资源描述
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 宏观深度报告 深度报告 2021年 10月 14日 宏观深度报告 证券分析师 芦哲 资格编号： S0120521070001 邮箱： luzhe 联系人 张佳炜 资格编号： S0120121090005 邮箱： 相关研究 美国通胀：供需错配如何博弈 海外通胀系列专题之 一 Table_Summary 投资要点： 核心观点 。 当前美国通胀高企的最关键因素在于 供给侧的 运力，运力存在从海运 港口 国内铁路 /公路货运均存在供给短缺， 部分来自 交运行业 修复滞后和 摩擦性 失业的提升。运力瓶颈的结果是库存销售比存在生产批发零售的关系。 需求侧 量价关系从“量随价涨价涨量跌”的过渡意味着高价开始反噬消费，消费后续的 疲软将减缓通胀上行压力。对市场而言，明年交易的预期差主要在经济下行超预 期通胀上行不及预期，十年美债收益率明年 Q1 上行或趋缓， Q2 或存在震荡走 势。 需求侧： 从实体经济的需求端来看，今年二季度以来“量随价涨”的量价关系正逐 步向“价涨量跌”过渡，其中不免有政策刺激退出可选消费需求趋于饱和价 格过高等原因。随着消费进一步势颓，量价关系下一步或迎来“价随量跌”的反转。 当然，需求弱化只能缓释通胀压力，明年通胀的关键仍然 是 供给瓶颈问题 。 供给侧： 相对于需求端弱化给通胀带来的下行压力，明年的供给瓶颈问题是决定通 胀路径更为关键的因素。当前美国同时面临交付时间延长、订单积压的问题 ，其本 质不在缺货而在缺运力 。 运力供给瓶颈最直接的体现便是，大量库存因为无法发货 给批发商而被迫堆积在生产端，而零售端同时面临供货不足与需求旺盛问题，导致 需求库存水平无法补足。同时，由于海运与港口运力的缺乏加剧了供货的不确定 性，加之黑色星期五、圣诞节等节假日的临近，使得零售商主动补库存的意愿加大。 为了稳定住库存，零售商一方面对上游加成本，力求缩短交付时间，另一方面对下 游加价 格，意图缓解库存下滑的斜率。最终，价格在上游的货运端与最终的消费端 同时上涨。 风险提示： Delta， Lambda等变异毒株超预期扩散；就业市场恢复不及预期 ；美国 供给瓶颈问题长期无法改善；通胀失控，导致美联储被迫加速紧缩货币政策步伐。 宏观 深度报告 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 数据：美国 9月 CPI小幅超预期 . 4 2. 需求：通胀压力对消费支出初见反噬 . 6 2.1. 价格高企扭转量价博弈关系，终端需求疲软缓释价格压力 . 6 2.2. 中间需求仍然旺盛，需求弱化仍未开始传导 . 8 3. 供给：缺货，但更缺运力 . 9 3.1. 海运：一箱难求，集装箱价格飙升 . 10 3.2. 港口：满载而来，空箱而归，口岸集装箱堆积 . 10 3.3. 国内铁路 /公路货运：运力短缺，运价高企 . 11 3.4. 生产： 产能与产值均已回归至疫情前水平 . 13 3.5. 库存销售比：运力瓶颈使得库存销售比出现生产批发零售 . 14 4. 展望：通胀仍将处高位，但压力边际缓释 . 15 4.1. 技术面 . 15 4.2. 基本面 . 16 4.3. 预期面 . 17 4.4. 市场启示 . 18 5. 风险提示 . 18 宏观 深度报告 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1： CPI及主要总量指数同比增速时间序列 . 4 图 2： CPI及主要分项环比增速时间序列 . 4 图 3：核心 CPI及主要分项环比增速时间序列 . 5 图 4：不同环比增速情景假 设下， CPI同比增速未来 1年时间序列 . 5 图 5： PCE价格指数 vs物量指数同比增速散点图（ 2020/4-2021/8） . 6 图 6：美国密歇根大学消费者信心指数与耐用品分项时间序列 . 7 图 7：美国密歇根大学消费者信心指数与载具分项时间序列 . 7 图 8：美国 ISM制造业、服务业 PMI新订单分项时间序列 . 8 图 9：美国制造业各细分行业未完成订单占比时间序列 . 8 图 10：美国制造业新订单绝对规模时间序列 . 9 图 11： ISM制造业、服务业 PMI供应商交付时间分项时间序列 . 9 图 12： ISM制造业、服务业 PMI订单积压分项时间序列 . 9 图 13：全球 与中美主要航线集装箱运价指数时间序列 . 10 图 14：休斯顿港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） . 10 图 15：查尔斯顿港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） .11 图 16：萨瓦那港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） .11 图 17：西雅图港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） .11 图 18：西雅图港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） .11 图 19：卡车货运市场需求指数时间序列 .11 图 20：卡车货运平均运费时间序列 .11 图 21：铁路联运即期费率加权平均时间序列 . 12 图 22：主要交运行业非农就业总人数时间序列 . 12 图 23：主要运输支持行业非农就业总人数时间序列 . 12 图 24：美国各行业职位空缺率时间序列 . 13 图 25：美国各行业失业率时间序列 . 13 图 26：美国工业产值指数时间序列 . 14 图 27：美国主要工业产能利用率时间序列 . 14 图 28：美国生产、批发与零售行业库存时间序列 . 14 图 29：美国生产、批发与零售库存销售比时间序列 . 14 图 30：美国运输设备 /机动车在制造、批发与零售端的库存销售比时间序列 . 15 图 31：不同环比增速下， PCE未来一年同比增速时间序列推演 . 15 图 32： 1959年 2月以来 751个 PCE环比增速样本值的直方图 . 16 图 33：美国 PCE价格指数主要分项同比、环比增速一览 . 16 图 34：密歇根大学消费者通胀预期时间序列 . 17 图 35：密歇根大学消费者 通胀预期时间序列 . 18 宏观 深度报告 4 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 数据： 美国 9 月 CPI 小幅超预期 美国东部时间 8： 30，美国劳工部统计局公布 9月 CPI数据。其中 CPI同比 增长 5.4%（预期 5.3%），环比增长 0.4%（预期 0.3%）；核心 CPI 同比增长 4% （预期 4%），环比增长 0.2%（预期 0.2%）。表面上看， 9月 CPI增速略超预期， 但从时间序列上看， CPI与核心 CPI同比增速似乎已越过峰值并 显现 拐点。 与此同时， Cleveland 联储编制的 CPI 中位数与 CPI 截尾 同比增速延续上行 轨迹，这意味着 CPI 内部结构的变化 在前期大 幅冲高的部分科目涨价压力边 际缓释的同时，实体价格正面临更广泛的普涨。 图 1： CPI 及主要总量指数同比增速时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 环比来看， CPI与核心 CPI环比增速较 8月均有小幅抬升，但距离二季度前 后的高点仍有明显距离。食品、能源 CPI延续上涨，但波动区间较二季度收窄。 图 2： CPI 及主要 分项环比 增速时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 00/ 01 00/ 10 01/ 07 02/ 04 03/ 01 03/ 10 04/ 07 05/ 04 06/ 01 06/ 10 07/ 07 08/ 04 09/ 01 09/ 10 10/ 07 11/ 04 12/ 01 12/ 10 13/ 07 14/ 04 15/ 01 15/ 10 16/ 07 17/ 04 18/ 01 18/ 10 19/ 07 20/ 04 21/ 01 CPI 核心 CPI CPI中位数 CPI截尾（ %） -15 -10 -5 0 5 10 15 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 19 /09 19 /10 19 /11 19 /12 20 /01 20 /02 20 /03 20 /04 20 /05 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 21 /06 21 /07 21 /08 21 /09 CPI 核心 CPI 食品 (右 ) 能源 (右 )（ %） （ %） 宏观 深度报告 5 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从核心 CPI环比来看，核心商品环比增速连续第 3个月下跌，核心服务与能 源环比较 8月反弹。市场热度最高的二手车 9 月环比增长 -0.70%，跌幅较上月收 窄，新车环比增长 1.3%，较上月小幅上升，但二者环比增速均已越过二季度的高 峰。 图 3： 核心 CPI 及主要分项环比增速时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 从纯粹的技术面上看，明年 CPI 将出现明显的高基数效应，翘尾影响有望缓 释 CPI 的高涨，当未来 1 年 CPI 环比增速保持在 0-0.3%之间时， CPI 同比增速 将在今年底触及峰值；当未来 1年 CPI环比增速保持在 0.4-0.5%之间时， CPI同 比增速的峰值将小幅延后至明年 3月。 图 4： 不同环比增速情景假设下， CPI 同比 增速 未来 1年 时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 当然，通胀问题是否迎来实质性的改善仍取决于实体经济需求端的弱化程 度供给端瓶颈的改善程度官方与私营部门对通胀预期的锚定程度。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 19/ 09 19/ 10 19/ 11 19/ 12 20/ 01 20/ 02 20/ 03 20/ 04 20/ 05 20/ 06 20/ 07 20/ 08 20/ 09 20/ 10 20/ 11 20/ 12 21/ 01 21/ 02 21/ 03 21/ 04 21/ 05 21/ 06 21/ 07 21/ 08 21/ 09 核心商品 核心服务 新车 (右 ) 居住 二手车 (右 ) （ %） （ %） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 16/ 09 16/ 12 17/ 03 17/ 06 17/ 09 17/ 12 18/ 03 18/ 06 18/ 09 18/ 12 19/ 03 19/ 06 19/ 09 19/ 12 20/ 03 20/ 06 20/ 09 20/ 12 21/ 03 21/ 06 21/ 09 21/ 12 22/ 03 22/ 06 22/ 09 CPI实际同比 环比 0%(翘尾 ) 环比 0.1% 环比 0.2% 环比 0.3% 环比 0.4% 环比 0.5% （ %） 宏观 深度报告 6 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 需求：通胀 压力对 消费支出 初见反噬 从实体经济的需求端来看， 今年二季度 以来“ 量随价涨 ”的 量价关系正逐步 向“ 价涨量跌 ”过渡，其中不免有政策刺激退出可选消费需求趋于饱和价 格过高等原因。随着消费进一步势颓，量价关系下一步或迎来“价随量跌”的反 转。当然，需求弱化只能缓释通胀压力，明年通胀的关键仍然 是 供给瓶颈问题。 2.1. 价格高企扭转量价博弈关系，终端需求疲软缓释价格压力 实体经济供需博弈 对通胀的影响 一定程度 体现为消费规模与消费价格的变化， 即量价关系。 我们以 PCE 价格指数衡量“价”， PCE 物量指数衡量“量”可发现， 疫情危机以来， 美国的私人消费支出共 经历 了 “量价齐跌量价齐涨量随价涨 量跌价涨” 四个阶段 ： 疫情冲击带来的 量价齐跌 。疫情危机冲击内需，悲观情绪的蔓延使得消费 者削减 /延后支出，耐用品消费支出首当其冲； 需求刺激引发的 量价齐涨 。接连的财政与货币政策定向刺激了私人消费， 伴随可支配收入的增加和消费信心的修复，居民开始增加支出，此时耐用品（尤 其是新车与二手车）库存仍较为充足，量价关系在一个相对合适的水平博弈； 供给矛盾引发的 量随价涨 。疫情引发芯片 等商品出现 供给短缺， 同时美国 的港口、铁路、公路货运开始出现运力不足的现象，进而 遏制耐用品（尤其是新 车）的生产与交付，在需求尚未被完全消化的背景下，市场库存的不断下滑最终 激化了供需矛盾，价格的不断抬升刺激更多消费者涌入，消费支出增速进一步走 高； 价格高企引发的 价涨量跌 。由于价格不断上涨并越发偏离内在价值水平， 消费者开始对高价望而却步。同时，前期放量使得部分需求已被满足，余下需求 面临财政政策刺激弱化影响，此时市场开始呈现有价无市的局面，价格上涨的同 时消费量增速开始大幅走弱。 图 5： PCE价格指数 vs物量指数同比增速散点图（ 2020/4-2021/8） 资料来源： 彭博， 德邦研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% PCE 物量指数同比 PCE价格指数同比 私人消费 服务 耐用品 非耐用品 宏观 深度报告 7 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于量价关系后续的演绎，可从前瞻性指标 密 歇根大学消费者信心指数 中寻找答案。 最新公布的 9 月消费者信心指数仅有 72.8，而 8 月 前值的 70.3 更 是创下 2012 年 1月以来新低。 其中，大型家用耐用品的购买指数连续第二个月录得 90，创下 2020 年 4 月 疫情大规模爆发以来的新低。大型家用耐用品价格指数录得连续第二个月录得 -10， 系 1980年 7月以来的新低。 图 6： 美国密歇根大学消费者信心指数与耐用品分项时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 而载具购买指数则录得 64，载具价格指数录得 -34，均为 1978 年有数据以来 的新低。 在前期超前支出、当期政策刺激退出叠加价格高企的影响下，后期消费 者信心的回落大概率预示着终端消费疲软拐点的开启。 换言之，随着量价关系完成从“量随价涨”到“价涨量跌”的过渡，后续终端 需求或将面临更疲软的私人消费支出，并反过来 对 价格 施加下行压力。 图 7： 美国密歇根大学消费者信心指数与 载具 分项时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 -10 0 10 20 30 40 50 40 60 80 100 120 140 160 180 06/ 01 06/ 08 07/ 03 07/ 10 08/ 05 08/ 12 09/ 07 10/ 02 10/ 09 11/ 04 11/ 11 12/ 06 13/ 01 13/ 08 14/ 03 14/ 10 15/ 05 15/ 12 16/ 07 17/ 02 17/ 09 18/ 04 18/ 11 19/ 06 20/ 01 20/ 08 21/ 03 消费者信心指数 大型家用耐用品购买 大型家用耐用品价格 (右 ) （ %） （ %） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 40 60 80 100 120 140 160 180 06/ 01 06/ 08 07/ 03 07/ 10 08/ 05 08/ 12 09/ 07 10/ 02 10/ 09 11/ 04 11/ 11 12/ 06 13/ 01 13/ 08 14/ 03 14/ 10 15/ 05 15/ 12 16/ 07 17/ 02 17/ 09 18/ 04 18/ 11 19/ 06 20/ 01 20/ 08 21/ 03 消费者信心指数 载具购买 载具价格 (右 )（ %） （ %） 宏观 深度报告 8 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. 中间需求仍然旺盛，需求弱化仍未开始传导 实体经济需求可分为中间需求（采购经理的订单）与终端需求（最终消费者 的消费支出）。从与订单相关的各项指标来看，当前实体经济的中间需求仍然保持 旺盛。 由于 当前 终端需求的疲软 仍在边际增速放缓的层面上， 故需求弱化从终端 向中间环节的传导尚未形成。 9 月 ISM 制造业 PMI 新订单分项录得 66.7，持平前值；服务业 PMI 新订单 分项录得 63.5，为 4月以来新高。两项新订单指标均已连续 16个月保持在 50的 荣枯线水平之上，其中制造业 PMI 新订单分项连续 15 个月在 60 以上，服务业 PMI新订单分项连续 7个月在 60以上。 图 8： 美国 ISM 制造业、服务业 PMI 新订单分项时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 从未完成订单占比来看，除交运设备制造业外，其他行业订单积压情况在疫 情前后无显著变化，交运设备制造业订单自疫情爆发以来逐步回落，主要来自 产能的部分恢复；芯片掣肘使得部分未完成订单被撤销，剩余需求涌向二手车 市场。 图 9： 美国制造业各细分行业未完成订单占比时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 00/ 01 00/ 10 01/ 07 02/ 04 03/ 01 03/ 10 04/ 07 05/ 04 06/ 01 06/ 10 07/ 07 08/ 04 09/ 01 09/ 10 10/ 07 11/ 04 12/ 01 12/ 10 13/ 07 14/ 04 15/ 01 15/ 10 16/ 07 17/ 04 18/ 01 18/ 10 19/ 07 20/ 04 21/ 01 制造业 服务业（ %） 0 5 10 15 20 25 30 92/ 01 93/ 01 94/ 01 95/ 01 96/ 01 97/ 01 98/ 01 99/ 01 00/ 01 01/ 01 02/ 01 03/ 01 04/ 01 05/ 01 06/ 01 07/ 01 08/ 01 09/ 01 10/ 01 11/ 01 12/ 01 13/ 01 14/ 01 15/ 01 16/ 01 17/ 01 18/ 01 19/ 01 20/ 01 21/ 01 基础金属制造 金属产品加工 机械制造 电子产品制造 交运设备制造 家具及相关制造 （ %） 宏观 深度报告 9 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从订单的绝对规模来看，当前制造业新订单 也 已恢复至疫情前水平。总体上 看，实体经济的中间需求仍然保持旺盛， 但终端需求疲软的进一步显现将逐步向 中间需求扩散。 图 10： 美国制造业新订单绝对规模时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 3. 供给：缺货，但更缺运力 相对于需求端弱化给通胀带来的下行压力，明年的供给瓶颈问题是决定通胀 路径更为关键的因素。 从 较为宏观的层面看，当前美国同时面临交付时间延长、 订单积压的问题，反映的是缺货缺运力的背景下，产品供给要么生产不出来， 要么生产出来运不出去。 数据层面， 9月 ISM制造业 PMI供应商交付时间分项录 得 73.4， ISM服务业 PMI供应商交付时间分项录得 68.8，均为近期的极高水平 。 同时， 9 月的 ISM 制造业 PMI 的订单积压分项录得 64.8， ISM 服务业 PMI 的订 单积压分项录得 61.9。 图 11： ISM 制造业、服务业 PMI 供应商交付时间分项时间序列 图 12： ISM 制造业、服务业 PMI 订单积压分项时间序列 资料来源： 彭博、 德邦研究所 资料来源： 彭博、 德邦研究所 而从 当前 具体的 形势来看， 缺货问题 来自 类似于 芯片匮乏新车供给不足 新车 /二手车价格大涨 的典型 路径， 而缺运力问题则对美国通胀构成了 更为广泛的 上行推力， 从海运港口国内铁路 /公路货运，美国面临多维度、多层次的运力 不足问题。 这使得即使在正常生产的情况下，产品在生产端或批发端积压，无法 传导至零售端，最终导致终端需求无法被满足，进而推高价格。 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 550000 600000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 90/ 02 91/ 04 92/ 06 93/ 08 94/ 10 95/ 12 97/ 02 98/ 04 99/ 06 00/ 08 01/ 10 02/ 12 04/ 02 05/ 04 06/ 06 07/ 08 08/ 10 09/ 12 11/ 02 12/ 04 13/ 06 14/ 08 15/ 10 16/ 12 18/ 02 19/ 04 20/ 06 21/ 08 耐用品 非耐用品 制造业 (右 )（百万美元） （百万美元） 40 50 60 70 80 97/ 01 98/ 05 99/ 09 01/ 01 02/ 05 03/ 09 05/ 01 06/ 05 07/ 09 09/ 01 10/ 05 11/ 09 13/ 01 14/ 05 15/ 09 17/ 01 18/ 05 19/ 09 21/ 01 制造业 服务业（ %） 20 30 40 50 60 70 97/ 01 98/ 04 99/ 07 00/ 10 02/ 01 03/ 04 04/ 07 05/ 10 07/ 01 08/ 04 09/ 07 10/ 10 12/ 01 13/ 04 14/ 07 15/ 10 17/ 01 18/ 04 19/ 07 20/ 10 制造业 服务业（ %） 宏观 深度报告 10 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1. 海运：一箱难求，集装箱价格飙升 疫情危机以来，由于中国以外的主要生产国（尤其是东南亚生产国）仍然面 临变异毒株带来的疫情反复问题，导致其复工复产问题始终不能得到根本性改善。 因此，欧美 等 消费国 不断恢复 的需求 订单 被 转移至 中国 ，这直接导致国际海运从 原先的“多个生产国对多个消费国”变为“一个生产国对多个消费国”的局面，使 得中国港口出现集装箱供不应求的情况，进而带来集装箱运价的上涨。 图 13： 全球与中美主要航线集装箱运价指数时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 3.2. 港口 ： 满载而来，空 箱 而归，口岸集装箱堆积 在 本就 一箱难求的背景下， 美国的主要港口还同时面临集装箱“ 满载而来， 空箱而归 ”的情况。 图 14： 休斯顿港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） 资料来源： 彭博， 德邦研究所 。 TEU（ Twenty-foot equivalent unit）为长度为 20 英尺的集装箱单位，一般用于衡量集 装箱装载货物的能力 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 全球集装箱运价指数 上海 -纽约集装箱运价基准 上海 -洛杉矶集装箱运价基准 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 01/ 01 01/ 10 02/ 07 03/ 04 04/ 01 04/ 10 05/ 07 06/ 04 07/ 01 07/ 10 08/ 07 09/ 04 10/ 01 10/ 10 11/ 07 12/ 04 13/ 01 13/ 10 14/ 07 15/ 04 16/ 01 16/ 10 17/ 07 18/ 04 19/ 01 19/ 10 20/ 07 21/ 04 载货进口 载货出口 空箱进口 空箱出口 宏观 深度报告 11 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以休斯顿港口为例，今年以来，港口的载货集装箱进口与出欧数量、空箱集 装箱进口与出口数量走势均出现了背离。由于从美国发往中国的集装箱往往更难 满载，集装箱一部分空箱运回，另一部分则滞留港口，最终使得越来越多的集装 箱堆积港口，加剧集装箱短缺问题。 同样的问题也出现在其他几大公布了载货、空箱进出口数据的美国港口上。 这使得供给瓶颈在进入美国本土前的外运渠道上便已经形成。 图 15： 查尔斯顿港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） 图 16： 萨瓦那港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） 资料来源： 彭博、 德邦研究所 资料来源： 彭博、 德邦研究所 图 17： 西雅图港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） 图 18： 奥克兰 港口载货与空箱进出口数量时间序列（单位： TEU） 资料来源： 彭博、 德邦研究所 资料来源： 彭博、 德邦研究所 3.3. 国内铁路 /公路货运 ： 运力短缺，运价高企 内运方面，美国内陆的交通运输瓶颈同样严峻。 图 19： 卡车货运市场需求指数 时间序列 图 20： 卡车货运 平均运费时间序列 资料来源： 彭博、 德邦研究所 资料来源： 彭博、 德邦研究所 0 50000 100000 150000 97/ 07 98/ 11 00/ 03 01/ 07 02/ 11 04/ 03 05/ 07 06/ 11 08/ 03 09/ 07 10/ 11 12/ 03 13/ 07 14/ 11 16/ 03 17/ 07 18/ 11 20/ 03 21/ 07 载货进口 载货出口 空箱进口 空箱出口 0 100000 200000 300000 03/ 01 04/ 01 05/ 01 06/ 01 07/ 01 08/ 01 09/ 01 10/ 01 11/ 01 12/ 01 13/ 01 14/ 01 15/ 01 16/ 01 17/ 01 18/ 01 19/ 01 20/ 01 21/ 01 载货进口 载货出口 空箱进口 空箱出口 0 50000 100000 150000 200000 14/ 01 14/ 06 14/ 11 15/ 04 15/ 09 16/ 02 16/ 07 16/ 12 17/ 05 17/ 10 18/ 03 18/ 08 19/ 01 19/ 06 19/ 11 20/ 04 20/ 09 21/ 02 21/ 07 载货进口 载货出口 空箱进口 空箱出口 0 50000 100000 150000 97/ 07 98/ 11 00/ 03 01/ 07 02/ 11 04/ 03 05/ 07 06/ 11 08/ 03 09/ 07 10/ 11 12/ 03 13/ 07 14/ 11 16/ 03 17/ 07 18/ 11 20/ 03 21/ 07 载货进口 载货出口 空箱进口 空箱出口 0 100 200 300 14/01 15/07 17/01 18/07 20/01 21/07 卡车货运市场需求指数 卡车干货运输市场需求指数 1 1.5 2 2.5 3 3.5 14/01 15/07 17/01 18/07 20/01 21/07 卡车载货平均运费 /英里 卡车干货平均运费 /英里 （美元 /英里） 宏观 深度报告 12 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 首先是公路货运方面，随着生产与需求的逐步修复，美国卡车货运需求不断 提升。而由于运力尚未完全恢复，大量的运输需求无法被当前可供给的货运卡车 满足，最终导致运费上涨。从统计数据可见，当前卡车载货运费已升至 2014 年有 统计以来的新高。 作为公路货运的替代服务，铁路运输面临同样的瓶颈问题。截止最新， 铁路 联运的即期加权平均费率已突破今年初的高点，达到 2012 年有统计以来的历史 新高。 图 21： 铁路联运即期费率加权平均 时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 而内运短缺的背后更多是交运行业产能的修复速率缓于制造业。从非农就业 人口来看，以 2019 年 9 月为 100 的基点，疫情以来交运服务相关行业的就业修 复幅度均未达到疫情前水平，最为严重的铁路运输行业甚至一直保持趋势性下滑。 图 22： 主要交运行业非农就业总人数时间序列 图 23： 主要运输支持行业非农就业总人数时间序列 资料来源： 彭博、 德邦研究所 ， 2019/9 = 100 资料来源： 彭博、 德邦研究所 ， 2019/9 = 100 而交运行业就业不充分的背后也凸显了自身劳务市场供需错配的问题。从 各 行业的职位空缺率来看，运输仓储与公共事业的职位空缺率明显高于总体，亦高 于制造业、零售业与批发业。背后反映的是交运行业的产能复苏力度与自身劳务 市场所面临的供需问题明显高于行业平均。而随着制造与批发零售行业的逐步恢 复，生产与国内贸易活动开始频繁，美国国内对运输的需求开始增大，而运力供 给则面临人力短缺问题。最终，供需错配下，美国运力形成供给瓶颈。 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 12/09 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09 21/09 铁路联运即期费率加权平均 前 18条路线平均 前 12条路线平均 80 85 90 95 100 105 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 铁路运输 水路运输 卡车运输 运输支持活动 80 85 90 95 100 105 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 运输支持活动 空运支持 水运支持 陆运支持 宏观 深度报告 13 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 24： 美国各行业职位空缺率 时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 从失业率层面看，当前交运与公共事业的失业率无论是较全美总体，还是制 造业、批发零售都明显偏高。结合此前数据，“职位空缺率”与“失业率”双高反 映行业内的失业摩擦正在加剧。由于货运涉及跨州活动，而不同州之间的防疫政 策 多多少少存在 不同 ，再加上部分 交运劳务者对自身安全的考虑等等 ，使得交运 行业面临比其他行业，尤其是运力需求不断增长的制造与批发零售业更强烈的失 业摩擦，而这一摩擦无疑加剧了美国国内运力层面上的供需矛盾。 图 25： 美国各行业失业率时间序列 资料来源： 彭博， 德邦研究所 3.4. 生产 ：产能与产值均已回归至疫情前水平 虽然汽车生产等行业面临缺货，但结构性的供给短缺问题没有给美国的产值 0 1 2 3 4 5 6 7 8 06/ 12 07/ 06 07/ 12 08/ 06 08/ 12 09/ 06 09/ 12 10/ 06 10/ 12 11/ 06 11/ 12 12/ 06 12/ 12 13/ 06 13/ 12 14/ 06 14/ 12 15/ 06 15/ 12 16/ 06 16/ 12 17/ 06 17/ 12 18/ 06 18/ 12 19/ 06 19/ 12 20/ 06 20/ 12 21/ 06 职位空缺率 制造业 批发 零售 运输仓储与公共事业 （ %） 2 4 6 8 10 12 14 16 18 06/ 01 06/ 07 07/ 01 07/ 07 08/ 01 08/ 07 09/ 01 09/ 07 10/ 01 10/ 07 11/ 01 11/ 07 12/ 01 12/ 07 13/ 01 13/ 07 14/ 01 14/ 07 15/ 01 15/ 07 16/ 01 16/ 07 17/ 01 17/ 07 18/ 01 18/ 07 19/ 01 19/ 07 20/ 01 20/ 07 21/ 01 21/ 07 失业率 制造业 批发零售 交运与公共事业（ %） 宏观 深度报告 14 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 与产能造成总量层面的冲击。一方面，工业产值指数显示美国的工业品产值基本 已恢复至疫情前水平；另一方面，主要工业的产能利用率也恢复至疫情前水平。 结合前述运力不足的现象可知，当前美国国内应有大量库存堆积在生产或批发端。 图 26： 美国工业产值指数时间序列 图 27： 美国主要工业产能利用率时间序列 资料来源： 彭博、 德邦研究所 ， 2017/4 = 100 资料来源： 彭博、 德邦研究所 3.5. 库存 销售比：运力瓶颈 使得库存销售比出现 生产批发零售 运力供给瓶颈最直接的体现便是，大量库存因为无法发货给批发商而被迫堆 积在生产端，而零售端同时面临供货不足与需求旺盛问题，导致需求库存水平无 法补足。同时，由于海运与港口运力的缺乏加剧了供货的不确定性，加之黑色星 期五、圣诞节等节假日的临近，使得零售商主动补库存的意愿加大。为了稳定住 库存，零售商一方面对上游加成本，力求缩短交付时间，另一方面对下游加价格， 意图缓解库存下滑的斜率。最终，价格在上游的货运端与最终的消费端同时上涨。 图 28： 美国生产、批发与零售行业库存时间 序列 图 29： 美国生产、批发与零售库存销售比时间序列 资料来源： 彭博、 德邦研究所 ， 2016/1 = 100 资料来源： 彭博、 德邦研究所 从库存规模看，疫情危机以来，由于产能的恢复，美国生产商与批发商的库 存基本已恢复至疫情前水平，但零售端的库存在经历了疫情爆发以来的大跌后仍 距离疫情前水平有明显差距。从库存销售比看，批发商的库存销售比与总体水平 相当，生产商库存销售 比高于疫情前水平，而零售商的库存销售比则低于疫情前 水平，同样论证了运力不足使得货物堆积在生产端，无法向下游零售端与终端消 费传导的观点。 以运输设备 /机动车这一项来看，运力短缺问题同样存在，即机动车制造不仅 面临自身芯片短缺的独特问题，还同样面临运力问题。从生产、批发与零售端的 库存销售比来看，汽车生产同样存在生产批发零售的情况，换言之，新车与 二手车的价格高企一方面来自芯片短缺带来的车辆产能不足，另一方面也来自运 30 50 70 90 110 17/ 04 17/ 07 17/ 10 18/ 01 18/ 04 18/ 07 18/ 10 19/ 01 19/ 04 19/ 07 19/ 10 20/ 01 20/ 04 20/ 07 20/ 10 21/ 01 21/ 04 21/ 07 工业品 耐用品 非耐用品 75 80 85 90 95 100 105 17/ 04 17/ 07 17/ 10 18/ 01 18/ 04 18/ 07 18/ 10 19/ 01 19/ 04 19/ 07 19/ 10 20/ 01 20/ 04 20/ 07 20/ 10 21/ 01 21/ 04 21/ 07 总体 制造业 耐用品 非耐用品 95 100 105 110 115 120 125 16/ 09 16/ 12 17/ 03 17/ 06 17/ 09 17/ 12 18/ 03 18/ 06 18/ 09 18/ 12 19/ 03 19/ 06 19/ 09 19/ 12 20/ 03 20/ 06 20/ 09 20/ 12 21/ 03 21/ 06 生产 批发 零售 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 92/ 01 93/ 07 95/ 01 96/ 07 98/ 01 99/ 07 01/ 01 02/ 07 04/ 01 05/ 07 07/ 01 08/ 07 10/ 01 11/ 07 13/ 01 14/ 07 16/ 01 17/ 07 19/ 01 20/ 07 总体 生产 零售 批发 宏观 深度报告 15 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 力短缺导致可生产的产品无法运输至终端消费，进而导致库存矛盾激化价格暴涨。 图 30： 美国运输设备 /机动车在制造、批发与零售
展开阅读全文