纺织服装&化妆品&医美行业2022年年度投资策略.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 25 日 行业研究 国潮趋于常态化，赛道为基、能力为梁 纺织服装&化妆品&医美行业2022年年度投资策略 纺织和服装 行业估值和业绩回顾 2021年1月1日2021年10月21日A股纺织服装行业累计下跌1.23%，位居行业中 游，估值与历史均值相近。港股纺织服装中龙头公司涨幅靓丽，上半年受益于新 疆棉事件催化，估值持续上探，进入第三季度估值有所回落。化妆品行业、医美 行业分别累计上涨36.40%、60.67%，涨幅领先。化妆品公司估值则有分化；医 美上半年多家公司估值抬升，第三季度随着行业监管趋严，估值有所下调。 业绩方面，低基数背景下2021年上半年多数公司实现较高同比增长。若对比疫 情前水平，2021年上半年纺织服装公司收入较19年同期增10%、归母净利润增 24%，其中港股体育用品龙头疫情后实现高增长；化妆品行业收入较19年同期 收入增37%、归母净利润增10%；另外医美上下游收入分别同比增113%、38%。 国潮趋于常态化，赛道为基、能力为梁 2022年建议关注几大消费趋势和可能的机会：1）运动服饰、化妆品行业景气度 仍相对较高。运动服饰疫情后领先复苏，化妆品行业仍处成长期，且彩妆、皮肤 学级化妆品、微生态护肤等细分子行业中本土品牌正在突围。预计国潮崛起的趋 势会进一步延续，但上半年新疆棉外部事件带来的短期刺激将逐步减弱、改为常 态化。国产品牌在与国际品牌同台竞技的过程中已取得初步成效，在行业竞争加 剧的过程中，优秀的企业也会更加突出、享受高估值，企业之间的分化也会逐渐 显现。2）医美行业随着监管趋严，正逐步走向规范化发展道路，同时上游企业 正积极丰富产品管线、把握消费者需求，增强竞争力。3）纺织制造行业2021年 以来由于海外订单回流，企业接单好转。4）结合社零数据，当下整体消费需求 表现较为疲软，在此背景下高股息率的股票具有一定防御属性、吸引力上升。 投资建议和推荐公司 纺织服装行业：结合三季度零售表现来看，消费仍较疲软，短期 21 年四季度和 22 年一季度为服装销售旺季，若冷冬天气形成将带来提振。长期我们继续期待 国潮崛起，本土企业竞争力提升、从而提高市场份额。结合当前估值水平，我们 推荐几条主线：1）订单景气度向好、受疫情影响冲击预计逐步消化、长期正在 逆势积极提升市场份额的纺织制造龙头申洲国际、华利集团；2）品牌服饰中高 景气运动赛道的相关品牌标的安踏体育、李宁、比音勒芬等，和低估值细分服装 品类龙头太平鸟、罗莱生活、波司登；3）建议关注低估值高股息率类型标的， 包括地素时尚、海澜之家、富安娜等。 化妆品行业方面：我们维持前期观点，继续看好国内化妆品公司以提高自身产品 力为核心、挖掘国内消费者的细分化需求，从而实现对已占优势的国外品牌的突 围。21年化妆品行业监管亦有趋严现象，利好研发为本的合规企业。我们继续 推荐珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化。医美行业方面：医美行业景气度高、 且市场潜力大，仍处发展早期，随着行业监管趋严，医美朝阳行业正在走上规范 化之路，长期有利于医美消费回归理性、行业健康发展，利好正规产品/机构的 持续发展和份额提升。同时，医美上游各公司正积极丰富产品管线、提升竞争力。 我们继续推荐上游产品力强、正规性好、积极布局新兴产品领域分享行业成长红 利的爱美客、华熙生物等。 风险分析：宏观经济增速下行，疫情反复或极端天气致终端消费疲软；行业竞争 加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流 量增速放缓，或者流量成本上升；医美行业监管趋严等。 增持（维持） 化妆品&医美 买入（维持） 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 联系人：朱洁宇 021-52523842 行业与沪深 300 指数对比图 - 200 % 0 % 200% 400% 600% 800 % 1000 % - 40% - 20% 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 100 % 120 % 纺织服装 化妆品行业 沪深 300 医美行业 (右轴 ) 注：医美行业累计涨跌幅对应右轴 资料来源：Wind 相关研报 需求稳步复苏，大浪淘沙、优质公司竞争力凸显 纺织服装&化妆品&医美行业2021年中报总 结（2021-09-08） 国潮风尚，赋能消费品赛道国潮消费研究 （2021-07-24） 后疫情时代消费复苏、国潮崛起，关注顺势锐意 进取的国产品牌纺织服装&化妆品&医美行 业2021年中期投资策略（2021-07-19） 618大促落幕，化妆品行业鏖战继续、国产体育 用品龙头表现突出2021年“618”电商大 促数据点评（2021-06-24） 柳暗花明，千帆竞发纺织服装和化妆品行业 2021年投资策略（2021-01-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 重点公司盈利预测与估值表 公司名称 证券代码 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 本次 变动 申洲国际 2313.HK 140.87 3.40 3.51 4.37 41 40 32 买入 维持 华利集团 300979.SZ 87.09 1.61 2.31 2.83 54 38 31 买入 上调 安踏体育 2020.HK 107.17 1.91 2.88 3.75 56 37 29 买入 维持 李宁 2331.HK 73.89 0.68 1.45 1.74 109 51 42 买入 维持 太平鸟 603877.SH 38.02 1.50 2.11 2.58 25 18 15 买入 维持 比音勒芬 002832.SZ 25.50 0.87 1.11 1.42 29 23 18 买入 维持 罗莱生活 002293.SZ 11.98 0.71 0.87 1.00 17 14 12 买入 维持 富安娜 002327.SZ 8.28 0.62 0.75 0.87 13 11 9 买入 首次 珀莱雅 603605.SH 192.33 2.37 2.93 3.68 81 66 52 买入 维持 贝泰妮 300957.SZ 233.27 1.28 1.87 2.55 182 125 91 买入 维持 爱美客 300896.SZ 631.35 2.03 4.36 6.26 311 145 101 买入 维持 华熙生物 688363.SH 170.07 1.35 1.77 2.30 126 96 74 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-21；汇率按 1HKD=0.8219RMB 换算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 投资聚焦 研究背景 2021年上半年纺织服装和化妆品行业上市公司业绩均呈现好转，化妆品行业、 港股体育用品龙头等的中期业绩已实现相比疫情前同期的良好增长。进入三季度 以来，伴随着低基数效应消除、疫情多点反复、局部地区多雨水等极端天气的影 响，社零总体增速出现收窄、整体消费大环境表现出疲软现象，在此背景下化妆 品、服装零售额增速也随之出现放缓。 创新之处 我们认为对服装和化妆品行业而言，“国潮”是2021年最重要的关键词。服装 行业中的运动服饰细分品类和化妆品行业正在明显受益国潮崛起趋势。同时我们 认为，新疆棉事件虽然影响正在减弱，但国潮大趋势总体不改，消费者对国产品 牌的偏好（尤其是年轻一代消费者）正在加强，同时国产品牌自身亦在积极迭代 升级，提升产品力、品牌力，这是我们认为未来本土服装和化妆品将出现大公司 的重要基础。我们继续看好本土企业中积极进取的公司，虽然面临波动的外部环 境，但仍然能稳扎稳打、着眼长期，持续提升自己的综合竞争力，从而实现长远 发展、市场份额提升以及估值抬升，相应地行业内公司分化也将继续。 医美行业方面随着监管趋严，正逐步走向规范化发展道路，同时上游企业正积极 丰富产品管线、把握消费者需求，增强竞争力。虽然短期监管加强带来悲观预期， 但我们仍看好行业未来的持续高景气以及更加健康的发展，相应地上市公司和正 规机构将受益。 我们在此时点推荐纺织制造行业龙头，2021年以来由于海外订单回流，企业接 单好转，棉价上行、产业链景气回升；海外疫情或致波动，但随着越南10月推 出解封政策预计悲观情绪见底。 投资观点 纺织服装行业 短期三季度零售表现平淡，期待四季度销售旺季表现。结合当前估值水平，我们 基本维持前期观点，推荐：1）订单景气度向好、受疫情影响冲击预计逐步消化、 长期正在逆势积极提升市场份额的纺织制造龙头申洲国际、华利集团；2）品牌 服饰中高景气运动赛道的相关品牌标的安踏体育、李宁、比音勒芬等，和低估值 细分服装品类龙头太平鸟、罗莱生活、波司登；3）建议关注低估值高股息率类 型标的，包括地素时尚、海澜之家、富安娜等。 化妆品&医美行业 我们维持前期观点，继续看好国内化妆品公司以提高自身产品力为核心、挖掘国 内消费者的细分化需求，从而实现对已占优势的国外品牌的突围。21年化妆品 行业监管亦有趋严现象，利好研发为本的合规企业。我们继续推荐珀莱雅、贝泰 妮、华熙生物、上海家化。医美行业方面：医美行业景气度高、且市场潜力大， 仍处发展早期，随着行业监管趋严，医美朝阳行业正在走上规范化之路，长期有 利于医美消费回归理性、行业健康发展，利好正规产品/机构的持续发展和份额 提升。同时，医美上游各公司正积极丰富产品管线、提升竞争力。我们继续推荐 上游产品力强、正规性好、积极布局新兴产品领域分享行业成长红利的爱美客、 华熙生物等。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 目 录 1、 行情与估值回顾 . 8 2、 行业业绩回顾 . 11 2.1、 品牌服饰行业：较2019H1收入增10%、归母净利润增24% . 11 2.1.1、 行业总览 . 11 2.1.2、 子行业分析：运动服饰、高端服饰表现突出. 12 2.2、 纺织制造行业：较2019H1收入增3%、归母净利润增21% . 13 2.2.1、 行业总览 . 13 2.2.2、 子行业分析：多数子行业恢复，产业用纺织品波动 . 14 2.3、 化妆品行业：较2019H1收入增37%、归母净利润增10% . 15 2.3.1、 行业总览 . 15 2.3.2、 子行业分析：美妆品牌商恢复领先 . 15 2.4、 医美行业：上游表现突出、收入同比增三位数 . 16 2.4.1、 医美行业上游：收入同比增113%、恢复良好 . 16 2.4.2、 医美行业下游：收入同比增38%、归母净利润同比增30% . 17 3、 年度策略：国潮趋于常态化，赛道为基、能力为梁. 17 3.1、 服装&化妆品行业：细分赛道存景气，本土企业争上游 . 18 3.1.1、 细分赛道层面，运动服饰、化妆品景气度仍相对较高 . 18 3.1.2、 环境波动下，关注企业自身战略眼光和执行力 . 24 3.2、 医美行业：朝阳行业正在走上规范化之路 . 29 3.3、 纺织制造行业：接单好转、景气回升，海外产能受疫情干扰 . 31 3.4、 纺服行业高股息类标的提供稳健回报 . 33 4、 投资建议 . 35 4.1、 纺织服装板块 . 35 4.2、 化妆品与医美板块 . 35 5、 重点推荐公司 . 36 5.1、 纺织服装行业 . 36 5.1.1、 申洲国际（2313.HK） . 36 5.1.2、 华利集团（300979.SZ） . 36 5.1.3、 安踏体育（2020.HK） . 37 5.1.4、 李宁（2331.HK） . 38 5.1.5、 太平鸟（603877.SH） . 39 5.1.6、 比音勒芬（002832.SZ） . 40 5.1.7、 罗莱生活（002293.SZ） . 41 5.1.8、 富安娜（002327.SZ） . 41 5.2、 化妆品&医美行业 . 44 5.2.1、 珀莱雅（603605.SH） . 44 5.2.2、 贝泰妮（300957.SZ） . 45 5.2.3、 爱美客（300896.SZ） . 45 5.2.4、 华熙生物（688363.SH） . 46 6、 风险分析 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 图目录 图1：2021年初至今申万一级行业累计涨跌幅（%） . 8 图2：2021年初至今纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺PE估值走势（ttm） . 8 图3：港股代表纺织服装行业上市公司2021年初至今累计涨跌幅走势（%） . 8 图4：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今PE估值走势（ttm） . 8 图5：2021年初至今化妆品行业和上证指数累计涨跌幅走势（%） . 9 图6：化妆品行业代表上市公司2021年初至今累计涨跌幅（%） . 9 图7：2019年初至今化妆品品牌商PE估值走势（ttm） . 9 图8：2019年初至今个护公司PE估值走势（ttm）. 9 图9：2019年初至今化妆品代运营公司PE估值走势（ttm） . 10 图10：2019年初至今原料及制造商PE估值走势（ttm） . 10 图11：2021年初至今医美行业和上证指数累计涨跌幅走势（%） . 10 图12：医美行业代表上市公司2021年初至今累计涨跌幅（%） . 10 图13：2020年初至今医美行业上游代表上市公司PE（ttm） . 10 图14：2020年初至今医美行业下游代表上市公司PE（ttm） . 10 图15：品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） . 11 图16：品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） . 11 图17：品牌服饰行业毛利率及变化情况 . 11 图18：品牌服饰行业归母净利率及变化情况 . 11 图19：纺织制造行业营业收入（亿元）及增速（%） . 13 图20：纺织制造行业归母净利润（亿元）及增速（%） . 13 图21：纺织制造行业毛利率及变化情况 . 13 图22：纺织制造行业归母净利率及变化情况 . 13 图23：化妆品行业营业收入（亿元）及增速（%） . 15 图24：化妆品行业归母净利润（亿元）及增速（%） . 15 图25：化妆品行业毛利率及变化情况. 15 图26：化妆品行业归母净利率及变化情况 . 15 图27：我国服装及子品类行业规模同比增速（%） . 18 图28：我国服装及子品类行业规模年复合增速（%） . 18 图29：服装及子品类行业2021H1营业收入增速情况（%） . 18 图30：服装及子品类行业2021H1归母净利润增速情况（%） . 18 图31：2020年各国人均运动鞋服支出（美元） . 19 图32：20152019年我国马拉松赛事数量（场）及同比增速（%） . 19 图33：2021年我国运动鞋服用户购买频率调查 . 19 图34：20152025E我国体育行业规模（万亿元）及增速（%）. 20 图35：20162025E按产值计我国冰雪行业规模（万亿元）及增速（%） . 20 图36：我国化妆品行业销售额（亿元）及同比增速（%） . 21 图37：我国化妆品行业按定位划分的销售额（亿元）及同比增速（%） . 21 图38：我国化妆品行业品类结构变化（%） . 21 图39：20122025年我国化妆品行业总体及各细分品类销售额同比增速（%） . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 图40：20182021年6月添加典型微生态成分的备案数量（个）及增速（%） . 22 图41：2021年消费者愿意尝试微生态相关产品的调查结果 . 22 图42：消费者关注的微生态成分排名. 22 图43：2019年6月2021年8月瑷尔博士淘系月销售（万元）及同比增速（%） . 23 图44：淘系平台瑷尔博士热销产品在电商大促月于细分品类中的销量排名 . 23 图47：社零总额、服装、化妆品零售额2021年19月相比2019年同期的当月值增速（%）. 24 图48：社零总额、服装、化妆品零售额2021年19月相比2019年同期的累计值增速（%）. 24 图49：社零总额、服装、化妆品零售额20192021年9月单月同比增速（%） . 25 图50：社零总额、服装、化妆品零售额20192021年9月累计同比增速（%） . 25 图51：耐克、阿迪达斯天猫旗舰店19月成交额单月同比增速（%） . 25 图52：耐克、阿迪达斯天猫旗舰店19月成交额累计同比增速（%） . 25 图53：2021年8月以来“阿迪达斯”关注度出现回升 . 26 图54：2020年14月90后、00 后在国货消费人群中的订单量占比（%） . 26 图55：2021年我国消费者运动鞋服购置品牌偏好调查 . 26 图56：2021Q2与Q3国内外代表体育用品品牌百度指数整体日均值 . 27 图57：代表国内外运动服饰品牌天猫旗舰店成交额2021年19月单月同比增速（%） . 27 图58：2020年9月2021年9月淘系国外运动鞋品牌销售单价（元） . 27 图59：2020年9月2021年9月淘系国内运动鞋品牌销售单价（元） . 27 图60：按服务收入计我国医疗美容市场规模（亿元）及增速（%） . 29 图61：2019年各国医美项目渗透率（%）及最新年度人均GDP（万美元） . 29 图62：我国纺织品及服装出口单月金额同比增速（%） . 31 图63：我国纺织品及服装出口累计金额同比增速（%） . 31 图64：20182021H1华利集团收入、归母净利润（亿元）及增速（%） . 32 图65：20182021H1华利集团毛利率、归母净利率变化趋势（%） . 32 图66：2015年以来国内外棉花价格走势 . 33 图67：2015年以来郑棉和ICE棉花期货主力合约价格走势 . 33 表目录 表1：品牌服饰子行业营业收入增速情况（%） . 12 表2：品牌服饰子行业归母净利润增速情况（%） . 12 表3：纺织制造子行业营业收入增速情况（%） . 14 表4：纺织制造子行业归母净利润增速情况（%） . 14 表5：化妆品子行业营业收入增速情况（%） . 16 表6：化妆品子行业归母净利润增速情况（%） . 16 表7：医美行业上游代表公司医美业务营业收入、合并报表归母净利润（亿元）及增速（%） . 17 表8：医美行业下游代表公司营业收入（亿元）、归母净利润（万元）及增速（%） . 17 表9：全民健身计划（20212025年）重点内容摘要 . 20 表10：国内与国际品牌微生态护肤产品及主要成分 . 23 表11：我国化妆品监管政策与措施梳理 . 24 表12：安踏、耐克新品单价及设计亮点对比 . 28 表13：国货品牌与国际品牌热门精华产品 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 表14：代表国产护肤品牌的产品升级. 29 表15：2021年以来医美行业上游各公司的新品及在研产品 . 30 表16：我国医美监管政策与措施梳理. 31 表17：USDA全球棉花产销存预测（2021年10 月） . 33 表18：纺织服装行业20182020年平均股息率排名前20的个股 . 34 表19：化妆品和医美行业20182020年平均股息率分别排名前5的个股 . 34 表20：申洲国际盈利预测与估值简表. 36 表21：华利集团盈利预测与估值简表. 37 表22：安踏体育盈利预测与估值简表. 38 表23：李宁盈利预测与估值简表 . 39 表24：太平鸟盈利预测与估值简表 . 40 表25：比音勒芬盈利预测与估值简表. 41 表26：罗莱生活盈利预测与估值简表. 41 表27：富安娜收入分业务预测 . 43 表28：富安娜可比公司估值表 . 43 表29：富安娜盈利预测与估值简表 . 44 表30：珀莱雅盈利预测与估值简表 . 45 表31：贝泰妮盈利预测与估值简表 . 45 表32：爱美客盈利预测与估值简表 . 46 表33：华熙生物盈利预测与估值简表. 47 表34：纺织服装&化妆品&医美行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 48 表35：纺织服装&化妆品&医美覆盖公司盈利预测、估值与评级 . 49 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 1、 行情与估值回顾 2021年1月1日2021年10月21日A股纺织服装行业累计下跌1.23%，排名一级行 业中的第14名，位居行业中游。化妆品行业、医美行业（为光大证券自行构建 指数）2021年1月1日2021年10月21日分别累计上涨36.40%、60.67%，涨幅 领先。 A股纺织服装行业估值方面，截至2021年10月21日纺织服装PE（ttm）为28倍， 子行业纺织制造、服装家纺分别为23倍、33倍，纺织服装、纺织制造、服装家 纺行业2010年以来的历史均值水平分别为30倍、35倍、28倍，其中纺织服装行 业估值与历史均值相近，子行业中纺织制造偏低、服装家纺偏高。 图1：2021年初至今申万一级行业累计涨跌幅（%） 图2：2021年初至今纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺PE估 值走势（ttm） - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 医 美 采 掘 电 气 设 备 有 色 金 属 钢 铁 化 工 化 妆 品 公 用 事 业 汽 车 综 合 机 械 设 备 建 筑 装 饰 电 子 银 行 轻 工 制 造 纺 织 服 装 交 通 运 输 建 筑 材 料 国 防 军 工 商 业 贸 易 计 算 机 医 药 生 物 通 信 休 闲 服 务 农 林 牧 渔 食 品 饮 料 房 地 产 传 媒 非 银 金 融 家 用 电 器 2 0 2 1 / 1 / 1 2 0 2 1 / 1 0 / 2 1 累计涨跌幅（ % ） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 纺织服装 纺织制造 服装家纺 注：1）医美、化妆品为光大证券研究所自行构造的指数，分别选取10家、11家A股及H股 上市公司，以自由流通市值为权重计算得出，下同。2）股价数据截至2021年10月21日， 下同。 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 港股代表纺织服装公司行情表现方面，2021年1月1日2021年10月21日港股纺 织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁、申洲国际涨幅分别为6.86%、 69.22%、14.11%，均跑赢恒生指数同期累计涨跌幅（-4.46%）。另外，特步国 际、李宁、波司登涨幅领先，上半年分别累计上涨184.26%、69.22%、61.56%。 估值方面，代表公司安踏体育、李宁、申洲国际、波司登、特步国际均一路走高， 截至2021年10月21日PE（ttm）分别为40倍、63倍、44倍、34倍、34倍，均为 2017年以来高位。2021年上半年受益于新疆棉事件催化，国潮热度高涨，港股 运动服饰公司安踏体育、李宁、特步国际估值持续上探，进入第三季度估值有所 回落。 图3：港股代表纺织服装行业上市公司2021年初至今累计涨跌幅走 势（%） 图4：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今PE估值走势 （ttm） - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 安踏体育 李宁 申洲国际 波司登 滔搏 特步国际 恒生指数 0 20 40 60 80 100 120 140 安踏体育 李宁 申洲国际 波司登 滔搏 特步国际 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 化妆品行业2021年1月1日2021年10月21日累计上涨36.40%、跑赢上证综指大 盘33.77PCT，其中贝泰妮（新股）、拉芳家化、名臣健康、上海家化、华熙生 物、珀莱雅等涨幅领先。 图5：2021年初至今化妆品行业和上证指数累计涨跌幅走势（%） 图6：化妆品行业代表上市公司2021年初至今累计涨跌幅（%） - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 化妆品行业 上证指数 - 50% - 40% - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2021 年初至今化妆品上市公司累计涨跌幅（ % ） 注：为光大证券研究所构建的化妆品行业指数，样本包括11家A股上市公司，以自由流通 市值为权重计算。下同。 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 注：贝泰妮系新股，于2021年3月25日上市。 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 估值方面，化妆品美妆品牌商估值分化，2021年上半年华熙生物（同时有医美 等业务）、贝泰妮估值抬升，PE(ttm)达到三位数、均为上市以来的高位，但第 三季度估值有所回调。个护公司、代运营公司、原料及制造商2021年以来估值 呈现下行。 截止2021年10月21日，美妆品牌商、个护、代运营、原料及制造商估值分别为 78倍、35倍、35倍、14倍，相比于2019年以来的历史均值89倍、72倍、54倍、 18倍，估值均低于历史平均水平。 图7：2019年初至今化妆品品牌商PE估值走势（ttm） 图8：2019年初至今个护公司PE估值走势（ttm） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 华熙生物 珀莱雅 上海家化 贝泰妮 水羊股份 丸美股份 0 50 100 150 200 250 300 名臣健康 拉芳家化 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 图9：2019年初至今化妆品代运营公司PE估值走势（ttm） 图10：2019年初至今原料及制造商PE估值走势（ttm） 0 20 40 60 80 100 120 140 壹网壹创 丽人丽妆 0 5 10 15 20 25 30 35 青松股份 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 医美行业2021年1月1日2021年10月21日累计上涨60.67%，其中四环医药、金 发拉比、奥园美谷、昊海生科、爱美客等涨幅领先。估值方面，医美行业行情2021 年上半年持续走强，多家公司估值得以抬升，第三季度随着行业监管有趋严兆头， 上下游各公司估值有所回调。 图11：2021年初至今医美行业和上证指数累计涨跌幅走势（%） 图12：医美行业代表上市公司2021年初至今累计涨跌幅（%） - 40% 0% 40% 80% 120% 医美行业 上证指数 - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2021 年初至今累计涨跌幅（ % ） 注：为光大证券研究所构建的医美行业指数，样本包括8家A股和2家H股上市公司，以自 由流通市值为权重计算。下同。 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 图13：2020年初至今医美行业上游代表上市公司PE（ttm） 图14：2020年初至今医美行业下游代表上市公司PE（ttm） ( 1 0 0 ) ( 5 0 ) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 爱美客 华熙生物 昊海生科 华东医药 四环医药 ( 1 5 0 0 ) ( 1 0 0 0 ) ( 5 0 0 ) 0 500 1000 1500 2000 2500 苏宁环球 朗姿股份 奥园美谷 金发拉比 瑞丽医美 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 资料来源：Wind，光大证券研究所统计 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 2、 行业业绩回顾 2.1、 品牌服饰行业：较2019H1收入增10%、归母净利 润增24% 2.1.1、行业总览 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计45家公司，从业绩 表现来看，2021H1品牌服饰行业收入和归母净利润同比均有所增长，并已恢复 且超过2019年同期水平： 在收入端：2021H1品牌服饰行业收入合计为1077.83亿元、同比增长32.95%、 较2019年同期增长9.74%。2021H1收入端同比恢复增长，较2019年同期亦实现 良好增长。 在利润端：2021H1品牌服饰行业归母净利润合计为132.19亿元、同比增长 191.67%、较2019年同期增长24.26%。2021H1利润端顺利恢复、在低基数下 同比增速较高，与2019年同期相比，利润端的恢复速度快于收入端。 图15：品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） 图16：品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 营业收入合计值（亿元） 营业收入合计值 yo y （ % ） - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 归母净利润合计值（亿元） 归母净利润合计值 yo y （ % ） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：佐丹奴国际、安莉芳控股收入按1港币=0.8306人民币换算 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：佐丹奴国际、安莉芳控股归母净利润按1港币=0.8306人民币换算 2021H1品牌服饰行业毛利率、归母净利率较2020、2019年同期均有所提升。其 中上半年毛利率为54.42%、同比提升5.04PCT、较2019年同期提升3.83PCT。 归母净利率为12.26%、同比提升6.67PCT、较2019年同期提升1.43PCT。 图17：品牌服饰行业毛利率及变化情况 图18：品牌服饰行业归母净利率及变化情况 - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 2 0 2 1 H 1 V S 2 0 1 9 H 1 毛利率（ % ） 毛利率同比变化（ P C T ，右轴） - 6% - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 2 0 2 1 H 1 V S 2 0 1 9 H 1 归母净利率（ % ） 归母净利率同比变化（ P C T ，右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 2.1.2、子行业分析：运动服饰、高端服饰表现突出 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计45家上市公司，分 别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况（部分子行业如箱包、内衣样 本较少，对行业的代表意义相对较弱）。 从子行业体量上来看，2021年上半年运动服饰、大众服饰、高端服饰收入规模 位居前三，收入占品牌服饰行业总体分别为37%、21%、12%，其余子行业收 入占比均不足10%。其中运动服饰拥有安踏体育、李宁等规模较大的细分行业龙 头公司；大众服饰包括海澜之家、太平鸟等；高端服饰包括比音勒芬、歌力思、 地素时尚等。 从收入增速的绝对值水平来看，2021年上半年各个子行业收入同比均实现不同 程度的增长，其中运动服饰、高端服饰、户外行业增速领先，分别同比增48.09%、 43.92%、39.32%。另外，运动服饰、高端服饰、家纺、中高端男装的收入已恢 复并超过2019年同期水平、较2019年同期分别增45.82%、39.13%、13.17%、 5.97%，其余子行业收入端与2019年同期相比仍为下滑。 表1：品牌服饰子行业营业收入增速情况（%） 子行业名称 2021H1YOY% 2021H1 VS 2019H1% 2020年YOY% 2019年YOY% 运动服饰 48.09% 45.82% 2.78% 33.34% 大众服饰 18.94% -17.26% -22.40% -3.30% 高端服饰 43.92% 39.13% 10.17% 20.37% 童装 14.26% -19.31% -22.44% 20.45% 家纺 27.89% 13.17% -1.62% 3.89% 中高端男装 25.98% 5.97% -7.04% 7.06% 鞋类 26.80% -8.33% -11.93% -11.68% 内衣 30.40% -11.90% -20.08% -9.89% 户外 39.32% -0.61% -17.21% -17.56% 箱包 3.65% -18.96% -27.87% 31.58% 总计 32.95% 9.74% -9.09% 10.26% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 从利润端表现来看，品牌服饰行业整体2021H1归母净利润较2020H1、2019H1 均实现增长。从归母净利润的增速来看，运动服饰、高端服饰较2019 H1增速较 快，分别+61.39%、+25.77%。 表2：品牌服饰子行业归母净利润增速情况（%） 子行业名称 2021H1YOY% 2021H1 VS 2019H1% 2020年YOY% 2019年YOY% 运动服饰 129.33% 61.39% 1.91% 35.35% 大众服饰 550.41% 7.07% -106.27% -65.20% 高端服饰 58.31% 25.77% -24.13% 1.27% 童装 799.88% -17.29% -71.30% -10.84% 家纺 47.93% 21.35% -2.27% 0.45% 中高端男装 20.14% -22.13% -13.68% 3.37% 鞋类 302.54% -30.01% -770.91% -53.47% 内衣 540.06% -6.43% 108.61% -256.77% 户外 160.68% -42.70% -337.16% 191.47% 箱包 50.79% -14.75% -65.51% 30.09% 总计 191.67% 24.26% -23.42% -15.70% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 纺织服装&化妆品&医美 2.2、 纺织制造行业：较2019H1收入增3%、归母净利润 增21% 2.2.1、行业总览 我们统计了纺织制造行业分属于10个子行业的50家公司，从业绩表现来看， 2021H1纺织制造行业收入和归母净利润同比均有所增长，并已恢复且超过2019 年同期水平： 在收入端：2021H1纺织制造行业收入合计为1255.09亿元、同比增长21.23%、 较2019年同期增长2.64%。 在利润端：2021H1纺织制造行业归母净利润合计为95.25亿元、同比增长 72.89%、较2019年同期增长20.99%。2021H1利润端顺利恢复，与2019年同期 相比恢复速度快于收入端。 图19：纺织制造行业营业收入（亿元）及增速（%） 图20：纺织制造行业归母净利润（亿元）及增速（%） - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 营业收入合计值（亿元） 营业收入合计值 yo y （ % ） - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 归母净利润合计值（亿元） 归母净利润合计值 yo y （ % ） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：晶苑国际