001400012000100008000,伦镍（美元/吨）,螺纹钢（右轴，元/吨）,1.2 回顾：2014年镍价的失败反弹需求不振拖累 如果只有供给作用，没有后续需求支撑，商品价格走势将会类似2014年：,2014年上半年伦镍因人为控制供给持续飙涨，半年涨幅32%，甚至令市场产生大宗商品牛市重启的预期但同期钢铁价格震荡下行，显示总需求仍然疲软，镍价之后持续盘整，年底暴跌纯供给支撑大宗商品价格走强，后续没有需求配合，价格强势周期为3-6个月左右螺纹钢与伦镍2014年走势,2016/1/1,2016/2/1,2016/3/1,2016/4/1,2016/5/1,2016/6/1,2016/7/1,2016/8/1,2016/9/1,2016/10/1,2016/11/1,2016/12/1,2017/2/1,2017/3/1,2017/4/1,2017/5/1,2017/6/1,2017/7/1,2017/8/1,2017/9/1,2017/1/1,2017/10/1,2017/11/1,2017/12/1,0,20001000,3000,50004000,6000,3100,51004100,71006100,8100,伦铜剔除美元指数（美元/吨）,螺纹钢（右轴，元/吨）,1.3 回顾：2016-2017年商品牛市因素需求预期 商品价格上涨出现反身性，价格上涨和需求向好预期互为正反馈：,剔除美元上涨的负面因素影响后，我们发现2016年下半年铜价走势仍比较平淡2016年10月底，特朗普上台带来的美国大基建是市场意料之外的，改变长期预期螺纹钢在需求向好预期推动下，冬储大幅增加；开年去库存则对价格构成压力我们已经依稀能看出这一轮反弹周期经济增长的弹性不如2010年和2005年螺纹钢与伦铜（剔除美元升值）2016年起至2017年末走势图,需求,预期,特朗普,需求不及预期,去库存,2017/2/1,2017/3/1,2017/4/1,2017/5/1,2017/6/1,2017/7/1,2017/8/1,2016/10/1,2016/11/1,2016/12/1,2017/9/1,2016/1/1,2016/2/1,2016/3/1,2016/4/1,2016/5/1,2016/6/1,2016/7/1,2016/8/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/10/1,2017/11/1,2017/12/1,2015/1/21,2015/7/21,2016/1/21,2016/4/21,2014/10/21,2016/10/21,2017/10/21,2015/10/21,2018/7/21,2014/1/21,2014/4/21,2014/7/21,2015/4/21,2016/7/21,2017/1/21,2017/4/21,2017/7/21,2018/1/21,2018/4/21,2018/10/21,20000150001000050000,3000025000,700006000050000400003000020000100000,1000009000080000,short,long,spread（右轴）,40003000200010000,60005000,6100510041003100,81007100,伦铜剔除美元指数（美元/吨）,螺纹钢（右轴，元/吨）,1.4 回顾： 2016-2017年商品牛市因素海外配置 2017年下半年，海外资金对商品的配置是影响商品价格变动最主要的因素：,之所以不认可市场当时主流分析影响价格最大的是供给的因素（冬季限产和环保），在于铜价同样上涨且涨幅更大同期国内经济数据边际下行，但我们看到国际的CFTC投机持仓量显著大幅增加海外投资者对商品的定价体现在它们对中国经济数据的理解和预期，更多的体现在资金上（主动配置和被动逼仓），对商品价格的影响力远大于海外自身的实际需求海外投资者对中国经济数据的容忍度大于国内投资者,螺纹钢与伦铜（剔除美元升值）2016年起至2017年末走势图,海外资金配置国内追随趋势,CFTC非商业头寸持仓变化（份）,1.4 回顾： 2017年下半年全球经济数据寡淡中国2017年经济数据概览,指标名称,工业增加值:当月同比,固定资产投资完成额:累计同比,房地产开发投资完成额:累计同比,PMI,房屋新开工面积:累计同比,商品房销售面积:累计同比,美国2017年经济数据概览,876543210,资料来源：Wind，申万宏源研究110100908070605040,全工业产能利用率（%）密歇根大学消费者信心指数,工业总产出指数制造业PMI建造支出折年数同比（%，右轴）,2015/1/21,2015/7/21,2016/1/21,2016/4/21,2014/10/21,2016/10/21,2017/10/21,2015/10/21,2018/7/21,2014/1/21,2014/4/21,2014/7/21,2015/4/21,2016/7/21,2017/1/21,2017/4/21,2017/7/21,2018/1/21,2018/4/21,2018/10/21,2500020000150001000050000,30000,9000080000700006000050000400003000020000100000,100000,short,long,spread（右轴）,0,50004000300020001000,6000,3100,7100610051004100,8100,伦铜剔除美元指数（美元/吨）,螺纹钢（右轴，元/吨）,1.4 回顾： 2016-2017年商品牛市因素海外配置 2017年下半年至今，大宗商品价格整体处于箱体震荡，相较2017年上半年出现了一个更大级别的反身性：,螺纹钢价格在海外资金主力配置阶段跑输铜价，但在2018年后半阶段螺纹钢价格跑赢这其中一半差异是海外预期中国地产后周期的复苏强劲，但实际需求复苏并没有从地产新开工传递下去；另一半差异来自供给还在持续作用于不同商品的价格我们注意到其实从2016年初开始，商品投机的多空头寸就持续有增加，轻重资产配置的变化其实从更早时间就开始了,2017年下半年起大宗商品整体走出了箱体震荡格局,资金配置追随趋势,CFTC非商业头寸持仓变化（份）,投机持仓下降,箱体,急涨,急跌,1.5 回顾： 低利率的终结改变了扭曲的配置 2016年初出现商品价格下行趋势的反转，同时也是美联储加息的起点：,2012-2015年，全球利率趋势下行，欧、日最后推出负利率，但商品价格愈发低迷，这4年属于“央行越宽松，实体越通缩“的4年2015年12月15日美联储宣布加息后，反而引发全球流动性预期的变化，进而改变了资金长期轻重资产扭曲的配置比例：挤压泡沫化的供应（页岩油）利率上升的初期，挤压资产价格泡沫，带来的避险情绪会令市场的短期利率波动，但之后通胀上升确定引发补库存，名义利率仍会持续上升,资产配置路径变化图,商品价格上涨,价格引导量的变化,通胀回归,经济短周期复苏和企业盈利改善,重资产供需结构已处,于脆弱的失衡中，轻资产阶段性泡沫亦相,当严重 。,流动性扩张推升资产价格上升的预期改变,抛售轻资产买入重资产,补库,被动，资产价格倒逼利率上涨,200,40,0.50,1,美国2年期国债收益率,Brent油价（右轴）,美国2年期国债收益率与油价,紧缩,利率先行,资产价格波动通胀预期,单位：%3.532.521.5,美元/桶1401201008060,150014001300120011001000900800,3.532.521.510.50,2年期美国国债收益率（%）2.1%基准利率,0.6%基准利率COMEX黄金（右轴，美元/盎司）,1.5 回顾： 不同阶段利率上升对商品价格的影响不同 过去两年利率上升对应商品价格的影响，要区分两个阶段来看：,在此轮商品价格上涨的前中期，利率和商品的同向上升，是在利率回归常态化过程中对2012-2015年“央行越宽松实体越通缩“效应的修正，绝对不是因为经济过热带来的过热带来的利率上升和商品价格同步上涨只持续了1个月，整体进入2018年后，全球出现了”利率上升抑制经济活动和需求压制商品价格”的紧缩效应通过黄金价格和美国2年期国债收益率价格变动的比较，我们认为：（1）当美国短端利率低于0.6%时，它将进入流动性宽松的负面效应区间；（2）当美国短端利率高于2.1%时，利率上升的紧缩效应逐步体现美国2年期国债收益率与金价,1.6 回顾总结：需求核心 & 利率上升对商品价格回暖的积极意义, 过去两年商品持续走牛，需求和需求预期更重要，在牛市的后半阶段，定价,的核心因素均超过供给, 实证经验，纯供给支撑工业品价格走强，若后续没有需求配合，价格强势周,期在3-6个月左右, 海外投资者对商品的定价更多来自于对中国经济的认可和预期向上，通过资金配置来影响商品价格，而海外实际需求周期的向上对商品价格的影响很小；而海外投资者对中国的经济数据比国内投资者更加宽容, 多年异常宽松后，利率逐步抬升回归正常区间对商品价格持续回暖有很重大的意义，这改变了之前多年扭曲的市场资金配置，限制了市场继续吹起各类轻资产的泡沫，这段时间会呈现利率和商品价格共同上升的特征, 在2018年下半年开始，美国利率的持续上升已经给经济带来了明显的紧缩效,应，至少在商品价格上反应的已经很明显了,主要内容,1. 回顾：供给减、需求增和利率回升主导,商品价格上涨,2. 展望：2019年短滞胀长衰退,3. 投资建议：油价表现相对优异，工业品,震荡偏弱，贵金属博弈预期修复,15,2003-03,2004-02,2005-01,2005-12,2006-11,2007-10,2008-09,2009-08,2010-07,2011-06,2012-05,2013-04,2014-03,2015-02,2016-01,2016-12,2017-11,2.1 此轮复苏的全球总需求弹性弱于历史上的复苏周期 全球经济复苏的弹性远不如2005/2010年：,中国实际固定资产投资同比增速在2018年前三季度已经转负即使中国2019年地产投资增速维持2018年水平不变，投资对经济增速恐仍有拖累美国108个月复苏周期累计复苏的年均增速是历史最低的美国108个月复苏周期的年均增速（十亿美元，%）,中国实际固定资产投资和房地产投资累计季度同比（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00实际固定资产投资增速（%）实际房地产投资增速（%）,1982,1984,1991,2000,2001,2004,2009,2017,2006年1月,2007年1月,2008年1月,2009年1月,2015年1月,2016年1月,2017年1月,2005年1月,2006年1月,2009年1月,2010年1月,2014年1月,2015年1月,2003年1月,2004年1月,2005年1月,2010年1月,2011年1月,2012年1月,2013年1月,2014年1月,2003年1月,2004年1月,2007年1月,2008年1月,2011年1月,2012年1月,2013年1月,2016年1月,2017年1月,2.1.1 全球债务规模持续创历史新高抑制需求弹性 历史上任何一轮商品牛/熊市，都没有面对全球如此高的公共部门和私人部门的债务水平,过高的负债水平遇到利率持续上升阶段，将出现违约潮，经济收缩越高的负债率的边际增加对需求的刺激作用趋弱，导致复苏周期需求弹性不足，甚至将来可能因为修复资产负债表而抑制未来的需求弹性依赖负债的扩张推动经济增长呈现短周期波动的特征，其本质还是因为全球潜在经济增长率提升出现了停滞,中国各个部门及总体负债率变化一览,美国各个部门及总体负债率变化一览,60%50%40%30%20%10%0%,300%250%200%150%100%50%0%,非金融企业,总债务/GDP,政府（右轴）,居民（右轴）,110%100%90%80%70%60%50%,450%400%350%300%250%200%150%,非金融企业,总债务/GDP,政府（右轴）,居民（右轴）,2.1.2 全球仍未找到新的互为正反馈的经济增长模式 自2015年中、美各自代表的生产和消费循环促进共同增长的模式解体后：,全球仍没有出现能够促进长期潜在经济增长率提升的因素全球也未能找到新的能够共同扩张各自负债实现短中期共同增长的合作模式,家庭消费融资,高风险借贷,美股,中国,QE,美国, 中美经济合作的解体其实就是被迫于中、美对应的产能过剩和过度消费下的债务持续增加2015年前以中国生产美国消费为模式的全球经济循环简图资源国（油，铜）过剩供给创造引发违约风险,美元再分配,石油美元回流,低息货币拆借日本,消费,拆借货币的利润通过商业银行回流日本购买日债,购买美债回流,长期固定资产投资和外汇储备汇率的贬值挤压新兴国家出口，截流美元,顺差流失，实体需,求下降，企业被迫增加债务造就紧缩,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2005-03,2005-12,2006-09,2007-06,2008-03,2008-12,2009-09,2010-06,2011-03,2011-12,2012-09,2013-06,2014-03,2014-12,2015-09,2016-06,2017-03,2017-12,2014-02,2014-04,2014-06,2014-08,2014-10,2014-12,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2.1.3 全球2016-2017年的全球复苏更多的是地产的复苏,欧洲、中国地产价格指数（截止2018年6月30日）1351251151059585欧元区:房价指数OECD实际房价指数:季调:中国,750.00700.00650.00600.00550.00500.00450.00400.00350.00300.00,美国:新建住房销售:折年数:季调,美国:成屋销售:折年数:季调,40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,房屋新开工面积:累计同比,房屋竣工面积:累计同比,商品房销售面积:累计同比,美国新屋、成屋销售（折年数，季调，千户）,中国房地产各项数据指标（%）,美国地产价格上涨的下降幅度近3年最大（%）7.06.56.05.55.04.54.0美国:标准普尔/CS房价指数20个大中城市:当月同比,2002-12,2003-03,2003-06,2004-09,2004-12,2005-03,2006-06,2006-09,2006-12,2001-12,2002-03,2002-06,2002-09,2003-09,2003-12,2004-03,2004-06,2005-06,2005-09,2005-12,2006-03,2007-03,6.56.05.55.04.54.03.53.0,2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0,美国:核心PCE:当月同比,美国:失业率（右轴，季调，%）,8.007.006.005.004.003.002.001.000.00,美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（%）,2.1.4 贸易战：将令全球短期经济下行压力加大 参考2002年美国与欧盟发动的钢材贸易战来看，贸易制裁实施一个季度后，对美国自身的反噬效应会出现：,美国小布什政府决定自2002年3月开始对大多数种类钢材征收最高30%的关税，为期3年，限制从欧盟和日韩等7国进口钢铁产品贸易壁垒并没有预期般保护美国本土产业发展并提高就业，反而由于短期企业成本上升冲击盈利进而裁员，居民收入下滑,美国GDP环比折年率,美国核心PCE和失业率,2.1.5 需求总结：大方向不尽如人意，短期或有波澜 2019年全年角度看，全球真实需求进一步延续向下承压的趋势：,贸易战、地产周期下行、中国实际投资增速负增长都将令实际需求承压欧美需求下行风险预计对工业大宗商品价格的压制不明显，核心还是中国需求短期反弹的触发因素：（1）国内地产相关政策的放松以及2018年累计拿地开工却未完的建安需求是正向的；（2）美国自身对贸易战态度或有所松动下行趋势中出现价格反弹，也不利于周期股估值的修复中性假设下房地产行业指标同比增速预测商品房销售面积 新开工面积 竣工面积 房地产投资,2.2 2019年供给控制趋向宽松,2017-2018年（最终稿）,2018-2019年（意见稿）,2018-2019年（最终稿）,区别,主要目标,PM2.5平均浓度同比下降5%左右，重度及 PM2.5平均浓度同比下降3%左右，重度及以以上污染天数同比减少5%左右 上污染天数同比减少3%左右,限产范围,PM2.5平均浓度同比下降15%，重度及以上污染天数同比下降15%“26+2”城市，含河北省雄安新,区、辛集市、定州市，河南省巩义市，兰考县，滑县，长垣县，,郑州航空港区,“2+26”城市，含河北省定州市、辛集市，河南省济源市,“2+26”城市，含河北省定州市、辛集市，河南省济源市,平均浓度和污染天数下降目标下调除河南省所,含限产范围有所变化，,基本相同,产能压减,2017年采暖季前（2017年11月15日），河北省压减炼钢产能1562万吨，炼铁1624万吨，山东省压减炼铁产能183万吨。,2018年，河北省钢铁产能压减退出1000万吨以上，山西省压减225万吨，山东省压减355万吨，河南省压减150万吨以上,2018年，河北省钢铁产能压减退出1000万吨以上，山西省压减退出225万吨，山东省压减退出355万吨,继续实行产能压减,限产比例,天津、石家庄、唐山、邯郸、邢台、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，其他城市限产比例明确不低于30%,。限产计量以高炉生产能力计，配套烧石家庄、唐山、邯郸、安阳等重 结、焦炉等设备同步停限产，采用企业点城市，采暖季钢铁产能限产 实际用电量核实。钢铁企业有组织排放50%，以高炉生产能力计，采用 、无组织排放和大宗物料及产品运输全企业实际用电量核实 面达到超低排放要求的，可不予错峰，在橙色及以上重污染天气预警期间限产50%，仅部分生产工序和环节达到超低排放要求的，仍纳入错峰生产实施方案，按照排放绩效水平实施差异化错峰。,实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。对各类污染物不能稳定达标排放，未达到排污许可管理要求，或未按期,完成2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理改造任务的，全面采取错峰生产措施。对属于产业结构调整指导目录限制类的，要提高限产比例或实施停产。对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业，可不予限产，包括：钢铁企业有组织排放、无组织排放和大宗物料及产品运输全面达到超低排放的，采用电炉短流程炼钢生产线的,实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式,2018年5月28日，生态环境部发文禁止“一刀切”2018-2019年采暖季限产放宽，因厂施策，实行差异化限产方案2019-2020年河北和江苏去产能目标分别为2800万吨和1750万吨，但可置换到其他省份随着钢厂环保治理的大幅改善，越来越多的钢厂会豁免限产，供给趋向宽松工信部不同年份文件环保要求比较,2.3 利率：目前市场对2019年利率持续攀升预期很高 美联储自身对2019年的加息前瞻指引是3次，以及2018年12月的1次：,市场一致预期显示的2019年美联储2次加息时间窗口分别是2019年3月20日和2019年9月18日市场一致预期美国最终短期利率将至少提升到3%，对应2年期国债收益率3.5%-3.75%所以如果不存在长期的期限利差倒挂，可能届时市场对长端利率的预期（十年期国债收益率）将达到4%,市场预期2019年美国利率水平变化（20181109）,0.50,1,2.521.5,3,3.5,10年期美债收益率,2年期美债收益率,利差,美国长短期利差持续收窄（%）,2.25,2.5,2.75,3,3.25,3.5,3.75,4,2018/12/19 24.87% 75.13%,-,-,-,-,-,-,2019/1/30,23.33% 72.02%,4.66%,-,-,-,-,-,2019/3/202019/5/1,6.97%6.17%,37.87% 51.90%34.35% 50.30%,3.27%8.80%,-0.37%,-,-,-,2019/6/19,2.81%,19.01% 41.62% 31.40%,4.96%,0.20%,-,-,2019/7/31,2.58%,17.68% 39.77% 32.23%,7.12%,0.59% 0.02%,-,2019/9/182019/10/30,1.72%1.61%,12.65% 32.40% 34.75% 15.50% 2.77% 0.21% 0.01%11.92% 31.09% 34.59% 16.78% 3.61% 0.38% 0.02%,2019/12/11,1.36%,10.36% 28.19% 34.06% 19.48% 5.61% 0.87% 0.07%,1992-01-02,1994-01-02,1998-01-02,2003-01-02,2007-01-02,2008-01-02,2009-01-02,2012-01-02,2013-01-02,2016-01-02,2017-01-02,2018-01-02,1993-01-02,1995-01-02,1996-01-02,1997-01-02,1999-01-02,2000-01-02,2001-01-02,2002-01-02,2004-01-02,2005-01-02,2006-01-02,2010-01-02,2011-01-02,2014-01-02,2015-01-02,14001300120011001000900800,1500,32.521.510.50,3.5,2年期美国国债收益率（%）2.1%基准利率,0.6%基准利率COMEX黄金（右轴，美元/盎司）,2.3.1 利率：如果2019年初利率兑现预期持续上涨 如果2019年初，全球对美国名义利率继续保持上升预期，短期全球紧缩的确定性和经济衰退概率将进一步增加：,大宗商品价格除了原油以外将延续2018年下半年以来的下行压力：（1）短期全球流动性持续收缩，违约等事件将打击风险偏好；（2）短期新兴国家受到汇率冲击，进而冲击真实需求；（3）美国长短期利率如果倒挂，对美国中期衰退的预期将加强原油价格在短中期是个例外，是因为它本身是美国通胀重要的构成，是利率保持上行预期的一个重要基础,2018年下半年已经明显出现了利率上升的紧缩效应,9876543210,2年期国债收益率（%）,10年期国债收益率（%）,历史上美国长短期利差粘合后利率都将趋势向下,2.3.2 以史为鉴通胀和美联储加息的惯性 2004-2006年美联储累计17次加息，主要就是由于能源价格上涨驱动的通胀：,2004-2006年，偶尔消费下降或者经济增速放缓，但只要通胀压力还在，美联储加息就很坚决，即使到了2006年8月8日不再加息，美联储仍然关注通胀, 一般来说美联储有加息惯性，不会特别前瞻判断拐点：,2006年5月和6月，美联储在经济已有回落的迹象下仍然持续加息2004年-2006年美联储对17次加息的原因阐述,日期,加息幅度 美元指数,加息后利率,美联储核心表态,88.888.7988.4384.3682.4383.5683.9484.4289.1587.8888.6989.9990.4489.4890.2584.7986.2,2004/6/302004/8/102004/9/212004/11/102004/12/142005/2/22005/3/222005/5/32005/6/302005/8/92005/9/202005/11/32005/12/142006/1/312006/3/292006/5/112006/6/302006/8/8,0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.00%,1.25%1.50%1.75%2.00%2.25%2.50%2.75%3.00%3.25%3.50%3.75%4.00%4.25%4.50%4.75%5.00%5.25%5.25%,经济扩张、就业改善、通胀上升但可控能源价格上涨、经济增速缓和、就业改善变慢能源价格上涨，通胀预期有所缓和能源价格上涨，产出温和增长，劳动力市场改善产出温和增长、劳动市场改善，通胀可控产出温和增长、劳动市场改善，通胀可控能源价格上涨，经济增长稳健，就业持续改善能源价格上涨，消费增速下降，就业持续改善能源价格上涨，经济增长稳健，就业持续改善能源价格上涨，消费改善，就业持续改善，核心通胀较低能源价格上涨，受飓风影响，消费、产出、就业下滑能源价格上涨和飓风使产出和就业临时下滑，核心通胀保持低位能源价格上涨和飓风影响经济波动，核心通胀低位，通胀压力上升高产能利用率和能源价格上涨增加通胀压力，紧缩货币政策继续去年四季度经济短期波动，一季度经济反弹，高产能利用率和能源价格上涨，暗示紧缩政策继续房地产市场降温，利率上涨和能源价格上涨的滞后效应将使得经济增速缓和高产能利用率和能源价格上涨增加通胀压力，房地产降温，利率上涨和能源上涨的滞后效应使经济增速缓和房地产回落、经济增速缓和、通胀风险犹存,