通胀专题系列研究二：展望将于2021年到来的通胀周期.pdf

宏观专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 。 展望 将 于 2021 年 到来的通胀周期 通胀专题系列研究二 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券 2020 年 09 月 29 日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyameiresearch.xbmail 联系人 张育浩 18548912118 zhangyuhaoresearch.xbmail 陶泠 15000831636 taolingresearch.xbmail 相关研究 2020 年 8 月通胀数据点评： 食品价格涨幅回落，非食品和工业品价格继续改善 2020 年 9 月 9 日 2020 年 7 月通胀数据点评：通胀继续升温，下半年仍有空间 2020年 8 月 10 日 2020 年 6 月通胀数据点评：通胀企稳回升，下半年继续复苏方向不变 2020 年 7 月 9 日 2020 年 5 月通胀数据点评：通胀短期压力仍在，需求已逐渐改善 2020 年 6 月 10 日 2020 年 4 月通胀数据点评：通胀压力继续回落 2020 年 5 月 12日 通胀专题系列研究一： 2020 年猪价对通胀的影响展望 2020 年 3月 13 日 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 从经济周期来看，通货膨胀是由供给和需求的缺口来确定的，因此经济增长领先于 物价增长 的 变化。 复盘历史，中美 GDP增速 的低点通常 都是 领先通胀的低点一年以内 出现 。 值得注意的是，这次疫情对 居民 收入水平的冲击不及金融危机时期 ，未来新冠疫苗的成功上市将会加速 需求 回暖。 从货币角度来看， 2008年金融危机后，尽管美日欧多次进行 QE和低利率，但发达国家的通胀情况依旧低迷。主要 表现在 ： 1）货币流通速度 放缓 。 经济低迷，私人部门对储藏货币的意愿高于支出意愿。 2）货币乘数下降 。 央行提供的基础货币无法创造更多的广义货币 。一方面， 金融危机后银行惜贷意愿加剧，流动性没有全部流向实体经济。 另一方面 ， 金融市场的分流作用，房地产、股票、债券等投资品价格上涨，而消费品价格低迷 ，因此表面上看狭义通胀消失 。 从复盘历史和实证检验来看 ，技术进步、全球化、老龄化和贫富差距 加大 是 发达国家在 2008年 之后通胀低迷的主要因素 。 我们认为这次货币超发的效果将会与之前不同。 1）今年全球财政政策与货币政策双管齐下，提高了央行投放基础货币的效率，帮助流动性更好地流入实体经济。企业和居民部门资产负债表受到的冲击弱于金融危机时期，疫情过后虽然短期投资和消费需求尚未恢复，但中期提高了通胀上升的预期。 2）货币政策中的创新型工具也帮助资金更加精准有效地流向实体企业。因此今年主要经济体的广义货币同比增速都明显上升，中国达到 2017年以来的最高值， 美国创下 1960年以来的最高值， 欧日都达到了金融危机结束 后 的最高值。 对于 3到 6个月 左右的 短期 ，我们认为 疫情影响并未完全消退，通胀压力还不明显。 这次 疫情期间的封锁隔离导致需求受到的冲击大于供给，复苏阶段生产快于消费，短期内基础货币投放后银行信用派生的能力尚未完全恢复，再加上今年 3月至今全球股市都出现了一波“流动性牛市”，造成了货币分流，所以下游需求的通胀难以快速回升。 但是从 6个月 以上的 中期 来 看，全球通胀有望 加速 回归 。也就是说， 2021年二季度之后有望迎来新的通胀周期 。 一方面，货币投放、信用派生传导到下游需求改善 开始发力 ， 另外 新冠疫苗成功上市 和接种 将会 助力全球 经济复苏；另一方面，全球疫情、贸易摩擦加剧了逆全球化趋势，各国倡导制造业回流，增加生产成本，将会抬升通胀水平。 投资建议： 1）权益：利好顺周期板块 。 核心变量是油价，短期看需求回升，长期看供给博弈。消费方面，核心变量是疫苗进展，服务业更加受益，航空、旅游、酒店、餐饮等可选消费行业的配置性价比提升。 2）黄金：抗通胀 +避险，高位震荡 。 3）债券 ： 国债收益率短期震荡，中期上行。 风险提示： 疫情 发展超 预期；货币政策转向风险。 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 索引 内容目录 1. 从经济周期角度看通胀 . 5 1.1 中国 . 5 1.2 美国 . 6 1.3 疫苗对消费侧的帮助 . 8 2. 从货币超发角度看通胀 . 9 2.1 货币 流通速度放缓 . 10 2.2 货币乘数下降 . 11 2.3 技术进步 . 14 2.4 全球化 . 15 2.5 老龄化 . 17 2.6 贫富差距 . 19 2.7 本轮货币超发的作用有何不同？ . 19 2.8 小结 . 21 3. 核心结论与投资建议 . 22 图表目录 图 1：我国 GDP 同比增速与 CPI、 PPI 同比增速的变动趋势基本一致 . 5 图 2：我国经济增长的主要驱动力 . 6 图 3：美国 GDP 同比增速与 CPI、 PPI 同比增速的变动趋势基本一致 . 7 图 4：美国经济的增长动力 . 7 图 5：美国个人总收入二季度不降反升 . 8 图 6：中国城镇居民人均可支配收入 . 8 图 7：我国失业率 5 月开始下降 . 8 图 8：百度搜索指数 . 8 图 9：美国消费者信心指数与零售增速正相关 . 9 图 10：中国消费者信心指数与社零增速大多数时候正相关 . 9 图 11：美国的个人储蓄率居于历史高位 . 9 图 12：中美欧日 CPI 当月同比（ %） . 10 图 13：货币流通速度下降 . 11 图 14：货币政策基准利率（ %） . 11 图 15：美国货币乘数在 2008 年金融危机后大幅下滑 . 11 图 16：美国货币乘数今年 6 月开始有所回升 . 11 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 图 17：中国的货币乘数高于美日欧 . 12 图 18：美国超储率 . 12 图 19：日本超储率 . 12 图 20：欧洲超储率 . 13 图 21：我国超储率位于历史低位 . 13 图 22：标普 500 回购指数与标普 500 指数 . 13 图 23：美国房价指数 . 13 图 24：中国房价指数 . 14 图 25：欧洲、日本房价指数 . 14 图 26：科技进步降低了生产成本 . 15 图 27：网上零售占比逐渐提高 . 15 图 28：全球贸易开放度在 2008 年达到瓶颈 . 16 图 29：全球 GDP 与 CPI . 16 图 30：中国和美国之间的贸易关税 . 17 图 31：我国放松计划生育政策 . 18 图 32：我国出生率和出生人口不断下降 . 18 图 33：中国老龄化程度逐渐提高 . 18 图 34：我国老龄化率还处于全球主要经济体的中下游 . 18 图 35：美国不同 财富等级的家庭收入恢复情况 . 19 图 36：中美日欧的广义货币同比增速（ %） . 21 图 37：美国 PCE 同比 . 22 图 38：中国广义货币增长传导至通胀回升存在一年以内时滞 . 22 图 39：美国广义货币增长传导至通胀回升存在一年以内时滞 . 22 图 40：日本 广义货币增长传导至通胀回升存在一年以内时滞 . 23 图 41：欧洲广义货币增长传导至通胀的时滞效应不及中美日明显 . 23 图 42： CRB 商品指数反映通货膨胀水平 . 23 图 43：供需结构决定油价 . 24 图 44：全球主要国家定期航班数量同比降幅逐渐收窄 . 24 图 45： STR 中国大陆样本酒店的入住率恢复至去年八成 . 24 图 46：我国观影限制放开，影院消费开始恢复 . 24 图 47：未来美元贬值支撑金价 . 25 图 48：通胀上行期金价同步上行 . 25 图 49：通胀水平与短期利率 . 25 图 50：通胀水平与长期利率 . 25 表 1：通常情况下我国 GDP 同比增速的拐点比 CPI、 PPI 同比的拐点领先或同步 . 6 表 2：通常情况下美国 GDP 同比增速的拐点比 CPI、 PPI 同比的拐点领先或同步 . 7 表 3： Lei Lv， Zhixin Liu 和 Yingying Xu（ 2019）回归结果 . 14 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 表 4：中美日欧的财政政策 . 20 宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 1. 从经济周期角度看通胀 凯恩斯 主义认为， 通货膨胀是由供给和需求 的缺口来确定的。 在经济 见底或者 衰退之后，随着经济的复苏 ，市场需求回暖，需求逐渐超过供给，从而带动了物价的上涨，因此经济增长将是物价增长变化的先行指标。 1.1 中国 观察我国 GDP 同比增速和 通胀水平（ CPI、 PPI） 增速的来看，可以看到两者的变动趋势基本一致。 而且，通常情况下， GDP 的拐点会比 通胀 的拐点领先 半年到一年半 的时间 。 尤其是在经济 明显下行之 后， GDP 的低点通常领先通胀的低点 1-11 个月不等，但都在一年以内。 例如，中国在 1998 年和 2008 年经济 增速见底之后 ，第二年 CPI 都出现了明显的上涨。 1998 年， 我国实际 GDP 同比增速 在 6 月 触及 6.9%的周期低点后， CPI 在 1999 年 5 月达到 -2.2%的低点，随后开始上行，而 PPI 则是在 1998 年 11 月就触底反弹。 2008 年金融危机时期， 我国实际GDP 同比增速在 2009 年 3 月 达到 6.4%的低点， CPI 和 PPI 在 2009 年 7 月就都 达到底部，随后进入上行周期 ，并在 2011 年 7 月达到周期高点 。 在经济 大幅下行 的 情况 下，作为逆周期调节的基建，以及受到政策刺激的地产率先恢复，叠加全球经济复苏后外需的回升，这三点使得工业品价格回暖，也就是 PPI 的逐步走强。 经济好转，居民收入水平的提高带动了消费需求的复苏，因此 CPI（尤其是非食品项 CPI）会迎来上升。 2020 年由于新冠疫情的影响，我国 GDP 在 2020Q1 创下了 -6.8%的同比增速，是 1992 年有记录以来的最低值。但随着二季度经济解封 、逐步好转， PPI 已经在 2020 年 5 月触底（ -3.7%），尽管 CPI 仍未见底 ，但是 非食品项 CPI 在 7 月达到 0%的 低点。我们认为，今年下半年到明 年一季度 ，在食品项 CPI 的高基数效应下， CPI 总体仍然呈现下降趋势， 今年四季度重回 2%以下 。 预计今年我国 CPI 累计同比增速大约为 2.5%， PPI 累计同比 约为 -1.5%。 但随着基数效应的 褪去 ，以及下游消费需求的回暖， CPI 将在明年 二季度 进入 上升通道 ，工业生产需求改善推动 PPI 转正 。 图 1： 我国 GDP 同比增速与 CPI、 PPI 同比增速的变动趋势基本一致 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 -20-100102030401992-01 1995-04 1998-07 2001-10 2005-01 2008-04 2011-07 2014-10 2018-01GDP:不变价 :当季同比 % GDP:现价 :当季值 :同比 %CPI:当月同比 % PPI当月同比 %宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 表 1：通常情况下我国 GDP 同比增速的拐点比 CPI、 PPI 同比的拐点领先或同步 实际 GDP 名义 GDP CPI CPI:非食品 PPI 高点 1993 年 3 月 1994 年 6 月 1994 年 10 月 - - 低点 1998 年 6 月 1998 年 6 月 1999 年 5 月 - 1998 年 11 月 高点 2007 年 6 月 2007 年 9 月 2008 年 2 月 2008 年 8 月 2008 年 8 月 低点 2009 年 3 月 2009 年 6 月 2009 年 7 月 2009 年 7 月 2009 年 7 月 高点 2010 年 3 月 2011 年 6 月 2011 年 7 月 2011 年 6 月 2011 年 7 月 低点 2020 年 3 月 2020 年 3 月 - 2020 年 7 月 2020 年 5 月 资料来源： WIND，西部证券研发中心 图 2： 我国经济增长的主要驱动力 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 1.2 美国 观察 美 国， 我们同样可以发现 ，美国 GDP 同比增速 的拐点比通胀的拐点领先一年 或者同步 。在美国经济衰退后， 通胀的低点在 GDP 的低点出现后的一年内看到， 尤其是 进入 2000 年后，GDP 的拐点基本只领先通胀的拐点一个季度左右。 例如， 2001 年由于 互联网 科技 泡沫引起的经济衰退， 美国实际 GDP 在 2001 年 12 月最低达到 0.15%的同比增速， CPI 和 PPI 在 2002年 1 月就见底回升。 2008-2009 年金融危机后，美国实际 GDP 同比增速在 2009 年 6 月达到-3.92%的底部， CPI 和 PPI 在 2009 年 7 月就触底反弹， 11 月回到正增长。 CPI 在 2011 年 9月最高达到 3.9%， PPI 在 2011 年 6 月最高达到 11.1%。 美国是这次疫情最严重的国家，目前 累计确诊超过 700 万人， 位居世界第一。但每 日新增确诊人数已经从 7 月峰值的 8 万人明显下降至现在的 4 万多人。二次 疫情 爆发中最严重的加利福尼亚州、佛罗里达州、德克萨斯州 目前也已经大幅好转 。 2020 年二季度 ，美国 GDP 环比下降31.7%，是二战以来的最低值。 美国 PPI、 CPI、核心 CPI 也都分别在 2020 年 4 月、 5 月 、 6月 达到了最低值，并开始回升。美国 通胀水平 更快触底，主要是因为美国在疫情尚未完全 控制的时候过早 重启经济，因此导致了 7-8 月的二次疫情，拖累了三季度的复苏进度。 我们预计今年美国 CPI 累计同比大约为 1.2%。我们预测新冠疫苗在今年四季度得到美国 FDA 的批准，明年一季度开始在美国接种。消费有希望迎来更加强劲的复苏，我们认为从 2021 年二季度开始美国的 通胀中枢将会逐渐抬升 ，若疫苗进展和经济复苏超预期，明年下半年美国的通胀水平有-40-30-20-100102030405060702000-01 2002-05 2004-09 2007-01 2009-05 2011-09 2014-01 2016-05 2018-09GDP:现价 :累计同比 %固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 %房地产开发投资完成额 :累计同比 %社会消费品零售总额 :累计同比 %出口金额 :累计同比 %宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 很大的概率会超过 3%。 图 3： 美 国 GDP 同比增速与 CPI、 PPI 同比增速的变动趋势基本一致 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 表 2： 通常情况下 美 国 GDP 同比增速的拐点比 CPI、 PPI 同比的拐点领先或同步 实际 GDP 名义 GDP CPI PPI 核心 CPI 低点 1982 年 9 月 1982 年 9 月 1983 年 7 月 1983 年 1 月 1983 年 6 月 高点 1984 年 3 月 1984 年 3 月 1990 年 10 月 1990 年 10 月 1991 年 1 月 低点 1991 年 3 月 1991 年 3 月 1992 年 1 月 1991 年 10 月 1992 年 9 月 高点 2000 年 6 月 2000 年 6 月 2000 年 3 月 2001 年 1 月 2001 年 11 月 低点 2001 年 12 月 2001 年 12 月 2002 年 1 月 2002 年 1 月 2001 年 11 月 高点 2003 年 12 月 2005 年 3 月 2008 年 7 月 2008 年 7 月 2006 年 9 月 低点 2009 年 6 月 2009 年 6 月 2009 年 7 月 2009 年 7 月 2010 年 10 月 高点 2015 年 3 月 2018 年 6 月 2018 年 6 月 2018 年 7 月 2018 年 7 月 低点 2020 年 6 月 2020 年 6 月 2020 年 5 月 2020 年 4 月 2020 年 6 月 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 图 4： 美国经济的增长动力 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 -20-15-10-5051015201980-01 1984-08 1989-03 1993-10 1998-05 2002-12 2007-07 2012-02 2016-09美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 % 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 %美国 :CPI:当月同比 % 美国 :PPI:所有商品 :同比 :非季调 %-80-60-40-2002040602000-03 2002-07 2004-11 2007-03 2009-07 2011-11 2014-03 2016-07 2018-11美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 %美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :个人消费支出 :季调 %美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :国内生产最终销售 :季调 %美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :国内私人投资总额 :季调 %美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :商品和服务出口 :季调 %美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :政府消费支出和投资总额 :季调 %宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 1.3 疫苗对消费侧的帮助 未来新冠疫苗的成功上市将会加速通胀的到来。 如果疫苗能成功上市使用，将会显著提振消费者信心，从而带动消费复苏 ，导致通胀水平的回升 。 一方面，从消费能力来 看 ，居民部门的 收入 在这次疫情中受到的影响相对较小 。 由于美国的万亿财政刺激法案，直接发放补助给居民，因此美国居民的个人收入在疫情中反而上升。 今年 4月 美国个人 总收入 环比增长 12.21%，同比增长 14.06%。 5-6 月 略有回落 ，但 7 月 又 环比增长0.35%， 5-7 月 同比增速维持在 8%左右。 中国 方面， 城镇调查失业率已经从 2 月的高点 6.2%下降到 8 月的 5.6%，百度搜索指数显示“失业金领取条件” 的搜索频率从 3 月高点回落到了一般水平 ，“找工作”的搜索频率也从 1 月底和 3 月底 的高位下降。从收入角度来看，我国 城镇居民人均可支配收入 在第 二季度同比增长 2.63%，比 第 一季度的 0.5%上升 了 2.13个百分点 。 图 5： 美国个人总收入 二季度不降反升 图 6： 中国城镇居民人均可支配收入 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 图 7： 我国失业率 5 月开始下降 图 8： 百度搜索指数 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 另一方面 ，从消费意愿来说，消费者信心指数与零售额同比增速具有明显的正相关关系。 8 月美国 密歇根大学消费者信心指数回升到 74.1，同时美国零售总额 7 月同比增速也上升到了2.74%。 中国 消费者信心指数 7 月上升到 117.2，同时 8 月社会消费品零售总额当月同比增长0.5%，今年首次回到正增长。我们注意到， 目前美国居民储蓄率在 7 月为 17.8%，较 4 月的02468101214162018/1/1 2018/8/1 2019/3/1 2019/10/1 2020/5/1美国 :个人总收入 :季调 :折年数 :同比 %美国 :个人总收入 :季调 :折年数 :同比-10-505101520250500010000150002000025000300003500040000450002003-03 2006-09 2010-03 2013-09 2017-03城镇居民人均可支配收入 :累计值（元）城镇居民人均可支配收入 :累计同比（ %，右轴）城镇居民人均可支配收入 :实际累计同比（ %，右轴）44.555.566.52018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05城镇调查失业率 %31个大城市城镇调查失业率 %就业人员调查失业率 :25-59岁 %050001000015000200002500030000350002020-01-01 2020-04-01 2020-07-01百度搜索指数 :找工作百度搜索指数 :招聘百度搜索指数 :招工信息百度搜索指数 :失业金领取条件宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 33.7%下降了 15.9 个百分点，但仍然 居于历史 高位 ，这说明了居民的消费意愿还没有完全恢复。 因此 我们认为 ，如果 疫情影响 随着疫苗的接种而 消退， 同时美国 居民的消费能力仍在，消费意愿的回升将会推动消费的快速回暖，居民储蓄率将会继续下降。 我们认为，在疫苗成功上市之后，消费者信心会得到极大的提振，居民消费会大幅回补，尤其是此前受“社交距离限制”影响较大的服务业消费。 图 9： 美国 消费者信心指数与零售增速正相关 图 10： 中 国消费者信心指数与 社零增速大多数时候 正相关 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 图 11： 美国的 个人储蓄率居于历史高位 资料来源： WIND， 西部证券研发中心 2. 从货币 超发角度看通胀 货币主义学派认为， 货币供给是决定经济增长率的最重要的因素。 正如弗里德曼所说， 一切通胀现象都是货币 现象 。 全球 央行一般就是出于 货币主义理论 ，才会相信并运用宽松货币政策以达到目标通胀水平。 在美国，一般美联储制定货币政策是不会受到政府干预的。美联储的核心关注点是稳定物价，促进充分就业和实现稳定的经济增长。 但是 2008 年金融危机过后 一直到 2019 年 ，美联储 实行了三轮 QE，欧洲央行和日本央行先后采用 QE、负利率，但欧美发达国家的通胀情况依旧低迷，中美欧日的 CPI 同比增速在 2010020406080100120-25-20-15-10-50510151993-01 1998-12 2004-11 2010-10 2016-09美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比（ %，左轴）美国 :密歇根大学消费者信心指数（右轴）-25-2