通胀专题系列研究三：中国和美国通胀框架的深度拆解和预测.pdf

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 中国和美国 通胀 框架 的 深度 拆解和 预测 通胀专题系列研究三 宏观专题报告 分析师 雒雅梅 S0800518080002 联系人 张育浩 18548912118 陶泠 15000831636 相关研究 全球通胀追踪第 1 期：后疫情时代的通胀极简 分析框架 2021 年 1 月 20 日 通胀专题系列研究二：展望将于 2021 年到来 的通胀周期 2020 年 9 月 29 日 通胀专题系列研究一： 2020 年猪价对通胀的影 响展望 2020 年 3 月 13 日 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 通胀是 2021年最重要的宏观变量之一。经过 2020年全球的天量宽松，目 前市场对于通胀的预期明显开始升温，导致了美债收益率开始上行，并 引发了全球市场的调整。 本篇报告我们将从美国与中国的 CPI框架拆解出 发，结合定性和定量的方法，来分析 并 预判今年全球 的 通胀。 目前市场上对通胀尤其是对美国通胀的研究流于表面， 主要 受限于数据 库无法拆解到详细的结构。但如果不拆解结构，预测将会失之偏颇。 根 据中美统计机构的详细权重数据， 我们对中美 CPI的结构进行了框架拆 解，尤其是美国的通胀结构拆到了第八层分类，是目前国内关于 美国 通 胀的最全面框架。 中美 CPI均有 8个一级分类，再往下中国 CPI一共 包含 3 层分类，美国 CPI包含 8层分类。我们预测通胀的两个方法 ： 1）构建“疫 情受损板块价格指数”； 2）自下而上，从“衣食住行康乐教他”这八方 面及其子类目单独进行分析，更加有利于跟踪经济和消费的结构性分化。 美国： 我们判断今年 Q2美国 CPI同比将达到 3.1%左右， 低基数效应下 5 月 预计 为 3.3%，是今年的最高点 ，也会是 2011年以来的最高值 。 尽管现 在市场已经开始有所反应，但到二季度市场可能还是会因为出现高读数而 产生调整，尤其是居民的通胀预期可能受到影响。 下半年低基数效应减弱， CPI同比增速会有所回落， Q3和 Q4分别 同比增长 2.6%、 2.7%。 2021年 CPI主要的上行风险包括： 1）原油价格上涨带来的燃料、交通费用价格 上涨； 2）失业率下降带来的住房租金价格上涨，住房租金占到 CPI权重 的 33%，因此对 CPI的变动影响非常大； 3）出行需求恢复，带来服务类 价格上涨，包含教育、娱乐、医疗服务等。但是，也要注意的是，有一些 行业的价格已经处于相对高位，例如食 品、通信、耐用品消费，未来上行 空间不大。 从结构上来看，二季度会出现高读数，但我们认为下半年出现 通胀过热的概率并不大。 中国： CPI同比今年会呈现逐季抬升的趋势。到今年 Q4，我国 CPI将同比 增长 2.0%，不会有明显的通胀压力。 供给回升 叠加 需求稳定，猪价已经 进入下降通道， 预计 2021年猪肉平均价格会下降 19%左右，对全年 CPI 同比将会形成大约 0.5个百分点的拖累，对今年 Q4会形成 0.6个百分点的 拖累。 今年我国 CPI同比主要上行动力与风险来自于： 1）输入型通胀， 主要是国际原油以及其他大宗商品带来的价格上升压力； 2）失业率下降 带来的住房租金价格上涨； 3）出行需求恢复，带动服务类价格上涨； 4） 若非瘟疫情卷土重来，对生猪产能造成负面影响，可能会使得猪价仍然高 位运行，但我们现在认为这个情况的概率较小 ，并且猪价引起的通胀大概 率不会触发货币政策的调整。 风险提示： 经济复苏不及预期；货币政策变动。 证券研究报告 2021 年 03 月 24 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 索引 内容目录 一、背景 . 6 二、美国 CPI . 7 2.1 框架拆解 . 7 2.2 住宅（权重 42.4%）：住房租金价格是影响美国 CPI 今年上行的决定性因素之一 . 10 2.3 交通运输（权重 15.2%）：原油价格是主要驱动力，机动车价格上涨空间有限 . 14 2.4 食品饮料（权重 15.2%）：同比增速将高位回落，保持温和上涨 . 17 2.5 医疗保健（权重 8.9%）：处方药价格大，整体上行空间不大 . 19 2.6 教育与通信（权重 6.8%）：教育和通信价格表现分化 . 20 2.7 娱乐（权重 5.8%）：休闲服务改善空间较大，休闲商品处于高位 . 21 2.8 服装（权重 2.7%）：改善空间较大，但权重很低 . 22 2.9 其他商品和服务（权重 3.2%）：个人生活服务是修复的主要驱动力 . 24 三、中国 CPI . 26 3.1 框架拆解 . 26 3.2 食品饮料（权重 28.8%）：猪价进入下降 通道，其他食品温和上涨 . 26 3.3 居住（权重 22.1%）：关键在于就业带动租金价格修复 . 28 3.4 教育、文化和娱乐（权重 13.7%）：关注文娱服务和旅游的改善 . 30 3.5 交通和通信（权重 11.3%）：今年核心要素是油价 . 31 3.6 医疗保健（权重 11.2%） . 33 3.7 衣着（权重 6.8%）：今年有望从通缩走向通胀 . 33 3.8 生活 用品及服务（权重 4.7%）与其他用品和服务（权重 1.4%） . 34 四、核心结论 . 36 4.1 现状：目前价格仍维持复苏态势，通胀压力尚不明显 . 36 4.2 展望： Q2 在基数效应主导下会出现今年高点，下半年通胀水平将会整体上行，但还不 会达到过热状态 . 37 图表目录 图 1：中美欧日广义货币同比增速 . 6 图 2：全球 M2 同比增速位于历史高位 . 6 图 3：主要国家 CPI 同比 . 7 图 4：主要国家 PPI 同比 . 7 图 5：美国疫情受损板块价格 CPI 同比变动 . 8 图 6：美国 CPI 和 PCE 同比变动的趋势基本一致 . 10 图 7：美国核心 CPI 和核心 PCE 同比变动的趋势基本一致 . 10 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 图 8：服务消费仍然低迷，耐用品消费表现好于非耐用品 . 10 图 9：美国 PCE 一级分类权重（以个人消费支出现价测算， 2020Q4） . 10 图 10：历史上住宅 CPI 同比和整体 CPI 同比走势基本一致 . 11 图 11： 2020 年疫情开始至今美国主要城市租金价格涨跌幅 . 12 图 12： 2020 年疫情开始至今租金价格累计跌幅最大的十个城市 . 12 图 13： 2020 年疫情开始至今租金价格累计涨幅最大的十个城市 . 12 图 14：住宅 CPI 与租金 CPI 同比变动趋势基本一致 . 13 图 15：失业率和租金价格增速 基本呈现负相关 . 13 图 16：美国出租空置率从 2020Q3 开始上升 . 13 图 17：房价一般会领先租金价格一年半到两年 . 13 图 18：家居 CPI 同比增速处于历史高位 . 14 图 19：燃料和公用事业价格冬季明显上升 . 14 图 20：私人交通 CPI 与交通 CPI 的同比变动基本一致 . 15 图 21：机动车同比增速放缓，燃料由负转正，机票价格仍然低迷 . 15 图 22：目前美国航空安检人数比疫情之前同期下降 50%左右 . 15 图 23： 3 月第二周美国开工率回升到 76.1% . 15 图 24： 2020 年 Q3-Q4 机动车消费支出同比增长超过 11% . 17 图 25： 2 月美国机动车销量年化为 1616 万辆，同比下降 6% . 17 图 26：二手车同比涨幅高于新车 . 17 图 27：二手车价格已经连续 4 个月环比下降 . 17 图 28：酒精饮料占比较小，食品与食品饮料同比变动基本一致 . 18 图 29：家庭食品在 2020 年大幅上涨 . 18 图 30： 2020 年肉禽鱼蛋和乳制品大幅上涨 . 19 图 31：各类食品价格同比增速基本处于较高水平 . 19 图 32：医疗保健价格 2020 年 Q4 以来同比增速下降 . 20 图 33： 2021 年 2 月处方药同比下降 2.7% . 20 图 34：教育与通信 CPI 同比主要是受到服务价格影响 . 21 图 35：教育价格 持续下降，通讯价格同比增速位于历史高位 . 21 图 36：教育与通讯三级分类同比增速变动 . 21 图 37：休闲服务是娱乐 CPI 的拖累项 . 22 图 38：中国出口分项当月同比增速 . 22 图 39：休闲商品的同比增速基本处 于近年来的较高水平 . 22 图 40：休闲服务表现仍然低迷 . 22 图 41： 2 月服装价格同比下降 3.6% . 23 图 42： 2011-2012 年服装价格出现明显上涨 . 23 图 43：服装鞋类同比降幅缓慢收窄 . 24 图 44：珠宝手表已经实现同比正增 长 . 24 图 45：其他商品与服务同比变动基本平稳，烟草价格是波动主因 . 25 图 46：个人服务价格受疫情影响大幅下滑 . 25 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 图 47：能繁母猪存栏回到 2018 年非瘟之前的水平 . 27 图 48：猪价进入下行通道 . 27 图 49：肉类消费需求具有替代效应，价格相 关性强 . 27 图 50： 28 种重点监测蔬菜平均批发价格（元 /公斤） . 27 图 51： 7 种重点监测水果平均批发价格（元 /公斤） . 28 图 52：蔬菜水果价格同比增速当前处于历史中枢水平 . 28 图 53：食品饮料二级分类同比增速（ %） . 28 图 54：蛋类价格见底回升 . 28 图 55：多数情况下房租和水电燃料价格同比走势一致 . 29 图 56： 2021 年 1 月百城租金价格同比由负转正 . 29 图 57：一二线城市房租价格有待修复 . 29 图 58：城镇调查失业率目前已经上升到 5.5% . 29 图 59：受油价影响， 水电燃料和交通工具燃料同比走势基本一致 . 29 图 60：教育文化和娱乐包含两个分项：旅游和教育。旅游价格的波动较大，对教文娱走势的 影响更大 . 30 图 61：旅游价格的环比增速呈现季节性波动（ 1-2 月、 7 月） . 31 图 62：教育价格的环比增速 3 月、 9 月季节性波动明显 . 31 图 63：当前旅游门票价格是去年 3 月至今的最低值 . 31 图 64： 2021 年 1 月住宿价格同比下降 2.8% . 31 图 65：交通通信 CPI 主要受到燃料价格大幅波动的影响 . 32 图 66： 1 月广州飞机票价格同比下降 49.2% . 32 图 67：交通工具价格常年处于下降状态 . 32 图 68：交通工具价格长期下降，但居民购买汽车销量大幅增长 . 32 图 69：限额以上汽车类零售额及其同比增速 . 32 图 70：通信价格变动一般比较稳定 . 32 图 71：医疗保健同比增速目前是 2006 年以来的最低增速 . 33 图 72： 2015 年之后医疗保健独立于 CPI 走势，到 18 年开始放缓 . 33 图 73：服装权重较大，与衣着大类的走势基本重合 . 34 图 74：纺织服装 PPI 触底回升 . 34 图 75：生活用品及服务同比增速位于 2011 年以来的最低水平 . 35 图 76：家电降幅在逐步收窄 . 35 图 77：其他用品和服务占 CPI 的权重低，影响较小 . 35 图 78：黄金价格走强会带动其他用品和服务中的首饰等上涨 . 35 图 79：美国通胀水平维持复苏态势 . 36 图 80：食品增速处于相对高位，能源增速由负转正 . 36 图 81： 2 月服务改善幅度好于商品 . 36 图 82：同比增速七升一降，仅服装价格同比下降 3.6% . 36 图 83：核心消费需求同比有待改善 . 37 图 84：核心 CPI 环比连续 2 个月正增长 . 37 宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 图 85：食品价格同比转负，非食品价格处于底部 . 37 图 86：非食品、服务、核心 CPI 走势一致 . 37 图 87： 2021 年美国 CPI 同比增速 西部宏观预测 . 38 图 88： CPI 各分项对美国 CPI 同比的拉动 . 38 图 89： 2021 年中国 CPI 同比增速 西部宏观预测 . 38 图 90： CPI 各分项对中国 CPI 同比的拉动 . 38 表 1：美国 CPI 一级分类权重（ 2020 年末） . 7 表 2：对今年下半年美国 CPI 分项的判断 . 8 表 3：美国 CPI 和 PCE 的区 别 . 9 表 4：住宅的二级和三级子类 . 11 表 5：交通细项（二级和三级分类） . 14 表 6： 2020 年至今 OPEC 和非 OPEC 联合会议减产协议 . 15 表 7：食 品和饮料细项（二级、三级和四级分类） . 17 表 8：医疗保健细项（二到四级分类） . 19 表 9：教育与通信（二级和三级分类） . 20 表 10：娱乐细项（一级和二级分类） . 22 表 11：服装细项（一级和二级分类） . 23 表 12：其他商品和服务细项（一级和二级分类） . 24 表 13：中国 CPI 权 重 . 26 表 14：对今年下半年中国 CPI 分项的判断 . 26 宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 一、 背景 通胀是 2021 年最重要的宏观变量之一 。 我们在此前发布的报告后疫情时代的通胀极简 分析框架中也强调了今年关注通胀的重要性。 经过 2020 年全球的天量宽松，目前市场 对于通胀的预期明显开始升温 ，导致了美债收益率开始上行，并引发了全球市场的调整。 通胀的货币基础已经出现，但通胀的真正回归需要实体经济的配合。 全球主要经济体广义 货币增速明显上升，本轮基础货币超发效果已经显现，为通胀归来提供了货币基础。 当前 全球 M2 同比增速 为 19%，仅次于 2008 年的历史高点 21%。 当前 中国、 美国、欧元区和 日本的广义货币同比增速分别为 10.1%、 25.8%、 12.6%、 8%。除中国 以 外，美、欧、日 增速仍在上升。 图 1： 中美欧日广义货币同比增速 图 2： 全球 M2 同比增速位于历史高位 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： Bloomberg， 西部证券研发中心 注：全球 M2 同比增速，以中国、美国、欧元区、日本、韩国、加拿大、中国台湾、 巴西、瑞士、澳大利亚、墨西哥、俄罗斯的 M2 总量加总，再计算同比增速。 发达国家中，欧元区（ +0.9%）、德国（ +1.3%）、法国（ +0.6%）、意大利（ +0.6%） CPI 同比增速由通缩转为通胀。美国（ +1.7%）、英国（ +0.7%）、加拿大（ +1.1%） CPI 同比 增速保持见底回升的趋势。日本（ -0.6%）表现相对比较低迷。 新兴市场国家中，印度、南非、巴西、阿根廷、墨西哥 CPI 同比增速均位于 3%以上。印 度由于去年食品价格大涨带来的通胀压力有所缓解。 由于国际大宗商品价格上涨，各国 PPI 同比的走势相对比较一致，基本是在 2020 年 4-5 月触底，随后开始反弹。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2000-03 2003-09 2007-03 2010-09 2014-03 2017-09 % 中国 美国 欧元区 日本 -5 0 5 10 15 20 25 2004/4/30 2009/4/30 2014/4/30 2019/4/30 全球 M2同比（ %）全球 M2同比（ %） 宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 图 3：主要国家 CPI 同比 图 4：主要国家 PPI 同比 资料来源： WIND，西部证券研发中心 资料来源： WIND，西部证券研发中心 判断今年经济复苏后的通胀水平至关重要。通过分析通胀结构，一方面我们能够得到居民 消费和经济活动的结构化表现；另一方面，在经济复苏的背景下，通胀水平将会对货币政 策的方向产生非常重要的影响。通胀上行将会带动名义利率上升，从而可能对高估值市场 和板块（例如新兴国家股市、美股科技行业等）形成压制。本篇报告我们将从美国与中国 的 CPI 框架拆解出发，结合定性和定量的方法，来分析和预判今年全球通胀的水平。 二 、 美国 CPI 2.1 框架拆解 借助 美国劳工 统计局披露的信息， 我们对美国 CPI 的结构进行了详细拆解， 深入到 8 个 层级科目 ，每一个细分项都有对应的权重。当前这个完整的八层框架是我们国内第一个、 也是拆分最细致的模型。 CPI 细项 包括 8 个一级科目， 25 个二级科目， 79 个三级科目， 105 个四级科目， 21 个五 级科目， 32 个六级科目， 15 个七级科目， 8 个八级科目。 表 1：美国 CPI 一级分类权重（ 2020 年末） 美国 CPI 一级分类 美国 CPI 一级分类 占 CPI 权重（ %） 2021 年 2 月同比增速（ %） 1 住宅 Housing 42.4 1.8 2 交通运输 Transportation 15.2 0.6 3 食品饮料 Food and beverages 15.2 3.5 4 医疗保健 Medical care 8.9 2 5 教育和通信 Education and communication 6.8 1.7 6 娱乐 Recreation 5.8 0.8 7 其他商品和服务 Other goods and services 3.2 2.1 8 服装 Apparel 2.7 -3.6 资料来源： BLS，西部证券研发中心 -2 0 2 4 6 8 10 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 % 美国 欧元区 日本中国 韩国 印度 英国 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 % 美国 日本 欧元区 中国 韩国 墨西哥 南非 宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 从完善的通胀框架出发，我们 构建了 两个 预测 通胀的方法。 第一个方法是构建 “美国疫情受损板块价格指数 ”。 我们挑选了疫情受损行业的 CPI 同比增 速，按照其占总 CPI 的权重，加权计算了所有受疫情影响比较大的板块价格同比增速，包 含：住房租金，发动机燃料，机动车保险，公共交通，教育，娱乐，这些分项占 CPI 的权 重合计 47.7%。 “美国疫情受损板块价格 ”在 2021 年 2 月同比增长 0.4%，较上月（ +0.1%）上升 0.3 个百 分点，但剔除燃料价格后，同比上涨 0.36%， 较上月下降了 0.01 个百分点， 表明实际消 费需求仍有修复空间。 2020 年 1 月同比增长 1.7%， 2000 年至今的历史平均值为 1.3%。 假设回到历史平均水平的 1.3%，我们估计疫情受损板块对美国 2021Q4 整体 CPI 的额外 拉动为 0.9%左右。 图 5：美国疫情受损板块价格 CPI 同比变动 资料来源： WIND，西部证券研发中心 第二个是自下而上，从 “衣食住行康乐教他 ”这八方面 及其子类目单独 进行分析 ，这样更加 有利于跟踪经济和消费的结构性分化 。 表 2：对今年下半年美国 CPI 分项的判断 序列 一级分类 CPI 权重 （ %） 主要子类目 CPI 权重 （ %） 2021 年 2 月 同比增速（ %） 疫情之前 2020 年 1 月同比增速（ %） 对今年下半年增速的判断 1 住宅 42.4 住房租金 33.3 1.5 3.4 失业率下降 +房屋售价去年大涨的滞后效应，会带动住房租金 今年 Q4 同比增长 3.5%左右 燃料和公用事业 4.4 3.4 0.4 天气变暖后会开始回落 ，但去年 Q2 的超低基数会导致今年 Q2 同比增速在 3%以上 家用家具和功能 4.7 2.6 0.7 目前处于历史最高位，上半年将会继续保持在 2%以上的同 比增速，下半年同比增速会逐渐回落到 1%以内 2 交通运输 15.2 私人交通 14.1 2.2 2.9 1）上半年机动车价格同比增速保持在 3%以上，下半年会逐 渐回落，年底可能由正转负 2）油价将会在年内最高上涨到 80 美元 /桶 公共交通 1.1 -16.2 1.9 机票价格将是今年在疫苗普及和经济复苏推动下改善空间比 较大的项目 3 食品饮料 15.2 食品 14.1 3.6 1.8 预计 家庭食品上涨 1.5%，外食上涨 2.5%。多数类别预计会 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2000-01 2002-06 2004-11 2007-04 2009-09 2012-02 2014-07 2016-12 2019-05 美国疫情受损板块价格 CPI同比增速 %（加权平均）美国疫情受损板块价格 CPI同比增速 %（加权平均） 宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 回到历史平均水平，大豆、油脂、小麦的价格有上行风险 酒精饮料 1 2 0.8 下半年会从高位回落 4 医疗保健 8.9 医疗护理商品 1.6 -2.5 1.7 处方药降价是主要拖累项，后续关注政策变化 医疗护理服务 7.3 3 5.1 牙科眼科等接触式医疗护理服务的需求会有所恢复 5 教育和通信 6.8 教育 3 1.2 2.2 学校重启，将会带动学费等教育费用恢复到疫情前水平 通信 3.8 2.2 0.9 远程办公对于通讯设备和网络的需求增加，当前处于历史高 位，未来增速会下降 6 娱乐 5.8 休闲服务 3.8 1.1 2.5 目前表现低迷，户外出行的恢复将会使休闲服务是娱乐修复 的主要驱动力 休闲商品 2 0.3 -1.1 当前明显高于历史中枢，后续上涨空间不大 7 其他商品和 服务 3.2 个人护理 2.5 1 2.1 通常波动平稳，但现在受疫情影响位于历史中枢以下，预计 下半年个人护理服务会有明显修复 烟草和烟草制品 0.6 7 5.4 在不考虑烟草税的前提下，烟草价格的增速将会从高位回落 8 服装 2.7 服装鞋类 2.7 -3.6 -1.3 户外出行、商旅需求的增加将会使今年服装价格像 2011 年 一样出现明显增幅 资料来源： BLS， WIND，西部证券研发中心 需要说明的是， 个人消费支出价格指数（ PCE）也是用来衡量通货膨胀压力的主要指标之 一。 PCE 采用的是链式加权平均， CPI 采用拉式加权平均。因此 CPI 使得不同时期的物 价水平更具有可比性，而 PCE 则是从居民消费支出的角度可以反映出消费结构的变化。 CPI 通常受到的关注比较多，因为联邦政府会使用 CPI 对社会保障等福利进行调整，一些 金融产品（例如 TIPS、通胀掉期合约）也是使用 CPI。而美联储在观测物价总体水平的 指标体系中，主要看的是 PCE。 但从图 6 可以看出，美国的 CPI 和 PCE 历史走势非常趋 近，趋势则更是一致。 PCE 是由美国经济分析局（ BEA）编制，而 CPI 是由美国劳工统计局（ BLS）编制。 PCE 没有独立的价格调查，分项价格变动主 要还是引用了 CPI、 PPI 以及其他调查数据。 CPI 和 PCE 在变动趋势上基本一致，由于 PCE 通常在下个月最后一个星期五发布，比 CPI 的发布要晚半个月左右，因此 CPI 的市场影响力更大 。 美国经济分析局在编制 PCE 的时候，会结合相邻时间段的数量和价格进行加权计算，因 此每个季度分项权重都会改变，没有固定的比例。 PCE 同比分项的权重和个人消费支出 （现价）的权重更加接近。 表 3：美国 CPI 和 PCE 的区别 指标 CPI PCE 中文名称 消费者物价指数 个人消费支出价格指数 编制和发布单位 美国劳工统计局 BLS 美国经济分析局 BEA 发布时间 下个月第二个星期三左右 下个月最后一个星期五左右 计算方法 链式加权平均 拉式加权平均 优点 不同时期的物价水平更具有可比性 更加能反映居民消费结构的变化 应用 联邦政府调整社会保障等福利，金融产品挂钩 （ TIPS、通胀掉期合约） 美联储观测物价水平的最主要指标 资料来源： BLS， BEA，西部证券研发中心 宏观专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 图 6：美国 CPI 和 PCE 同比变动的趋势基本一致 图 7： 美国核心 CPI 和核心 PCE 同比变动的趋势基本一致 资料来源： WIND，西部证券研发中心 资料来源： WIND，西部证券研发中心 图 8： 服务消费仍然低迷，耐用品消费表现好于非耐用品 图 9： 美国 PCE一级分类权重（以个人消费支出现价测算， 2020Q4） 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： BEA， 西部证券研发中心 2.2 住宅 （权重 42.4%） ：住房租金价格是影响美国 CPI今年上行的 决定性因素 之一 住宅是美国 CPI 中权重最大的分类 ，占到 CPI 的 42.4%，因此住宅价格的变化对美国 CPI 未来的水平至关重要。住宅 CPI 中，住房租金占住宅 CPI 的 79%， 占 CPI 的 33%，所以 住房租金价格可以说是影响美国 CPI 的决定性因素。 1960 年至今 ， 住宅在美国居民的个人消费支出（ PCE）中 一直保持 15%-18%的水平。而 CPI 中的住宅最早可以追溯到 2012 年，在 CPI 的权重也是 40-43%区间波动，占比相对 稳定。因此我们从图 10 可以看到历史上住宅 CPI 同比和美国整体 CPI 同比的走势基本一 致。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1960-01 1972-04 1984-07 1996-10 2009-01 % 美国 :CPI:当月同比 美国 :PCE:当月同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1960-01 1972-04 1984-07 1996-10 2009-01 % 美国 :核心 CPI:当月同比 美国 :核心 PCE:当月同比 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 % 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :耐用品 :季调 :同比 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :非耐用品 :季调 :同比 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :服务 :季调 :同比 商品消费支出 耐用 品 , 12% 商品消费支出 -非 耐用品 , 21% 家庭服务消费， 63% 为家庭消费服务的非营利 机构 , 3.5% 宏观专题报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 图 10：历史上住宅 CPI 同比和整体 CPI 同比走势基本一致 资料来源： WIND，西部证券研发中心 表 4：住宅的二级和三级子类 占 CPI 的权重 （ %） 占住宅 CPI 的权重 （ %） 2021 年 2 月同比增速 （ %） 住房租金 33.3 78.6 1.5 主要居所租金 7.9 18.5 2.0 外宿 0.8 1.9 -15.0 业主等价租金 24.2 57.2 2.0 租户和家庭保险 0.4 0.9 - 燃料和公用事业 4.4 10.4 3.4 家用能源（包含燃油燃料和能源服务） 3.3 7.7 3.3 水、下水道和垃圾回收服务 1.1 2.6 3.6 家用家具和功能 4.7 11 2.6 窗户、地板铺装和其他日用织品 0.3 0.6 -3.8 家具和床上用品 0.9 2.2 0.6 家用电器 0.2 0.5 7.2 其他家用设备和家具 0.5 1.3 4.2 工具、硬件、户外装备和用品 0.9 2.1 1.9 生活管理补给（包含清洁用品、生活用纸等） 0.9 2.2 4.0 家庭管理（包含维修、搬家、贮存等服务） 0.9 2.1 6.5 资料来源： BLS，西部证券研发中心 2021年 2月美国住宅 CPI同比增长 1.8%，环比增长 0.3%。当前住宅价格同比增速是 2013 年以来的最低增速，去年同期为 2.7%。 当前住宅 CPI 同比增速低迷，主要是受到租金价格的拖累。 2 月住房租金同比增长 1.5%， 是 2011 年 8 月以来的最低值。 2020 年美国楼市销售火爆、房价上涨，美国 住房自有 率在 2020 年上升到了 65%以上。但是由于疫情导致大量低收入群体失业，下半年部分地区的 租金补助和失业补助陆续到期，补贴规模缩小。美国可供出租房屋的空置率去年逐季度上 升，在 2020Q4 上升到了 6.5%。因此住房租金价格受到了压制。 -5 0 5 10 15 20 1968-01 1973-12 1979-11 1985-10 1991-09 1997-08 2003-07 2009-06 2015-05 美国 :CPI:当月同比 % 美国 :CPI:住宅 :当月同比 % 美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 % 宏观专题报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 从全国层面我们可以看到，本次疫情中租金下跌最严重的是东西海岸的大城市 。 例如旧金 山、纽约、西雅图租金价格分别同比下降了 26.1%、 20.8%、 19.5%（从去年 2 月疫情开 始至今年 2 月） ， 但 目前已经 有见底回升的趋势。 当沿海城市的高租金暴跌时，中型城市 的租金价格却迎来了上涨。大城市由于人口流动因此疫 情往往更加严重，防疫措施也更加 严格，而中型城市为就业者提供了相对更安全的居住环境、就业机会，以及比大城市更低 的租金，因此中型城市的租房需求受到了刺激，但目前来看整体涨幅趋缓。经过了一年的 暴跌，大型城市和中型城市之间的租金差距正在缩小，例如去年 3 月旧金山两居室的租金 是博伊西的 3.4 倍，但今年 2 月下降到了 2.2 倍，尽管仍有差异，但是对于居民来说，可 负担的差距已经大大缩小，再加上疫情的好转、经济活动的恢复，大城市更多的就业岗位 以及更高的薪资将会是一个新的吸引力。 图 11： 2020 年疫情开始至今美国主要城市租金价格涨跌幅 资料来源： Apartment List,西部证券研发中心 图 12： 2020 年疫情开始至今租金价格累计跌幅最大的十个城市 图 13： 2020 年疫情开始至今租金价格累计涨幅最大的十个城市 资料来源： Apartment List,西部证券研发中心 资料来源： Apartment List,西部证券研发中心 复盘过去 20 年 历史 ，美国房屋售价同比增速的拐点一般会领先住房租金一年半到两年左 右。 2019 年 7 月为 2%，是 2012 年以来的最低增速，若按照一年半到两年的滞后效应， 宏观专题报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 那么住房租金同比变动的拐点将会出现在 2021 年上半年。 2021 年 2 月住房租金 CPI 同 比增长 1.5%，也是 12 年以来的最低值，同时环比增速提高到 0.2%，我们认为住房租金 的增速已经处于底部。 考虑到失业率和租金增速的相关性较高，我们认为，随着就业市场 的逐渐复苏， 预计 今年年底失业率 会 下降到 4.5%的水平， 参照历史上 1998、 2006、 2017 年的水平，今年 Q4 住房租金价格同比增速有望达到 3.5%左右 ， 略微高于 疫情之前的增 速水平 。 图 14：住宅 CPI 与租金 CPI 同比变动趋势基本一致 图 15： 失业率和租金价格增速基本呈现负相关 资料来源： WIND，西部证券研发中心 资料来源： WIND，西部证券研发中心 图 16：美国 出租空置率从 2020Q3 开始上升 图 17： 房价一般会领先租金价格一年半到两年 资料来源： WIND，西部证券研发中心 资料来源： WIND，西部证券研发中心 除了住房租金之外，我们再来看另外两个 分 项的价格。 在美国低利率环境与财政补助的刺 激下，美国耐用品消费在 2020 年下半年强势反弹并快速增长，家居（包含家具和家电） 同比增速从 2020 年 8 月开始就保持在 2%以上的增速， 2020 年 12 月同比增长 3.2%是 1989 年以来的最高水平 。但 今年 1-2 月同比和环比增速均有所 放缓 ， 预计 今年上半年将 会继续 保持在 2%以上的同比增速 ，但下半年 同比增速会逐渐回落到 1%以内 。 燃料和公用事业价格从 2019 年开始就比较低迷，同比增速在 1%以下，在低基数和能源 需求恢复的影响下，燃料和公用事业价 格同比从 20 年 9 月开始明显改善 ，今年 2 月同比 增长 3.4%，环比增长 1.1%。我们认为： 1）冬季有季节性取暖需求，今年 2 月南方地区 严寒天气导致限电停电，电价 和天然气价格 明显上涨， 预计 天气变暖后会有 所 回落 ， 但去 年 Q2 的超低基数会导致今年 Q2 同比增速在 3%以上 。 2）美国部分州的公用事业委员会 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 1991-01 1997-02 2003-03 2009-04 2015-05 美国 :CPI:住宅 :当月同比 % 美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 % -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1991-01 1996-02 2001-03 2006-04 2011-05 2016-06 美国 :失业率 :季调 % 美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 % 5 5.5 6 6.5 7 7.5 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 美国 :出租空置率 %美国 :出租空置率 % -1 0 1 2 3 4 5 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000-01 2003-07 2007-01 2010-07 2014-01 2017-07 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 % 美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 %，右轴 宏观专题报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 24 日 完全监管电价，部分州则将非管制价格（对于发电）和管制价格（对于输电和配电）结合 起来，因此一般居民用电价格相对稳定。 3）从最近 二十年 的时间段来看，现在的增速水 平 已处于平均水平以上。 图 18： 家居 CPI 同比 增速处于历史高位 图 19： 燃料和公用事业 价格冬季明显上升 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 2.3 交通运输 （权重 15.2%） ：原油价格是主要驱动力 ，机动车价格上涨空间 有限 交通运输是 CPI 的 第二大权重分类，包括 2 个二级科目：私人交通（占 CPI 的 14%，占 交通 CPI 的 92.7%）、公共交通。所以私人交通 CPI与交通 CPI的同比增速变动基本一致。 2021年 2月美国交通运输 CPI同比增长 0.6%，环比增长 1.7%。私人交通同比增长 2.2%，