2021年通胀形势展望：温和再通胀关注结构变化.pdf

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 温和再通胀 关注结构变化 2021年通胀形势展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱： CPI生猪存栏 3.87 亿头，连续 9 个月增长，同 比增长27%。其次，猪肉供给向常态时期回归。今年三季度，生猪出栏数 同比增长 15.1%，猪肉产量同比增加 18.1%。前三季度猪肉产量相当于 2015-2018 年（剔除 2019 年异常值）同期均值的 75.3%，其中二季度则 0 2 4 6 8 10 0 10 20 30 40 50 60 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 % % 人均食品支出占比 人均居住支出占比 人均医疗支出占比（右轴） 0 5 10 15 20 25 2006 2011 2016 % CPI 权重: 医疗类 CPI 权重: 居住类宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 一度达到 93.3%。此外，2019 年以来持续加大猪肉进口亦有利于供给恢 复。其中，2019年猪肉进口数量同比大幅增长 67.2%，今年前 10个月进 口猪肉同比增加 126.2%（同期进口牛肉增加 35.7%） 。2016-2019年猪肉 进口占当年国内猪肉产量的比重分别为 3.1%、2.3%、2.2%、4.7%，但今 年前三季度为6.2%，对国内猪肉供给形成一定补充。 图 28：生猪存栏数明显改善 图 29：猪肉产量同比增速持续反弹 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图 30：前 10 个月猪肉进口同比增长 1.3倍 图 31：前三季度猪肉进口占国内产量比重高达 11% 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 国内猪肉产能的恢复，一方面是国家近年来加大了对生猪养殖行业的政 策扶持，此前因为环保、非洲猪瘟等问题冲击生猪养殖情况有所缓和， 另一方面规模养殖企业在 2015-2018 年实施的产能扩张项目在近几年陆 续投产，加上猪肉价格的大幅上涨，吸引行业进入和投资扩大。同时， 规模化养殖较散养模式在环保、 提高生殖及成熟效率有不同程度的改善， 40 30 20 10 0 10 20 30 200806 200906 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 % 生猪存栏: 同比 生猪出栏: 同比 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 200909 201005 201101 201109 201205 201301 201309 201405 201501 201509 201605 201701 201709 201805 201901 201909 202005 % 产量: 猪肉: 累计同比 60 0 60 120 180 240 201210 201304 201310 201404 201410 201504 201510 201604 201610 201704 201710 201804 201810 201904 201910 202004 202010 % 进口数量: 猪肉: 当月同比 0 2 4 6 8 10 12 % 进口猪肉数量/ 国内猪肉产量宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 也提升了PSY、MSY的相关数据。根据农业农村部的数据，今年以来新建 规模猪场投产累计已达 1.3 万个，另有 1.5 万个去年空栏的规模猪场开 始复养。母猪供种能力明显增强，前三季度种猪企业的二元母猪销量同 比增长102.6%。新生仔猪持续增加，供应逐渐宽松，价格大幅下降。根 据农业农村部的数据， 目前生猪产能已经恢复到2017年年末的88%左右。 照此趋势，2021 年二季度全国生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。 短期而言，猪肉需求在冬季上升，叠加肉类进口因多次在其表面包装上 检测出新冠阳性或放缓等因素，推动猪肉价格反弹；但疫情对餐饮业的 影响尚难全面消除（11 月餐饮业收入再度负增长） ，尤其是冬季防控压 力有所增大，加上国内猪肉供给持续增加，猪肉绝对价格在经历短暂反 弹后或持续回落。同时，考虑到今年全年均价在 25 元/斤之上，尤其是 一、三季度均价分别达到 28.3、27.6 元/斤，高基数效应进一步加大了 2021年猪肉同比跌幅。预计未来1-2年，猪肉价格有可能跌至10元/斤 左右。 此外，考虑到统计局对 CPI 的统计方法，今年下半年以来猪肉占 CPI 的 权重上升较快，若未来猪肉同比跌幅加大，则会进一步放大其对 CPI 的 拖累影响。 图 32：本轮猪肉价格峰值远超历史水平 图 33：猪肉占 CPI权重大幅上升 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 （3）粮食价格或小幅上涨但总体仍然稳定 年初非洲蝗灾以及新冠疫情事件引发对国内粮食安全以及粮价上涨的担 忧情绪上升，年中洪灾再次放大了上述担忧。不过根据我们此前专题报 告（ 粮食安全：短期有保障，长期需重视） 对粮食供需的分析以及此 16.1 31.4 20.6 59.6 10 20 30 40 50 60 70 090617 100324 101229 111005 120711 130417 140122 141029 150805 160511 170215 171122 180829 190605 200311 201216 元/ 公斤 平均价: 猪肉: 全国 0 1 2 3 4 5 6 201602 201605 201608 201611 201702 201705 201708 201711 201802 201805 201808 201811 201902 201905 201908 201911 202002 202005 202008 202011 % 猪肉权重: 同比口径 猪肉权重: 环比口径宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 后半年对粮食收成与价格走势的跟踪情况看，短期国内粮食供应仍有保 障，紧平衡仍将维持，粮价或小幅上涨但总体较为稳定。 一是中国粮食连年丰收（创纪录的十七连丰） ，供给较为稳定。2020年全 国粮食总产量为 13,390 亿斤，同比增长 0.9%，再创历史最高水平，产 量已连续6年保持在1.3万亿斤以上。 二是中国三大主粮自给率较高，整体达到 98%左右，2020 年进口增长较 快， 很大程度是因为2019年基数偏低。 2019年， 我国谷物净进口量1468 万吨，仅占我国谷物总消费量的 2%左右。2020 年前 11 个月，中国进口 粮食1.29亿吨， 同比增长29.6%。 虽然后者较快增长， 但绝对量相比2017 年（此前历史峰值）前 11个月，仅增长 9.2%。同时，近几年剔除大豆进 口以外的粮食进口同比增速波动较大，2020年前 11个月较 2019年同期 大幅增长 75.4%，但绝对水平（3640万吨）仍低于 2015年峰值（4020.4 万吨） 。2020 年同比增速较快的主要原因在于 2018-2019 年基数偏低， 其中 2018 年包含大豆与不包含大豆的粮食进口数量同比变化分别为- 11.5%、 -21.7%， 在此基础上 2019年继续回落， 两者分别为-3.6%、 -16.7%。 图 34：2004 年以来国内粮食实现十七连丰 图 35：国内三大主粮产量稳中有升 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % 中国粮食产量: 同比 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 万吨 产量: 小麦 产量: 玉米 产量: 稻谷宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 图 36：近几年大豆进口占粮食总进口比例在 73%左右 图 37： 预计 2020年除大豆外的粮食进口低于 2015年 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 三是粮食库存相对充足。国内粮食生产连续17年丰收，在库存端也形成 了一定的储备，每当国内粮食价格出现超预期的波动之际，储备“压舱 石”与“稳定器”的作用持续显现。 图 38：近年来国内小麦库存充足 图 39：近几年稻谷库存有所下降但总体仍较为充足 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 四是餐饮业短期低迷，粮食浪费情况减少，同时就2021年来看，新冠对 餐饮业的影响可能不会完全消除，部分降低了粮食供给短缺从而造成粮 食价格大涨的可能性。 五是虽然国际粮价受多重因素影响大幅上涨， 但国内粮价总体较为平稳。 从联合国粮农组织（FAO）公布的数据看，今年7月前的粮食价格均低于 2019 年同期，但 8 月以后快速上行。其中，11 月食品价格、谷物价格、 油和油脂价格指数分别同比上涨 6.5%、19.9%、30.8%，均为 2015 年以 60 65 70 75 80 85 % 20142020 年历年大豆进口占粮食进口比例 4,309 3,513 3,640 40 20 0 20 40 60 80 100 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 % 万吨 剔除大豆后粮食进口数量 剔除大豆后粮食进口数量: 同比（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % 万吨 小麦: 期末库存 小麦: 年末库存/ 消费量（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % 万吨 稻谷: 期末库存 稻谷: 年末库存/ 消费量（右轴宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 来最高水平。一方面，8月以后新冠疫情扩散加快，虽然粮食供给仍然扩 张（12 月中旬 FAO 预计 2020 年全球谷物产量有望达到创纪录的 27.42 亿吨，同比增长1.3%；同时预计2020/21年度世界谷物贸易量达到4.55 亿吨，同比增长3.4%）但国外民众囤货需求上升，叠加食品供给与需求 国家与区域的错配（尤其是部分不发达地区） ，推动了食品价格的持续上 行。另一方面，为了对冲疫情，全球推出了大规模的刺激政策，资本投 机叠加美元贬值导致下半年粮食价格持续上行。由于国内除大豆外的粮 食进口规模有限，同时内外价差仍然存在，因此国际粮价较快上涨从而 拉动国内粮价大幅上涨的可能性较小。 图 40：2016 年后国内粮食价格低位波动 图 41：国际粮价涨至近 6年新高 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 需要注意的是，虽然粮价总体稳定，但受供需及库存变化影响部分品种 价格波动性可能会加大，比如玉米等。从近 10 年玉米（批发）价格看， 峰值（2.64元/公斤）出现在2014年9月，此后一路下行至2017年3月 （1.72 元/公斤） 。随着 2016 年后国内玉米库存快速回落，近 3 年玉米 价格震荡上行， 叠加今年受到疫情冲击， 4月至今大幅上涨近30%至2.62 元/公斤。玉米价格上涨，一方面是因为库存持续减少(库存变化与收储 制度改革、乙醇能源政策、天气等因素密切相关)，另一方面中国生猪供 给持续增大，玉米作为主要饲料从而消耗加快。对此，今年前10个月中 国玉米进口量为 782 万吨，同比增长 97.3%。展望未来，考虑到生猪供 给环比改善峰值或已过去， 中美贸易摩擦缓和适度缓和推动进口增长 （进 口配额可能会适度调整） ，全球供需结构并未失衡（美国农业部 12 月预 计，2020/2021 年度全球玉米产量 11.44 亿吨，同比增长 2.5%；总消费 量 11.58亿吨， 同比增长 2.2%） ， 国内产量连续6年保持2.6亿吨左右， 3 0 3 6 9 12 15 18 200511 200611 200711 200811 200911 201011 201111 201211 201311 201411 201511 201611 201711 201811 201911 202011 % CPI: 当月同比 CPI: 食品烟酒: 粮食: 当月同比 0 40 80 120 160 200 200711 200811 200911 201011 201111 201211 201311 201411 201511 201611 201711 201811 201911 202011 联合国粮农组织: 食品价格指数( 月) 联合国粮农组织: 肉类价格指数( 月) 联合国粮农组织: 谷物价格指数( 月) 联合国粮农组织: 油和油脂价格指数( 月宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 玉米价格短期可能受多重因素影响继续上行但持续大幅上涨动能有限。 在 12 月 24 日召开的农业农村部新闻发布会上，市场与信息化司司长唐 珂曾表示， “今年玉米仍是丰收年，价格适当上涨后农民种粮收益增加， 预计明年发展玉米生产的积极性也将有所提高，立足国内保障玉米基本 自给，是有坚实基础的，玉米价格持续大幅上涨的可能性不大” 。 图 42：今年 4月后玉米价格上涨近 30% 图 43：2016 年后国内玉米库存快速回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 （3）关注非食品价格与核心CPI走势 2020年非食品价格与核心CPI走势均较弱，主要受到疫情影响下的需求 温和复苏的影响。2021 年，疫情对收入以及需求的冲击尚难完全消除， 但会较 2020年进一步缓和。 一方面，随着今年上半年疫情得到较好控制，下半年服务业复苏态势持 续向好。3月以后，PMI非制造业指数连续 9个月保持在 52%之上，9-11 月更是加速至 56.2%左右。总体来看，在坚持常态化精准防控和局部应 急处置的有机结合下，消费市场逐步有序恢复，服务业复苏步伐稳健。 从最新的11月行业情况看，铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传 输服务、金融等行业商务活动指数位于 60.0%以上高位景气区间，业务 总量明显增长；同时，房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指 数降至临界点以下， 景气度有所回落。 从价格看， 销售价格指数为50.9%， 高于10月2.0个百分点，疫情以来首次升至临界点以上，表明服务业市 场需求继续回暖。从市场预期看，业务活动预期指数为61.1%，连续5个 月高于61.0%，表明近期多数服务业企业对行业发展持乐观态度。 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 090729 100811 110824 120905 130918 141001 151014 161026 171108 181121 191204 201216 元/ 公斤 全国大中城市: 批发价: 玉米 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % 万吨 玉米: 期末库存 玉米: 年末库存/ 消费量（右轴宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 另一方面，服务类价格则受消费场景及就业信心恢复逐步企稳。今年二 季度以来，居民收入增速跟随 GDP 上行，虽然支出增速仍较大幅度落后 于收入，但随着疫情得到有效控制，场景消费和线下服务逐步恢复，两 者的差距持续缩小（从8.6个百分点降至7.2个百分点） ，CPI下的服务 大类以及生活用品服务子项均于三季度触底。值得注意的是，下半年疫 情散发对上述服务与消费仍存在一定的负面影响，尤其是冬季，新增病 例较前期有所增加，疫情防控措施亦随之增强；此外，中低收入人群收 入恢复情况弱于中高端，而后者的消费弹性较弱，是制约整体消费复苏 以及CPI服务类价格上行的一个重要方面。 从核心 CPI 走势看，虽然下半年消费增速上行并未对其产生显性影响， 但也并未随着CPI整体回落，7-11月连续持平于0.5%。预计在服务类价 格企稳回升的基础上，2021年核心CPI有望上行至1.5%左右。 图 44：下半年非制造业 PMI加速 图 45：CPI服务类价格触底反弹 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图 46：今年居民实际消费支出增速滞后于收入 图 47：居民工资性收入复苏相对较慢 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 26 31 36 41 46 51 56 61 201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805 201811 201905 201911 202005 202011 % 非制造业PMI 0 1 2 3 4 5 6 7 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201603 201607 201611 201703 201707 201711 201803 201807 201811 201903 201907 201911 202003 202007 202011 % % CPI: 生活用品及服务: 当月同比 CPI: 其他用品和服务: 当月同比（右轴） 15 10 5 0 5 10 201403 201409 201503 201509 201603 201609 201703 201709 201803 201809 201903 201909 202003 202009 % 全国居民人均可支配收入: 累计实际同比 全国居民人均消费支出: 累计实际同比 10 5 0 5 10 15 20 201403 201409 201503 201509 201603 201609 201703 201709 201803 201809 201903 201909 202003 202009 % 全国居民人均可支配收入: 工资性收入: 累计同比 全国居民人均可支配收入: 经营净收入: 累计同比 全国居民人均可支配收入: 财产净收入: 累计同比 全国居民人均可支配收入: 转移净收入: 累计同比宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 2、关注 PPI 转正后上行幅度及持续时间 预计 2021 年 PPI 中枢较今年回升 3.2 个百分点至 1.3%，高点出现二季 度，峰值在 3%左右。一方面，2021年全球经济继续复苏有助于 PPI同比 回升。虽然前期刺激政策效应边际递减，但短期在政策不退出叠加疫苗 有望缓解疫情影响的情况下，全球仍然在复苏的正轨上，大宗商品与原 材料价格的上涨可期。另一方面，今年低基数效应亦有助于2021年PPI 继续回升。 （1）全球经济持续复苏但仍存不确定性 对于2021年全球经济， 多家国际机构均预测增速大幅上行， IMF在 10 月 展望中预计 2021 年同比增长 5.2%。其中很重要的一个前提是，疫苗在 阻断疫情扩散方面发挥关键性作用。不过，疫苗的产量、分配、有效性 （包括持续性等）以及民众对早期疫苗的接受程度等，都是影响未来有 效阻断疫情的重要因素，但从目前看上述情况尚存不确定性，从而对经 济复苏的影响也存在着不确定性。 表4：IMF与世界银行对2020-2021年全球经济展望（单位：%） 经济体 IMF 世界银行 2019 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 全球 2.8 4.4 5.2 2.4 5.2 4.2 发达经济体 1.7 5.8 3.9 1.6 7 3.9 美国 2.2 4.3 3.1 2.3 6.1 4 欧元区 1.3 8.3 5.2 1.2 9.1 4.5 日本 0.7 5.3 2.3 0.7 6.1 2.5 新兴经济体 3.7 3.3 6 3.5 2.5 4.6 中国 6.1 1.9 8.2 6.1 1 6.9 资料来源：IMF，世界银行，国开证券研究部 注：世界银行最新全球经济展望发表于今年 6月，所以 2019 年仍为预测数据。 若2021年全球经济、贸易增速继续回升，将提振大宗商品总体走势。世 界银行在 10 月发布的大宗商品市场展望中较为谨慎，其预计 2020 年能源价格大幅下跌32.8%，2021年大幅反弹9.4%；由于金属价格的小 幅回落被农产品价格上涨所抵消， 非能源价格预计将在2020年出现小幅 上涨，2021年进一步上涨。其还指出，未来仍面临诸多不确定因素，取 决于疫情的持续时间和严重程度，还有北半球冬季第二轮疫情风险以及 疫苗的研发情况。不过，10-12月大宗商品整体表现较好，部分品种高歌 猛进。一方面，10月后疫苗进展超出此前预期，提振了大宗商品市场信宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 心；另一方面，市场预计未来宽松政策虽然力度较第一轮减弱但还会持 续，同时美元短期表现仍然较弱，共同利好大宗商品。 展望 2021 年，全球经济持续复苏，需求回升、政策宽松、美元弱势（尤 其是上半年） 、疫苗加速问世等因素共同推动大宗商品走强，但同时也要 注意部分品种供给改善后价格进一步上行空间有限至不排除回调风险。 表 5：世界银行：2017-2022年国际大宗商品价格情况(2010=100) 指标 实际值 预估值 同比（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 能源 68.1 87.0 76.0 51.1 55.9 62.6 32.8 9.4 12.0 非能源 83.7 85.2 81.7 82.6 84.0 85.2 1.1 1.7 1.4 农产品 87.0 86.7 83.3 85.6 86.8 88.1 2.8 1.4 1.5 粮食 90.2 90.4 87.0 90.0 91.3 92.6 3.4 1.4 1.4 金属矿石 78.2 82.5 78.4 77.5 79.1 80.1 1.1 2.1 1.3 基本金属 84.9 90.6 81.6 78.4 80.7 82.3 3.9 2.9 2.0 原油 1 54.3 67.2 61.7 41.4 43.8 48.9 32.9 5.8 11.6 资料来源：世界银行，国开证券研究部 注：1. 原油价格为三地原油均价，单位为美元/桶，其他均为指数 表 6：世界银行：2017-2022年有色金属价格情况(单位：美元/吨，现价) 品种 实际值 预估值 同比（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 基本金属 （2010=100） 84.9 90.6 81.6 78.4 80.7 82.3 6.7 9.9 3.9 2.9 2.0 铝 1,968 2,108 1,794 1,660 1,680 1,731 7.1 14.9 7.5 1.2 3.0 铜 6,170 6530 6,010 6,050 6,300 6,374 5.8 8.0 0.7 4.1 1.2 铁矿石 71.8 69.8 93.8 107 105 103.2 2.8 34.4 14.1 1.9 1.7 铅 2,315 2,240 1,997 1,820 1,860 1,885 3.2 10.8 8.9 2.2 1.3 镍 10,410 13,114 13,914 13,500 13,800 14,213 26.0 6.1 3.0 2.2 3.0 锡 20,061 20,145 18,661 16,900 17,100 17,673 0.4 7.4 9.4 1.2 3.4 锌 2,891 2,922 2,550 2,200 2,300 2,321 1.1 12.7 13.7 4.5 0.9 资料来源：世界银行，国开证券研究部 （2）原油价格或温和上涨 2017年以来油价走势基本是在减产协议、地缘政治等影响的供给面以及 全球经济增长带来的需求面之间寻找平衡与再平衡。今年 5 月 OPEC+开宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 始进行了史无前例的大规模减产，根据协议其在 5 月和 6 月减产 970 万 桶/日，从7月起将减产量降至770万桶/日，直至今年底，2021年1月 起减产幅度将进一步降至 580 万桶/日并持续到 2022 年 4 月底。在 6 月 的部长级会议上，各国同意将第一阶段减产协议延长 1 个月。来自金融 界媒体的消息显示，在近期的调查中，由于沙特阿拉伯和其他海湾阿拉 伯成员国进行了额外自愿减产，6 月 OPEC 的石油产量降至 20 年来最低 水平。尽管伊拉克和尼日利亚等国并未完全履行减产配额，但OPEC减产 协议执行率仍高达 107%。不过，随着该协议即将从 2021 年开始进入第 三阶段，国际石油供应和需求局面已经发生较大变化，原有框架下成员 国之间的摩擦日益明显。根据新华社的报道，今年11月阿联酋考虑退出 OPEC+机制，12月阿联酋在欧佩克大会上与沙特产生明显的紧张，OPEC+ 部长级会议也从原定的 12 月 1 日推迟到 3 日举行，欧佩克成员在讨论 两天后仍未就下一阶段减产协议的执行达成协议，未来 OPEC+机制面临 显著的压力。 需求方面，OPEC、EIA 均在近期下调了 2021 年预测值。OPEC 在 12 月月 报中称，由于新冠大流行挥之不去的影响，2021年全球石油需求的反弹 速度将慢于之前的预期，预计 2021 年石油需求将增加 590 万桶/日至 9589万桶/日，增幅较 11月的预测减少了 35万桶/日。美国能源信息署 （EIA） 亦于12月再次下调了2021年需求140万桶/日至9740万桶/日， 反映出其对经济恢复及原油需求的悲观情绪，该需求水平亦低于疫情前 全球石油需求。相较于 7 月，EIA12 月的预计更为谨慎，其虽然下调了 2020-2021 年的原油供给，但同时下调同期原油需求更多，从而全球原 油供需缺口进一步收敛。 价格方面，EIA于12月大幅上调短期油价预期，主要是疫苗研发推广取 得积极进展以及OPEC放慢增产步伐的决定。 其预计今年四季度预计布伦 特原油均价可达到 43 美元/桶，2021 年一季度升至 47 美元/桶。对于 2021 年全年，EIA 仍然较为保守，其认为高库存及盈余产能将限制油价 上行空间，全年油价或达到49美元/桶。 展望未来，供给端趋于回升，一方面由于减产执行率较高以及原油价格 回升，OPEC内部持续达成减产协议的可能性不大，另一方面随着需求回 升以及油价反弹， 美国原油供给底部反弹可能性较大； 需求端温和回升， 若有进一步的加速则必须依赖疫苗对新冠疫情传播较好的阻断性，目前 看还存在不确定性。综合而言，预计 2021年布伦特原油均价或在 50-55 美元/桶上下波动。宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 图 48：今年原油价格大幅波动 图 49：2021 年原油需求温和增长 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：OPEC，国开证券研究部 图 50：12 月 EIA 对 21年原油供需缺口的预估较 7月谨慎 图 51：美国原油库存仍在高位 资料来源：EIA，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图 52：美国钻机数量低位增长 图 53：美国新钻油低位回升 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 150303 150714 151124 160405 160816 161227 170509 170919 180130 180612 181023 190305 190716 191126 200407 200818 201229 美元/ 桶 WTI 原油 Brent 原油 1.1 0.69 1.27 3.31 2.59 5.9 0.49 1.95 2.16 4.29 5.48 9.77 12 9 6 30369 中国 欧洲 美国 非OECD OECD 全球 百万桶 2020E 2021E 6 4 2 0 2 4 6 8 10 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3E 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 百万桶 原油供需缺口：12 月预测 原油供需缺口:7 月预测 24,000 28,000 32,000 36,000 40,000 44,000 48,000 52,000 56,000 061124 071126 081127 091129 101201 111203 121204 131206 141208 151210 161211 171213 181215 191217 201218 千桶 美国原油库存:API 美国原油库存:EIA 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 110629 120215 121003 130522 140108 140827 150415 151202 160720 170308 171025 180613 190130 190918 200506 201223 部 钻机数量: 美国: 当周值 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201401 201407 201501 201507 201601 201607 201701 201707 201801 201807 201901 201907 202001 202007 口 区域油井数: 新钻数 区域油井数: 完工数宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 （3）短期国内投资热度尚存助推大宗商品价格 2020年基建投资震荡上行但增速低于预期，2021年或继续温和复苏。作 为疫情冲击下对冲政策的重要抓手，基建投资增速自 4 月起转正，但无 论是狭义基建投资还是广义基建投资增速都不及市场预期。一方面，虽 然各地政府储备了较多的项目， 但优质匹配项目不多， 叠加三季度土储、 棚改挤占部分资金来源，基建投资增速不及预期；另一方面，下半年经 济内生动力逐步增强，叠加出口持续好于预期，对基建投资的依赖性有 所下降，从而财政资金支出节奏偏慢。展望2021年，交通、能源、水利 等重点领域、重大项目基建投资，以及 5G、特高压、大数据中心、人工 智能、充电桩等新基建投资都将保持较快增长。同时，在经济持续复苏 背景下，中央和地方财政收入改善加上今年以来资金的滞后支出等因素 也将对基建投资形成一定支撑，叠加基数效应，2021年基建投资或增长 4%左右。 近年来房地产领域显示出超预期的韧性， 虽然2021年或回落至6%左右， 但建安投资增加有助于稳定 PPI。房地产是今年三大投资中最早转正并 表现最好的，其韧性来自于开发商加快开竣工以争取高周转，从而部分 对冲近年来房地产融资渠道收紧给资金链带来的压力。从建设进度看， 今年新开工面积与竣工面积同比跌幅均收窄，但前者恢复较快，两者增 速之差自6月起转正并持续向上。土地成交面积持续减少，对2021年尤 其是下半年名义地产投资会有一定负面影响，但缩短建设工期、加快销 售有助于提高建安投资从而增加对工业品及原材料的需求。 （4）制造业补库存有利于稳定推升PPI 库存周期是否启动，供需两方面都很重要，需求是最主要的决定因素而 且是中长期的关键因素，供给与库存均是相对被动且短期的因素。从历 史规律看，上一轮库存周期底部应该较 2014-2015 年的底部更低，但是 这一进程被疫情爆发所中断。在今年疫情集中爆发的 2 月，库存同比增 速较 2019 年末大幅提高 6.7 个百分点。虽然 3 月国内疫情得到有效控 制，但当月多项经济指标仍处于负增长区间，社消同比依然大幅下滑 15.8%， 但工业增加值同比增速从2月的-25.9%大幅反弹至3月的-1.1%， 库存由此快速上升（最高同比增长 14.9%） 。同时，由于企业担心国际供 应链受疫情影响，加大了原材料与产成品的备货，也提升了总体库存水 平。疫情得到有效控制叠加消费复苏推动库存水平趋于回落，11月产成 品存货同比增速较3月高点回落7.6个百分点至7.3%。虽然总体库存水 平仍高出前三轮库存下行周期的低点，但部分行业库存水平处于历史较宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 低水平，如消费品行业的酒、饮料和精制茶制造业与文教、工美、体育 和娱乐用品制造业等，中上游行业的化学原料及化学制品制造业、橡胶 和塑料制品业等。 综合产成品库存与 PMI 分行业库存水平看，在库存相对水平不低的情况 下，除非今年底至2021年初库存持续较好去化，否则还难以看到明显的 大规模补库存行为， 国内库存回补对PPI的推动效应或较以往有所减弱。 如果历史经验可以延续，整体小幅补库存有望在2021年上半年展开，幅 度视需求变化而定，同时未来走势更多的会体现出结构性的变化。 图 54：库存周期与 PPI走势大致吻合 图 55：ZEW通胀指数预示欧元区通胀将触底回升 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3、输入性通胀压力有限 美元走弱、全球经济复苏、宽松货币政策等因素使得2021年中国面临一 定的输入性通胀压力，但这种压力相对2007-2008、2010-2011年而言总 体有限。一方面，彼时全球需求旺盛，不同的是 2010-2011 依赖宽松政 策较多，而 2021 年全球经济虽然可能增速达到 5%左右，但是仅较 2019 年略微增长0.6%，需求仍在温和恢复之中，而且疫苗对经济复苏的作用 还有不确定性。另一方面，2006-2007 年美元指数贬值近 16%，2020 年 则不到 7%，虽然 2021 年美国仍实施宽松的货币政策，但美国经济的弹 性好于欧洲，未来美欧经济复苏速率的相对变化将延缓美元贬值。在这 种情况下，全球大通胀的可能性在降低，而且从目前美欧消费者信心以 及通胀数据来看，仍然是低位恢复。由于美国本轮刺激政策很重要的部 分是针对消费者并向其直接投放资金，对通胀影响的滞后性好于针对企 业纾困。但是目前美国通胀数据，无论是 CPI、核心 CPI 还是 PCE、核心 PCE仅仅是低位反弹，而且 10-11月较 9月有所回落。 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 5 0 5 10 15 20 25 30 35 200211 200311 200411 20