A股历史底部启示录：当前可借鉴的历史是2012.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2000 年来 A 股三轮大底，三轮市场见底并不存在特定顺序。 自 2000 年以来， A 股市场的底部区间一共出现过 3 次，分别是 2005年 6 月 6 日的 998.23 点、 2008 年 10 月 28 日的 1664.93 点和 2013 年 6月 25 日的 1849.65 点。通过对过去三轮市场触底的因素拆分， 我们发现政策底，估值底和盈利底并不存在固定顺序。 2005 年指数见底主要源自企业盈利改善和流动性宽松， 2008 年指数见底主要源自风险偏好提升， 2013 年指数见底主要源自风险偏好提升和企业盈利改善。 关注市场层面信号，底部区间呈现八大特征。 三次市场见底都存在一些共同特征： 1）估值中位数处于低位， 2）股票吸引力超过或接近债券， 3）成交量下滑， 4）个股市值萎缩， 5）低价股数量上升， 6）大规模个股破净， 7）强势股补跌， 8）低价股的估值修复。 市场底部应该买什么？ 我们从行业层面对于三轮市场见底进行复盘，在每轮历史大底，引领市场走出底部的都是当时成长性预期高，确定性强的行业。如 2005年的银行， 2008 年的建材 、 电气 设备， 2013 年的 TMT 等。 自下而上来看，更高的盈利预期可能是龙头个股能够提前指数见底，并在未来持续跑赢大盘的重要原因。 我们选取在三段底部区间领先大盘见底的个股组合，其在大盘见底后平均涨幅远超同期市场基准水平。组合估值和市值规模特征与全市场指标并无明显差异，但盈利增速预期明显高于市场整体。 当前 市场基本具备底部特征 ， 市场神似 2012 年 目前从估值、投资者情绪、市场特征等多个维度看，我们认为 A股市场基本具备了底部区域的特征。 通过对三轮市场底部区域的复盘，我们认为当前市场与 2012 年有诸多相似之处。市场经过长期调整，前期利空逐步得到消化，整体估值与盈利已经趋于匹配，但风险偏好仍然处于低位。虽然指数仍在不断夯实底部，但是部分景气向上，确定性较强的行业逐步呈现向上趋势，伴随风险偏好的逐步修复，部分低估值行业也有望走出一波估值修复行情。 风险提示： 1. 流动性显著紧缩， 2. 贸易摩擦显著升级， 3. 政策不及预期 ， 4. 特殊情况 导致 历史 规律失效 。 Table_Tit le 2018 年 08 月 20 日 当前可借鉴的历史是 2012 A 股历史底部启示录 Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 易斌 报告联系人 yibinessence 相关报告 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2000 年以来 A股市场 3 轮牛熊转换 . 4 2. 2000 年以来的 3 次底部的宏观与微观特征 . 4 2.1. A 股市场见底的宏观特征 . 4 2.2. A 股市场见底的微观特征 . 7 3. 市场底部区域的投资策略 . 14 3.1. 2005 年银行率先触底引领反弹 . 15 3.2. 2008 年建材，电气设备带领指数走出底部 . 17 3.3. 2013 年 TMT 一枝独秀 . 19 4. 历史经验对于当前 A股的启示 . 22 4.1. 中期来看，当前 A 股具有配臵价值 . 22 4.2. 当前市 场神似 2012 年，错过 “完美底部 ”胜过完美 “错过底部 ”. 23 图表目录 图 1： 2000 年以来 A 股的三次见底 . 4 图 2： 2005 年指数见底主要源自企业盈利改善和流动性宽松 . 5 图 3： 2008 年指数见底主要源自风险偏好提升 . 6 图 4： 2013 年指数见底的主要源自风险偏好提升和企业盈利改善 . 7 图 5： 2000 年以来 A 股历史上的三次估值底部区间 . 8 图 6：股债收益率在 A 股底部出现交叉 . 8 图 7： A 股在底部时换手率 低迷 . 9 图 8：历次 A 股底部的成交额低点约为上次峰值的 1/10. 9 图 9： 2005 年成交额与上证综指 . 9 图 10： 2008-2009 年成交额与上证综指 . 10 图 11： 2012-2013 年成交额与上证综指 . 10 图 12：历史 底部 M2 平减后全 A 市值中位数 . 10 图 13：底部时期低价股占比大幅上升 .11 图 14：底部时期破净率大幅上升 .11 图 15：市场底部时期各板块破净股数量 .11 图 16： 2005 年 5 月景点等强势股补跌 . 12 图 17： 2005 年 5 月强势股出现补跌 . 12 图 18： 2008 年 7 月种植业等强势股补跌 . 12 图 19： 2008 年 7-11 月强势股出现补跌 . 12 图 20： 2012 年 11 月白酒医药等强势股补跌 . 13 图 21： 2012 年 11 月强势股出现补跌 . 13 图 22：低价股指 数相对上证综指取得超额收益的阶段 . 13 图 23： 2005 年高、中、低价股表现 . 14 图 24： 2008-09 年高、中、低价股表现 . 14 图 25： 2013 年高、中、低价股表现 . 14 图 26： 2017-18 年高、中、低价股表现 . 14 图 27： 2005 年银行指数领先大盘见底 . 15 图 28： 2006-2007 年银行指数表现 . 15 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 29： 2005 年大盘见底后 1 月各行业涨幅 (%) . 16 图 30： 2005 年大盘见底后 3 月各行业涨幅 (%) . 16 图 31： 2005 年大盘见底后 6 月各行业涨幅 (%) . 16 图 32： 2005 年领先见底个股行业分布 . 17 图 33： 2005 年领先见底个股区间涨幅 . 17 图 34： 2005 年领先见底个股主要特征 . 17 图 35： 2008 年大盘见底后 1 月各行业涨幅 (%) . 18 图 36： 2008 年大盘见底后 3 月各行业涨幅 (%) . 18 图 37： 2008 年大盘见底后 6 月各行业涨幅 (%) . 18 图 38： 2008 年领先见底个股行业分布 . 19 图 39： 2008 年领先见底个股区间涨幅 . 19 图 40： 2008 年领先见底个股主要特征 . 19 图 41： 2013 年大盘见底后 1 月各行业涨幅 (%) . 20 图 42： 2013 年大盘见底后 3 月各行业涨幅 (%) . 20 图 43： 2013 年大盘见底后 6 月各行业涨幅 (%) . 20 图 44： 2013 年至 2014 年 10 月传媒各子行业表现 . 21 图 45： 2013 年至 2014 年 10 月计算机行业表现 . 21 图 46： 2013 年领先见底个股行业分布 . 21 图 47： 2013 年领先见底个股区间涨幅 . 22 图 48： 2013 年领先见底个股主要特征 . 22 图 49： 2000 年以来 4 轮熊市跌幅与时间跨度对比 . 23 图 50： A 股市场未来仍有较大发展空间（十亿美元） . 23 图 51： 2012 年 A 股市场回顾 . 24 图 52： 2012 年结构性行情已经悄然展开 . 24 图 53： 2019 年申万一级行业预期盈利增速 . 25 表 1：三次底部行业区间内见底时间 . 14 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 自 2015 年 6 月以来，上证综指自 5178.19 点调整至今年 8 月 17 日的 2665.59 点，市场调整历时 39 个月，调整幅度达到 -48.52%。从估值层面看，上证综指估值也由前期高点的22.98 倍调整到当前的 12.11 倍。“当前 A 股是否已经具备底部特征”这样一个问题逐渐开始成为市场讨论的焦点。我们通过对 2000 年以来 A 股市场的三轮市场见底的宏观和微观特征进行归纳，梳理提前市场见底的行业和个股特征，以期对当下 A 股 市场投资 者 提供启示。 1. 2000 年以来 A 股市场 3 轮牛熊转换 一般认为，自 2000 年以来， A 股市场的历史底部一共出现过 3 次，分别是 2005 年 6月 6 日的 998.23 点、 2008 年 10 月 28 日的 1664.93 点和 2013 年 6 月 25 日的 1849.65 点。 2001 年以来，受到海外科技股泡沫破灭和投资者对于股权分臵问题担忧的影响， A 股持续走低，上证综指由 2245 点一路下跌至 998.23 点 。伴随着宏观经济走强，企业业绩提升，人民币升值，机构投资者不断壮大，股权分臵问题得到妥善解决， A 股开启了一轮波澜壮阔的大牛市，由 998 点涨至 6124 点的历史高位。 2008 年，受到全球金融危机影响，主要经济体股市均出现大幅调整， A 股也不能幸免，一路由历史高点 6124 点跌至 1664 点。此后随着“四万亿”政策出台，货币政策转向宽松，市场信心得到极大提振，推动指数由 998 点上涨至 3478 点。 2009 年到 2013 年，伴随着中国经济逐步由高速增长转向中高速增长 ， A 股市场也步入了调整期。市场由 3478 点调整至 1849 点。随后创业板持续上涨带动市场风险偏好提升，叠加货币政策逐步转向宽松，上证综指由 1849 点上涨至 5178 点。 图 1： 2000 年以来 A 股的三次见底 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2. 2000 年以来的 3 次底部的宏观与微观特征 市场见底反弹的一致特征，从宏观层面来看，往往伴随着流动性边际宽松，政策层面的不断释放改革信号，以及宏观经济预期的改善。市场层面看 ， A 股在底部会有一些共同特征：1）估值中位数处于低位， 2）股票吸引力超过或接近债券， 3）成交量下滑， 4）个股市值萎缩， 5）低价股数量上升， 6）大规模个股破净 ， 7）强势股补跌， 8）低价股的估值修复。 2.1. A 股市场见底的宏观特征 1） 2005 年指数见底主要源自企业盈利改善和流动性宽松 基本面方面，经济复苏，外需增长，信贷强劲。 2005 年 国民经济相比 2004 年宏观降温有所复苏， GDP 季度同比增长分别为 9.4%， 10.1%， 9.8%和 9.9%，年增速为 9.9%，略高于 2004 年水平 9.5%，实现了平稳较快增长。 贸易领域 ，出口增速延续了 2002 以来的高速90018003600720099-12 01-12 03-12 05-12 07-12 09-12 11-12 13-12 15-12 17-12上证综指（对数坐标轴） 上证综指（对数坐标轴） 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 增长，全年出口同比增长 28.42%，贸易顺差 1020 亿美元，较 2004 年的 321 亿美元增加699 亿元。 流动性方面，央行货币政策边际宽松，外汇流入推动基础货币增加。 2005 年 3 月 17 日超额存款准备金利率下调后，市场利率走低，流动性充足。另外一方面，受全球经济复苏影响，外需改善出口大增，贸易顺差带来外汇流入，推动基础货币增加。 股权分臵改革问题得到解决，市场不确定因素消除。经过长时间的摸排调查和方案修改，2005 年 4 月 30 日，证监会 一纸 关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知， 正式拉开 股权分臵改革 序幕 。 6 月 6 日， 证监会推出上市公司回购社会公众股份管理办法 （ 试行 ） ，允许上市公司回购股票。 6 月 12 日，证监会 公布关于上市公司控股股东在股权分臵改革后增持社会公众股份有关问题的通知，明确上市公司控股股东可以在股东大会通过股改方案后，可通过二级市场增持流通股。 8 月 24 日，五部委联合发布 关于上市公司股权分臵改革的指导意见。 随后， 上市公司股权分臵改革管理办法出台 ，全面股改步入正式操作阶段。 另外一方面，基金行业的快速发展也使得市场 投资者的结构发生变化，对于市场基本面的关注程度不断上升。 2000 年 10 月证监会颁布开放式证券投资基金试点办法。 2001 年9 月中国第一只开放式基金“华安创新”成立，标志着我国基金产业正式进入了开放式基金时代。 2004 年监管层出台证券投资基金法（简称基金法）、证券投资基金运作管理办法等法律法规政策，为基金行业的规范运作提供了法律保障。随后，政府部门着力于培育机构投资者，基金规模不断扩大，根据 Wind 统计，到 2005 年 6 月，开放式基金规模已经达到 3491.41 亿元，同比增长 68%，占全部基金规模的 81.92%。而在 2003 年末，开放式基金规模还仅有 853.62 亿元，占全部基金规模的 49.76%。 从我们的三因素拆解来看， 2005 年市场见底主要源自企业盈利的改善和流动性的边际宽松，风险偏好对于市场走出底部的贡献有限。 图 2： 2005 年指数见底主要源自企业盈利改善和流动性宽松 资料来源： Wind,安信证券研究中心 注 1：我们根据 = /(+ )，将股价 (P)变动拆分为盈利 (EPS)、无风险利率 (r)和风险偏好 (RP)三部分。通过微分方法计算各因素对股价变动的贡献：盈利因素影响 = = + ；无风险利率影响 = = (+) ； 风险偏好影响 = = (+) 。 我们选取 上证综指代表 P，上证综指 日收盘价 除以上证综指PE(TTM)代表指数的 EPS， 10 年期国债收益率 代表 无风险利率，上证综指 PE(TTM)倒数与 10 年期国债收益率 之差作为风险溢价，以表征市场风险偏好 。在计算过程中，我们略去偏微分方程的高阶无穷小量， 因此计算出的三因素贡献度之和与实际指数变动之间可能存在些许差异，但并不影响整体趋势。 注 2：在计算过程中，我们通过上证综指 及其 PE(TTM )推算 EPS变动 。 依据中证指数有限公司的 相关 说明， 指数滚动市-200-1000100200300400500600700800-200-100010020030040050060070080005-06 05-07 05-08 05-09 05-10 05-11 05-12 06-01 06-02 06-03 06-04 06-05 06-06风险偏好对指数影响 无风险利率对指数影响 盈利因素对指数影响 指数相对低点变动 (右轴 ) 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈率 = 成分 股总市值 过去 个季度 成分 股净利润 ， 我们认为 推算的 EPS大体上可以真实 地 反映指数 整体 的盈利变动趋势 。但是考虑到上市公司报表公布存在一定时滞， 通过这一方法计算出来的盈利数据会 较真实情况 略有滞后，但在不使用未来信息的前提下，这是目前 最为可靠的数据处理方式 。 2） 2008 年指数见底主要源自风险偏好提升 2008 下半年年央行货币政策转松，同年底“四万亿”刺激方案进入实施轨道。在房地产与基建项目走热的直接刺激下， 水泥，有色， 钢铁 ，煤炭 等 行业盈利预期改善，推动 A 股触底反弹 。 2008 年下半年，央行多次降息降准， 货币政策持续宽松 。一年期存款利率自 2008 年10 月 9 日至 2008 年 12 月 23 日，历经 4 次下调，由 4.14%降至 2.25%。人民币存款准备金率自 2008 年 10 月 15 日至 2008 年 12 月 25 日，历经 3 次下调，由 17.5%降至 15.5%。 2008 年受全球金融危机影响，外需急剧下滑，经济下行风险加大。为应对这一危局，决策层推出稳增长“国十条”以扩大内需，提出 4 万亿元投资计划。此后信贷投放持续加速，信贷增速由 2008 年 10 月 14.58%上升至 2009 年 10 月的 34.19%，存量信贷规模由 29.83万亿元迅速上升至 39.29 万亿元。 受经济刺激政策影响 ，主要 大宗 商品价格在 2008 年末强势反弹 。至 2010 年 1 月，主要商品相对价格均有不同幅度增长，其中， 沪 铜 (89.97%)、 沪 锌 (85.56%)涨幅居前，动力煤现货价格 涨幅达 41.23%， 水泥维持在 300 元 /吨以上 的高位，螺纹钢现货价格于 2008 年 7月 1 日创下 5559 元 /吨的 历史高 点 。 从我们的三因素拆解来看，这一轮市场见底主要源自风险偏好的提升。虽然货币政策持续宽松，但是资金主要流入实体基建与地产项目，十年期国债收益率持续上升，而企业盈利并未立刻出现改善，在情绪推动下风向偏好不断上升，推动指数走出底部。 图 3： 2008 年指数见底主要源自风险偏好提升 资料来源： Wind,安信证券研究中心 3） 2013 年指数见底主要源自风险偏好提升和企业盈利改善 2013 年虽然宏观经济增速趋缓，但是上市公司层面盈利较 2012 年呈现边际改善，全部A 股归母净利润同比由负转正，由 2012 年的 -13.47%回升至 2013 年的 12.45%， 全 A 净资产收益率 也 由 2012 年的 13.31%增至 2013 年的 13.55%。 流动性方面， 2013 年央行货币政策整体偏紧，资金面持续紧张，但针对小微企业呈现结构性调整。 7 月 24 日 国务院常委会议决定 暂免征收部分小微企业增值税和营业税 ； 8 月国务院办公厅发布 关于金融支持小微企业发展的实施意见，对小微企业实施定向宽松的政策，解决小微企业融资难问题， 进一步丰富小微企业金融服务机构种类，支持在小微企业集-1500-1000-500050010001500200025003000-1500-1000-50005001000150020002500300008-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09风险偏好对指数影响 无风险利率对指数影响 盈利因素对指数影响 指数相对低点变动 (右轴 ) 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中的地区设立小型金融机构，推动尝试由民间资本发起 设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构。 此外， 国家加 大 对新兴产业支持力度， 同时 积极 推进 多层次 资本 市场 体系的顶层制度设计。 2013 年 4 月 3 日国务院发布关于落实政府工作报告和国务院第一次全体会议精神重点工作部门分工的意见，促进金融资源优化配臵。引导金融机构加大对经济结构调整特别是“三农”、 小微企业、战略性新兴产业等的金融支持。 7 月 5 日发布关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见，对资本市场改革进行全方位部署，明确提出要适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。 11 月 15 日中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出，将健全多层次资本市场体系 ，完善创业板市场建设 。 从我们的三因素拆解来看，风险偏好的回升和企业盈利的改善是推动指数触底反弹的主要因素，流动性直到 2013 年年末货币政策转向对指数的拖累才开始呈现边际改善。 图 4： 2013 年指数见底的主要源自风险偏好提升和企业盈利改善 资料来源： Wind,安信证券研究中心 2.2. A 股 市场见底的微观特征 从历史上看， A 股在底部会有 一些共同 特征 ： 1）估值中位数处于低位， 2）股票吸引力超过或接近债券， 3）成交量下滑， 4）个股市值萎缩， 5）低价股数量上升， 6）大规模个股破净 7）强势股补跌， 8）低价股的估值修复 。 3 轮市场见底， A 股在每次底部区间都出现了明显的估值底。 从全 A 市盈率 (TTM)中位数和市净率中位数来看， 2005 年 6 月市盈率 21.49 倍，市净率 1.73 倍； 2008 年 10 月市盈率 15.94 倍 ， 市净率 2.16 倍； 2013 年 6 月市盈率 27.81 倍，市净率 2.45 倍。 现在市盈率29.01 倍，市净率 2.82 倍 ，已经接近 13 年底部区间水平。如果考虑到当前全部 A 股 10%-15%左右的盈利增速， PE（ 2018e）将低于 13 年。 -400-200020040060080010001200-400-20002004006008001000120013-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12风险偏好对指数影响 无风险利率对指数影响 盈利因素对指数影响 指数相对低点变动 (右轴 ) 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2000 年以来 A 股历史上的三次估值底部区间 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 股票与债券间投资价值的此消彼长。 如果将股票看成某种永续债券，则股价就是债券的现值，而 EPS 代表了股票的票息，在不考虑通胀（折现率）的情况下，我们可以认为 EPS/股价，也即 PE 的倒数就是这一特殊债券的收益率。在三次指数底部位臵，股票的吸引力接近或超过债券吸引力。 图 6： 股债收益率在 A 股底部出现交叉 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 成交量萎缩也是 A 股进入底部区域的重要特征，也即所谓的“ 地量出地价 ”。 从全部 A股换手率（ 20 日移动平均）看， 2005 年 6 月最低仅 0.89%， 2008 年 10 月最低为 1.25%，2013 年 6 月最低为 1.55%。当前万得全 A 换手率为 1.50%，已经低于 2013 年 6 月时水平。 012345678910010203040506070809000-01 01-07 03-01 04-07 06-01 07-07 09-01 10-07 12-01 13-07 15-01 16-07 18-01全部 A股市盈率中位数 (TTM) 全部 A股市净率中位数 (右轴 ) -4000-2000020004000600002468101202-01 03-07 05-01 06-07 08-01 09-07 11-01 12-07 14-01 15-07 17-01 18-0710年期国债收益率 (%) PE(TTM)中值倒数 (%) 上证综指 (右轴 ) 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： A 股在底部时换手率低迷 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 从历史上看，成交量并不一定领先指数见底，但是熊市底部成交量往往是上一轮牛市峰值的 10%。 2005 年 7 月 7 日，日成交额到达阶段性低点 60.30 亿元，为前期峰值 2002 年 6月 24 日 795.69 亿元的 7.6%，晚于 上证 指数见底时间 6 月 6 日； 2008 年 9