韩国央行：什么是央行眼中的通胀？.pdf

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 什么是央行眼中的通胀？ 韩国央行 证券 研究报告 2021 年 04 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 许锐翔 联系人 近期 报告 1 固定收益：仙乐健康，保健品行业 国际化综合服务提供商 -申购建议：积 极参与 2021-04-19 2 固定收益：如何看待华融事件后续 走势及市场影响？ -信用债市场周报 （ 2021-4-18） 2021-04-18 3 固定收益：一季度经济数据怎么 看？ -利率债市场周报（ 2021-04-17） 2021-04-18 海外通胀专题 （ 2021-04-19） 策略展望： 1998 年以来韩国央行通胀目标的调整，一方面与韩国经济结构变化相适应， 另一方面也逐步向美欧日英等发达经济体央行的通胀目标靠拢（比如时间维 度上采用中期视角、不再设定通胀目标区间、中期通胀目标设定为 2%等）。 此外， 由于不再设定通胀区间，韩国央行在操作上可以更加灵活， 也 能够允 许通胀水平短暂地偏离目标值 ，通胀容忍度有所提升 。 对于今年以来通胀（预期）明显上升的问题，韩国央行表示 2021 年经济增速 和通胀都可能会高于之前预期，不过同时仍强调，韩国经济还没有恢复到正 常轨道，后续通胀可能在 2%附近持续一段时间，但当前不该担心通胀 风险或 仓促通过收紧货币政策予以应对，并承诺继续保持宽松政策直到经济从疫情 中实现可持续复苏。 这说明短期内韩国央行 大概率 不会加息。 至于韩国国债收益率上行超预期，韩国央行表示这在很大程度上受到美债的 影响，未来美联储政策预期可能导致市场波动上升，而韩国国债购买行动将 取决于韩国债券收益率上涨的速度和力度。这在一定程度上显示出韩国央行 不会容忍国债收益率大幅上行。 风险 提示 ： 政策不确定性， 海外疫情发展超预期， 外部环境变 化 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 韩国央行眼中的通胀和通胀指标？ . 3 2. 韩国央行通胀目标的调整 . 5 3. 今年以来韩国央行对通胀的观点 . 8 4. 小结 . 9 图表目录 图 1：韩国央行通胀目标中枢及区间 . 3 图 2：韩国通胀预期指标 . 4 图 3： 2008-2012 年韩国通胀水平 . 6 图 4： 2013-2015 年韩国通胀水平低于通胀目标区间下限 . 7 图 5：韩国潜在通胀水平 . 7 图 6： 2021 年以来的韩国盈亏平衡通胀预期（ BEI） . 9 图 7：韩国国债收益率 . 9 表 1：韩国央行关注的核心 CPI 指标 . 3 表 2：韩国通胀预期指标 . 4 表 3：韩国央行通胀目标及区间 . 5 表 4： 韩国通胀水平与波动（ %） . 8 表 5： 主要经济体通胀目标期限 . 8 固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 此前海外市场通胀预期剧烈上升，关键是要关注全球主要央行的通胀态度。 2008 年次贷危 机以及 2020 年疫情发生之后，各国央行对于通胀的态度发生了一些改变，这些变化又对 货币政策产生怎么样的影响？本系列专题主要对此进行梳理分析。本篇主要关注韩国央行。 1. 韩国央行 眼中的通胀和通胀指标？ 维持 中期 物价稳定韩国货币政策最重要的目标 1，同时也会考虑经济增长和金融稳定 2。不 过，在不同时期韩国央行关注的通胀及通胀指标有所变化： （ 1） 在韩国央行引入通胀目标制的最 初两年（ 1998、 1999 年），其主要关注整体通胀， 以 CPI 来衡量。 （ 2） 2000-2006 年韩国央行 转而 关注 潜在通胀 趋势 ， 衡量 指标为剔除农产品 （谷物除外） 和 石油产品 后的 CPI， 即 核心 CPI。 需要注意的是， 不同时期核心 CPI 指标 也 有所不同： 2000-2011 年，韩国央行关注的核心 CPI 剔除了农产品（谷物除外）和石油产品分项。 2012 年至今，韩国央行关注两个核心 CPI 指标：一是剔除农产品（谷物除外）与石油产品 分项，这与之前相同；二是剔除食品与能源分项 3。两者的差别在于剔除分项的比重，前者 剔除分项比重约为 10.8%，而后者剔除分项占比更大（为 23.2%），并且后者更加符合 OECD 发达经济体的通用做法，国际比较上更加直观。 此外，从韩国央行的使用频率来看（特别是在货币政策决议公告）， 2017 年之后韩国央行 对后者的关注度应该更高一些。 表 1： 韩国央行关注的核心 CPI 指标 时间 核心 CPI 指标剔除分项 2000-2011 年 农产品（谷物除外）和石油产品 2012 年至今 食品与能源 农产品（谷物除外）和石油产品 资料来源： 韩国央行， 天风证券研究所 （ 3） 2007 年 至今 韩国央行 重点 关注整体 CPI，当然 潜在通胀 趋势 /核心 CPI 仍是韩国央行 的 综合考量 指标 之一 。 图 1： 韩国央行通胀目标中枢及区间 1 bok.or.kr/eng/main/contents.do?menuNo=400012. 2 bok.or.kr/eng/main/contents.do?menuNo=400249. 3 事实上，正是从 2012 年开始韩国统计局同时公布了这两类核心 CPI 指标。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： 韩国央行 4， 天风证券研究所 另外， 通胀预期也是韩国央行观测指标之一 ，其中 使用频率较高 的短期通胀预期指标包括 公众通胀预期和专家通胀预期（时间维度均为 1 年 ，前者使用频率最高 ），而长期通胀预 期指标主要看 Consensus Economics 长期通胀预期 （ 5 年）。 此外，韩国央行还会关注金融 市场通胀预期指标（如盈亏平衡通胀预期）。 整体来看， 2010 年以来韩国通胀预期经历了一个明显下台阶的过程，这与次贷危机后韩国 经济结构变化之下潜在经济增长和通胀下行密切相关。 表 2： 韩国 通胀预期 指标 通胀预期指标 时间维度 公众通胀预期 1 年 专家通胀预期 1 年 Consensus Economics 短期通胀预期 1 年 Consensus Economics 长期通胀预期 5 年 盈亏平衡通胀预期 （ BEI） - 资料来源： 韩国央行， 天风证券研究所 图 2： 韩国通胀预期指标 4 bok.or.kr/eng/main/contents.do?menuNo=400015. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： 韩国央行， Bloomberg， 天风证券研究所 2. 韩国央行通胀目标的调整 不同于美日欧英等发达经济体 央行 ， 韩国 的 通胀目标调整 相对 较为频繁，整体 可以分成 以 下 几大阶段 。 表 3： 韩国央行通胀目标及区间 时间 通胀指标 通胀目标中枢 通胀目标区间 时间维度 1998 年 CPI 9% 8%-10% 1 年 1999 年 3% 2%-4% 1 年 2000 年 剔除农产品（谷物除外）和 石油 产品 后的 CPI，即核心 CPI 2.5% 1.5%-3.5% 1 年， 2 年及以上 2001-2003 年 3% 2%-4% 1 年， 2 年及以上 2004-2006 年 3% 2.5%-3.5% 3 年 2007-2009 年 CPI 3% 2.5%-3.5% 3 年 2010-2012 年 3% 2%-4% 3 年 2013-2015 年 3% 2.5%-3.5% 3 年 2016-2018 年 2% - 3 年 2019 年至今 2% - 中期 资料来源：韩国央行，天风证券研究所 注： 2000-2003 年的通胀目标及区间均指的均是短期（ 1 年）通胀目标及区间。 （ 1） 1998-1999 年： 引入通胀目标制 1998 年韩国央行正式引入通胀目标制， 一开始 韩国央行关注的通胀指标是整体 CPI， 并且 1998、 1999 年设定的都是短期（ 1 年）通胀目标 及区间 ，这与我国每年政府工作报告设定 CPI 目标较为类似。 （ 2） 2000-2006 年： 引入中期维度，注重潜在通胀趋势 该阶段 ，韩国央行 对 通胀目标的调整主要包括： 注重潜在通胀趋势。 由于 CPI 中 部分分项会受到外部冲击 （比如自然灾害和国际油价变化） 而在短期内大幅波 动 ， 不能很好地刻画潜在通胀趋势，因而 从 2000 年开始 韩国央行将其关注的通胀指标调 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 整为剔除农产品（谷物除外）和 石油产品 后的 CPI（当时的核心 CPI） 。 引入中期维度。 当时韩国央行指出， 只注重短期通胀目标会带来不便：一、 货币政策从实施到产生效果存 在一定的时滞，并且货币政策影响很可能会持续一段时间 ，短期（ 1 年）内不一定能够准 确地评判货币政策效果。二、过分注重短期通胀目标可能会使得货币政策调整力度过大， 进而引发实体经济和金融市场的剧烈波动。 从 2000 年开始 （持续到 2003 年） ， 韩国央行不仅会设定下一年的 短期 通胀目标 及区间 ， 还会 设定两年及之后年份的中期通胀目标，并且中期通胀目标会持平或低于短期通胀目标， 以显示韩国央行将中长期通胀控制在低水平的决心。 随着修订后的 Bank of Korea Act 在 2004 年 1 月生效 ，韩国央行不再设定短期 （ 1 年） 通胀目标及区间，转而设定 3 年期的中期通胀目标（区间），该做法持续到 2015 年。 引入中期维度以及注重潜在通胀趋势的直接体现便是 ， 2001-2006 年 韩国央行的 通胀目标 中枢都设定在 3%，这主要是 考虑到 当时与韩国经济发展状况相对应、能够支撑韩国经济稳 定的通胀水平估计在 3%左右。 （ 3） 2007-2009 年： 通胀指标回调为整体 CPI 从 2007 年开始， 与通胀目标相关的 通胀指标由 原来的核心 CPI（ 剔除农产品（谷物除外） 和 石油产品 后的 CPI）回调 为 CPI，并一直沿用至今 。根据韩国央行 2006 年 9 月货币政策 报告，这 主要有以下几方面原因： 整体 CPI 更加便于公众理解 。 当时的核心 CPI 剔除了 农产品（谷物除外）和 石油产品 ， 但这些分项对于日常生活而言非常重要 ，剔除了这些重要分项的核心 CPI 对于公众理 解可能带来不便。 整体 CPI 更加符合全球 通用 标准 。大部分采用通胀目标制的经济体所采用的通胀指标 均为 CPI（或类似的整体通胀指标），而非核心 CPI（或其他核心通胀指标） 。 与韩国政府 /财政部采用不同的通胀指标容易引起混乱（当时 韩国 政府 /财政部采用的 通胀指标为 整 体 CPI）。 纵使如此，韩国央行并没有完全抛弃核心 CPI，在制定 /执行货币政策时仍会将其作为重要 考量指标。 （ 4） 2010-2015 年：通胀容忍区间调整 2010-2012 年，通胀目标区间走阔 ，从原来的 0.5%提高到 1%，主要是因为 2007-2009 年在供给冲击等因素的影响下通胀水平曾大幅超过通胀目标区间，过窄的通胀容忍区间会 限制韩国央行的操作空间。 2013-2015 年，通胀目标区间收窄 ，从原来的 1%降低到 0.5%， 这主要有几方面考虑： 该阶段通胀水平预计会在 2.5%-3%的区间中，这在一定程度上因为欧债危机的持续使 得需求端的通胀压力不大。 韩国 通胀波动预计不大。 有利于引导通胀预期锚定。 图 3： 2008-2012 年 韩国通胀水平 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 韩国央行， 天风证券研究所 （ 5） 2016-2018 年： 不 再 设 定通胀 区间 ，通胀目标下调 从 2016 年开始，韩国央行不再 设定 通胀区间，仅公布通胀目标值 ，并且将通胀目标（中 枢）从原来的 3%下调到 2%。 2016 年 4 月韩国央行的货币政策报告对此有进行解释。 将通胀 目标 区间调整为通胀目标值主要是为了更好地引导通胀预期 锚定 。此外，由于不再 设定通胀区间，韩国央行在 操作上 可以更加 灵活 ，因为 其能够 允许通胀水平短暂地偏离目 标值 。 不过 ， 当通胀水平 连续 6 个月 偏离目标 0.5 个百分点时，韩国央行 仍 需要对此给出 正式解释。 将通胀目标（中枢）从原来的 3%下调到 2%主要有多方面考虑 ，包括： 次贷危机后韩国经济结构已经发生变化，比如人口变化、经济潜在增速下降、全球化 进程等使得供需两端的通胀压力有所减弱， 2012 年及之后韩国潜在通胀水平已经回 落至 2%附近。 2%也是韩国央行认为能够最大化社会福利的通胀水平。 2013-2015 年通胀水平一直低于韩国央行通胀目标区间下限， 中期通胀展望 继续保持 低迷。 从国际经验上看， 主要发达经济体的通胀目标都是 2%。 图 4： 2013-2015 年 韩国通胀水平低于通胀目标区间下限 图 5： 韩国潜在通胀水平 资料来源： 韩国央行， 天风证券研究所 资料来源： 韩国央行， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 （ 6） 2019 年至今： 不再设定 3 年期限 从 2019 年开始，韩国央行的通胀目标不再设定 3 年期限， 并且 以 2%作为中期通胀目标（ 与 美欧日英等发达经济体类似） ， 对此韩国央行的解释是 ： 韩国通胀水平和波动已经下降到与主要发达经济体类似的水平，在未来其通胀指标、 通胀目标水平、时间维度调整的必要性都大大降低。 表 4： 韩国通胀水平与波动（ %） 时间 通胀水平 通胀波动（标准差） 1990-1997 年 6.1 1.9 2010-2018 年 1.9 1.1 资料来源： 韩国央行， 天风证券研究所 从国际经验上看， 大部分发达经济体 的通胀目标均没有指定特定期限，或者 实际上 有 期限要求但 通胀目标一直都 没有调整过 。 而 部分有具体通胀目标期限的新 兴 经济体 （如巴西、土耳其、加纳等）往往经历着高通胀。 表 5： 主要经济体通胀目标期限 经济体 通胀目标期限 美国 未指定 欧元区 日本 瑞典 挪威 新西兰 不固定 （ 在央行行长或财政部长就职时由央行和政府协商确定 ，但实际上 2002 年之 后新西兰和 2003 年之后澳大利亚均没有改变过通胀目标 ） 澳大利亚 加拿大 5 年 （ 加拿大 制度上要求 2001 年 之后 每 5 年更新一次 通胀 目标， 但实际上自 1995 年以来 通胀目标 均没有 改变过 ） 资料来源： 韩国央行， 天风证券研究所 综上所述， 1998 年以来韩国央行通胀目标的调整，一方面与韩国经济结构变化相适应，另 一方面也逐步向美欧日英等发达经济体央行的通胀目标靠拢（比如采取中期视角、 不再设 定通胀目标区间、中期 通胀目标设定为 2%等）。 此外， 由于不再设定通胀区间，韩国央行 在操作上可以更加灵活， 也 能够允许通胀水平短暂地偏离目标值 ，通胀容忍度有所提升 。 3. 今年 以来韩国央行对通胀的观点 与美欧日英等发达经济体类似，在疫苗接种、 海内外 经济 恢复 、原油价格大幅上涨等因素 的影响下，韩国通胀 （预期） 也出现了明显上行。 对此， 韩国央行行长李柱烈 表示 ，目前来看 2021 年经济增 速 、 通胀 、出口和投资等 都可 能会高于之前预期 （但 潜在的经济增长可能会比疫情前低很多 ） 5。 5 ews&terminaltype=wft&version=15.1.1.51824&share=wechat&show=wft. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 同时他还表示 ： 韩国 经济还没有恢复到正常轨道 ， 经济不确定性仍然很高 ；后续 通胀将走 高 并且 在下降之前将在 2%左右维持一段时间 6，但 当前 不该担心通胀风险或 仓促 通过 收紧 货币政策予以应对 ，并 承诺 继续 保持宽松政策直到经济从 疫情中 实现可持续复苏。 这说明 短期内韩国央行 大概率 不会加息。 图 6： 2021 年以来的韩国盈亏平衡通胀 预期 （ BEI） 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 而对于 今年以来 韩国国债收益率上行的问题， 韩国央行行长李柱烈 表示 ： 美国 长期国债 收 益率 上行 严重影响了韩国国债 7，韩国国债 收益率利差扩大的速度超过之前预期 8， 未来 美 联储政策预期可能导致市场波动上升 9； 韩国央行 将继续密切关注收益率 ， 韩国 国债 购买行 动 将 取决于韩国债券收益率上涨的速度和力度 10。 这在一定程度上显示出韩国央行 不会 容忍国债收益率大幅上行 。 图 7： 韩国国债收益率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4. 小结 1998 年以来韩国央行通胀目标的调整，一方面与韩国经济结构变化相适应，另一方面也逐 步向美欧日英等发达经济体央行的通胀目标靠拢（比如 时间维度上 采 用 中期视角、不再设 6 bok.or.kr/eng/bbs/E0000627/view.do?nttId=10063991&menuNo=400022&pageIndex=1. 7 8 9 10 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 定通胀目标区间、中期通胀目标设定为 2%等）。 此外， 由于不再设定通胀区间，韩国央行在操作上可以更加灵活， 也 能够允许通胀水平短 暂地偏离目标值 ，通胀容忍度有所提升 。 对于今年以来通胀（预期）明显上升的问题，韩国央行表示 2021 年经济增速和通胀都可 能会高于之前预期，不过同时 仍强调 ，韩国经济还没有恢复到正常轨道， 后续通胀可能在 2%附近持续一段时间，但 当前不该担心通胀风险或仓促通过收紧货币政策予以应对，并承 诺继续保持宽松政策直到经济从疫情中实现可持续复苏。 这说明短期内韩国央行 大概率 不 会加息。 至于韩国国债收益率上行 超预期 ，韩国央行 表示这在很大程度上受到美债的影响 ，未来美 联储政策预期可能导致市场波动上升，而韩国国债购买行动将取决于韩国债券收益率上涨 的速度和力度。这在一定程度上显示出韩国央行不会容忍国债收益率大幅上行。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限 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10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：