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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券 研究报告 2021 年 2 月 26 日 总量 研究 全球再通胀如何影响我国 通胀 环境 通胀 再 研究系列之四 本轮全球“再通胀”的演变与三个特点 自 疫情出现至本轮“再 通胀” ， 市场大致经历 了 5 个不同的发展阶段。因属性差 异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同 。 本轮全球再通胀 有 三个典型特征 ：从 成因来看，本轮全球再通胀与疫情的演变息息相关；本轮全球再通胀与疫情时期 各国推行的政策有关，也与美国正在推 进的 1.9 万亿新财政刺激计划带来的经济 增长预期有关；经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因，但流动性因素同样不能 忽视。 从两个维度看此轮再通胀后续还有多少空间 第一个维度是与疫情前水平比较，第二个维度是与 2009-2010 年再通胀进行对 照。从第一个维度来看 ,目前原 油价格已经超过了 2019 年、 疫情 发生前 5 年 （ 2015-2019 年 ） 的 均值，但与这两个时段的高点尚有一定的空间；贵重金属、 铜锡镍、铁矿石、螺纹钢等商品的价格均已经超过了 2015-2019 年的高点；焦 煤价格已经超过了 2019 年的均值和高点，也已经超过了 2015-2019 年的均值， 但距离这一时段的高点有 9%的上涨空间；国债 收益率方面，则可以看到，目前 国债的收益率水平与疫情前尚有较大的差距 ， 但近期上升较快 。对照第二个维度， 此轮再通胀后续尚有较大的上涨空间。我们倾向于认为第一个维度更有参照价 值。这是因为，此前的大部分经济波动都是 由周期性因素引发的，比如企业固定 投资 和库存投资调整、财务失衡等， 但此次波动的根源是疫情导致的外部冲击 ， 其原因不在于经济本身， 因此在疫情得到防控后更多的是向原来的 稳态 回归 ，而 非传统意义的经济复苏。 本轮再通胀对我国通胀环境的影响存在诸多不确定性 全球再通胀通过综合成本和供需两条路径影响我国通胀环境 。 第一条路径的影响 因素 ，在最近几个月我国 PPI 的演变中已经有所呈现。 第二 条路径 由于涉及到后 续我国的出口走势 ，则有不确定性，也有不少分歧。从最近日本、欧盟等国出口 数据来看，随着疫情逐步得到控制，这些国家的出口增速正在快速回升，我国由 于疫情有效防控带来的出 口优势可能正在快速减弱。 我国通胀环境展望 ： CPI 短期 或 难有 上佳 表现 ， PPI 高点可能在 5-6%，对应时 点在今年 6 月或 7 月 疫情冲击下居民收入受到了较大冲击，后续消费修复可能会是一个比较缓慢的过 程，消费品物价短期预计难有太好的表现。结合我国 PPI 第 3 轮周期，我们判 断此轮 PPI 的高点大致在今年 6、 7 月份，此轮 PPI 的上升幅度将低于以往的均 值，此轮 PPI 的高点可能在 5-6%。 风险提示 目前新冠疫苗虽上市，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍 处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生 风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 联系人：李枢川 执业证书编号： S0930119120016 010-58452065 相关研报 核心 CPI 创新低反映消费需求不足 2021 年 1 月 CPI 和 PPI 数据点评兼债市观点 （ 2021-2-10） 无需担心经济过热，下半年机会更多 利率债 2021 年投资策略（ 2020-12-23） 我国核心 CPI 分析方法与后续展望 通胀再 研究系列之三（ 2020-09-21） PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望 通胀再研究系列之二（ 2020-07-14） 为 何我们需要特别关注 PPI？ 通胀再研究系 列之一（ 2020-07-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券 研究报告 固定收益 目 录 导言 . 4 1、 本轮全球“再通胀”的演变与三个特征 . 5 1.1、 自疫情出现至本轮“再通胀”，市场大致经历了 5 个不同的发展阶段 . 5 1.2、 因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格 走势不同 . 6 1.3、 本轮全球再通胀的三个典型特征 . 8 2、 本轮再通胀后续还有多少空间？ . 12 2.1、 2009-2010 年全球再通胀 演变的相关经 验 . 12 2.2、 从两个维度看此轮再通胀后续还有多少空间 . 15 3、 本轮再通胀对我国通胀环境的影响存在较多不确定性 . 16 3.1、 全球再通胀影响我国通胀环境的两条路径 . 17 3.2、 此轮全球再通胀影响我国 PPI 走势的两条路径 . 21 3.3、 我国通胀环境展望 . 23 4、 风险提示 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券 研究报告 固定收益 图 表 目录 图表 1：三类 “再通胀 ”比较 . 4 图表 2： 2009 年以来，全球大致经历了三次 “再通胀 ” . 4 图表 3：本轮再通胀行情出现前，大致经历了 4 个不同的发展阶段 . 5 图表 4：再通胀阶段，国内贵重金属期货并没有太好表现 . 6 图表 5：本轮再通胀阶段，国内煤炭期货价格有所反弹，但强度一般 . 7 图表 6：本轮再通胀阶段，国内铁矿石和螺纹钢期货价格重拾升势 . 7 图表 7：本轮再通胀阶段，铜锡镍等金属商品价格走势基本一致 ，均出现一定程度攀升 . 7 图表 8：疫情以来，伴随疫情防控变化 ， CRB 指数大致经历了 5 个不同的发 展阶段 . 8 图表 9：疫苗开始大面积接种后，全球新增确诊人数快速回落 . 9 图表 10：疫情以来美国推出及正在推出的财政刺激或纾困法案 . 9 图表 11： IMF 近两次世界经济展望中对主要国家经济增速的预测情况 . 10 图表 12：全球和美国制造业从 2020 年 10 月以来一直维持在高景气区间 . 10 图表 13：本轮再通胀时期， 2Y 美国国债收益率不升反降，不断逼近 IOER . 11 图表 14：本轮再通胀时期，铜价的增长幅度强于螺纹钢和焦煤 . 11 图表 15： 2009 年 4 月 -2010 年 4 月再通胀时期大致可以分为 4 个不同发展阶段 . 12 图表 16： 2009 年 4 月 -2010 年 4 月再通胀时期相关资产和指标的表现 . 13 图表 17： 2009 年至 2010 年美国的通胀情况（ CPI） . 13 图表 18： 2009 年至 2010 年 美国的通胀情况（ PPI） . 14 图表 19： 2009 年至 2010 年美国经济和工业生产的情况 . 14 图表 20：第一个维度观察指标的数值表现情况 . 15 图表 21：两个维度下后续指标的发展空间不同 . 16 图表 22： 2019 年下半年以来主要国家 PPI 的演变情况 . 16 图表 23： 2019 年下半年以来 主要国家 CPI 的演变情况 . 17 图表 24： 2019 年下半年 主要国家核心 CPI 的演变 情况 . 17 图表 25：我国 PPI 分析的框架 . 18 图表 26：二分法下 PPI 大类和小类权重情况 . 18 图表 27：原油价格与 PPI 同比的联系 . 19 图表 28：煤炭价格与 PPI 同比的联系 . 19 图表 29：铜价、钢价与 PPI 同比的联系 . 19 图表 30：工业品供需博弈是影响 PPI 走势的最终 因素 . 20 图表 31：工业品库存增长较快往往将压制下一阶段 PPI. 20 图表 32：我国出口增速与工业企业营收走势整体一致 . 21 图表 33：我 国出口增速与 PPI 同比具有典型的正相关性 . 21 图表 34：今年 1 月 PPI 同比增速为 2019 年 6 月以来首次转正 . 22 图表 35： 2020 年 11 月以来，日本、欧盟等国出口增速快速回升 . 23 图表 36： 2013 年以后，我国 CPI 与 PPI 之间的传导并不顺畅 . 23 图表 37：居民收入仍在恢复过程中 . 24 图表 38： 2002 年以来至今，我国 PPI 经历过 5 轮周期，目前正处于第 6 轮周期中 . 24 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券 研究报告 固定收益 导言 1 月底至今，全球资本市场 经历了一轮 上涨 行情，表现为以原油为代表的大宗商 品价格快速上升，长端美国国债收益率也快速上升超 30bp。春节假期过后，国 内市场开市之后，相关的大宗商品 价格 继续上升，长端国债收益率也继续攀升， 表现出与全球市场较强的共振性。 上述商品价格以及资本市场的相关表现，被市场称之为“再通胀行情”，“再通 胀”（ Reflation）及通胀也自然成为市场谈论最多的话题。一般而言，根据低 通胀持续的时间，“ 再通胀”可以分为两类，第一类（类型 ）指的是长期处于 低通胀或持续通缩 环境的经济体，如上 世纪 90 年代 末期陷入持续性通缩的日本， 通过提高市场流动性、扩大公共投资等政策，形成通胀预期，从而走出持续通缩 环境；另一类指的则是，经济复苏预 期形成，物价启动持续向上进程。第二类“再 通胀”（类型 ），大致又可以分成两大类，一类是经济体遭遇冲击（如金融危 机、公共安全冲击等），物价偏离长期趋势，之后在宏观政策（如货币或财政政 策）刺激下，经济复苏，物价向其长期趋势回归（类型 -1）；另一类则是经济 体并没有遭遇外部冲击或金融危机，但 是由于相关政策的刺激， 市场对后续经济 增长预期较强 ，从 而带 来大宗商品、债券收益率的提升（类型 -2）。 图表 1：三类“再通胀”比较 分类 共同表现 表现差异 经济体是否遭遇冲击或危机 促发因素 案例 类型 通胀水平 提升 长期通胀水平提升 是 宽松货币政策 2012 年之后的日本 类型 -1 原油等大宗商品快速上 升，长端国债收益率较快 提升，收益率曲线变陡 是 宽松的货币政策 +财政政策 2009 年 4 月至 2010 年 4 月全球经济、今年 1 月底至今全球经济 类 型 -2 否 财政政策 特朗普上任至 2018 年全 球经 济 数据来源： Wind，光大证券研究所整理 图表 2： 2009 年以来，全球大致经历了三 次“再通胀” 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 1）上述数据均为月度均值 ， 数据 统计 截至 2021 年 1 月 ； 2）左轴单位，美元 / 桶；右轴： % 从上述分类可以看出，目前广泛谈论的“再通胀”属于类型 -2。那么，除了上 述归纳出来的一些特点外， 本次再通胀有哪些典型特征？从逻辑和经验上来看， 大致演变到哪个阶 段？ 另外，回归到国内市场， 目前，在经济复苏确定、流动 性 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券 研究报告 固定收益 紧平衡背景下， 央行不断释放 稳定 信号 安抚 市场 的大背景下，后续债市走势的决 定因素仍然是基本面的走势，国内通胀环境一方面是经济供需动态平衡的结果， 另一方面又是影响下一 阶段供需走势的重要因素，因此也是宏观政策尤其是货币 政策考虑的重要因素，也就相应成为债市研判不能忽略的因素。因此， 本轮全球 “再通胀”将如何影响国内通胀环境 也自然成为债券研判不能忽略的因素。本篇 报告尝试对上述 3 个问题进行解答，并结合上述 3 个问题对后续我国通胀的走 势进行展望。 1、 本轮全球“再通胀”的演变与 三个 特征 1.1、 自 疫情出现至本轮“再通胀” ， 市场大致经历了 5 个不同的发展 阶段 结合原油和美国国债收益率， 自 疫情出现以来至本轮“再通胀”，市场大致经历 了以下发展阶段： 1） 2020 年 2 月疫情开始在全球蔓延，原油价格和美国国 债收益率均出现快速下 降，布伦特原油价格从疫情前的 60 美元 /桶左右下降至 3 月底的 26 美元 /桶，美 国 10 年期国债收益率则从 1.8%下降至 0.7%， 2 年期国债收益率则从 1.5%下 降至 0.3%左右，下降均超过 100bp； 2）从 2020 年 4 月开始，原油价格启动了一轮上升，在 6 月中旬上升至 42 美元 /桶，美国 国债收益率则基 本处于窄幅震荡，美国国债 10Y-2Y 利 差在 55bp 左右 窄幅波动； 3） 2020 年 6 月至 10 月下旬，原油价格基本维持在 43 美元 /桶左右，美国国债 收益率也基本维持在之前点位窄幅波动，美国国债 10Y-2Y 利 差在 60bp 左右窄 幅波动； 4） 2020 年 10 月下旬至今年 1 月下旬，原油价格开始向上，至 1 月下旬上升至 55 美元 /桶， 10Y 国债收益率则开始缓慢上升至 1.1%，美国国债 10Y-2Y 利差上 升至 100bp； 5）本轮行情启动大致发生在 1 月下旬，布伦特原油从 55 美元 /桶快速上升至 65 美元 /桶， 10Y 国债收 益率则开 始快速上升至 1.35%， 2Y 国债收益率稍有下 降至 0.11%，美国国债 10Y-2Y 利差上升至 125bp。 图表 3：本轮再通胀行情出现前，大致经历了 4 个不同 的发展阶段 10 20 30 40 50 60 70 80 0. 0 0. 2 0. 4 0. 6 0. 8 1. 0 1. 2 1. 4 1. 6 1. 8 2. 0 2020 -01 -13 2020 -01 -27 2020 -02 -10 2020 -02 -24 2020 -03 -09 2020 -03 -23 2020 -04 -06 2020 -04 -20 2020 -05 -04 2020 -05 -18 2020 -06 -01 2020 -06 -15 2020 -06 -29 2020 -07 -13 2020 -07 -27 2020 -08 -10 2020 -08 -24 2020 -09 -07 2020 -09 -21 2020 -10 -05 2020 -10 -19 2020 -11 -02 2020 -11 -16 2020 -11 -30 2020 -12 -14 2020 -12 -28 2021 -01 -11 2021 -01 -25 2021 -02 -08 2021 -02 -22 10Y 美国国债收益率 美国国债收益率 10Y - 2Y 布伦特原油（右轴） 再通胀阶段 资料来源： Wind，光大证券研究所 注 ： 左轴 单位为 %， 右轴 为 美元 /桶 ； 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券 研究报告 固定收益 1.2、 因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同 本轮再通胀启动之后， 原油及其他大宗商品价格均出现了快速攀升 ，由于本轮再 通胀起点是疫情冲击（冲击导致 需求不足，物价向下），而不同 的商品具有不同 的金融属性和商 品属性，因此在再通胀阶段 ，不同商品也出现了不同的 走势： 1）贵重金属在“再通胀”阶段没有太好表现。 疫情冲击出现后， 当市场恐慌情 绪持续升温时 ,作为传统意义上的资产 “ 避风港 ” ,贵金属的 避险属性 就会凸显出 现， 甚至可能迎来一波上升行情；而在恐慌情绪消散后，投资者风险偏好提升， 贵重金属则难以出现更好的表现，这个在再通胀阶段亦是如此； 图表 4：再通胀阶段，国内贵重金属期货并没有太好表现 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 4, 00 0 4, 500 5, 000 5, 500 6, 000 6, 500 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201 9-03 -20 201 9-04 -20 201 9-05 -20 201 9-06 -20 201 9-07 -20 201 9-08 -20 201 9-09 -20 201 9-10 -20 201 9-11 -20 201 9-12 -20 202 0-01 -20 20 2 0-0 2 -20 20 2 0-0 3 -20 202 0-04 -20 202 0-05 -20 202 0-06 -20 202 0-07 -20 202 0-08 -20 202 0-09 -20 202 0-10 -20 202 0-11 -20 202 0-12 -20 202 1-01 -20 202 1-02 -20 黄金 白银（右） 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴为 周均值 ， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 ； 左轴单位为 元 /克，右 轴单位为元 / 千克。 2）上游原油、煤炭、铁矿石等商品，由于供需影响因素、金融属性的强度不同 则表现不一。 在信用货币时代，原油不再只具备单纯的商品属性，而是与美元 挂 钩，进而与 资产定价紧密相关 ，原油的价格一方面受传统商品的供需关系影响， 另一方面则与美元走势息息相关。另外，从 金融 属性的角度来看，贵金属、原油 等商品，流动性好，在全球均有资产配置需求， 因此其金融属性相较于煤炭 、铁 矿石这类上游商品要强，也比钢铁、铜等要强。由于煤炭的需求主要集中在国内， 因 此其价格主要受到国内需求影响更大。与诸多商品相比，本 轮再通胀行情出现 前，煤炭价 格从高位有所回落，而在再通胀行情出现后，价格则有一定的回升， 但强度并不强，这一方面与之前价格相对较高有关，另一方面也反映的是 此轮再 通胀并没有强化国内需求复苏预期。铁矿石的价格则在再通胀行情出现后，再次 出现上升。另外，从成本来源的角度来看，铁矿石和焦炭都是螺纹钢的上游，但 在本轮行情中，影响螺纹钢的 成本 因素更聚焦在铁矿石上，因此螺纹钢的走势基 本与铁矿石一致。 3）贵重金属、钢铁之外的金属商品，其金融属性比贵金属、原油要弱，但商品 属性要 更强，是宽松流动性追逐的重要资产。 4） 能化产品 作为 上游 的产品，以及下游的原材料， 其价格一方面受到上游商品 的影响（主要是原油），另一方面，工业成品的需求也对其有一定的影响 。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券 研究报告 固定收益 图表 5：本轮再通胀阶段，国内煤炭期货价格有所反弹，但强度一般 1, 000 1, 50 0 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 201 9-03 -20 201 9-04 -20 201 9-05 -20 201 9-06 -20 201 9-07 -20 201 9-08 -20 201 9-09 -20 201 9-10 -20 201 9-11 -20 201 9-12 -20 202 0-01 -20 202 0-02 -20 202 0-03 -20 20 2 0-0 4 -20 202 0-05 -20 202 0-06 -20 202 0-07 -20 202 0-08 -20 202 0-09 -20 202 0-10 -20 202 0-11 -20 202 0-12 -20 202 1-01 -20 20 2 1-0 2 -20 焦煤 焦炭 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴为周均值 ， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 ，单位为元 /吨 图表 6：本轮再通胀阶段， 国内铁矿石和螺纹钢期货价格重拾 升势 400 500 600 700 800 900 1, 00 0 1, 100 1, 200 3, 000 3, 200 3, 40 0 3, 600 3, 800 4, 000 4, 20 0 4, 400 4, 600 20 1 9- 03 -2 0 20 1 9- 04 -2 0 20 1 9- 05 -2 0 20 1 9- 06 -2 0 201 9-07 -20 20 1 9- 08 -2 0 20 1 9- 09 -2 0 20 1 9- 10 -2 0 20 1 9- 11 -2 0 20 1 9- 12 -2 0 20 2 0- 01 -2 0 20 2 0- 02 -2 0 20 2 0- 03 -2 0 20 2 0- 04 -2 0 20 2 0- 05 -2 0 20 2 0- 06 -2 0 20 2 0- 07 -2 0 20 2 0- 08 -2 0 20 2 0- 09 -2 0 20 2 0- 10 -2 0 20 2 0- 11 -2 0 20 2 0- 12 -2 0 20 2 1- 01 -2 0 20 2 1- 02 -2 0 螺纹钢 铁矿石（右轴） 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴为周均值 ， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 ，单位为元 /吨 图表 7：本轮再通胀阶段，铜锡镍等金属商品价格走势 基本一致，均出现一定程度攀升 10, 00 0 20, 00 0 30, 00 0 40, 00 0 50, 00 0 60, 00 0 70, 00 0 50, 00 0 70, 00 0 90, 00 0 110 , 0 00 130 , 0 00 150 , 0 00 170 , 0 00 190 , 0 00 2019 -10 -20 2019 -11 -20 2019 -12 -20 2020 -01 -20 2020 -02 -20 2020 -03 -20 2020 -04 -20 2020 -05 -20 2020 -06 -20 2020 -07 -20 2020 -08 -20 2020 -09 -20 2020 -10 -20 2020 -11 -20 2020 -12 -20 2021 -01 -20 2021 -02 -20 镍 锡 铜（右） 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴为周均值 ， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 ，单位为元 /吨 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券 研究报告 固定收益 1.3、 本轮全球再通胀的三个典型特征 本轮全球再通胀，在成因、政策以及经济复苏实质情况 等方面具有一定的新特征 ： 第一个特点，从成因来看，本轮全球再通胀与疫 情的演变息息相关。 我们以 CRB 现货指数 作为观察全球商 品价格的指标 1。从数据表现来看，可以观察到疫情出 现以来， CRB 指数大致经历了以下几个发展阶段： 阶段一为 2020 年年初至 4 月下旬。 这一阶段商品价格快速回落，与疫情从出现 到在全球快速蔓延契合 ； 阶段二为 2020 年 4 月下旬至 5 月下旬。 这一时期，商品价格降速有所减慢（表 现为周环比增速持续上升），与疫情在这一时期扩散有所减慢相对匹合； 阶段三为 2020 年 6 月上旬至 7 月上旬。 商品价格周环比有所下降，与这一时期 疫情扩散速度重新加快相对匹合； 阶段四为 2020 年 7 月上旬 至今年 1 月下旬。 这一时期，这一时期全球疫情扩散 仍然较 快，商品价格不断回升，但是主要表现为 低位向上的自然回升，因此环比 增速整体处于震荡状态； 阶段五为今年 1 月下旬至今。 随着疫苗的上市，每日新增确诊人数快速下降， CRB 周均值和周环比均出现持续向 上，对应再通胀行情的出现。从上述梳理可 以看到，本轮再通胀启动的时间，与疫苗的大面积接种是紧密联系在一起的，或 者说，疫苗接种带来疫情有效防控（每日新增确诊人数快速下降）是催生本轮再 通胀行情的重要动因。 图表 8：疫情以来，伴 随疫情防控变化 ， CRB 指数大致经历了 5 个不同的发展阶 段 资料来源： Wind，光大证券研究所 右轴单位为 %， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 1 CRB 现货指数为基于美国现货市场的商品价格指数 ，指标包含了 19 中商品，权重 分配方面，能源是 39%， 农业是 41%，贵重金属是 7%，工业品是 13%。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券 研究报告 固定收益 图表 9：疫苗开始大面积接种后，全球新增确诊人 数快速回落 0 1, 000 , 00 0 2, 000 , 00 0 3, 000 , 00 0 4, 00 0 , 00 0 5, 000 , 00 0 6, 000 , 00 0 0 50, 00 0, 0 00 100 , 0 00, 000 15 0 , 0 00 ,00 0 200 , 0 00, 000 250 , 0 00, 000 2020 -01 -11 2020 -01 -25 2020 -02 -08 2020 -02 -22 2020 -03 -07 2020 -03 -21 2020 -04 -04 2020 -04 -18 2020 -05 -02 2020 -05 -16 2020 -05 -30 2020 -06 -13 2020 -06 -27 2020 -07 -11 2020 -07 -25 2020 -08 -08 2020 -08 -22 2020 -09 -05 2020 -09 -19 2020 -10 -03 2020 -10 -17 2020 -10 -31 2020 -11 -14 2020 -11 -28 2020 -12 -12 2020 -12 -26 2021 -01 -09 2021 -01 -23 2021 -02 -06 2021 -02 -20 全球疫苗接种人数（右） 全球新增确诊 - 周 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 单位为 人数 ， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 第二个特点，本轮全球再通胀与疫情时期各国推行的政策有关，也与美国正在推 进的 1.9 万亿新财政刺激计划带来的经济增长预期有关。 疫情出现后，各主要国 家的货币政策均有一定 程度的放松，美国、欧元区和日本央 行除常规货币政策外， 均及时推出了 资产购买计划，这些政策有效 地 向市场提供了流动性。另外，各国 也推出了不同程度的经济刺激计划。 2020 年大致梳理情况如下： 美国 2020 年推出了总计超过 3.77 万亿美元财政救助计划，目前新一轮 1.9 万 亿 财政支出 计 划推出在即。 疫情发生以来，美国 2020 年共出台五轮财政政策： 1） 3 月 6 日 日美国通过第一轮 83 亿美元救助基金，主要用于支持医疗卫生部门 抗疫 ； 2） 3 月 18 日第二轮救助计划的法案（ FFCRA）规模约 1920 亿美元，主 要用于对家 庭的支持 ； 3） 3 月 25 日美国国会通过第三轮救助法案（ CARES Act）， 对居民、企业和地 方政府提供全面的资金支持，总额达 2.2 万亿美元 ； 4） 4 月 23 日美国通过第四轮救助 计划 （ PPPHCE Act），为小企业和医疗防疫增加总额 达 4840 亿美元的支出 ； 5） 12 月 22 日美国国会通过了价值 8920 亿美元的新冠 疫情援助计划 ，是继 3 月的 2.2 万 亿美元救助法案后美国规模第二大 纾困法案 。 今年 1 月 20 日 拜登 上任之后， 公布了创记录的 1.9 万亿美元经济刺激 计划 ， 2 月 22 日众议院预算委员会以 19 票赞成、 16 票反对的投票结果，通 过了 1.9 万 亿美元提案 ，这项法案预计将在 3 月正式落地 。 图表 10：疫情以来美国推出及正在推出的财政刺激或纾困法案 时间 财政法案金额（美元） 用途 2020 年 3 月 6 日 83 亿 支持医疗卫生部门抗疫 2020 年 3 月 18 日 1920 亿 用于对家庭的支持 2020 年 3 月 25 日 2.2 万亿 对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持 2020 年 4 月 23 日 4840 亿 用于支持 小企业和医疗防疫 2020 年 12 月 22 日 8920 亿 向家庭、小企业、学校等 2021 年 2 月 22 日 1.9 万亿 综合计划，用于家庭 、地方政府 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券 研究报告 固定收益 梳理来看， 自 疫情出现以来，欧洲、日本等国也先后出台了大规模的经济刺激计 划。 日本： 2020 年 4 月和 5 月，日本政府两次推出大规模经济刺激计划，总规 模超过 230 万亿日元 。 2020 年 12 月，日本推出第三次经济刺激计划，总规模 达 73.6 万亿日元 ， 其中财政支出部分达 40 万亿日元。 德国： 2020 年 3 月底公布规模达 7500 亿欧元的一揽子救助计划，以减轻新冠 肺炎疫情给欧洲最大经济体造成的损害； 6 月 又 通过了规模达 1300 亿欧元的一 揽 子经济复苏计划。 英国： 2020 年 3 月通 过一项 3300 亿英镑的一揽子商业贷款援助计划，以及商 业利率假期和补助金，与英国 2019 年 GDP 比值为 14.9%。 第三个特点，经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因，但流动性因素同样不能忽 视。 本轮再通胀，虽然原油价格上涨有供给层面的因素 存在（ OPEC+减产到位、 美国严寒干扰、中东地区局势不确定性加剧 ），但大宗商品价格集中上涨，并且 有些商品本身并不太受供给影响（如铜），因此主要还是需求层面的因素在起作 用。 可以从两个 角度 观察来自需求的因素 ： 一个角度 是经济增长的 预期 。 疫苗接 种带来确诊病例快速下降和美国 1.9 万亿美 元财政 刺激计划推出在即，这些都使 得经济增长和通胀预期快速升温。 1 月 26 日 国际货币基金组织（ IMF）发表的世 界经济展望预测 2021 年全球经济将会增长 5.5%（比 2020 年 10 月的 预测 上 调了 0.3 个百分点 ） ， 2022 年全球经济增长将达到 4.2%； 2021 年 美国经济增 长 5.1%（比 2020 年 10 月的 预测 上调了 2 个百分点） ，日本经济增长 3.1%， 美日两国经济恢复到 2019 年年底的水平。 整体来看， IMF 对 2021 年全球和美 国经济增长都更加的积极。而如果从制造业景 气情况来看，可以看到，全球和美 国制造业景气从 2020 年 10 月以来一直维持在高景气区间，也说明市场看好后 续经济的复苏情况。 图表 11： IMF 近两次世界经济展望中 对 主要国家经济增速 的 预测情况 地区 2020 年 10 月预测值 2021 年 1 月预测值 2021 年（ %） 2021 年（ %） 较 2020 年 10 月预测变化（百分点） 2022 年（ %） 全球 5.2 5.5 +0.3 4.2 中国 8.2 8.1 -0.1 5.6 美国 3.1 5.1 +2 2.5 欧元区 5.2 4.2 -1 3.6 日本 2.3 3.1 +0.8 2.4 德国 4.2 3.5 -0.7 3.1 资料来源： IMF，光大证券研究所 图表 12：全球和美国制造业从 2020 年 10 月以来一直维持在高景气区间 35 40 45 50 55 60 65 201 9-01 201 9-02 201 9-03 201 9-04 201 9-05 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 20 1 9-1 1 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 20 2 0-0 6 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 20 2 1-0 1 摩根大通全球制造业 PM I 美国 I SM 制造业 P M I 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 单位为 %， 数据 统计 截至 2021 年 1 月 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券 研究报告 固定收益 另外一个视角则要结合前文提到的美国国债收益率的变化情况。 前文提到 ，目前 美国国债收益率方面，长端收益率快速提升，短端利率（ 2 年期）反 而有所下降， 国债收益率曲线更加陡峭。长端收益率快速提 升代表着对经济 的预期提升，但在 货币政策并没有进一步宽松且通胀预期提升的大背景下， 2 年期美国国债收益率 反而有所下降，且与超额准备金利率（ IOER， 2020 年 3 月美联储将超额利率下 调了 1 个百分点 )间 的 利差不断缩小，该利差的缩小可 能反映出投资者对短期债 券的兴趣，亦从侧面反映流动性在追逐更为安全的资产，而考虑到之前大量的资 金流向股票市场，因此在通胀预期上升的背景下 , 大宗商品 也成为了资金进入的 领域 。 这一情况， 在 国内期货市场相关商品价格 变动 上 即有一定反映，如金融属 性更强的铜的 价格 涨幅明显高于螺纹钢及煤炭。 图表 13：本轮再通胀时期， 2Y 美国国债收益率不升反降，不断逼近 IOER 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 201 9-03 -20 201 9-04 -20 201 9-05 -20 201 9-06 -20 201 9-07 -20 20 1 9-0 8 -20 201 9-09 -20 201 9-10 -20 201 9-11 -20 201 9-12 -20 202 0-01 -20 202 0-02 -20 202 0-03 -20 202 0-04 -20 202 0-05 -20 202 0-06 -20 202 0-07 -20 202 0-08 -20 202 0-09 -20 202 0-10 -20 202 0-11 -20 202 0-12 -20 202 1-01 -20 202 1-02 -20 2Y 美国国债收益率 美国超额存款准备金利率 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 单位 为 %， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 图表 14：本轮再通胀时期，铜价的增长幅度强于螺纹钢和焦煤 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴为当月同比 ， 数据 统计 截至 2021 年 2 月 24 日 ，单位 % 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券 研究报告 固定收益 2、 本 轮再通胀后续还有多少空间？ 2.1、 2009-2010 年全球再通胀演变的相关经验 前文分析我们将本轮再通胀归类为 类型 -1，这种类型的再通胀 曾 发生在 2009 年 4 月至 2010 年 4 月 ，当时全球则是从金融危机中复苏。结合原油价格和长端 美债收益率（也 可以使用 10Y-2Y 期限利差）来看，这一轮再通胀总时间大概在 1 年左右 ，但结合这两项指标来看，大致则经历了 4 个 不同的发展阶段： 1）第一阶段（ 2009 年 4 月至 2009 年 6 月），持续时间 2 个月，原油价格和国 债收益率同时快速上升； 2）第二阶段（ 2009 年 6 月至 2009 年 11 月） ，持续时间 5 个月，原油价格继 续上升， 但速度有所减缓 ，国债收益率则稍有下降； 3）第三阶段（ 2009 年 11 月至 2010 年 2 月），持续时间 3 个月，原油价格窄 幅波动，国债收益率则有所上升 但增 速 较第一阶段有所下降； 4） 第四阶段 （ 2010 年 2 月至 2010 年 4 月），持续时间 2 个月，原油价格出现 一定程度上升，美债方面，长端利 率稍有上升，但短端利率上升更快，因此期限 利差反而下降。 我们将分别从这四个阶段展开分析 。 图表 15： 2009 年 4 月 -2010 年 4 月再通胀时期大致可 以分为 4 个不同发展阶段 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 1）上述数据均为月度均值 ； 2）右轴单位，美元 /桶；左轴： % 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券 研究报告 固定收益 图表 16： 2009 年 4 月 -2010 年 4 月再通胀时期相关资产和指标的表现 阶段 1 阶段 2 阶段 3 阶段 4 四阶段变 动合计 时间跨度 2009.04-2009.06 2009
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