从周期的视角理解美国通胀.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2019 年 05 月 28 日 证券研究报告 宏观报告 专题报告 从周期的 视角 理解美国通胀 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 近期中美贸易摩擦 再度加剧 ，市场担心 对中国进口商品加征关税 将大幅抬高美国通胀，并进而压缩联储货币政策宽松空间。 对于未来的通胀走势， 联储内部对也存在较大的分歧，鲍威尔 和多数官员 认为美国通胀 走弱是受“暂时性”因素影响 ， 但 也有官员担心美国通胀 将 持续低迷 。 从基本面看， 在菲利普斯曲线平坦化的 情况下， 失业对通胀的预测效力大幅减弱，因此 需要用新的框架来分析美国通胀 。 本文 采用 周期的 角度 来建立美国 PCE 的分析框架 。 而中美贸易冲突将对美国通胀形成外生冲击，可能形成美国通胀背离经济周期的上升。 金融危机过后美国消失的通胀 ： 菲利普斯曲线钝化。 2008 年金融危机以来，不论是危机期间还是危机过后的复苏期，美国通胀对经济和就业的弹性都显著弱化 。 1981 年至 2007 年的菲利普斯曲线斜率值为 -0.40，而 2008 年至 2017年的斜率仅为 -0.05。 菲利普斯曲线平坦化 一方面 是因为 就业改善 向薪资传导不畅。 这跟 就业改善的质量不高 ，工人 的工资议价能力 减弱有关 。 另外 ，薪资向通胀的传导也大幅弱化，在通胀预期稳定的情况下，企业倾向于依靠生产力增长来吸收薪资成本的上涨，而并未将成本压力向产品价格传导 。 美国 PCE 的 周期分析框架。 如果核心 PCE 某一分项的菲利普斯曲线斜率为负并且统计显著，则被认定为周期性因素，其他则被认定为非周期性因素。 周期性因素通胀可以通过失业缺口来预测 ，菲利普斯 曲线 模型依然适用 。 非周期性因素又可以分为医疗服务和非医疗非周期性因素 ， 前者受美国财政的医疗支出影响， 而 进口价格增速略领先后者 1 个月左右 。 展望后市，医疗服务项将跟随财政支出增速回落。近期进口价格指数震荡上行将对非医疗非周期因素提供支撑，短期内非医疗非周期因素的价格增速有望企稳甚至小幅回升。周期性因素对核心 PCE 的拉动保持平稳。如果暂时不考虑中美贸易摩擦这个因素 ，则 全年核心 PCE 将保持在 1.5%-1.8%之间 ，对货币政策影响偏中性 。 而贸易战则将对美国通胀形成外生冲击 。 我们 根据中国进口产品 在整个美国进口产品中的占比 ， 以及 全部 进口 商品占 美国消费 品 比来测算 加征关税对 PCE的影响 。 结果显示， 静态情况下，对 2500 亿美元出口加征关税将合计推高美国通胀 0.44 个百分点。如果美国对中国进口的余下 3000 多亿美元商品加征25%的关税，则将合计提高美国通胀 1 个百分点左右。这儿需要说明的是，美国进口价格指数不含关税，因此虽然加征关税后近期美国进口价格下跌，但这并不否定加征关税对美国通胀的推升作用。 联储货币政策操作思路 转向 “数据依赖” ， 短期的 通胀和经济数据决定联储货币政策将保持观望。 短期内非医疗非周期性代表的“暂时性”因素对核心 PCE的拖累将有所缓解，叠加贸易摩擦对 PCE 的拉动 ，通胀上行 使得 联储降息可能性 较小，短期将保持观望。 如果中美贸易摩擦 升级 ，美国通胀面临较大的上行风险， 叠加经济下行压力加大，美国经济滑入“滞胀”的风险上升。联储货币政策 将 面临两难， 不得不在抑制通胀过快上行和稳定经济之间做出权衡。 风险提示： 中美贸易摩擦失控 。 Table_Author 分析师：杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 联系人：张伟 电话： 010-57758579 邮箱： zhwhgswsc 相关研究 1. 企业盈利疲弱，需求继续放缓 (2019-05-28) 2. 稳定需求，加快创新 (2019-05-26) 3. 全球经济与贸易减速的新解释 全球央行跟踪第 9 期 (2019-05-22) 4. 经济走势将推动政策再度宽松 2019年 1 季度货币政策执行报告解读 (2019-05-20) 5. 外部风险继续加大，内需重要性持续提升 (2019-05-19) 6. 经济放缓，逆周期调节政策将再度发力 (2019-05-16) 7. 定量分析中美贸易战对经济的影响 (2019-05-15) 8. 跟随内需变化的方向 (2019-05-12) 9. 实体融资暂时回落，逆周期政策预计再度发力 (2019-05-10) 10. 通胀压力减轻，年内或难破“ 3%” (2019-05-10) 宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 美国通胀分析框架：基于周期的视角 . 1 1.1 菲利普斯曲线钝化，通胀对经济和失业的弹性显著弱化 . 1 1.2 PCE 分析框架：从周期的角度理解 . 2 2 中美贸易摩擦对美国通胀的影响 . 5 3 联储货币政策短期将保持观望 . 7 宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 1981-2007 年拟合的菲利普斯曲线 . 1 图 2： 2008 年至 2018 年拟合的菲利普斯曲线 . 1 图 3： 2017 年以来薪资增速与生 产力增速差有所收窄 . 1 图 4：工资增长与通胀的关系弱化 . 1 图 5：美国 PCE 的周期分析框架 . 2 图 6： CRB 现货食品价格与 PCE 中食品价格走势较同步 . 2 图 7： PCE 能源项价格与原油价格走势较同步 . 2 图 8：美国核心 PCE 同比增速分解 . 3 图 9：周期性因素和非周期性因素对核心 PCE 的拉动 . 3 图 10：周期性因素与失业率较 相关 . 4 图 11：非周期性因素对核心 PCE 同比拉动情况 . 4 图 12：医疗服务项与财政支出中医疗支出较相关 . 4 图 13：非医疗非周期性因素对核心 PCE 贡献依然将低于趋势 . 5 图 14：非医疗非周期 性因素与进口价格较相关 . 5 图 15：加征关税以来中国进口价格指数反而回落 . 6 图 16：进口价格指数与关税水平相关性较弱 . 6 图 17：美国进口价格指数与 PCE 的关系 . 6 图 18：美元指数与中国 PPI 对美国进口价格的拟合效果较好 . 6 表 目 录 表 1：从周期角度对美国核心 PCE 进行分解 . 3 宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 美国通胀分析框架 ：基于周期的视角 1.1 菲利普斯曲线钝化，通胀对经济和失业的弹性显著弱化 相比于危机前，菲利普斯曲线斜率绝对值变小，曲线变得更加平坦。 1981 年至 2007年的斜率值为 -0.40，而 2008 年至 2017 年的斜率仅为 -0.05。 曲线平坦化的背后原因 之一 是就业 改善向薪资传导不畅 。 一方面就业改善的质量 不高， 存在 “水分”， 低端工人就业改善对薪资增长拉动有限。 其次 全球化 带来的就业环境竞争加剧 、 技术进步 带来的资本对工人的替代效应提升、 以及工会力量的减弱均在一定程度上削弱了 员工 的 工资 议价 能力 。 图 1： 1981-2007 年拟合的菲利普斯曲线 图 2： 2008 年至 2018 年拟合的菲利普斯曲线 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 另外 ， 薪资 向通胀的传导也大幅弱化，这是 因为 在通胀预期稳定的情况下， 企业 倾向于依靠 生产 力 增长 来吸收薪资成本的上涨 ， 而并未 将成本压力 向产品价格传导 。 工资 增速与 通胀之间的相关性大幅降低 ， 2007 年至 2018 年二者的相关系数为 0.12。 旧金山联储估计 1985至金融危机前二者的相关系数为 0.3，而 1985 年之前的相关系数高达 0.95。通胀预期很好的锚定的情况下 ， 企业提价动力不足 ，更多的是通过生产 力 增长来吸收成本压力 。当成本上行压力过大，企业无法通过生产力 增长对冲时，则将不得不提高产品价格。 2017 年以来 薪资增速与生产力增速差收窄，生产力速度提升相对更快，这缓解了薪资 上涨 的压力 。 图 3： 2017 年以来薪资增速与生产力增速差有所收窄 图 4：工资增长与通胀的关系弱化 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 y = - 0 . 3 9 9 x - 0 . 0 4 5 2R = 0 . 6 1 5 9- 2 . 5-2- 1 . 5-1- 0 . 500 . 511 . 5-2 -1 0 1 2 3 4失业率缺口， %核心 P C E 变化， %y = - 0 . 0 4 5 2 x + 0 . 0 5 6 5R = 0 . 0 5 2 5-1- 0 . 8- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 200 . 20 . 40 . 6-1 0 1 2 3 4 5失业率缺口， %核心 P C E 变化， %-2-1012345672 0 0 7 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6生产力增速 平均时薪同比， %-2-10123452 0 0 7 - 0 3 2 0 0 9 - 0 4 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 7 - 0 8平均时薪 P C E同比， %宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 1.2 PCE 分析框架 ：从周期的角度理解 菲利普斯曲线平坦化 使得根据 短期就业形势预测通胀的可靠性降低。我们将从周期的角度来建立分析美国 PCE 的 框架 。 PCE 中的食品和能源项波动较大 ， 食品项 与 CRB 现货指数相关，而能源项与 原油价格较相关。根据核心 PCE 中的项目与失业缺口的关系 ， 如果核心 PCE 某一分项的菲利普斯曲线斜率为负并且统计显著，则被认定为周期性因素，其他则被认定为非周期性因素。周期性因素通胀可以通过失业缺口来预测 。非周期性因素又可以分为医疗服务和 非医疗非周期性因素，前者受美国财政的医疗支出影响，后者跟进口价格指数相关 。 图 5：美国 PCE 的周期分析框架 数据来源： Wind，西南证券整理 PCE 中的食品和能源项波动较大。 美国 PCE 可以拆分为能源食品以及剔除二者后的核心 PCE，前者在 PCE 中合计占比为 15%，而核心 PCE 占比 85%。食品项与 CRB 现货 食品价格 指数 相关， CRB 食品略领先 PCE 食品 走势。能源项价格与原油价格同步性较好 ，在需求偏弱的情况下， 油价 在 2019 年 下半年 难以大幅上行 ， 对 PCE 能源项的拉动有限 。 图 6： CRB 现货食品价格与 PCE 中食品价格走势较同步 图 7： PCE 能源项价格与原油价格走势较同步 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 - 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020304050-8-6-4-20246810122 0 0 3 - 0 1 2 0 0 5 - 1 2 2 0 0 8 - 1 1 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 7 - 0 8P C E 食品价格 C R B 食品价格（右轴）同比， % 同比， %- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020304050- 6 0- 4 0- 2 002040602 0 0 2 - 0 1 - 0 1 2 0 0 7 - 1 1 - 0 1 2 0 1 3 - 0 9 - 0 1P C E 能源 W T I（右轴）同比， % 同比， %宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 联储货币政策更加 看重核心 PCE， 因此 我们将 重点放在对核心 PCE 的分析上。 借鉴Mahedy and Shapiro (2017)对核心 PCE 的分解 方法 。我们 将核心 PCE 分解为周期性因素和非周期性因素。非周期性因素的通胀更有可能受到暂时性、特殊因素驱动，而周期性因素的通胀更有可能受到整体经济状况的影响，因此对就业数据更为敏感 。 运用菲利普斯曲线模型，如果核心 PCE 的某一分项与失业缺口（实际失业率减去自然失业率）的相关系数为负并且统计上显著，则这一分项被认为是周期性 因素 ，反之则被认为是非周期性 因素。 测算结果表明，周期性项目的权重占比为 42%，主要包括家庭经营、食品和住宿、娱乐服务等。非周期性项目包括服装、交通服务、医疗服务、金融服务等，合计权重占比 58%。 表 1：从周期角度对美国核心 PCE 进行分解 数据来源： Wind，美国经济分析局，西南证券整理 年初以来美国核心 PCE 走弱主要受非周期性因素的拖累 ，周期性项目保持平稳 。 非周期性因素对核心 PCE 的 贡献 从 2018 年 12 月的 0.94 个百分点，大幅回落至 3 月的 0.49 个百分点。这与鲍威尔所说的通胀走弱受“暂时性”因素影响相对应。前三个月周期性因素对核心 PCE 的拉动平均为 1.2 个百分点 ， 依然保持平稳 。 图 8：美国核心 PCE 同比增速分解 图 9：周期性因素和非周期性因素对核心 PCE 的拉动 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 核心P C E 主要项目 在核心P C E 中权重周期性项目 42%家庭经营 19%食品和住宿 6%娱乐服务 4%对家庭服务之非盈利机构最终消费支出 3%其他非耐用品 9%非周期性项目 58%机动车辆及零部件 5%家具和家用设备 3%娱乐商品和车辆 3%服装和鞋 3%医疗服务 18%交通运输服务 3%金融服务和保险 9%其他服务 10%其他耐用品 2%- 0 . 500 . 511 . 522 . 533 . 542 0 0 1 - 0 1 - 1 9 2 0 0 6 - 0 1 - 1 9 2 0 1 1 - 0 1 - 1 9 2 0 1 6 - 0 1 - 1 9周期性核心 P C E 非周期核心 P C E同比， %- 0 . 500 . 511 . 522 . 532 0 0 - 0 1 - 1 9 2 0 0 6 - 0 1 - 1 9 2 0 1 - 0 1 - 1 9 2 0 1 6 - 0 1 - 1 9周期性因素贡献 非周期因素贡献对核心 P C E 同比的拉动， %宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 周期性项目对经济和就业的变化依然 较敏感 ， 即使在金融危机后，其 菲利普斯曲线 斜率依录得 -0.25。 周期性项目中除了其他非耐用品外 ， 剩下的都是 服务项目，具有较强的周期属性。 2018 年以来 失业率 缺口持续处于负区间 ，并有所扩大，而对应的周期性因素同比增速保持稳定，比模型拟合的增速要低 0.3-0.4 个百分点，对核心 PCE 的贡献要低 0.1-0.2 个百分点。 近年来周期性因素对核心 PCE 的拉动低于预期，如果劳动力市场进一步收紧，周期性因素 增速有望稳中趋升 。 图 10：周期性因素与失业率较相关 数据来源： Wind，西南证券整理 非周期 性 因素又可以分为医疗服务和其他非周期性因素 。 医疗服务项增速与美国政府财政支出中的医疗支出相关，医疗财政支出大约领先医疗项贡献 /增速 2 年左右，这意味着下半年医疗项对核心 PCE 的贡献仍然有下行压力。 2018 年医疗项对核心 PCE 的平均贡献为 0.35个百分点，预计今年医疗项对核心 PCE 的平均贡献将回落至 0.26 个百分点左右。 图 11：非周期性因素对核心 PCE 同比拉动情况 图 12：医疗服务项与财政支出中医疗支出较相关 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 非医疗非周期性因素主要受临时性因素影响，将向其长期趋势水平回归。 非医疗非周期性因素对核心 PCE 的贡献，与其长期趋势水平的偏离不会太久，平均不会超过 1 年。当前非医疗非周期性处于其长期趋势以下，预计仍将持续，但是向下偏离的幅度或将有所减弱 。 y = - 0 . 2 4 5 1 x + 2 . 5 3 9 7R = 0 . 5 6 1 900 . 511 . 522 . 533 . 5-2 -1 0 1 2 3 4 5 6失业缺口， %周期性核心 P C E 同比， %- 0 . 8- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 200 . 20 . 40 . 60 . 812 0 0 1 - 0 1 - 1 9 2 0 0 6 - 0 1 - 1 9 2 0 1 1 - 0 1 - 1 9 2 0 1 6 - 0 1 - 1 9医疗服务项 非医疗非周期性因素对核心 P C E 同比的拉动， %0246810121400 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 7. 82 0 0 1 - 1 2 2 0 0 5 - 0 4 2 0 0 8 - 0 8 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 5 - 0 4 2 0 1 8 - 0 8医疗服务 经常性支出 :医疗（右轴）对核心 P C E 同比拉动， % 滞后 2 年，同比， %宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 13：非医疗非周期性因素对核心 PCE 贡献依然将低于趋势 图 14： 非医疗非 周期性因素与进口价格较相关 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 另外 ，非医疗非周期性项目与进口价格指数 相关性较强，进口价格增速略领先非医疗非周期性因素 1 个月左右 。进口价格指数增速 在 2019 年 1 月下跌 1.5%，之后呈现 震荡上行的走势 。 短期内， 预计非医疗非周期性因素价格下跌的趋势将趋缓 。 往前看 ， 医疗服务项将跟随财政支出增 速 回落。非医疗非周期性因素仍将处于其长期趋势下方 ，但 近期进口价格指数震荡上行 将对其提供支撑，短期内 非医疗非周期项目价格增速有望 企稳甚至 小幅 回升。周期性因素对核心 PCE 的拉动将保持在 1.0-1.2 个百分点左右，预计今年医疗项对核心 PCE 的平均贡献将回落至 0.26 个百分点左右 。 如果暂时不考虑中美贸易摩擦这个因素，从非医疗非周期性项目长期趋势来看，其价格增速依然将保持弱势，预计全年平均对核心 PCE 拉动 0.3 个百分点左右 。 因此， 如果不考虑贸易战影响， 全年核心 PCE将 保持在 1.5%-1.8%之间的水平，对货币政策影响偏中性 。 2 中美贸易摩擦对美国 通胀 的 影响 2019 年 5 月 10 日，美国正式对 中国进口的 2000 亿美元商品加征 25%关税，此前加征幅度为 10%，并威胁将对 中国进口的 剩余 3000 多 亿美元口商品加征关税 。 加征关税将抬高美国进口产品价格 ， 并进而推高美国通胀 。 进口价格变化对美国通胀的影响 主要通过 三个 渠道。 首先， 进口的 直接消费品纳入居民消费支出，将对 PCE 有直接 拉动 。其次， 一些进口产品属于 中间 工业品或者资本品，这些产品将 进入 美国国内 商品的生产 ， 从而 增加美国生产者的成本 ， 并进而 提高商品价格。 最后 ， 中国 进口 商品 价格 变化， 会 影响 美国国内 竞争对手或 其他国家出口商 的价格 水平。美国本土企业可能跟随提高相关商品的价格来获利 。 为什么去年 7 月开启对中国进口商品加征关税后， 美国和中国进口价格指数反而下降了 ，关键原因是美国进口价格指数不包含关税 。 进口价格衡量的是美国进口商支付的美元价格，在编制进口价格指数时未将关税包含在内，这导致加征关税之后，进口价格指数增速反而下降了 。 但这并不意味着消费端价格的下降，因为消费端价格是包含关税的，总体上依然是上升的。另外，美国进口商品价格指数 是美元计价， 因而 美元指数同比与进口价格指数同比有较强的负相关关系。 - 0 . 7- 0 . 5- 0 . 3- 0 . 10 . 10 . 30 . 50 . 70 . 92 0 0 4 - 0 1 - 3 0 2 0 0 8 - 0 1 - 3 0 2 0 1 2 - 0 1 - 3 0 2 0 1 6 - 0 1 - 3 0缺口 非医疗非周期性因素 长期趋势% %- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50510152025- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 200 . 20 . 40 . 60 . 812 0 0 3 - 0 2 - 2 8 2 0 0 9 - 0 2 - 2 8 2 0 1 5 - 0 2 - 2 8非医疗非周期性因素 进口价格同比（右轴）对核心 P C E 同比的拉动， % 滞后 1 个月， %宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 15： 加征关税以来中国进口价格指数反而回落 图 16： 进口价格指数与关税水平相关性 较弱 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind， CEIC， 西南证券整理 美国进口价格与国内通胀有较高相关性 。 较 为 合理的传导链条应为关税上涨 进口商品价格上涨 通胀上行 。 经验数据显示，美国国内通胀与进口价格指数具有较高相关关系。显示，进口价格上涨对通胀上行具有较好的预示作用。而中国工业品对美国进口价格的传导效应明显，用中国 PPI 与美元指数能够对美国进口价格做出很好的拟合 ， 拟合优度为 接近 80%。显示中国工业品价格上涨对美国进口价格推升作用明显，这也显示加征关税将导致美国进口价格显著上升。 图 17： 美国进口价格指数与 PCE 的关系 图 18： 美元指数与中国 PPI 对美国进口价格的拟合效果较好 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind， CEIC，西南证券整理 根据进口商品占美国国内消费品比例来 静态 测算加征关税对美国通胀的影响。 2018 年美国货物进口额占国内消费比例为 18.4%。中国进口的 2500 亿美元商品占 2018 年美国总进口规模的 9.8%。假设加征关税后 美国国内 进口商品价格 录得 同比例上行。 则对中国 2500亿美元加征 25%关税将提高进口商品价格 2.4个百分点 ，进而拉动 PCE增长 0.44个百分点。同理 ， 如果美国对 中国进口的剩余 3000 多亿美元 商品 加征 25%的关税 ， 则 将 合计 推升美国PCE 1.01 个百分点 。 - 2 . 5-2- 1 . 5-1- 0 . 500 . 511 . 5- 1 4- 1 2- 1 0-8-6-4-202462 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 8 - 0 3进口价格指数 按进口来源地分 :中国（右轴）同比， % 同比， %80901001101201301401501600 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %1 9 9 2 - 0 3 1 9 9 7 - 0 3 2 0 0 2 - 0 3 2 0 0 7 - 0 3 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 7 - 0 3美国平均关税 进口价格指数（右轴）3M MA 2 0 0 0 = 1 0 0-2-1012345- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505101520252 0 0 6 - 0 3 2 0 0 8 - 1 1 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 6 - 1 1进口价格指数 P C E （右轴）同比， % 同比， %- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505101520251 9 9 7 - 1 0 2 0 0 1 - 0 6 2 0 0 5 - 0 2 2 0 0 8 - 1 0 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 6 - 0 2拟合值 进口价格指数%宏观专题 报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 3 联储货币政策短期将保持观望 联储的货币政策操作思路转向“数据依赖”，短期核心 PCE 将上行， 因此 降息可能性有限，仍将保持观望。 联储近期公布的 5 月议息会议纪要显示，多数官员认同美国通胀走弱是“暂时性”的。根据对核心 PCE 的周期性分解，年初以来核心通胀走弱，确实主要受非周期性因素拖累，而周期性核心 PCE 依然保持稳定。我们的测算表明，受临时性因素影响的非医疗非周期性因素对核心 PCE 的拖累短期将有所缓解，因此短期内核心 PCE 或将有所回升。再考虑到 2500 亿美元加征关税将拉动 PCE 合计上涨 0.44 个百分点，如果全部加征关税则将合计提升 PCE 1 个百分点左右。 因此短期 核心 PCE 将会 上行，联储降息可能性有限 。 如果中美贸易摩擦进一步升级，美国经济滑入“滞胀”的风险上升，联储货币政策面临两难。 近期的经济数据显示美国经济下行压力有所加大， 5 月 Markit 制造业 PMI 较上月大幅回落 2 个百分点至 50.6%，接近荣枯线水平。如果中美两国进一步扩大加征关税范围，美国通胀压力将面临较大的上行风险， 美 国经济或进入滞胀格局。 联储的货币政策将面临两难，不得不在抑制通胀上升和稳定经济之间做出权衡。