从历史上的三轮通胀看演化规律.pdf

宏观研究 证 券 研 究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤 开 宏观 】 从 历 史 上的 三 轮通 胀看 演化规律 2021 年 05 月 06 日 投资要点 分 析 师 ：罗 志恒 执业编号：S0300520110001 邮箱： 研 究 助 理： 贺晨 近期报告 【粤开宏观】一省三世界：2020 年广东 地 市 及 以 上 城 市 财 政 经 济 分 析 2021-04-12 【粤开宏观】 消费和制造业如期回升， 但 大宗商品上涨引发再分配 一季度经济 数据解读2021-04-16 【粤开宏观】 以七大改革培育中国经济新 的增长点2021-04-19 【粤开宏观】 拜登的基建与加税： 兼论全 球加税周期开启2021-04-26 【粤开 宏观 】政治 局会议 释放的 五大信 号2021-04-30 导读： 2020 年 下半年 以来， 国际 大宗商品 持续 大幅 上涨 ， 全球 通胀 预期 抬头 ， 我国 PPI 快速上升、资本市场调整，部分新兴经济体加息，通胀形势 对疫情 后经济恢复及货币财政政 策带来极大考验 与挑战。 当前 的大 宗商 品价 格上 涨 会持续 多久？大宗商品上涨带动的 PPI 上涨是否会传导至 CPI 并引发物价全 面上涨 ？PPI 与 CPI 的传导机制是什么？ 本文 梳理 历史上三轮大宗商品价格 上涨 情况，从历史中探究大宗商品上涨和通胀演化规律。 摘要：21 世纪以来全球大宗商品有过三轮 繁荣上涨时期， 分别为 2001 年 11 月-2008 年 5 月、2009 年 3 月-2011 年 5 月、2016 年 1 月-2018 年 6 月。 推 动三 轮 大宗 商品 价格 上涨 的主 导因 素不 同 ，因 此， 三轮 大宗 商品 繁荣 的时 间 跨度、幅度以及影响也不同。 其中，2001-2008 年第一轮 国内外 大宗商品价 格上涨持续时间最长，主要由需求拉动 。2009-2011 年国内外 大宗商品价格 上涨速度最快，主要由 国 际金 融危 机后 刺 激政 策导 致的 流动 性和 需求 共同 推 动 。2016-2018 年海外大宗商品价格上涨幅度最低，但国内大宗商品价格涨 幅较大，主要由供给 侧结 构性 改革 带来 的 供给 冲击推动 。 此 外， 前两 轮大 宗 商品上涨时期，PPI 、CPI 均开启上升周期，而第三轮 PPI 上涨并未传导至 CPI 。 通过 梳理历史上 三轮大宗商品上涨成因 、 走势与影响， 我们 有五 点 基本判断 ： 第一， 国内大宗商品与海 外大宗商品同步 性较强、联动性较 高，基本同步历 经三轮上涨 ，但国内供需及政 策影响逐步上升 。2009-2011 年国内大宗商品 上涨 受四万亿影响， 领先于国际，2016-2018 年国内大宗商品 受供给侧改革 影响 价 格上涨幅度 显著 高于国际 。 大宗商品 价格国内外 走势 总体同步 ， 主要 受到全球资本市场一体化 、经济市场一体 化、期货市场价值 发现功能等因素 影响 。 最近两轮 国内 大宗 商品 走势 更多 受 到国 内供 需及 政策 的影 响 ，主要是 受资本市场尚未完全开放 、部分期货品种 不同、国内经济与 海外经济错位等 因素影响 。 第二， 大宗商品价格大涨 一般 伴随 PPI 大 涨， 但 PPI 到 CPI 的传导 可能不畅， 2015 年以来 PPI 与 CPI 走势甚至背离 ， 主要 源于供给端猪周期与生产资料错 位 以及 需求端终端消费需求不足。PPI 与 CPI 在具体构成上存在较大区别， 其中 PPI 主要受到中上游生产资料出厂价格影响，而 CPI 主要受到猪周期影 响。 从供给端来看 ， 2014 年以来， 环保整治和供给侧改革分别导致 CPI 猪周 期与 PPI 中上游生产资料走势错位 ， 导致 CPI 与 PPI 走势不再同步 。当 PPI 仍处低迷时环保整治导致猪周期提前启 动上升周期，当供给侧改 革驱动 PPI 上升时生猪产能恢复猪周期开启下行周期。 从需求端来看 ， 2016 年前后中国宏观研究 经济增速换挡，房地产持 续加强调控、基 建增速整体下行， 转型阵痛期新旧 动能转换导致需求相对不 足。同时中下游 制造业竞争激烈， 难以对消费者大 幅提价，制约 PPI 向 CPI 的传导。 第 三，大国 通胀不同于小国。 大国 CPI 走势的决定性因素在于国内供需及相 关政策 ；小型经济体 面临 的 主要是 输入 型 通胀 ， 源于 小型 经 济体 对进出口 的 依赖 度 较高 、汇 率相 对固 定、 国际市场 议 价能 力较 低 ，货 币 政策 和资 本市 场 受制于人 。 回顾 21 世纪以来三轮国内外大宗商品上涨及国内 CPI 、 PPI 走势， 国内仅在 2002-2004 年出现真正意义上的“ 输入型通胀 ” 。 输入型通胀对我国逐 步不适用，因为我国经济 体量 逐步 变大 ， 同时能够 影响 国际 市场 。 对于当前 中国经济而言 ， 尽管 以原 油 和铁矿 石为 代 表的 、受 制于 人的 部分 大宗 商品 涨 跌仍然对国内通胀产生一 定影响，但输入 型通胀已难以引起 国内物价的全面 上升。 第 四， 本轮 国内 大宗 商品 上涨 受到 流动 性 充裕 和需 求复 苏的 推动 ，但 年初 以 来大 宗 商品 持续 暴涨 的根 本原 因在 于供 给 端的 收缩 。 一是疫情长尾效应直接 冲击生产及运输， 如近 期 智利 、巴 西、 印 度疫 情反 复， 一方 面使得全球交通 航运 持续 受到干扰， 另一 方面 对 全球 大宗 商品产生 供给 冲击 ，并使得大宗商 品价格对需求的变动更为 敏感。二是国内 为落实碳达峰、碳 中和承诺， 以及 执行环保要求， 钢铁等高耗能、高碳排放量的行业开启去产能“ 回头看 ” ，执行 态度及力度都相对较强， 工信 部提 出今 年 钢铁 产量 要负 增长 。三是全球经贸 再平衡加剧大宗商品上涨的复杂性。 2020 年疫情冲击以及全球性贸易摩擦引 发各国对产业链安全性的重视， 部分国家转移产业链尤其是“ 去中国化” 的动机 强烈。短期来看，各国正 出台各类政策加 速 产业 回流 、限 制 原材 料出 口， 进 一步扰动全球生产的恢复。 第 五， 避免行政化一刀切 地落 实碳 达峰 碳 中和 ， 加剧 供需 矛 盾 和滞胀风险 。 面对 需 求偏 弱、 国内 外供 给收 缩的 局面 ， 要保持政策的连续 性和稳定性 ，应 该 更多 地通过 增加 供给 的 方式 避免 大宗 商 品持 续上 涨挤 压制 造业 利润 以及滞 胀风险 。 一是疫情防控不能放松，坚持外防输入、内防反弹 ，持续推进疫苗 接种 ，这是经济运行的基 本条件 。二 是通 过 技术进步、 大力 发展 低碳 产业 有 序地、可持续地替换高碳 产业， 不要把 碳 达峰 、碳 中和 的中 长期 任务 当做 当 年任务和短期见成效 ，尤 其需 要注 意不 要 搞一 刀切 的行 政命 令式 人为 加大 供 给收缩力度， 避免过去 环 保过度扩大 化导 致猪 价大 幅上 涨 以 及供 给侧 改革 中 行政命令推进导致 价格 大 幅上 涨及 误伤 民 企积 极性 等问 题 。 三是 从更长期来 看，要增强与部分资源生 产国的友好关系 、 提高 国内 进口 厂 商议 价能 力， 避 免在原油、铁矿石等关键 原材料上受制于 人。 以铁 矿石 为例 ，国 内 进口商议 价权较低，与钢企分散采 购、产业集中度 不高，国内矿山开 采成本高 、 品位 低 ，对国外矿山权益比例 偏少 等因素 有关 。从 短期 来看 ，应 加快 兼并 重组 以 提高钢铁行业集中度、组 建采购联盟 提高 议价 能力 、 提高 废 钢利 用比 例 增加 国内供应 。从 长期 来看 ， 需要 在海 外建 立 长期 高效 的稳 定铁 矿石 基地 ，增 加 权益矿对华供应，改变 当前 部分国家垄断铁矿石供应的格局。 风险 提 示： 疫情反复致使全球 供给进一步收缩 ；经 济恢 复不 及预 期； 过快 过 急 推动绿色环保限产宏观研究 目 录 一、CPI 与 PPI 的传导机制 . 5 （一）CPI 与 PPI 的定义与构成 . 5 （二）CPI 与 PPI 的传导机制 . 8 二、21 世纪以来三轮大宗商品价格上涨的原因、过程与影响 . 9 （一）2001-2008 年第一轮大宗商品价格上涨持续时间最长，主要由需求拉动 . 10 （二）2009-2011 年大宗商品价格上涨速度最快，主要由流动性和需求共同拉动 . 12 （三）2016-2018 年海外大宗商品价格上涨幅度最低，但国内大宗商品价格涨幅较大，主要由供给冲击推动13 （四）为何 2015 年以来 PPI 向 CPI 的传导逐渐失灵？ . 14 三、大宗商品 上涨和通胀演化的规律 . 16 图表目录 图表 1 ： CPI 调查统计分项构成估算. 5 图表 2 ： PPI 调查统计分项构成估算（大类） . 6 图表 3 ： PPI 调查统计 分项构成估算（中类） . 6 图表 4 ： PPI 主要受到中上游生产资料出厂价格影响 . 7 图表 5 ： CPI 主要受到猪周期影响 . 7 图表 6 ： PPI 和 CPI 存在一定交叉领域 . 8 图表 7 ： 非食品消费品产业链传导路径 . 9 图表 8 ： 21 世纪以来国内外大宗 商品已历经三轮上涨繁荣周期 . 9 图表 9 ： 2001-2008 美国居民部门加杠杆 . 10 图表 10 ： 2001-2008 中国大宗商品消费的全球占比提升 . 10 图表 11 ： 2004-2006 年美联储加息无碍大宗商品上行 .11 图表 12 ： 2001-2008 我国经历两轮物价上涨.11 图表 13 ： 2009 年中国大宗商品消费量占比大幅攀升. 13 图表 14 ： 2009-2011 基本金属上涨幅度大于原油 . 13 图表 15 ： 强烈需求刺激下，2009 年 CPI 与 PPI 几乎同步回升. 13 图表 16 ： 2016-2018 年 CPI 并未跟随 PPI 大幅上涨 . 14 图表 17 ： 黑色、煤炭等中上游工业企业数量下降 . 15 图表 18 ： 2015 年起 猪周 期 与 PPI 生产资料发生错位 . 15 图表 19 ： PPI 主要受到中上游生产资料出厂价格影响 . 16 图表 20 ： CPI 主要受到猪周期影响 . 16 图表 21 ： 中国整体外贸依存度持续降低 . 17 图表 22 ： 疫情冲击致使原油供给收缩 . 18 图表 23 ： 智利、印度疫情年初以来再度出现反复 . 18 图表 24 ： 2019 年全球矿铜产量比例分布 . 19 图表 25 ： CCFI 运价指数攀升至历史新高 . 19 图表 26 ： 高炉开工率降至 2016-2017 年水平 . 20宏观研究 图表 27 ： 全国螺纹钢、热轧薄板价格快速攀升 . 20 图表 28 ： 中国疫苗接种速度慢于欧美（每百人新冠疫苗接种量） . 21宏观研究 一、CPI 与 PPI 的 传 导 机制 稳定物价是宏观经济政策的重要目标之一，CPI 和 PPI 作为衡量 通货膨胀的 宏观 指 标， 在反映市场实际物价水平、 政府 宏 观调 控决 策中 起到 重要 参 考作用。 从定义来看， CPI 、 PPI 指标之间存在内在联系但又有所区别， 其中 CPI 为居民消费价格指数， 反映居 民家庭购买消费品和服务 的价 格变 化， 属于 消费 环节 ； PPI 为工业生产者出厂价格指数 ， 反映工业品 的 出厂价格变化 ，属于生产环节 。 （一）CPI 与 PPI 的定 义与构 成 CPI 反映 居民 消费 领域 的价 格变 动情 况， 与居 民日 常生 活联 系 更为 密切，主要包括 消费 品价 格 和服 务价 格 ，其 中作 为消 费 品分 项的 食品 烟酒 权重 最 高。 此外 ，值 得注 意的 是 CPI 不 包含 生产 、投 资等 领域 价格 ，也 不包 含房 价 。CPI 作为 综合反映一定时期内居 民消费的商品和服 务价格水平变动情况的 综合指标， 度量 的是 “ 一篮 子” 代表性消费商品及 服务项目的价格 变动 水平 ， 其中 “ 一篮 子” 商品 可大 致分 为消 费品 （可 进一 步分 为食 品和 非 食品）和服务两类。伴随 经济 社会 发展 ，居 民消 费结 构也 相应 发 生变 化 。为 更准确反映 居民消费结构 ，我国 统计局 将逢“5 ” 和“0 ” 的年 份作 为 CPI 新一轮 基期 ，CPI 调查的 “ 一篮 子” 商品 构成 也随 之调 整。 据国家统计局公开信息，2021 年起 我国 对 CPI 进行新一轮基期轮换， 将 2020 年作 为基期重新对 CPI 分项权重进行轮换， 调查分类包括食品烟酒、 衣着、 生活用品及服务、 交通 通讯 、 居住 等 8 个大 类， 基本 分类 从 262 个增加至 268 个， 在对 部分 消费 项目 删减 、 合并的基础上，增加了外卖、母婴护理 服务、新能源小汽车、可 穿戴智能设备、网约车 费用等新兴商品和服务。 尽管 近年 来统 计局 趋势性下调 食品 烟酒 类的 权重 ，提 升服 务类 商品的权重 ， 但据 我们 测算 ， 当前 食品 烟酒 仍是 CPI 权重最大的分项， 占比约为 29.3% ， 居住、 交通通信、医疗保健 、教育娱乐等 权数 分别为 22.1% 、11.4% 、11.2% 和 13.6% 。 此外，值得注意的是，CPI 只是衡量价格水平变动的指标之一，它反映的主要是居民消 费领域的价格变动情况，不包括生产、投资 等 领域价格 。同时，CPI 居住分项主要包含 房租 、水 电 燃料 等支 出， 也 不包含房价 。因此在当前房价较高挤 占居民家庭消费支出的 背景下，CPI 并不能完全代表全社会的 居民消费 价格总水平 。 图表1 ：CPI 调 查 统 计分 项构 成估 算 资料来源：wind 、粤开证券研究院 29.3% 6.8% 4.7% 11.2% 11.4% 13.6% 22.1% 0.9% 食品和烟酒 衣着 生活用品及服务 医疗保健 交通和通信 教育文化和娱乐 居住 其他用品和服务宏观研究 PPI 反 映工 业品 出厂 价格 变化 ，与 工业 生产 、投资及 企业 利润更为相关 。从构成来 看，PPI 主要分为生产资料和生活资料两大类 ， 涵盖工业生产上中下游价格信息，但 不 包含第三产业（服务 品）的价格信息 。PPI 主要反映 生产资料和生活资料在原材料、中 间品及最终产品阶段的出厂价格变化情 况 ，其中生产资料包括采 掘业、原材料和加工工 业三 大类 ， 生活 资料 主要 包括 食品 、 衣着 、 一般 日用 品和 耐用 消费 品四 类。 从行 业来 看， PPI 主要涵盖 石油和天然气开采业 、 黑色 金属 矿采 选业 、 黑色金属冶炼和压延加工业 、 通用设备制造业 等 40 个工业行业大类 、1300 多个基本分类的工业产品价格 。 由于 PPI 反映的是工业品出厂品价格，其变化将 直接影响到工业企业营业 收入，因此与工业企业 利润及生产投资更为相关。 图表2 ：PPI 调 查 统 计分 项构 成 估算（大类） 图表3 ：PPI 调 查 统 计分 项构 成估 算（ 中类 ） 资料来源：wind 、粤开证券研究院 资料来源：wind 、粤开证券研究院 PPI 与 CPI 在具体构成上存在较大区别 ， 其中 PPI 主要受到中上游生产资料 出厂价 格 影响，而 CPI 主要受到猪周期影响。CPI 统计 的“ 一篮 子” 商品以消费品为主， 其中 消 费品 、 服务 权重 分别约为 70% 与 30% ， 其中食品烟酒占比约为 29.3% 。 PPI 不包含服务 ， 主要分为 生产资料 与生活资料， 比重 分别 约为 74% 和 26%。从 影响因子来看 ， 尽管 食品 烟酒占 CPI 权重 逐年下降，但仍为权重最大的分项，同时食品类中猪肉 受短期 供给弹性 较低 、供给周期较长、需求刚性等因素影响，波动幅度通常 较 大，成为驱动 CPI 波动的 主要因素 。 从历 史数 据看 ， 我国 猪肉 价格 波动 和 CPI 波动高度相关，2008 年至 今 ， 猪肉 价格和 CPI 指数的相关系数达到 0.82 ， 远高 于 CPI 篮子中的其他商品 。PPI 变动主要跟 生产资料项相关， 尤其是采矿业对 PPI 影响较大， 而 生活 资料 波动相对较小，与 PPI 关 联度不大 。 74% 26% 生产资料 生活资料 6.1% 27.6% 40.3% 8.6% 4.1% 6.2% 7.1% 采掘业 原材料 加工工业 食品类 衣着类 一般日常消费品 耐用消费品宏观研究 图表4 ：PPI 主 要 受 到中 上游 生产 资料 出厂 价格 影响 资料来源：wind 、粤开证券研究院 图表5 ：CPI 主 要 受 到猪 周期 影响 资料来源：wind 、粤开证券研究院 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% PPI: 全部工业品: 当月同比 PPI: 生产资料: 当月同比 PPI: 生活资料: 当月同比 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% CPI: 食品烟酒: 畜肉类: 猪肉: 当月同比 CPI: 当月同比（右轴宏观研究 图表6 ：PPI 和 CPI 存在一定 交叉领域 资料来源： 粤开证券研究院 （二）CPI 与 PPI 的传 导机制 从产 业链 的角 度 来看 ，PPI 处于 中 上 游生 产环 节 ，而 CPI 居于 终端 消 费环 节， 两 者存在 相互的 传导反馈关系： 若物价上涨主要 从 PPI 传导 至 CPI ，则 为成本推动型物价 上涨， 若从 CPI 传导至 PPI 则主要表现为需求拉动型物价上涨。 根据 产业 链理 论 ，上 游 原材料作为投入品，是下游产成品的成 本。这意味着当受到供给 冲击的时候，上游原材 料价格的上涨，将沿着产业链向中下游加工工业品传递，最终带动终端消费品 CPI 滞后 性上涨，即成本推动型物价上涨。反过 来，当终端消费需求旺盛 时，由于企业扩产投资 需要一定时间，供给端弹性低于需求端，需求旺盛将引发 CPI 先行上涨，并沿着产业链 向上传递，带动中上游工业品 PPI 滞后地发生相应的变动，即需求拉动型的物价上涨。 更进一步，PPI 向 CPI 的产业链传导 主要 存在食品 加工和非食品消费品两 条路径 ， 其 中 非 食品 消费 品是 PPI 向 CPI 传导的主要途径。 一是在食品 消费品的传导路径 下 ，PPI 食品加工成本将影响下游 CPI 食品价格 。以 奶类 为例 ， 生鲜 奶经 过加 工后 成为 包装 液态 奶或 固体 奶( 粉) ， 加工 成本 在最 终产 品成 本占 比相对较大，此时奶类分项的 PPI 上涨将对最终产品 CPI 价格变动起较大影响。 二是 在非食品 消费品的传导路径 下，PPI 通过产业链传导至 CPI 水电及交通工具燃 料、 产成 品 消费 。 一方面， 以原油为代表的原材料价格上涨，在经过简单的加工后，将 以汽油、燃油价格上涨的形式直接对 CPI 交通工具燃料、居住水电等分项带来冲击。另 一方面，加工环节更多、传导链条更长 的产成品制造业，将通过 上、中、下游 产业价格 的 依次传导，最终推升 CPI 。然而值得注意的是，由于下游产成品制造业传导链条长、 厂商市场进入门槛低、市场 竞争 程度 更 高更 充分 、议 价能 力低 ， 在终 端消 费需 求有 限的 条件下，或将出现 PPI 向 CPI 传导结构性不畅的问题。宏观研究 图表7 ：非 食 品 消费 品产 业链 传导 路径 资料来源： 粤开证券研究院 二、21 世 纪以来三轮大宗商品价 格上涨的原因、过程与影响 21 世纪以来全球大宗商品有过三轮繁荣 上涨 时期 ，分 别 为 2001 年 11 月-2008 年 5 月、2009 年 3 月-2011 年 5 月、2016 年 1 月-2018 年 6 月。推动三轮大宗商品价格上 涨的主导因素不同，因此，三轮大宗商 品繁荣的时间跨度、幅度 以及影响也不同。事实 上， 以原 油 为代 表的 大宗 商品 同时 具备 商品 和金 融属 性， 因此 供 给、 需求 和流 动性 是决 定大 宗商 品 价格 的三 大主 要因 素。 其中，供给 端 短期内弹性较低，同时受行政决策、地 缘政治博弈等因素影响相对不可控，是 推动大宗商品价格波动的 重要因素之一；需求 端 一般与经济基本面相关；流动性与货币政策相关。 值得注意的是，受到 全球 资本 市场 一 体化、经济市场一体化 、期货市场价值发现功 能等因素影响，国内大宗商品与海外大 宗商品同步性 较强 、联 动 性较 高， 基本 同步 历经 三轮上涨，但在第三轮大宗商品上涨过 程中 ， 国内涨幅显著高于 海外涨幅。 这主要是因 为受到 资本市场尚未 完全开放、部分期货 品种 不同 、国 内经 济与 海外 经济 错位 等 因素 影 响，国内大宗商品 走势更多受到国内供需及政策的影响。 图表8 ：21 世 纪 以来 国内外 大宗商品已历经三轮上涨繁荣周期宏观研究 资料来源：wind 、粤开证券研究院 （一） 2001-2008 年第一轮大宗 商品价 格上涨 持续时 间最长， 主 要 由 需 求拉动 2001 年中国 加入 WTO 开启经济腾飞新篇章， 城镇化、工业化 进程加速 ， 叠加 欧美 经济 持续修复 ， 共同 推 升全 球大 宗商 品需 求 。 彼时 全球 经济 进入 增长 “ 舒适 区” ， 并 逐步形 成拉美生产资源- 中国制造- 欧 美消 费的 国际 贸易 体系 。 一方面，2001 年美国网络泡沫破 灭叠加“911 ” 事件 冲击 美国 实体 经济 后 ， 美联 储采 取宽 松货 币政 策，2001-2003 年期间连 续 13 次下调联邦基金利率 至 1% 。在宽松货币、 放松 金融 监管 、提 供 住房抵押贷款税收 优惠政策的一系列刺激下，美国整体信 贷大幅扩张， 居民 部门 杠 杆率 快速 上升 ， 带动欧 美经济从复苏走向过热， 推动以原油为代表的大宗商品价格上升 。 另一 方面 ， 2001 年 11 月中国正式加入 WTO ， 以开 放包 容姿 态深 度融 入全 球贸 易体 系， 带动 国内 经济 迅猛 发展 ， 2008 年中国城镇化率达到 47% ，较 2000 年提高 10.8 个百分点。国内城镇化及工业化 进程 加速 、 固定 资产 投资 高增 使得 以黑 色、 有色 金属 为代 表的 大宗 商品 需求 持续 性上 升。 尤其是以 2006 年为 分界 点， 全球 经济 增长 动能 加速 从欧 美向 中国 转换 ， 中国 占全 球 GDP 同比依次超越英国、德国、日本，成为 世界第二大经济体，对铜 、石油、粗钢等大宗商 品消费量再上台阶，2008 年中国对石油、精炼铜、粗钢的消费量占全球比重为 9.3% 、 28.4% 和 34.7% ，分别较 2000 年提升 3.0 、12.7 和 14.7 个百分点。 图表9 ：2001-2008 美 国居 民部 门加 杠杆 图表10 ：2001-2008 中 国大 宗商 品消 费的 全球 占比 提升 40 90 140 190 240 290 340 390 440 490 540 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 中国大宗商品价格指数:总指数 RJ/CRB 商品价格指数(右轴) 第一轮 第二轮 第三轮 本轮 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 中国非金融企业部门杠杆率 美国居民部门杠杆率 美国非金融企业部门杠杆率 中国居民部门杠杆率（右轴） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 中国 美国 欧盟 日本 石油 粗钢 精炼铜宏观研究 资料来源：wind 、粤开证券研究院 资料来源：wind 、粤开证券研究院 全球经济基本面整体向好推动 2001-2008 年大宗商品 趋势性上涨， 时间跨度 为三轮 上涨 周期 中 最长 ， 同时 该轮 大宗 商品 上 涨可 进一 步 细分 为 2001-2006 年温 和上 涨期 和 2007-2008 年加速上涨期。 具体来看， 第一轮大宗商品价格上涨历时 7 年 6 个月，期间 CRB 商品价格指数增长 225% ，年均增速 16.6% ，其中 2001-2006 年 CRB 商品价格指 数上涨相对温和， 自 2007 年起加速上涨，2001-2006 年、2007-2008 年 CRB 商品价格 指数分别上涨 169% 和 63% ， 年均 增速 分别 为 24.6% 和 41.9% 。 我们 认为 2001-2008 年 全球大宗商品价格分两阶段上涨，或与 全球经济增长动能逐步从 欧美向中国转换、美国 房地产过热有关。 从国内来看，2007-2008 年国内大宗商品价格与国际大宗商品价格同 步上涨。 此外， 值得注意的是， 尽管流动性是影响大宗商品价格的重要因素，但 2004-2006 年美联储 进 入加 息周 期 ，期间 大宗商品 整体仍维持 上涨 趋势 ，表 明流 动性 支持 仅是 大宗 商品价格上升的必要条件之一。 伴随 美国经济逐步过热 、 通胀压力上行，2004-2006 年 间美联储 17 次 上调基准利率 ， 联邦 基金 利率 从 1% 大幅 上升 至 5.25% 。 与此 同时 ， 全球 经济尤其是中国经济维持高速增长，美 联储加息仅影响大宗商品 上涨的速度而未改变上 涨趋势，2004-2006 年 CRB 商品价格指数仍趋势性上涨 32% 。 图表11 ：2004-2006 年 美联 储加 息无 碍大 宗商 品上 行 资料来源：wind 、粤开证券研究院 从国内物价表现来看，对应大宗商品走势，2001-2008 年我国经历 2 轮物价上涨 。 其中第一轮 物价上涨 为较为典型的“ 成本输入型通胀” ， 具体表现为 2002 年初 PPI 率先上 涨，随后推升 CPI 上升。 在 流动性支持与经济复苏的背景下，2001 年 11 月 海外 大宗商 品 开启繁荣周期，并推动国内 PPI 率先于 2002 年 2 月触底回升，带动 CPI 上涨。 2002-2004 年 PPI 与 CPI 之间 的 相互 传导 较为 通畅 ， 相关 性较 高 ， 主要 有 三 大原因： 一 是中 国经 济 体量 彼时 相对 较小 ， 进口 厂 商议 价能 力相 对较 低、 外 贸依 存度 较高 ， 易受到 外界影响 ； 二是国内市场竞争格局尚不 激烈 ， 中下游不必担心涨 价影响产品销售， 上游 向 中 下 游传 导相 对顺 畅 ；三 是国内经济向好，需求整体较强，利于 PPI 向 CPI 传导。 第二轮 物价上涨主要表现为 “ 需求 拉动 型通 胀” ： 受国内经济从复苏走向过热影响， CPI 和城镇居民价格预期率先在 2006 年下半年启动上升周期， 终端需求过热通过产业链传 递至中上游， 带来产能不足的压力，PPI 随之 大幅跟涨。 图表12 ：2001-2008 我 国经 历两 轮物 价上 涨 40 90 140 190 240 290 340 390 440 490 540 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国: 联邦基金利率( 日) RJ/CRB 商品价格指数( 右轴宏观研究 资料来源：wind 、粤开证券研究院 （二） 2009-2011 年大宗商品价 格上涨 速度最 快， 主要由 流动性 和 需 求 共同拉 动 国际 金融 危 机后 ，一 方面 全球 主要 央 行通 过流 动性 宽松 试图 推 动经 济复 苏， 另一 方 面中国政府推出“ 四万亿” 基建 计划 ， 叠加 房地 产投 资开 启上 升周 期， 中国 经济 强劲 反弹 拉 动全 球大 宗 商品 价格 快速 攀升 。 金融危机爆发后，各国政府纷纷出台扩张性财政货币政 策逆周期调节经济。 以美国为例， 截至 2008 年底 美国 联邦基金利率已降至 0%-0.25% 的 历史 最低 水平 ， 同时 美联 储分 别于 2009 年 3 月、 2010 年 10 月以及 2012 年 9 月实施三 轮量化宽松政策， 为大宗商品价格上涨提供充裕流动性环境。 从需求端来看，2009 年中 国推 出的 “ 四万 亿” 基建 投资 计划 为全 球经 济复 苏注 入强 心剂 ， 成为 拉动 全球 经济 增长 的主 要力量。2009 中国固定资产投资累计完成额达到 19.4 万亿元， 换算成美元后规模 首次 超过美国固定资产投资额。 同时， 2009 年中国房地产开启新一轮上升周期进一步带动工 业复苏，非金融企业部门杠杆率快速攀 升，进一步提升对铜、粗 钢、石油等大宗商品需 求。 需求强劲叠加宽松流动性助推，2009-2011 年大宗商品以最快速度上涨，同时本轮 大宗 商品 上 涨以 中国 基建 、房 地产 投资 推动 为主， 而原 油消 费占 比较 高的 欧美经济复苏 偏 慢， 因此 黑色 、有 色金 属涨 幅高 于原 油涨 幅。 同时 ，国 内大 宗 商品 领先 于海 外上 涨。 2009 年 3 月-2011 年 5 月，CRB 商品价格指数上涨 80.3% ，年均增速达到 31.3% 。其 中，基本金属涨幅高于原油，2009-2011 年 CRB 金属与原油分项指数分别上涨 170.4% 和 160% 。国内大宗商品领先于海外上涨同样可以验证本轮 大宗商品上涨周期主要由国 内需求拉动。 中国大宗商品价格指数于 2019 年 1 月触底反弹，而反映国际大宗商品价 格走势的 CRB 商品价格指数仍趋势性下行，直到 2019 年 2 月触底开启上涨周期。 本轮 国内大宗商品上涨时期，中国 PPI 、CPI 几乎同步回升，开启新 一轮“ 需求拉动 型通 胀” 周期 。PPI 与 CPI 同步回升，一是在 2009 年“ 四万 亿” 投资 与家 电下 乡等 强刺 激 是一揽子计划，国内需求的扩张速度过 快、力度过大，需求的扩 张同时对消费品和工业 品产 生影 响， 消费 终端 向中 上游 生产 环节 的传 导非 常顺 畅， 几乎 没有 时滞 。 二是 “ 四万 亿” 刺激计划以基建投资为主，需求直接作 用在中上游产业链，跳过 了终端消费价格向中上 游传导的过程。 100 150 200 250 300 350 400 450 500 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 CPI: 当月同比 PPI: 全部工业品: 当月同比 RJ/CRB 商品价格指数（右轴宏观研究 图表13 ：2009 年 中 国大 宗商 品消 费量 占比 大幅 攀升 图表14 ：2009-2011 基 本金 属上 涨幅 度大 于原 油 资料来源：wind 、粤开证券研究院 资料来源：wind 、粤开证券研究院 图表15 ： 强 烈 需 求刺 激下 ，2009 年 CPI 与 PPI 几乎同步回升 资料来源：wind 、粤开证券研究院 （三） 2016-2018 年 海外 大宗商 品价格 上涨幅 度最低， 但 国内大 宗 商 品 价格涨幅 较大 ， 主要由 供给冲 击推动 在中 国四 万 亿刺 激计 划以 及放 松房 地 产调 控的 作用 ，基 建投 资 、房 地产 投资 大幅 攀 升， 驱动 制 造业 投资 上升 。但 是制 造业 投资 形成 后， 终端 需求 并 未跟 上， 当年 的投 资就 成为过剩投资和无效产能，供给过剩、需求不足的结果是 PPI 转负，中国经济开启长达 54 个月的通缩局面，在这样的情况下，2015 年底 中央 提出 “ 供给 侧结 构性 改革 ” ，试 图恢 复 新 的 供需 平衡 。 2016-2018 年国内大力推动供给侧改革，供给收缩推升 国内 大宗商品价格 ， 但 欧美 经济 复苏 疲软 ， 海外 大宗 商品 上涨幅度为三轮中最弱 。 2015 年 11 月 10 日， 中央 首提 “ 加 强供给侧结构性改革” 。 在去产能、去库存、去杠杆 的指 导方 针下 ，国 内钢 铁、 煤炭 等行 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 粗钢 精炼铜 石油（右轴） 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.0 1,100.0 1,200.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CRB 现货指数: 食品 CRB 现货指数: 原油 CRB 现货指数: 金属 CRB 现货指数: 综合 150 200 250 300 350 400 450 500 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 CPI:当月同比 PPI: 全部工业品:当月同比 RJ/CRB商品价格指数（右轴宏观研究 业产能及产量均大幅下降。 供给 端收 缩 在一 定程 度上 冲击 市场 ， 反映国际大宗商品价格 走势的 CRB 商品价格指数在 2016 初至 2018 年 6 月上涨 23.4% ，年均增速仅 12.2% 。 同期反映国内大宗商品市场情况的中国大宗商品价格指数波动性更高，涨幅达 72.5% 。 供给收缩背景下， PPI 大幅 上涨 ， 但 CPI 保持温和状态， PPI 向 CPI 传导 机制 失灵。 伴随国内供给侧改革持续推进，2016 年 1 月 PPI 触底回升 并开启快速上涨模式，2017 年 2 月 PPI 同比触及 7.1% ，而 CPI 始终保持在 3% 以下，并未跟随 PPI 大幅上涨。 图表16 ：2016-2018 年 CPI 并未跟随 PPI 大 幅上 涨 资料来源：wind 、粤开证券研究院 （ 四 ）为何 2015 年以来 PPI 向 CPI 的传 导逐渐 失灵？ 回顾 21 世 纪 以 来三 轮 国内外 大 宗商 品 上 涨 及 国 内 CPI 、PPI 走势，国内仅在 2002-2004 年出现真正意义上的“ 输入型通胀 ” ， 同时 2014 之前 PPI 与 CPI 高度 相关 ， 而 在 2015 年前后 CPI 与 PPI 走势大幅分化、PPI 向 CPI 传导机制不畅，主要与供给端猪 周期与生产资料错位、需求端终端消费需求不足有关。 从供给端来看， 环保整治和供给侧改革 分别导致 CPI 猪周期与 PPI 中上游生产资料 走势 错位 。 当 PPI 仍处低迷时环保整治导致猪周期提前启动上升周期，当供给侧改革驱 动 PPI 上升时生猪产能恢复猪周期开启下行周期 。2000-2014 年，无论是上游生产资料 价格率先上涨，成本传导至终端消费推 升物价，还是终端消费物 价上涨、需求传导至上 游 PPI ， CPI 猪肉价格分项与 PPI 生产资 料分项基本能够保持相同趋势。 但 2015 年起猪 周期开始与 PPI 中上游生产资料错位。 一是 2014 年开始实施的