通胀专题：大宗商品能否传导至CPI？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大宗商品 能否传导至 CPI？ 证券 研究报告 2021 年 05 月 11 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 近期 报告 1 固定收益：从银行年报看债市风云 变化 - 上市银行 2020 年报专题 2021-05-10 2 固定收益：制造业投资能回升么？ -利率债市场周报（ 2021-05-09） 2021-05-09 3 固定收益：各等级行业利差涨跌互 现 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪 （ 2021-05-09） 2021-05-09 通胀专题 摘要 从专栏角度央行在提升对于大宗商品价格上涨带来的通胀压力和通胀预期 的关注，央行也并未确认当前通胀上行是来自国内需求扩张（更强调供给 制约）。所以可能仅仅是关注而不是行动，这一表述与当前市场所感受到的 情况基本一致。 然而对于下一阶段，还是需要保持适度警惕， 货币政策首要目标是币值稳 定，控通胀是应有之意，虽然目前央行反复重申 不存在长期通胀或通缩的 基础，但是毕竟央行在一季度货币政策执行报告中也明确： 需对大宗商品 涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注，综合施 策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动 失序 。 现在可能就是从关注到行动的一个阶段，这个阶段可长可短。 远期而言， 如果要说风险和机会，我们更倾向于风险，如果前三季度经济和就业形势 好于预期，也就是说内需进一步提升得到确认，并且是充分就业状态，那 么政策可能会真正收紧。 风险 提示 ： 通胀大幅上行，货币政策超预期收紧，经济走势超预期。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. PPI 和 CPI 到底是什么关系？ . 4 2. PPI 和 CPI：从同步到背离 . 6 3. 传导机制的进一步讨论 . 9 4. 总结与展望 . 14 图表目录 图 1： CPI 交通工具燃料跟随国际油价变化 . 5 图 2：原材料价格上涨驱动家电涨价 . 5 图 3： CPI 和 PPI 构成差异 . 5 图 4：猪周期是导致 CPI、 PPI 背离的重要因素 . 5 图 5：需求强弱同时影响 CPI、 PPI . 6 图 6： PPI 和 CPI 之间可能的传导关系 . 6 图 7： PPI 和 CPI 走势回顾 . 6 图 8：总需求由大起大落到平稳变化 . 7 图 9：货币扩张波动幅度也明显收敛 . 7 图 10：猪肉项主导 CPI 食品项变化 . 8 图 11：猪周期、经济周期和 PPI . 8 图 12： PPI 对非食品 CPI 的传导弱化 . 8 图 13：劳动力成本上升 . 8 图 14：职工工资占比提升 . 8 图 15：某家电上市公司成本构成变化 . 9 图 16：某服装上市公司成本构成变化 . 9 图 17：各类工业行业在消费品和服务中的投入占比（直接消耗） . 9 图 18： 各类工业行业在消费品和服务中的投入占比（完全消耗） . 9 图 19：服装 CPI 和 PPI 基本同步 . 10 图 20：医药 PPI 和 CPI 传导 . 10 图 21：家具行业 PPI 和 CPI . 10 图 22： PPI 生活资料（剔除食品）与 CPI 消费品 . 10 图 23： PPI 由上游向下游传导 . 11 图 24：大宗商品上涨对通胀的影响（基于投入产出表） . 11 图 25： 2018 年 CPI 交通工具燃料环比明显高于往年水平 . 11 图 26： 2018 年非食品 CPI 环比并未显著超出季节性 . 11 图 27：国际 油价与成品油价格 . 11 图 28：电力价格管制 . 11 图 29： PPI 由生产资料主导 . 12 图 30：采掘和原材料工业主导 PPI 生产资料波动 . 12 图 31： 2012-2016 年服装行业 CPI 和出口价格反向变动 . 12 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 32： 2013-2014 年 PPI 生活资料降幅明显大于 CPI 非食品 . 12 图 33：纺织服装行业内外需分化 . 13 图 34：服装出口及份额变化 . 13 图 35：城镇居民收入变化 . 13 图 36： CPI 与商品零售 . 13 图 37：投资需求趋于回落 . 13 图 38：大宗商品价格走势 . 13 图 39：疫情之后中美 CPI 分化 . 15 图 40：中美消费分化 . 15 图 41：中低收入家庭收入改善堪忧 . 15 图 42：中低收入家庭就业稳定较差 . 15 图 43：收入和就业信心改善，通胀 预期回落，消费倾向不高 . 15 图 44：对收入的预期较为谨慎，尤其是低收入群体 . 15 表 1： CPI 与 PPI 构成之间的上下游关系 . 4 表 2：货币政策关于大宗商品通胀的看法 . 16 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 近期大宗商品价格大涨 ， 年内 PPI 大概率维持较高水平， 通胀 压力 难以消散 。 那么 PPI 上 行之后 ，是否 会进一步传导至 CPI？ 1. PPI 和 CPI 到底 是什么关系？ PPI 和 CPI 构成 交集较多 且具有上下游关系 ，存在 成本 传导的 逻辑 基础 。 PPI 统计的是以各 工业行业销售产值为权重的工业品出厂价， CPI 统计的是终端消费品和服务的零售价， CPI 的消费品项目均能找到对应的 PPI 行业，因而理论上存在 PPI 向 CPI 传导的可能性。 表 1： CPI 与 PPI 构成之间的上下游关系 CPI 八大类 中类 相关上游行业（ PPI 行业） 食品烟酒 食品 茶及饮料 烟酒 在外餐饮 农副食品加工业 食品制造业 （ 这两个行业 也 可以算 CPI 的下游 ） 酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业 化学原料和化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 衣着 服装 服装材料 其他衣着及配件 衣着加工服务费 鞋类 纺织业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 居住 租赁房房租 住房保养维修及管理 水电燃料 自有住房 电力、热力生产和供应业 燃气生产和供应业 水的生产和供应业 石油、煤炭及其他燃料加工业 生活用品及服务 家具及室内装饰品 家用器具 家用纺织品 家庭日用杂品 个人护理用品 家政服务 纺织业 纺织服装、服饰业 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 化学原料和化学制品制造业 金属制品业、橡胶和塑料制品业 电气机械和器材制造业 交通和通信 交通工具 交通工具用燃料 交通工具使用和维修 交通费 通信工具 通信服务 邮递服务 汽车制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业 教育文化和娱乐 教育用品（教材等） 教育服务（学费、培训费等） 文娱耐用消费品（电视、电脑等） 其他文娱用品（书报杂志、体育、宠物） 文化娱乐服务（电影、旅游、健身） 印刷和记录媒介复制业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 医疗保健 中药 西药 滋补保健品 医疗卫生器具 医药制造业 化学原料和化学制品制造业 专用设备制造业 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 保健器具 医疗服务 其他用品和服务 首饰手表 其他杂项用品（箱包、母婴、眼镜） 旅馆住宿 美容美发洗浴 养老服务 金融保险 其他服务（中介 服务等 ） 金属制品、机械和设备修理业 纺织业 专用设备制造业 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 这是 PPI 传导 CPI 的基本情形， 市场讨论也比较多。 例如 原油价格上涨 抬升 石油工业 PPI， 并通过 成品油价格 传导至 CPI 交通工具燃料分项。 而近期 家电 产品涨价 （ CPI 家用器具） ， 也与 铜、铝、塑料等原材料价格快速上涨 有关 1， 2017 年年初也出现过类似的情形 。 图 1： CPI 交通工具燃料 跟随国际油价变化 图 2： 原材料价格上涨 驱动家电涨价 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 CPI 和 PPI 构成差异 为 两者背离提供了可能 。 虽然 CPI 和 PPI 构成 交集较多，但还是有 不 小的 差异 。 PPI 以 采掘、原材料、加工工业 等 生产资料为主，而 CPI 则 主要包括最终消费 品 ； CPI 包括大量的服务， 与工业行业 没有严格的上下游关系 ， 成本传导机制并不明确 。 CPI 统计了部分进口商品价格，而 PPI 则 涉及部分出口 产品价格 （即不进入国内消费市场） ， 。 此外， 猪肉价格有其特殊的周期 ， 是 CPI 的重要驱动因素 而对 PPI 影响 较小 ， 猪周期是导 致 CPI 和 PPI 背离的重要 因素 。 图 3： CPI 和 PPI 构成差异 图 4： 猪周期是导致 CPI、 PPI 背离的重要因素 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1 PPI C P I 生产资料（7 5 %） 采掘工业（4 .3 4 %） 原材料工业（2 0 .8 1 %） 加工工业（4 9 .8 5 %） 能源（约5 %） 生活资料（2 5 %） 食品（9 .3 7 %） 食品（2 0 %） 衣着（3 .7 0 ） 衣着 日用品（5 .6 6 %） 其他消费品 耐用品（6 .2 7 %） 服务（约3 5 %） 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 总需求同时影响 CPI 和 PPI。 通胀 往往 跟随总需求的变化：经济扩张时期通胀上行，而经 济下行时多通缩。 CPI（特别是核心 CPI） 和 PPI 大体同步变化 ， 可能不是来自于因果关系 （成本传导）， 更重要的是背后总需求的变化 ，实际上是一种相关关系 。 图 5：需求强弱同时影响 CPI、 PPI 资料来源： Wind， 天风证券研究所 现有文献对 CPI 和 PPI 的传导关系主要有两种 ：一是基于产业链的角度， 中上游生产资料、 中间品价格上涨通过成本推动传导至下游消费品，具体表现 为 PPI 向 CPI 的传导；二是从 引致需求理论出发，最终商品价格上涨也会拉动中间产品价格上涨，即 CPI 向 PPI 的传导。 PPI 和 CPI 并非简单的上下游传导关系 ， 还要重视总需求的影响。 消费需求旺盛会产生 CPI 生活资料 生产资料 的传导 ，而投资 、出口需求 强劲则 可能更多地体现为 PPI 上行 ， 再通过成本传导至 CPI；同时， 需求的回升 也会通过 工资等渠道传导至 CPI。 由于总需求的 影响很难分离， 因而 PPI 对 CPI 的传导作用可能 会被高估。 图 6： PPI 和 CPI 之间可能的传导关系 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. PPI 和 CPI：从同步到背离 历史数据显示， PPI 和 CPI 的领先滞后关系并不 确定 。 我们可以将 1998 年以来通胀走势划 分为五个阶段： （ 1） 1998-2002 年 ， PPI 整体领先 CPI； （ 2） 2002 年 -2006 年， 两者基本 同步；（ 3） 2006-2008 年， CPI 略领先于 PPI；（ 4） 2008 年 -2012 年， 两者基本同步；（ 5） 2013 年以来， CPI 和 PPI 相关性趋于弱化 甚至走向背离 。 图 7： PPI 和 CPI 走势回顾 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind， 天风证券研究所 PPI 和 CPI 从同步到背离， 两者 传导机制 由顺畅到受阻， 受到市场 和学术界 广泛关注 。 2012 年之前总需求强劲，呈现大起大落特征， 2013 年之后 经济 下台阶， 总需求整体 波动 性较小 。 2003 年以后，随着中国加入 WTO、房地产成为国民经济支柱产业，出口、固定 资产投资、消费均呈现高速扩张状态。这一时期经济过热、通胀高企，宏观调控政策往往 “大开大合”，因而总需求也出现较大的波动。 2008 年金融危机之后经济受到严重冲击， 强刺激政策出台使经济快速企稳，也为其后的大通胀埋下了伏笔。 2013 年之后 一方面 经济 面临产能过剩 、需求不足问题， 另一方面 政策刺激也 趋于精准， 经济周期的波动性下降 ； 同时， 经济新常态下 供给问题更加突出，而 需求相对平稳， 这也导致 PPI 波动更大一些 。 考虑到总需求同时影响 CPI 和 PPI，总需求的这种大起大落，可能是 2012 年之前 CPI 和 PPI 能够大体同步变化的必要条件 ，不论是 PPI 传导 CPI 还是 CPI 传导 PPI 都会更加顺畅 。 而 2013 年之后 总需求 波动性明显下降， 这为通胀的平稳创造了条件。 图 8： 总需求由大起大落到平稳变化 图 9： 货币扩张波动幅度也 明显收敛 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 猪周期与经济周期 由 同步 到背离 。 由于粮食价格受到管制、鲜菜鲜果生产周期快， CPI 食 品项基本由猪肉价格主导。 猪肉价格有其特有的周期， 供给端 的影响至关重要， 猪周期并 不定完全跟随经济周期 。 2012 年以前猪周期和经济周期基本同步，这保证了 CPI 食品和非 食品项以及 PPI 基本呈现同步变化。 而 2014 年之后两轮 猪周期 基本与经济周期完全相反， 这很大程度上熨平了 CPI 的波动 ，甚至导致 CPI 和 PPI 背离 （猪周期和原油背离） 。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 猪肉项 主导 CPI 食品项变化 图 11： 猪周期、经济周期和 PPI 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 PPI 向非食品 CPI 的传导也 出现 弱化 。 PPI 和 CPI 非食品 基本同步 （有时 PPI 略有领先） ， 这种正相关关系 一直都存在。 值得关注的是， 2012 年之后 两者相关性 明显弱化， 这也是 PPI 向 CPI 传导不顺畅的重要原因。 图 12： PPI 对非食品 CPI 的传导弱化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 此外， 人工成本上升 、 劳动力的重要性提高 也影响了 PPI 向 CPI 的传导 。 随着刘易斯拐点 到来， 劳动力成本明显提升， 这也是 2010-2011 年 大通胀的重要驱动因素。 劳动力的重要 性提升， 相对而言原材料重要性降低 。 图 13： 劳动力成本上升 图 14： 职工工资占比提升 资料来源： iFind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：以 中信 消费类上市公司 现金流量表推算 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 15： 某家电上市公司成本构成变化 图 16： 某服装上市公司成本构成变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 传导机制的 进一步 讨论 （ 1） PPI 对 CPI 的成本传导，主要体现在消费品而非服务 成本传导主要通过投入产出关系来实现，其传导效果可以用投入产出表来衡量，一般来讲 投入占比越高传导效果越好。 我们在 2018 年投入产出表的基础上，将 154 个部门划分为第一产业、上游材料、中游装 备、下游消费、电热水气、建筑业、生产服务业、消费服务业 8 个大类，得到简化版的投 入产出表，并进一步计算直接消耗系数和完全消耗系数。 CPI 的构成分项主要涵盖农产品（第一产业）、下游消费制成品、消费服务业三大类，而工 业行业可以分为上游材料、中游装备、下游消费和电热水气四类。可以看到，工业上、中、 下游在农产品和下游消费品的投入占比明显高于消费服务业。 因而，消费服务业对工业投入的依赖明显低于农产品和消费制成品， PPI 到 CPI 如果存在 成本传导，应该也主要存在于实物消费品。从数据上来看 CPI 服务项和 PPI（生活资料） 同步性较高，这种相关关系大概率来自于总需求的共同拉动而不是简单的传导。 图 17： 各类工业行业在消费品和服务中的投入占比（直接消耗） 图 18： 各类工业行业在消费品和服务中的投入占比（完全消耗） 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 注：横轴表示投入，纵轴为直接消耗系数 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 注：横轴表示投入，纵轴为完全消耗系数 （ 2） 下游消费品的传导 整体比较顺畅 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 下游消费品 的生产基本直面最终消费者 （ 中间经销商通常也会将价格转嫁 ） ， 因而 下游消 费品 价格 通常是顺畅的 。 例如纺织服装行业 PPI 和 CPI 基本同步变动 ， PPI 略有领先， 2013 年 CPI 降幅 稍小 ； 医药 PPI 对 CPI 的传导 也比较顺畅， 特别 是 2015 年医药价格管制放开以后 ， 医药 PPI 对 CPI 的 传导更加充分（中药可能 不受价格管制的 保健品较多， 因而一直以来 对 PPI 的变化比较敏 感 ）。 整体而言， PPI 生活资料与 CPI 消费品 基本 也是同步的， 因而下游消费品行业的传导 并没 有太大的问题。 图 19： 服装 CPI 和 PPI 基本同步 图 20： 医药 PPI 和 CPI 传导 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 21： 家具行业 PPI 和 CPI 图 22： PPI 生活资料 （剔除食品） 与 CPI 消费品 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 3） 上游向中下游价格传导存在衰减 PPI 生产资料 基本同步或略领先于原材料工业和加工工业， 产业链的这种传导 确实可能存 在。 生产资料价格 往往变化剧烈， 而 原材料工业、加工工业 、生活资料 （注意是右轴） PPI 的变动幅度逐级递减。 因而， 上游生产资料上涨 ，中下游 也不定完全反映：一方面 中下游竞争激烈 企业 会承担一 部分成本压力 ； 另一方面 中下游 也会有 其他的成本投入， 平均下来 总成本上行幅度 会削弱 一些。 我们还可以使用投入产出表来衡量 通胀的传导。 参照 前期报告 油价如何影响 CPI？ 中 的测算方法， 可以发现， 油价 上涨 10%理论上至多影响 CPI 约 0.3 个百分点 （环比或同比 均适用） ，而黑色、有色、建材对 CPI 影响相当小 ； 从测算结果来看 煤炭 似乎对 CPI 影响较 大， 很重要的原因是 发电耗煤较多， 但在价格管制之下 实际上对 CPI 影响不大。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 这种测算的假设前提是 上游原材料行业 价格上涨会完全传导至 下游行业， 但由于 和最终消 费距离较远， 通常难以对 CPI 形成 特别大 的 影响 。 例如， 2018 年 由于美国 对伊朗制裁 油价 明显上涨 （月均环比高于往年平均约 5%-6%） ， CPI 交通工具燃料分项 明显高于往年水平， 而整体的非食品 CPI 环比 并未显著超出季节性 （ 仅高于往年水平 约 0.1%） 。 图 23： PPI 由上游向下游传导 图 24： 大宗商品上涨对通胀的影响（基于投入产出表） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 25： 2018 年 CPI 交通工具燃料 环比明显高于 往年水平 图 26： 2018 年非食品 CPI 环比并未显著超出季节性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 此外， 上游价格传导衰减 还有一个因素是价格管制 。 例如 现行成品油 价格机制设置了 调控 上下限 ， 国际油价 80 美元以下按正常加工利润率计算成品油价格， 高于 80 美元时 开始扣 减加工利润率，高于 130 美元时不调或少调 ，低于 40 美元不做调整（ 2016 年新增） 。 电 价同样 有政府调控， 特别是居民用电 并未受到 煤炭价格涨跌影响。 需要说明的是， 这种价 格管制一般在 PPI 中已有体现 （直接补贴企业） 。 图 27： 国际油价与成品油价格 图 28： 电力 价格管制 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：电价采用湖北省数据， 煤炭行业 PPI 以 2001 年 =100 的定基指数 由于 PPI 是由中上游主导，而 CPI 是由下游 消费品 以及服务项主导， 上游向中下游价格传 导 毕竟有损耗， 这也导致 PPI 和 CPI 很可能出现 传导不畅甚至背离 。 图 29： PPI 由生产资料主导 图 30：采掘和原材料工业 主导 PPI 生产资料波动 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 4） 价格背后折射的是供需关系的分化 前 面的分析还遗留了一个 问题 ， 2013-2016 年前后 PPI 对 CPI 非食品项 的传导 很不顺畅， 2013-2015 年 PPI 大幅下行 时 CPI 仅小幅回落 甚至略有回升 ， 2016 年开始 PPI 大幅上行时 CPI 上行幅度也比较小 。 为何会出现这种背离？ 一种 解释是 原油 、煤炭 、钢铁、有色 等上游大宗商品 价格大幅下跌， 而且很大程度上来自 产能过剩、 石油价格战等供给端因素， 因而 对下游消费品和服务 的影 响 比较小 。 值得注意的是， 问题并非只出现在上游行业 ， PPI 生活资料和 CPI 消费品也出 现了 这种 背离 。 典型的纺织服装 行业 PPI 和 CPI 在 2013-2016 年趋势几乎完全相反 ，我们 以此 行业为例进一步分析。 织 服装 行业 是典型的外向型行业 ，工业生产 同时面对内需和外需 ， 因而 PPI 其实是内外需 综合作用的结果 。 例如 2012-2014 年 纺织服装出口价格指数 大幅下行， 而国内消费 者价格 相对 平稳， 由于纺 织服装行业 出口依赖度高， 整体的 PPI 被拉低 。 图 31： 2012-2016 年服装行业 CPI 和出口价格反向变动 图 32： 2013-2014 年 PPI 生活资料 降幅明显大于 CPI 非食品 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2012 年 纺织服装出口交货值 大 跌， 而限额以上社零 逆势增长 ，内外市场价格也开始分化 。 2013 年 国内社零有所回落但 基本平稳， 2014-2015 年 服装 社零 和 CPI 再度回升 。 2013 年 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 出口 回升的同时 纺织行业 价格战 也愈演愈烈 ， 随 着 全球需求再度回落， 出口价格长期低迷 。 需要说明的是，虽然工业领域面临产能过剩，但居民收入并未受到太大的影响，这对居民 消费和 CPI 都构成了重要支撑。 当然也有一种解释是 价格易涨难跌， 从而导致 CPI 降幅较 小 ，但这其实也是建立在消费需求 没有 出现 明显收缩的前提之下 。 图 33： 纺织服装行业内外需分化 图 34： 服装出口及份额变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 35： 城镇居民收入变化 图 36： CPI 与商品零售 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 这一时期， 上游行业 面临 的问题是 产能过剩和 投资需求不足。 金融危机之后的强刺激政策 留下了 巨大的产能 （特别是钢铁、煤炭、有色等） ， 而 随着货币信贷和房地产政策收紧， 需求端的基建地产投资均明显回落。 此外，原油市场价格战导致油价大幅调整。 直到 2016 年供给侧改革以及房地产、基建投资回升时上游行业价格大幅回升。与此同时， 国内消费需求的回升幅度相对温和，这种情况下 CPI 上行幅度明显小于 PPI。 总结而言， 虽然工业领域 经历了大起大落， PPI 经历大幅调整， 但由于 CPI 主要面向消费 端，居民收入、商品零售基本平稳 ，并未受到太大的冲击 ，因而 CPI 的变化幅度相对较小 。 这一时期 CPI 和 PPI 传导不畅， 很大程度上也是来自 这种 供需结构的分化。 图 37： 投资需求趋于回落 图 38： 大宗 商品价格 走势 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4. 总结与展望 对于 PPI 和 CPI 的传导， 我们 有如下结论 ： （ 1） PPI 和 CPI 构成存在交集且具有上下游关系，存在成本传导的基础。具体而言，下游 工业消费品到 CPI 消费品的传导比较顺畅。 （ 2） PPI 和 CPI 构成不同，这为其分化提供了可能。 CPI 主要包括最终消费品和服务，而 PPI 则由生产资料（特别是上游原材料）主导，上游材料向下游消费行业传导并不一定顺 畅（投入品 种类 较多、中下游企业分担成本、价格管制 等 ），这导致 PPI 向 CPI 并不一定能 够有效传导。 （ 3） PPI 和 CPI 并非简单的传导关系，总需求的影响至关重要，多数情况下 PPI 和 CPI 同 步主要是受总需求的共同推动。 由于总需求的影响很难分离，因而 PPI 对 CPI 的传导作用 可能会被高估。 （ 4） PPI 和 CPI 背后折射的是需求结构的分化。 PPI 主要受投资和出口需求的影响，而 CPI 主要取决于国内消费和居民收入。 （ 5） 食品理论上会受 PPI 的成本 传导， 不过 猪肉作为食品项最重要的扰动因素 具有独立的 周期， 这会导致 PPI 和 CPI 走势出现 较长时间的 分化。 PPI 高企是会传导至 CPI？ 当前 PPI 上涨主要集中在上游原材料， 中游加工工业 PPI 和 下游的 生活资料 PPI 也开始温 和回升 ，目前 也 确实 存在部分 消费品 由于成本压力出现涨价的情况 。 PPI 的快速回升与出口和投资需求强劲 以及供给端的大宗商品上涨共同推动。 CPI 能否回升 还要取决于居民收入和消费需求 能否 回暖 （ 本轮 中美 CPI 分化的重要背景 也 来自 收入和 消 费的分化 ） 。 从大的方向上来讲 ， 随着经济回升 CPI 以及核心 CPI 的回升是确定的， 但问题 在于 目前的居民收入、就业 并不稳定，特别是中低收入 群体并不乐观 ，居民消费 的情绪 比 较谨慎。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 39： 疫情之后中美 CPI 分化 图 40： 中美消费分化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 与此同时， 考虑到 目前对于消费信贷的 监管趋严 以及居民杠杆率高企， 未来消费改善 主要 还是来自于收入的回升 （政治局会议 也明确这一方向 ） ， 这种情况下 消费的回升预计相对 温和 ， 至少年内 CPI 大幅上行的可能性不大。 当然 ，如果 PPI 的上涨持续较长时间 ， PPI 上行最终也会通过 成本、 需求、工资等 渠道对 CPI 构成压力 。 图 41： 中 低收入 家庭 收入改善 堪忧 图 42： 中低收入家庭就业稳定较差 资料来源： 中国家庭财富指数调研报告 2021Q1 ， 天风证券研究所 注： 资料来源： 中国家庭财富指数调研报告 2021Q1， 天风证券研究所 注： 图 43： 收入和就业信心改善， 通胀预期回落， 消费倾向不高 图 44： 对收入的预期较为谨慎，尤其 是低收入群体 资料来源： Wind，中国人民银行 ， 天风证券研究所 资料来源： UBS Evidence Lab，第一财经 ， 天风证券研究所 注： 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 近期国常会 、金稳会均提及大宗商品通胀问题， 市场对于货币政策是否会因通胀而收紧存 在担忧 。 2021 年 1 季度货币政策执行报告专栏明确 了以下几点 ： （ 1） 大宗商品价格上涨三大因素（ 大规模刺激需求旺盛、供给制约、流动性宽松 ） ； （ 2） PPI 上行 很大程度上来自基数效应、 阶段性供需错配 同时 PPI 本身波动较高 ， 待基数 效应逐步消退和全球生产供给恢复后， PPI 有望趋稳 ； （ 3） 我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易 引发明显的输入性通胀 ； （ 4） 全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国 PPI，但输入性通胀的风险总体可控。 显然，从专栏角度央行在提升对于大宗商品价格上涨带来的通胀压力和通胀预期的关注 ， 央行 也并未确认当前通胀上行是 来自国内 需求 扩张 （更强调供给制约） 。 所以可能仅仅是 关注而不是行动，这 一表述与 当前市场所感受到的情况 基本一致 。 然而对于下一阶段，还是需要保持适度警惕， 货币政策首要目标是币值稳定，控通胀是应 有之意，虽然目前央行反复重申 不存在长期通胀或通缩的 基础，但是毕竟央行在一季度货 币政策执行报告中也明确： 需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影 响保持密切关注，综合施策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价 格波动失序 。 现在可能就是从关注到行动的一个阶段，这个阶段可长可短。 远期而言，如果要说风险和 机会，我们更倾向于风险，如果前三季度经济和就业形势好于预期， 也就是说内需 进一步 提升得到确认，并且是充分就业状态，那么 政策可能会真正收紧。 表 2： 货币政策关于大宗商品通胀的看法 时间 来源 相关内容 2015/02/10 2014 年四季度货币政策 执行报告 二十世纪的几次石油危机，均以原油价格暴涨为特征，导致原油进口国通胀上升、产出下降，出现所谓“滞 胀”现象。考虑到为应对通胀而采取的紧缩性宏观政策会导致产出进一步下降，各方的共识是货币政策不 宜对油价波动作出过度反应， 一是因为油价波动较为频繁，二是货币政策以调节需求为主，对供给因素导 致的冲击效果有限。 但如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预 期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整。 2015/11/06 2015 年三季度货币政策 执行报告 实际利率是经物价平减后的利率水平。在 计算实际利率时，需要采用适合的物价指数。用 PPI 进行平减，计 算出的实际利率水平会比较高。实际上在开放经济条件下，影响一国价格变化的因素较多，既包括供给、 需求、货币等内部变量，也包括国际大宗商品价格变化等输入性变量。 PPI 中包含诸多基础性产品，比如石 油、天然气、铁矿石、铜、铝、锌等，当国际大宗商品价格大幅下跌时， PPI 下行压力也会比较大，但这与 国内经济状况和货币政策关系不大。 实际上这也是一些小型经济体宏观政策主要观察剔除能源价格影响之 后的核心 CPI 的重要原因。还有舆论认为大宗商品价格下跌与中国需求变化有关。从 2015 年以来的情况看， 中国 GDP 增长总体较为平稳，对铁矿石、铝、铜、原油等大宗商品的进口量继续增长，但国际大宗商品价 格降幅明显，外部输入性因素对 PPI 的影响要更大一些。比较而言，用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际利 率水平可能要更合适一些。 2017/02/17 2016 年四季度货币政策 执行报告 对需求面的过快收缩，货币政策给予必要的逆周期调节； 对由供给改善、成本下降以及产能过剩导致的物 价下行压力，总需求政策则保持一定克制 ；由于经济下行压力主要来自内生增长动力不足，根本上需要通 过推动供给侧结构调整和改革，培育和形成新的内生经济增长动力。 2019/11/16 2019 年三季度货币政策 执行报告 PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着 存在显著的工业品通缩压力。 2021/01/15 陈雨露， 2020 年金融统 计数据新闻发布会 从中长期来看， 2020 年粮食生产再获丰收，生猪产能也已经基本恢复到正常年份的水平，所以 CPI 环比持 续大幅上涨的可能性我们认为是比较小的。同时，确 实我们要关注核心 CPI 的变化。由于居民收入增速仍 然在恢复过程中，再叠加局部地区疫情的反复，还有服务性消费仍然受到一定制约，所以剔除食品和能源 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 的核心 CPI 仍然处于低位。 下一步，随着我国经济持续稳定恢复，国内消费需求逐渐复苏释放，我们认为未来核心 CPI 有望继续回升。 总体来看， 2021 年我国的物价水平大概率会保持温和上涨，受上年同期基数的影响，预计全年 CPI 同比涨 幅将会出现先升后稳的走势。 2021/01/26 马骏，“中央经济工作会 议解读与当前经济形势 分析”专题研讨会 货币政策转向不能太快。目前我国通胀不高， CPI 今年看上去会更好看，因为去年猪肉基数效应。 PPI 会往 上涨，但不会涨的太多，也没有要求一定要转得太快。 2021/04/13 央行，王一鸣 在全球加快复苏，需求恢复性增长和流动性宽松的条件下，结构性通胀已经显现，最典型的原油和金属等 大宗商品价格反弹。 货币政策要保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模同名义 GDP 增速基本匹配， 既要避免信 用收缩，也要避免通胀预期强化。 2021/05/11 2021 年第 1 季度货币政 策执行报告 对于年内 PPI 阶段性上行，宜历史、客观地看待： 一是这在相当程度上是“低基数”下的“高读数”。二是 历史上看 PPI 指标本身波动就相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见 。 总的看，待基数效 应逐步消退和全球生产供给恢复后， PPI 有望趋稳。 具体到对我国消费者物价的影响上，近年来我国 PPI 向 CPI 的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波 动对我国 CPI 走势的影响也相应较低。加之国内生猪供给已基本恢复，猪肉价格总体趋于下降，粮食连续 多年丰收、农产品自给率总体较高， 初步预计今年 CPI 涨幅较为温和，受外部因素影响总体可控，将保持 在合理区间运行 。事实上， 我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不 容易引发明显的输入性通胀。 综合研判， 全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国 PPI，但输入性通胀的风险总体可控。 我国在去年应 对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡，不存 在长期通胀或通缩的基础。当然， 需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密 切关注，综合施策保供稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动失序。 资料来源： 中国人民银行， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报